超長期特別國債市場特征及定價研究

摘要：在超長期特別國債常態化發行背景下，本文分析其二級市場特征，發現超長期特別國債與普通國債在流動性、投資者結構及定價機制等方面并無實質差異。實證檢驗發現，在控制了基本面因素后，超長期國債的供給并不會顯著影響其收益率。

關鍵詞：超長期特別國債 債券定價 債券供給 財政政策

2024年《政府工作報告》提出，為系統解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，從2024年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。繼2024年首次發行1萬億元超長期特別國債之后，財政部2025年計劃將發行規模擴大至1.3萬億元。在供給持續增加的背景下，深入研究超長期特別國債的市場特征，不僅能為決策部門提供重要依據，也能對完善現代財政金融協同機制、提升積極財政政策效能發揮重要作用。本文試圖梳理超長期特別國債的歷史沿革，探究其市場特征，分析供給對超長期國債定價的影響。

超長期特別國債的歷史沿革

我國歷史上曾經5次發行特別國債，其中1998年、2007年和2024年涉及超長期限1。1998年財政部面向四大行定向發行30年期特別國債共計2700億元，用于補充銀行資本金、推動商業銀行改革。2007年我國發行10年期及15年期特別國債共計1.55萬億元，用于購買外匯注資中投公司。部分于2017年和2022年到期后，又分別進行了續作2。2024年，我國發行超長期特別國債共計1萬億元，包括3000億元20年期、6000億元30年期和1000億元50年期，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。

截至2025年2月末，我國超長期國債累計發行7.4萬億元，其中普通國債5.2萬億元、特別國債2.2萬億元。當前剩余期限仍在10年以上的存量國債共5.4萬億元，其中特別國債1.1萬億元、普通國債4.3萬億元，剩余期限均以20～30年期為主。

超長期特別國債二級市場特征

本文重點關注超長期特別國債與普通國債在流動性、投資者結構及定價機制方面的差異。研究主要聚焦在50年及30年期國債。因為現存國債中，期限為15年的僅有1只特別國債（代碼為2400102）；20年期普通國債的最近一次發行是在2015年，與2024年新發行的特別國債在剩余期限上存在較大差距，可比性較差。

（一）50年期特別國債的二級市場特征

流動性方面，本文以換手率進行衡量。從圖1可以看出，除剛上市時換手率相對較高外，50年期特別國債與普通國債換手率大多數時候低于1%。

投資者結構方面，50年期國債的持有者多為保險機構，以配置為主3。本文選擇最近發行的50年期國債（代碼分別為240007和2400003）進行展示。如圖2所示，保險機構在二級市場持有50年期普通國債240007及50年期特別國債2400003的規模分別為100億元、460億元，占個券二級流通量4比重分別為90%、97%，顯示50年期特別國債和普通國債的投資者結構相似。

定價方面，自50年期特別國債2400003上市以來，其到期收益率和50年期普通國債240007非常接近，二者的收益率之差長期保持在0.5個基點（BP）以內。這種定價趨同現象的主要原因如下：一是信用風險一致，兩者兌付主體均是中央政府，均體現中央政府的信用；二是流動性溢價差異不大，雖然近期普通國債240007的換手率高于特別國債2400003，但二者的換手率均處于極低水平。2025年3月31日的數據顯示，二者換手率20日均值分別為0.93%和0.09%，流動性溢價差異不大。

（二）30年期特別國債的二級市場特征

流動性方面，2020年以來，30年期國債換手率快速提升，且新券的流動性普遍好于老券。但在3只30年期特別國債中，僅30年期特別國債2400006相對于普通國債230023有更高的流動性，30年期特別國債2400001和2400004在新上市后的流動性均不如普通國債230023。

高莉莎等（2023）發現，2020年以來，30年期國債的活躍度快速提升及新券相對老券的流動性溢價，源于農村金融機構、基金等交易型金融機構的積極參與。但是，在2024年5—9月，交易型金融機構參與度下降（見圖3），此間上市的30年期特別國債2400001和2400004多被保險等配置型機構所承接。10月之后，市場情緒好轉，交易型機構再度活躍，新上市的30年期特別國債2400006的市場需求也有明顯回升。數據表明，30年期特別國債2400006的交易型機構持有份額占比持平于30年期普通國債230023，明顯高于30年期特別國債2400001和2400004（見圖4），所以30年期特別國債2400006的流動性好于30年期普通國債230023，再度符合新券流動性更好的特征。綜上，30年期特別國債2400001和2400004較30年期普通國債230023流動性弱，應該是特定時期交易型機構參與度降低所致，并非特別國債和普通國債的固有差異。

定價方面，前文已指出特別國債和普通國債在信用風險層面沒有差異，所以30年期特別國債和普通國債的定價差異主要體現為流動性差異。統計數據顯示，2024年新發行的3只30年期特別國債與普通國債230023的估值利差和換手率之差均表現出強正相關性，證實了上述觀點。為直觀展現這一特征，圖5選擇流動性較好的30年期特別國債2400006進行展示。

整體而言，超長期特別國債與普通國債在投資者結構、流動性和定價機制層面并無顯著差異。該結論說明相較于普通國債，發行超長期特別國債并不會承擔額外成本。同時，特別國債的資金用途更加靈活，可以更高效地服務于長期戰略目標，常態化發行超長期特別國債有利于宏觀調控政策的順利實施。

供給對超長期限國債定價的影響

盡管發行特別國債相較于普通國債無須承擔額外成本，但隨著超長期特別國債發行常態化，其供給增多是否會推升超長端利率，削弱財政刺激效力？本文在已有研究基礎上5，重點分析超長期國債供給對其定價的影響。前文分析顯示，超長期特別國債與普通國債的定價并無顯著差異。考慮到超長期特別國債以往發行較少、數據量不足，本文將兩者統一起來分析。

（一）研究設計與數據

本文選取我國2015年至2024年的月度經濟和金融數據6，數據來源為萬得（Wind）數據庫。變量選擇方面，以30年期國債到期收益率為被解釋變量，以超長期國債發行占比為解釋變量。控制變量及具體定義見表1。日度變量的降頻方法為取月度均值。

經平穩性檢驗，ΔY（τ） 、DR007為I（1）序列，以一階差分形式進入模型，其余變量為I（0），構建回歸模型如下：

ΔYt（τ）=β0+β1ULongProportiont+β2ΔDR007t

+β3PMIt+β4IndustrialROAt+β5R007sdt

+β6 PPIt+εt （1）

表2列示了變量的描述性統計結果。ULongProportion的中位數為0，均值為0.280，標準差為0.389。超長期國債在許多月份發行量為0，而在有發行的月份發行占比均高于50%。其他各變量的分布均在合理范圍內。

（二）實證結果

回歸結果如表3所示。在3種設定下解釋變量ULongProportion均不顯著，說明超長期國債供給對其定價沒有明顯影響。控制變量符號與預期基本一致，其中PMI和PPI系數顯著為正，顯示經濟景氣度和通貨膨脹對長端利率有顯著正向影響；ΔDR007系數不顯著，約翰遜協整檢驗（Johansen檢驗）顯示Y（30）與DR007具有協整關系，同期差分項之間的回歸系數未反映該關系。對比列（1）和列（3），在加入經濟基本面控制變量后R2顯著提高，顯示超長期國債收益率變化主要由基本面變量解釋，而供給的解釋力較弱。

（三）穩健性檢驗

為檢驗實證結果對超長期國債收益率度量方式的穩健性7，本文分別將被解釋變量替換為15年、20年、50年期國債到期收益率，ULongProportion系數均不顯著，顯示超長期國債收益率受基本面影響，而不受供給影響。此外，本文進一步將DR007替換為1年期國債收益率，ULongProportion系數依然不顯著。結果顯示，超長期國債收益率不受供給影響這一結論具有穩健性。

小結

本文首先梳理了當前超長期特別國債的二級市場特征，發現不論是從流動性、投資者結構還是定價層面，其和普通國債均沒有顯著差異。由此，發行特別國債不會承擔額外的成本，但是資金用途可以更加靈活。其次，本文從總量層面實證檢驗了超長期國債供給對其定價的影響。結果顯示，超長期國債收益率主要由經濟基本面決定，并不受供給的顯著影響。

基于以上分析，在當前低利率環境下，本文建議可探討擴大超長期特別國債發行規模，依托其期限長、資金用途靈活的特性，強化逆周期調節效能，為長期戰略目標和經濟穩定增長提供有效支持。