信用風險緩釋憑證改善了債券發行利差嗎？

鍵詞：信用風險緩釋憑證；信用衍生品市場；銀行間信用債；債券發行定價；保險效應中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1007-5097（2025）03-0116-13

Does Credit Risk Mitigation Warrant Improve Bond Issuance Spreads？ EvidencefromBondLevel

CHEN Dongjun， SONG Futie

（School of Business，East China University ofScience and Technology，Shanghai 2Oo237，China）

Abstract：Promoting financial services to support thereal economyandasisting enterprises inovercoming financing obstaclesare pivotal undertakings in thedevelopment ofa financial powerhouse.Theessy examines whetherand how creditrisk mitigation warrant （CRMW）afects theissuance spreadsoftheunderlying bonds，usingdatafrom（super）shortterm commercial papers and medium-term notes publicly issed inthe interbank market fromOctober 2018 to December 2023.Research findings： CRMW significantly elevates the financing costs of theunderlyingbonds，aconclusion that remainsvalid after various endogeneityandrobustnesstests.Mechanism testsreveal that，due to the limitations of an immature market，CRMW hasyet to fullachieve its intended insurance efect.While CRMWcontributes to mitigating marketdisagreements，itconcurrently leadstoasignificant increase inboththeminimumand maximumsubscription rates for investors.Theescalation in interest rates atributable to CRMW is particularly pronouncedamong issuers with highcredit level.CRMW iscapable of providing financing supportand substantiallyreducing the issance spreadof underlying bonds only whenthecredit market experiences undersupply and the bond market'scredit risk premium is relativelyelevated.The research findings provideempirical evidence fromemerging marketson the impactof credit derivatives on thebond market.Theseinsights holdsignificant implicationsforthefurtherdevelopmentandimprovement of the credit derivatives market，as wellasforbolstering thebond market's capacity to facilitatecorporate financing.

Key Words：creditrisk mitigation warrant; credit derivatives market; interbank credit bonds;bond isuance pricing; insurance effect

一、引言

2023年中央金融工作會議強調，要著力打造現代金融機構和市場體系，疏通資金進入實體經濟的渠道。良好的融資環境和充沛的信貸支持是實體經濟高質量發展的基石。近年來，市場規模已躍居世界第二的中國債券市場已然成為本土企業重要的信貸融資渠道，但市場規模的增長并未有效解決企業（尤其是民營企業）融資難、融資貴的問題。2018年，債券市場大規模違約使投資者轉向購買更安全的國有企業債券，造成彼時民營企業普遍遇到發債難、發債貴的問題[1]。因此，在當年10月國務院常務會議的指導下，中國人民銀行相繼推出一系列以信用風險緩釋憑證（CreditRiskMitigationWarrant，簡稱CRMW）為代表的融資支持工具幫助民企融資，并取得一定成效。在重啟至今的六年時間內，CRMW正逐步向市場化方向發展，并持續將國有企業、房地產企業、城投平臺等不同類型、不同行業的企業納入參考實體范圍。2023年，當民營經濟發展遇阻時，CRMW再次作為幫助企業融資的工具被提出。由此可見，CRMW已經成為債券融資的重要工具。

信用風險緩釋憑證與信用違約互換（CreditDefaultSwap，簡稱CDS）同屬于信用衍生品，且前者極大地借鑒了后者的運作機制。2007年美國次貸危機爆發后，關于CDS對企業融資影響的利引發學界的激烈討論且延續至今。支持的一方認為，CDS的保險特性為市場提供了獨特的風險分擔機制，將債務人的違約風險轉為創設商對手方的風險，同時也向投資者傳遞創設商為企業背書的信號，以打破信息不對稱，并憑借創設商這類大型金融機構的商業信用吸引更多資金市場的貸款方，進而增加參考實體的信貸供給、減少其融資成本[2-6];反對的一方則認為，CDS會造成空債權人問題和債務人事后道德風險以及債權人外部監督減弱，企業會采取更為激進的公司治理政策，最終增加其融資利率成本[7-15]。目前，國內研究從債權人與債務人關系、投資者行為、保險效應與信號傳遞等多個角度進行了討論。總體上，主流觀點認為，信用風險緩釋憑證可為企業帶來更多信貸支持便利和債務融資成本優惠（民營企業最為明顯）[16-20]。然而，大部分研究所用數據均未覆蓋2020年之后的樣本。且由于國內相關工作起步較晚，部分文獻在一定程度上借鑒了歐美信用違約互換研究的思路，但境外CDS市場在市場規模大小、參與主體類型、標的資產種類、信用事項判定以及產品交易結算上都比CRMW市場更成熟。正如肖夏（2021）19]所發現的，CRMW的融資支持效果在逐漸下降，說明隨著信用風險緩釋工具市場規模的不斷擴大，其在市場制度方面所存在的不足開始顯露。因此，基于已有的CDS理論模型和實證發現，討論現階段信用風險緩釋憑證市場對債券幣場的影啊可能仔仕約束。

根據信用風險緩釋憑證重啟的現實背景以及近幾年該市場的發展路徑不難發現，憑證的政策工具特征較其市場交易產品的屬性更為鮮明。此外，無論是從憑證創設金額維度還是憑證創設數量維度，商業銀行在信用風險緩釋憑證的創設商中都占據主導地位，且其是憑證市場上主要的凈賣出方。而穩健經營、防控風險又始終是商業銀行的核心目標之一，因此，為防止自身暴露于過多的風險敞口，商業銀行對所創設憑證參考實體的信用質量、標的債券的違約風險會提出更為嚴格的篩選標準。正如已有研究所指出的[18-19]，CRMW隱含著政府幫扶企業的意向和創設商等大型金融機構的背書，因此，其能下調投資者對標的債券違約的預期。實際上，在2018年CRMW正式重啟以及銀行間交易商協會（以下簡稱“交易商協會\"）開始加速推進其市場化運行至今，始終沒有出現標的債券違約的情形，所以，在市場參與者增多的同時，投資者對標的債券低違約的印象卻未改變。且在2023年之前，交易商協會都未發布明確的信用事項決定規程，因此，單從保險效應來看，投資者配置CRMW的實際作用較弱，其更多發揮著類似擔保的增信功能。Benmelech等（2022）21發現，風險低的企業并不能從提供擔保上獲得債券融資的成本優勢，原因在于投資者相信其違約是低概率事件，并不會為了可能的擔保價值而放棄在發行利率上的收益。相應地，目前未發展成熟的CRMW市場沒有標的債券違約案例，投資者配置憑證的保險效用低，支付保費申購憑證又額外增加其投資成本。此外，由于CRMW參考實體一般為暫時遇到融資困難的企業，而該類發行人在債券定價時議價權較弱，在此背景下，投資者是否愿意為憑證的保險功能放棄部分債券利率收益，即CRMW是否能降低標的債券發行利差是一個亟待回答的問題。

本文的邊際貢獻主要有以下三個方面： ① 提供了新興信用衍生品市場與債券市場聯系的新發現。目前，國際上以CDS為主的信用衍生品的研究結果都離不開其市場完善的制度背景，而對新興信用衍生品市場的研究較少。國內CRMW市場尚處于發展初期，雖標的債券的種類正持續豐富，但至今未出現違約事件，且信用事項的判定仍在探索階段，本文從市場制度不成熟的角度研究CRMW對債券發行利差的影響，既為國際信用衍生品市場研究提供了來自新興市場的經驗證據，也對我國和其他國家繼續發展該類市場具有啟示意義。 ② 從信用衍生品的視角豐富了債券市場定價的相關研究。隨著中國債券市場規模的逐步擴大，相關研究也持續豐富，本研究與債券發行定價領域最為接近。現有文獻主要從隱性擔保、承銷商行為、信用評級的角度關注債券一級市場定價水平與效率[22-25]，而本文主要立足于信用衍生品市場，進一步分析債券市場的定價。 ③ 給出了CRMW對債券層面融資成本影響的新證據。現有文獻主要觀點認為，CRMW顯著降低了標的債券融資成本[16.19.20]，但這些研究所使用的數據僅到2020年，并未考慮近年來CRMW不斷市場化擴充參考實體范圍的改變，且不同于傳統空債權人觀點，本文重點考慮憑證市場發展過程中制度不完善可能存在的弊端。基于市場現階段特點，本文使用擴充樣本范圍的債券層面數據，發現不同以往的研究結果，有助于認識目前CRMW市場的潛在不足。

二、理論分析與假設提出

（一）市場背景

為預防金融部門債務持續堆積以及影子銀行體系快速擴張可能帶來的系統性金融風險，中國人民銀行聯合多部門于2018年4月發布的資管新規極大緩解了金融部門風險，但影子銀行體系的流動性沖擊仍迅速傳導給了信貸市場。部分高風險企業難以繼續通過影子銀行進行融資，疊加資管產品為遵守新規要求、滿足客戶風險偏好，大量拋售高風險低評級債券，致使企業（尤其是民營企業）難以借新還舊，面臨巨大流動性困境，繼而導致當年二、三季度債券市場出現大規模違約潮，民營企業融資難、融資貴的問題日益嚴峻（Geng和Pan， ：胡悅等， ）。

在此背景下，中國人民銀行根據2018年10月召開的國務院常務會議精神，通過信貸、債券、股權三個渠道推出了一系列民企紓困政策，信用風險緩釋憑證在沉寂多年后，作為債券融資支持工具正式重啟。商業銀行和信用增進機構通過創設CRMW幫助東方園林、紅豆集團等一眾評級較低、融資困難的民營企業成功發行債券。在之后的發展過程中，CRMW所支持的行業范圍、企業性質也在不斷豐富。在支持民營企業取得成效之后，國有企業也開始搭配CRMW發行債券。2019年，城投債發行政策收緊，城投平臺開始借助CRMW進行債券融資；疫情期間，CRMW又搭配疫情防控債等專項產品幫助受影響企業恢復生產；2022年，在房地產行業資金壓力較大的情況下，房地產行業也被納入創設憑證的參考實體范圍。可以發現，CRMW本身作為金融產品，政策工具的屬性卻十分強烈，自重啟至今，支持企業融資始終是其首要任務。

但信用風險緩釋憑證本質上仍是一款憑證類金融衍生品，憑證買方期初交或按期交付保費，以換取標的債券違約時由賣方提供的違約損失賠付，即將參考實體的違約風險轉移至憑證創設機構，因此，創設機構的風險偏好決定了其對參考實體和標的債券的選擇。信用風險緩釋憑證具有類似保險的功能，要求憑證賣方須具備充足的資金支持和優秀的商業信譽，目前我國對CRMW創設商的篩選仍十分嚴格。根據交易商協會發布的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，CRMW市場參與者分為核心交易商和一般交易商，而創設商必須是具備一定條件且經交易商協會金融衍生品專業委員會備案認可的核心交易商。據交易商協會統計，截至2023年末，CRMW創設機構共59家。其中，商業銀行40家、證券公司18家、增信機構1家。本文根據Wind所提供的數據，在剔除聯合創設、重復創設的憑證后，分別繪制不同類型機構所創設的CRMW規模，如圖1所示。商業銀行無論是在憑證創設金額還是創設數量上，均遠超增信機構和證券公司，是CRMW市場的主要創設商，其風險厭惡程度在一定程度上代表了該市場整體的風險偏好。而銀行作為我國傳統金融體系的核心，其經營行為長期受各項政策法規的監督和限制。尤其是在防范系統性風險、金融供給側結構性改革不斷深入的大背景下，金融監管部門對銀行業風險防控的要求更加嚴格。根據交易商協會公開的數據，2021年至2023年大部分商業銀行是CRMW的凈賣出方，這無疑會增加商業銀行的風險口。為滿足銀行自身風控標準，CRMW參考實體必須是符合商業銀行嚴格風險評估的企業，且其相應的債券違約概率也需維持在較低水平。

事實上，在債券市場違約常態化的背景下，自2018年以來，CRMW標的債券均實現到期償付，始終保持零違約紀錄。一方面，印證了市場中大部分參考實體信用水平高、標的債券違約概率低的特點；另一方面，也表明目前缺乏CRMW實際的賠付案例，市場投資者對CRMW實際的保險功能缺乏充足認知。現階段信用債違約情形復雜，不同主體對債券實際違約情況和憑證規定的信用風險事件的判別可能存在分歧。直至2023年2月，交易商協會才正式發布《中國銀行間市場信用風險緩釋工具交易信用事項決定規程》，明確規定通過信用事項決定小組會議和復議會議，以多數投票制對憑證是否觸發信用事件進行判定。而CRMW價值主要由事件驅動，只有當憑證中規定的信用事件發生且憑證買賣雙方對事件認定一致時，才能真正發揮其實際作用[27]。因此，缺少配套的信用事項決定機制和實際賠付案例，會導致CRMW能否正常賠付存在不確定性，從而使投資者對CRMW的保險功能存在顧慮，造成實際認購需求不足。本文根據Wind數據計算不同類型創設商所創設的CRMW金額占標的債券發行規模的比例，結果顯示，不同類型的比例總體保持在 6 0 % 以下，投資者認購熱情和憑證保障額度仍有提升空間，且不成熟的市場制度限制了市場需求。

綜上，信用風險緩釋憑證雖能作為幫助融資難企業發行債券的支持工具，但因市場創設商的風險偏好整體較低，其主要服務對象是暫時遇到發債困難但實際經營無重大問題的低違約風險企業。同時，CRMW市場缺少成熟的信用事項認定機制，導致投資者對憑證的保險功能缺乏信心，因而，現階段CRMW更多發揮類似擔保的增信功能。

（二）研究假設

在債券市場，企業一般關注是否成功發行債券[23]，而信用風險緩釋憑證作為幫助企業融資的支持工具，其參考實體的首要目標更是如此。為順利募集資金，參考實體往往愿意在發行價格上作出讓步。正如前文所述，憑證創設方整體風險偏好較低，致使CRMW的參考實體大多集中于短期遇到資金壓力但無實際經營困難的企業，且標的債券在現實中一直未出現違約事件。因此，CRMW標的債券呈現兩個特點：一是成功發行債券是參考實體當前的迫切需求；二是CRMW標的債券整體違約概率較低。

本文將一級市場投資者按風險承受度不同，分為風險厭惡度低、風險厭惡度高兩種類型，前者單獨購買債券，而后者在購買債券時也同步申購CRMW。一方面，若參考實體急需獲得外部融資，其為了成功發行債券，會在發行價格上讓步，且標的債券本身違約概率較低，則兩種類型的投資者在價格談判時占據更高議價權。因此，為獲取最大化投資收益，投資者們并不會為了CRMW可能提供的保護而放棄利差，相反地，他們會向發行人要求更高的信用利差[21]。另一方面，對風險厭惡度高的投資者來說，目前CRMW標的債券違約賠付的案例在現實中仍未有具體參考，若訴諸實踐又面臨許多市場制度不完善的制約，因此，其保險效應的實用價值仍有待商榷[18.27]。據交易商協會規定，投資者在一級市場申購CRMW時，必須同步購買其標的債券，且CRMW申購份額不得高于債券購買規模，即投資者不可做空標的債券。因此，風險厭惡度高的投資者選擇“CRMW + 標的債券”的組合方式，更多是利用憑證價格與參考實體信用風險的正向聯系，以緩解標的債券價格與參考實體信用風險的負向關系，進行套期保值從而緩解標的債券收益率的波動風險，或通過將風險轉移至創設機構，從而提前鎖定目標收益[28]。該策略的實際效果取決于標的債券信用風險，而實際上CRMW標的債券違約概率較低、實際波動較小，未來收益可能并不可觀。而風險厭惡度高的投資者支付的憑證保費成本無疑降低了投資收益，故相較于風險厭惡度低的投資者，此類型投資者會進一步對發行人要求更高的債券發行利率，以補償投資收益。

基于上述分析，本文提出假設1和假設2。

H1：信用風險緩釋憑證顯著提高標的債券的發行利差。

H2：信用風險緩釋憑證因市場制度不完善未有效發揮保險效應，進而提高了債券的發行利差。

三、研究設計

（一）樣本選擇

CRMW自2010年正式推出至2018年10月重啟期間，僅有10支憑證正式登記于交易商協會。由于該期間樣本數少，且推出時CRMW并沒有明確具備融資支持工具屬性，這10支憑證與重啟后的CRMW不具有可比性。因此，本文主要研究2018年10月后創設的CRMW對標的債券融資成本的影響，并將樣本期擴展至2023年12月。相較于肖夏（2021）[19]和周先平等（2021）[20]的研究，本文樣本覆蓋時間范圍更廣，可充分檢驗CRMW市場發展中的潛在問題。本文所使用的數據均來自Wind數據庫。在手工比對Wind數據庫、中國貨幣網和交易商協會披露的憑證創設情況公告，并去除實際創設金額為0的樣本后，2018年10月至2023年12月銀行間市場共創設594支信用風險緩釋憑證。不考慮債券存續期內重復創設的憑證，對應標的債券共552支。其中，超短期融資券242支、短期融資券70支、中期票據127支，非公開定向債務融資工具101支，資產支持證券和票據12支。標的債券多以（超）短期融資券和中期票據為主，因此本文選取該期間在銀行間市場公開發行的上述三類債券為研究樣本，并按照以下過程對樣本進行篩選： ① 剔除金融行業公司發行的債券。 ② 剔除控制變量存在缺失的債券。最終得到34770支債券樣本，其中CRMW標的債券417支。 ③ 對主要連續變量在兩端各作 1 % 的縮尾處理，以規避極值影響。

（二）模型構建

為證實前文假設，本文參照相關文獻[19.20.22]，基于截面樣本數據，構建截面回歸模型，以檢驗創設信用風險緩釋憑證對標的債券一級市場發行利差的影響。

其中：被解釋變量為債券 i 發行的信用利差（Spread），采用債券發行時票面利率減去發行日同期限國債到期收益率；核心解釋變量CRMW為虛擬變量，若債券為信用風險緩釋憑證標的債券時取1，否則為0；若 顯著為正，則意味著創設CRMW提高了標的債券的發行利差，反之則代表標的債券融資成本低于非標的債券。

模型控制變量（Controls）則考慮了債券、企業、宏觀環境三個層面的潛在影響。債券層面變量為：債券發行規模（Scale），即債券實際發行規模的對數；債券期限（Maturity），即債券發行期限加一的對數;擔保債券（Guarantee），擔保債券為1，否則為0;企業近期是否發行過債券（RecentIssue），公司在前一年發行過債券為1，否則為0；承銷商聲譽（Reputation），主承銷商當年在NAFMII口徑下總承銷金額排名前10為1，否則為0。企業層面變量為發行日上一季度的公司財務數據，包括：企業規模（Size），即企業總資產的對數;貨幣型資產（Cash），即發行人貨幣資產的對數；營業收入（Sales），即企業營業收入的對數；總資產收益率（ROA）和資產負債率（Leverage）；企業產權性質（SOE），發行人為國有企業取1，否則為0；主體信用評級（Rating），當主體評級為AAA時，Rating為5，依次向下賦值，當主體評級達 A+ 時取值為1。宏觀環境變量則為發行日上個月的宏觀變量，包括：股票市場回報率（HS300），即每月滬深300漲跌幅；廣義貨幣同比增長率（M2），即每月M2同比增長率；7天銀行間質押式回購利率（DR007），即7天銀行間質押式回購加權利率月度均值。最后，本文還控制了行業（Industry）以及年份（Year）因素的影響。膨脹因子分析法檢驗顯示，所有控制變量的VIF值均小于10，表明變量間不存在多重共線性問題。

（三）描述性統計

主要變量的描述性統計結果見表1所列。可以看出，發行的信用利差（Spread）的均值為 1 . 2 2 8 % ，最大值為 7 . 2 5 3 % ，而最小值為 - 1 . 3 0 4 % ，表明不同債券的融資成本差異較大。CRMW均值為0.012，表明信用風險緩釋憑證標的債券在銀行間短期融資券及中期票據內占比較低。從控制變量來看：債券發行規模（Scale）均值為6.637，約為7.628億；3 . 8 2 0 % 的債券發行時存在擔保條款；近 8 5 . 0 6 0 % 的企業在一年前發行過債券；銀行間債券發行主體的信用評級（Rating）普遍較高，均值為4.434;樣本內9 3 . 3 2 0 % 的債券由國有企業發行。

四、實證結果與分析

（一）基準回歸結果

為了考察創設信用風險緩釋憑證對標的債券發行利差的影響，本文對模型（1）進行回歸分析，結果見表2所列。列（1）報告了僅加入核心解釋變量（CRMW）與行業、年份虛擬變量的回歸結果。列（2）一列（4）則依次加入可能影響債券融資成本的債券、企業和宏觀環境特征變量。在各列結果中，CRMW變量的系數均在 1 % 水平上顯著為正，意味著信用風險緩釋憑證標的債券的融資成本顯著高于非標的債券。列（4）的CRMW回歸系數為1.113，表明債券在發行時同步創設CRMW的信用利差相較于非標的債券增加了 1 1 1 % ，提升的幅度相比于均值約為 9 0 . 6 3 5 % 。表2結果與徐光等（2019）[18]以及CDS相關研究的發現類似[7，13]，卻提供了與國內部分觀點相悖的實證結果[19-20]，初步支持了CRMW標的債券的發行利差高于非標的券的H1。下文將進一步檢驗H2。此外，本文控制變量中的廣義貨幣同比增長率（M2）正向顯著作用于信用利差（Spread），原因可能為貨幣供應增長率的上升會增加市場對通貨膨脹的預期，促使投資者尋求更高回報的投資，增加對更高風險資產的需求，減少債券需求，從而導致債券價格下降、信用利差上升。

（二）內生性問題處理與穩健性檢驗

1.樣本自選擇問題的考慮

為緩解樣本自選擇問題導致的估計偏誤，本文采用傾向得分匹配法，為CRMW標的債券匹配非標的債券。將基準模型的控制變量作為匹配協變量，同時加入行業虛擬變量，建立Logit模型計算債券創設憑證的傾向得分，在0.01的條件下使用卡尺最近鄰匹配。利用得分值逐年分別以1：1至1：4的比例放回配對，并允許匹配時并列。最后，各匹配比例下，分別得到364、393、403和406支標的債券。平衡性檢驗結果顯示，各比例下每年匹配后的絕大部分特征變量沒有顯著差異，符合平衡性要求。所有年份合并后的處理組信用利差顯著高于控制組。而在2018—2020年間，匹配后標的債券與非標的債券的信用利差沒有顯著不同；在2021—2023年間，匹配后標的債券發行利差顯著高于非標的債券，表明隨著樣本期間擴大，CRMW信用增進功能減弱，反而增加了標的債券的發行利差。表3列（1）一列（4）顯示，在對最終獲得的樣本重新進行基準回歸后，CRMW系數仍在 1 % 水平上顯著為正，進一步證實搭配CRMW同步發行的債券需承擔更高的融資成本。

雖然傾向得分匹配法在一定程度上能緩解樣本自選擇偏誤，但仍無法完全消除不同企業之間的截面差異。因此，本文參照Benmelech等（2022）[21]的研究，將樣本限制為同一家企業在某一年內發行過的CRMW標的債券與非標的債券，并再次使用模型（1）檢驗（為避免共線性問題，將年份效應替換為季度效應）。篩選后的樣本共1041支債券，其中CRMW標的債券409支。由表3列（5）可知，CRMW系數在 5 % 水平上顯著為正，本文結論依舊成立。

2.選擇特定債券類型與樣本期間

肖夏（2021）[19]、周先平等（2021）[20]研究發現，創設CRMW可顯著降低標的債券信用利差。為驗證結論的一致性，按照他們的債券樣本標準和期間范圍，本文分別就2018年10月至2019年12月、2018年10月至2020年12月兩個時間段，以民營企業發行的（超）短期融資券為研究對象，重新進行模型（1）回歸，結果見表4列（1）列（2）所列。成功創設CRMW在2018—2019年間顯著降低了民營企業的融資成本，雖然在2018—2020年間影響方向未改變，但系數并不顯著。然而，僅研究民企債券并未全面覆蓋債券市場發行人，為此分別加人國企發行債券進一步檢驗。表4列（3）列（4）匯報了相關結果，CRMW系數在兩個區間均正向影響標的債券發行利差，并在2018—2020年間顯著為正。但該結果也可能是因為國有企業標的債券利差更高且樣本數更多的緣故，故本文僅考慮民營企業債券并在2018年10月至2023年12月的完整區間內進行回歸。表4列（5）顯示，隨著時間跨度拉長，民營企業CRMW標的債券發行利差顯著提高。這說明2018年10月至2019年間，創設CRMW確實顯著緩解了民營企業融資貴的問題，但將樣本期擴大至2020年，其作用的顯著性則明顯降低。原因可能在于，CRMW發展初期僅以民營企業為參考實體，政策支持的信號效應更加明顯[18]。然而，隨著國有企業加入以及更多行業納入參考實體范圍，CRMW市場逐漸從政策導向轉為市場化發展，起初的定向支持作用逐漸減弱，投資者開始形成標的債券配置CRMW收益較低的共識，憑證市場不成熟對債券融資成本的負面影響逐漸顯現。

3.控制國企債券違約事件沖擊

國有企業是銀行間市場的重要發債主體，本文約 9 3 . 3 2 0 % 的樣本為國企債券。在樣本期內，高評級國企債券的違約事件逐漸打破市場的剛兌信仰，而未預期的國企違約會喚醒投資者重新評估發行人的隱性擔保力度[29]，引發市場擔憂情緒，提高同地區國有企業的融資水平[30]，從而導致實證結果偏誤。為此，本文參考柳永明和殷越（2024）[29]的研究，考慮國內首例AAA主體評級的國有企業違約事件對債券市場的影響，在模型（1）中加入代表事件沖擊的虛擬變量（Shock）。若債券是在2020年11月“20永煤SCP003”違約后發行取1，否則為0。再將其與解釋變量CRMW交乘進行檢驗，結果顯示兩者交互項顯著為正，代表該事件確實提高了CRMW標的債券的發行利差，但CRMW仍維持在1 % 水平的正向顯著性，本文結論基本保持不變。

4.安慰劑檢驗

為避免不可觀測的遺漏變量對估計結果的干擾，本文通過1000次隨機抽樣生成虛擬CRMW標的債券重新估計基準模型，以進行安慰劑檢驗。結果顯示這1000次回歸系數的均值為0.0000、中位數為0.0016，都十分接近于0，且所有回歸系數都小于表2列（4）中的真實回歸系數。此外，絕大部分回歸系數的 P 值都大于0.1的顯著性水平，且絕大部分t值的絕對值也都小于1.64，表明隨機抽樣的絕大部分虛擬標的債券的回歸系數均未在 10 % 的水平上顯著影響債券利差，這進一步排除了不可觀測變量對本文估計結果的干擾。

5.剔除產能過剩、房地產行業

在供給側結構性改革轉型階段，產能過剩行業的債券融資往往面臨更高的難度和成本。樣本期內的房地產行業受到較強的監管，雖2022年后各地開始放松限購政策，但仍難掩行業下行趨勢和攀升的債券融資成本。為增強實證結果的穩健性，本文剔除有色金屬、化工、石油、采礦等產能過剩行業以及房地產開發相關聯行業。結果顯示，核心解釋變量回歸系數和顯著性水平不受特定行業影響，仍顯著為正。

6.替換變量

本文將因變量替換為債券票面利率，自變量替換為信用風險緩釋憑證實際創設金額與標的債券發行規模之比，主承銷商聲譽替換為Wind口徑下總承銷金額排名，以各季度GDP同比增長率替代滬深300漲跌幅。解釋變量系數仍顯著為正，本文結論保持穩健。

五、機制檢驗

（一）基于投資者異質信念的分析

基于假設提出部分的討論，CRMW創設商風險偏好普遍較低，且標的債券至今始終保持零違約紀錄。因此，盡管并非所有投資者都會購買憑證，但市場會普遍認為CRMW標的債券違約仍是低概率事件，那么創設CRMW將改善一級市場申購時投資者的異質信念分歧、提升市場共識。我國債券發行采用簿記建檔制，簿記管理人通過預路演獲得市場反饋，并據此與發行人共同確定投標區間。正式投標時，只有申購利率在規定區間內的要約才為有效申購要約，對應的申購金額和投資者個數為有效申購金額和有效投標申購家數。若CRMW確實緩解了市場分歧，那么簿記管理人收集的投資者申購價位應更集中地落在近似區間里。在正式投標時，有效投資者和有效申購金額占比應當上升。本文從申購金額、申購投資者數以及申購價位三個角度，檢驗信用風險緩釋憑證是否緩解了投資者異質信念。

具體而言，以對數形式的有效申購金額（Ebid）、申購總金額（Tbid）以及非對數形式的兩者比值作為金額層面的被解釋變量，同時以加1取對數后的有效申購家數（Nbid）、總申購家數（Tnbid）和非對數形式的兩者比值作為投資者個數層面的被解釋變量，分別加入式（1）回歸，結果見表5所列。列（1）一列（3）顯示，雖然搭配CRMW發行對有效申購金額無明顯影響，但其顯著降低了申購總金額，即無效投標金額有所減少，從而使有效投標金額的比重得到顯著提升。由列（4）一列（6）可知，CRMW標的債券發行時有效申購的投資者數量顯著增加，但總申購家數沒有明顯變化，代表CRMW吸引了更多認同簿記管理人定價區間的投資者，故增加了有效投標家數在所有投資者數量中的占比。綜合而言，有效投標金額與有效投標家數比值的升高意味著CRMW有效緩解了投資者信念分歧，增進了市場共識，也側面體現了CRMW有助于吸引有效投資者、幫助企業成功發行債券。

根據前文論述，當發行人愿意在發行價格上讓步時，兩類投資者都會提出更高的發行利差。而標的債券風險低，CRMW的保險效果則大打折扣。風險厭惡型投資者為覆蓋保費成本，會進一步要求更高補償，那么投資者整體申購的利率區間也會相應提升。為此，本文繼續從投資者申購價位的角度檢驗CRMW是否提高了市場所要求的發行利率。選擇最高申購利率（HighestBid）、最低申購利率（LowestBid）以及兩者的差值（BidInterval）為因變量進行回歸，分別代表風險厭惡度高、風險慶惡度低兩種類型投資者的投標價位以及投資者的異質性程度，結果見表6所列。

表6顯示，CRMW顯著提升最高和最低投標申購利率的同時降低了兩者間的差距，代表市場整體確實對CRMW標的債券要求了更高利率，增加了標的債券融資成本，且不同投資者對債券定價的差異逐漸縮小，進一步支持了創設CRMW能夠緩解市場分歧的觀點，部分驗證了H2。

（二）基于企業信用水平的分析

根據上述分析可知，CRMW促進市場共識卻提高了債券融資成本，但市場共識是否為標的債券違約概率低仍有待檢驗。一般而言，當企業發債前屬于信用水平較低類型的發行人，那么其債券融資難度將更高且利差也會更大，但這種情況在CRMW標的債券中可能會發生反轉。信用水平較高企業的債券違約概率本就小，搭配CRMW的標的債券就更加安全。而對于購買CRMW的投資者來說，其為信用更好的企業配置憑證的收益更低，因此該類投資者對這類企業的債券會要求更高的發行利率。此外，根據前文分析，企業創設CRMW往往意味著其為成功發行債券，愿意在發行價格上讓步，那么不同類型的投資者面對議價權弱的企業時，都會要求更低發行價格。因此，相較于信用水平較低的企業，信用水平較高企業的CRMW標的債券融資成本會更高。為此，本文從發行人、行業、地區三個角度進行分析。

一般而言，中小企業相比于大型企業缺乏規范的公司制度，社會聲譽較弱且信用風險也更高，因此外部融資難度大、成本高[31]。得益于隱性擔保，國有企業和城投平臺一般被認為信用風險更低、償債能力更強，并在信貸市場享有明顯的融資優勢。雖近年來國企債券剛性兌付機制被打破，但相對于民企，其仍是債券市場出現違約事件后投資者首要考慮配置的資產[1.30]。此外，盡管近年來城投平臺的風險問題受到各界廣泛關注，但在2023年7月中央政治局會議提出化解地方債務風險的背景下，城投債反而成為市場熱捧對象，其十倍乃至數十倍的超額認購情況明顯增加，如“23西青經開SCP002\"超額認購倍數為21倍、“23云鐵投MTN002\"超額認購倍數則達到71.45倍，反映了投資者對城投公司發債資質的信心，因此，對大型企業、存在隱性擔保的企業，CRMW的影響也會更強。本文分別將樣本按滯后一期的企業總資產規模的季度行業中位數、是否為國企或城投平臺進行分組回歸，結果見表7的PanelA所列（因篇幅限制未列示控制變量、年份和行業）。PanelA列（1）、列（2）為中小企業、大型企業的分組結果，列（3）、列（4）則為民企和國企，列（5）列（6）是（非）城投平臺的分組結果。根據結果可知，CRMW對各類型企業債券發行利差的影響均在 1 % 水平上顯著為正，且不同組間的系數在似不相關檢驗后均存在顯著差異。表現為大型企業、國有企業和城投平臺CRMW標的債券發行利差增加更顯著，代表有隱性擔保、更加安全的標的債券在發行時需承擔更高的融資成本。

政府隱性擔保與發行人所在地財政狀況和信用水平相關。對違約事件較少、財政壓力較輕的省份來說，企業更容易發行債券且成本也會更低，因此，針對不同情況的省份，信用風險緩釋憑證的影響也存在差異。基于此，本文以企業所在省份每季度違約金額以及考慮展期后總金額的中位數進行分組，同時參考王偉同等（2022）[32]的研究，使用各省份一般公共預算財政收人與一般公共預算財政支出之比作為財政狀況代理變量，并根據每年全國中位數進行分組回歸。相應結果見表7PanelB所列，各列中解釋變量CRMW的顯著性與影響方向仍維持不變，而列（1）一列（4）表明，低違約、低展期省份的企業發行的CRMW標的債券信用利差顯著更高。雖然不同財政狀況省份的標的債券信用利差沒有顯著不同，但低財政負擔省份組別的回歸系數更大。

類似地，本文按照與省份相同的違約程度分組方式從行業層面進行檢驗，結果見表7PanelC所列。與省份層面的結果相似，低違約行業的發行人需面對更高的發行利差，雖加入展期金額后這一差異并不顯著，但低展期組的系數仍然更高。綜合各角度的分組回歸結果可知，企業、省份和行業層面信用水平更高的發行人都要承擔更多的融資成本，結論符合本文假設邏輯，即當投資者認為CRMW標的債券違約概率較低時，創設CRMW給投資者帶來的保險效用更微弱，因此投資者并不會為了可能性低的違約賠付而放棄申購時的利差收益，相反會在發行人議價能力較弱時，對該類優質企業要求更高的發行利率，H2得到驗證。

上述研究結果表明，CRMW市場的不成熟使其未有效發揮保險效應，進而導致標的債券發行利差升高。未來隨著市場不斷完善、信用事項判定機制的成熟和相應憑證賠付案例的積累，CRMW將逐漸體現其保險價值，或許也將因此幫助參考實體降低融資成本。

（三）基于信貸市場環境的分析

前文研究發現，CRMW能夠緩解投資者信念分歧，但由于標的債券低違約概率的特征以及憑證市場賠付機制的不完善，創設CRMW反而提高了債券的融資成本，且表現為信用水平更高的企業反而承擔更高的債券利差。但如果市場共識確為CRMW標的債券違約概率較低，那么在信貸市場整體風險較高的情況下，風險低的標的債券將更符合投資者配置安全資產的需求，從而減少其發行利差。此外，正如前文所述，CRMW具備明顯的政策屬性。無論是在債券市場違約潮的背景下重啟，抑或當城投平臺、房地產企業發債難時將之納人參考實體范圍，都體現了其在信貸市場環境緊縮或融資難成為普遍現象的特殊時期幫扶企業融資的意圖。那么在該類情況下，CRMW是否有效發揮融資支持功能也有待檢驗。基于此，本文從信貸市場環境的視角進一步分析CRMW對債券發行利差的影響。

具體地，首先，以每月社會融資規模同比增長率與廣義貨幣同比增長率的差值代表信貸市場供需情況（Condition）。當社融增長率高于廣義貨幣增長率時，實體融資需求大于信貸實際供給，企業融資難度提高；反之，企業則更易獲得融資。其次，本文通過中債估值的中短期票據到期收益率衡量債券市場的風險溢價，分別用一年期AA級與AAA級（Cspread1）五年期AA級與AAA級（Cspread2）收益率的差值作為信用風險溢價。最后，將上述變量與核心解釋變量CRMW交乘進行回歸，結果見表8所列。

表8列（1）—列（3）中，CRMWxCondition、CRMWxCspread1和CRMW×Cspread2的估計系數均在 1 % 的水平上顯著為負，說明當企業普遍遇到融資難問題（Condition增加）、債券市場信用風險溢價較高（Cspread1或Cspread2上升）時，創設CRMW反而會減少標的債券的融資成本。可能的解釋為： ① 當市場信用風險較高且缺少充足安全資產供給時，投資者為尋求安全屬性高的資產，往往愿意付出更高的價格（Chen等， ；王永欽和徐鴻恂， ），而較低違約概率的CRMW標的債券此時則成為符合投資者配置需求的標的，投資者申購時也更愿意在發行價上讓步，標的債券因此享有安全溢價，發行利差降低。當市場信用風險較低時，可供投資者選擇資產更多，正如理論分析中所言，在債券發行時，參考實體議價權更弱，從而創設CRMW增加了發行成本。 ② 正如前文所述，CRMW創設商以銀行為主，而銀行等金融機構的信貸行為往往會受地方政府的影響（Song和Xiong， ；徐忠， ）。在大部分企業面臨融資困難的特殊時期，政府相關機構會引導商業銀行幫扶企業融資。實際上，憑證創設商往往也是標的債券的發行承銷商，且創設商以商業銀行為主（徐光等，2019）[18]，因此，承銷商為成功發行債券，會在發行時盡可能幫助發行人爭取較低發行利率，從而減少債券融資成本（Ding等， ;林晚發等， ）。而當市場整體融資難度不高時，創設商面對的上層指導壓力較少，幫扶企業的動機相較于普遍融資難時要弱，投資者仍占據標的債券發行議價環節的主導地位，故在該情況下，CRMW并未發揮緩解債券利差的作用。

上述結果進一步驗證了H2，但也表明當信貸市場融資環境緊張時，CRMW發揮了融資支持工具的作用，有效緩解了債券融資成本貴的問題。

六、結論與建議

本文以2018年10月至2023年12月間在銀行間市場發行的超短期融資券、短期融資券以及中期票據為研究對象，探究創設信用風險緩釋憑證是否提高了標的債券的發行利差及其背后機制，主要研究結論如下：相較于非標的債券，CRMW標的債券的發行利差顯著增加；機制檢驗表明，CRMW緩解了異質性投資者的信念分歧，但因CRMW市場制度的不完善和其較弱的保險效應，提高了標的債券的申購利率及整體區間，基于發行人、省份、行業特征的分組檢驗進一步支持了該結論，表現為信用水平更高的企業反而在搭配CRMW后，需承擔更高的債券發行利率；當債券市場信用風險溢價升高、企業普遍遇到融資難問題時，信用風險緩釋憑證能更好地發揮融資支持作用，減少債券的融資成本。本文研究結論表明，目前CRMW市場標的債券缺少違約案例、信用事項認定機制，限制了其保險功能的有效發揮。

根據以上結論，本文提出以下政策建議，以促進信用衍生品市場更好地服務實體企業債券融資。

首先，需要創設機構繼續擴大不同評級的參考實體范圍，并允許部分標的債券發生違約。盡管目前CRMW市場已正式建立判定信用事項的機制，但仍需實際案例打破標的債券零違約的現狀，才能進一步檢驗該機制的有效性，從而給予投資者對憑證保險功能的信心，以發揮CRMW緩解企業融資貴問題的作用。

其次，支持CRMW在債券流通期間創設、鼓勵裸空頭寸交易。若投資者在購買CRMW時不用強制配置憑證標的債券，可降低投資者一級申購時的成本，減少債券發行利差。裸空頭寸交易可提高憑證二級市場的流動性，更好地發揮CRMW保險價值。

最后，在守住不發生系統性金融風險的背景下，創設商基于風險考量總會不可避免地傾向于選擇經濟實力更強的參考實體。因此，如何建立有效的風險分擔機制，在幫扶實體融資的同時如何防范系統性金融風險，是亟待解決的難題。而具體如何激勵風險承受能力強的機構為風險更高的企業創設憑證將是后續探索的方向。

當前，中國債券市場已進入違約常態化階段，債券違約案例不僅提高了市場投資者對信用衍生品的需求，也為日后標的債券違約賠付的估值提供了經驗支持。交易商協會建立信用事項判定機制，體現了其著力發展信用風險緩釋工具市場的計劃和決心，因此建設成熟的CRMW市場體系是未來趨勢。隨著市場發展成熟，CRMW的保險價值將逐漸顯現，并相應降低標的債券融資成本，實際效果如何還需后續研究進一步檢驗。

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[責任編輯：陳建華]