中國資本市場發(fā)展：現(xiàn)狀、問題與對策

【中圖分類號】F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）09-0013-8

一、引言

資本市場是現(xiàn)代金融體系的核心和基石，有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)既是資本市場的初心，也是資本市場改革發(fā)展的核心訴求，資本市場推動了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的加速發(fā)展（吳曉求等，2023）。正如習(xí)近平總書記所強(qiáng)調(diào)的，“堅(jiān)持把‘金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為根本宗旨'作為中國特色金融發(fā)展之路的重要內(nèi)容\"①。在2025年3月第十四屆全國人民代表大會第三次會議上，首次將“穩(wěn)住股市\(zhòng)"寫進(jìn)《政府工作報告》總體要求，反映了政府對資本市場穩(wěn)定性的高度重視。實(shí)際上，資本市場作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，其核心功能在于通過價格信號反映經(jīng)濟(jì)基本面，引導(dǎo)資源高效配置，從而推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2024年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）達(dá)到134.9萬億元，同比增長 5 % ，圓滿完成了年度經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，增速位居世界主要經(jīng)濟(jì)體前列，對全球經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率持續(xù)保持在 30 % 左右②。這一成就充分展現(xiàn)了我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁韌性和發(fā)展活力。與此同時，我國資本市場自改革開放以來，實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。截至2025年1月1日，A股總市值已攀升至93.97萬億元，上市公司數(shù)量超過5300家，較1990年增長了538倍，展現(xiàn)出驚人的發(fā)展速度。對2025年初全球股票市場份額進(jìn)行對比分析發(fā)現(xiàn)，美國股票市場（簡稱“美股”以6 1 % 的占比位居全球第一，而我國內(nèi)地股票市場與我國香港股票市場則以 1 1 % 與 7 % 的份額緊隨其后，穩(wěn)居全球第二與第三，第四為日本股票市場與英國股票市場，占比均為 5 % ，而另外一個新興的印度股票市場占比為 4 % 。這些數(shù)據(jù)不僅反映了我國資本市場規(guī)模的快速擴(kuò)張，也彰顯了其在全球金融體系中的重要地位。可以說，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長與資本市場的蓬勃發(fā)展是相輔相成的，兩者共同構(gòu)成了我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

那么，股票指數(shù)作為反映資本市場表現(xiàn)的重要指標(biāo)，理應(yīng)表現(xiàn)出和GDP相匹配的漲幅，與GDP增長產(chǎn)生同頻共振的效果，共同體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。但實(shí)際上，我國資本市場在一定程度上偏離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展軌跡，甚至在某些方面存在明顯的滯后。從圖1可以看出，四國的GDP近二十年來都在持續(xù)增長，不同的是，其他三國股票市場與其經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)出更強(qiáng)的相關(guān)性，美國股市與經(jīng)濟(jì)的共振水平從2004年的-0.27增長到2023年的1.30，日本股市與經(jīng)濟(jì)的共振水平從2004年的-0.84增長到2023年的1.14，印度股市與經(jīng)濟(jì)的共振水平從2004年的-0.52增長到2023年的2.01。而我國股市與經(jīng)濟(jì)的共振水平從2004年的0.29下降到2023年的-1.03，出現(xiàn)了背離現(xiàn)象。與其他三國相比，我國股市與經(jīng)濟(jì)的交叉相關(guān)性最弱（劉超等，2020），難以發(fā)揮“晴雨表\"作用。

輕回報”現(xiàn)象普遍存在；其三，定價機(jī)制不完善導(dǎo)致企業(yè)估值過高；其四，投資者結(jié)構(gòu)以個人為主且投機(jī)行為普遍等問題突出。下面分別展開具體論述。

1.以可持續(xù)增長為核心的盈利生態(tài)尚未形成。上市公司是資本市場的基石，上市公司的質(zhì)量直接關(guān)系到資本市場的高質(zhì)量發(fā)展。正如中國證監(jiān)會主席吳清（2025）所指出的，“發(fā)展質(zhì)量問題已成為當(dāng)前制約我國資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展的主要矛盾”。因此，如何推動上市公司提升投資價值以實(shí)現(xiàn)上市公司質(zhì)量和結(jié)構(gòu)的明顯優(yōu)化，是資本市場高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。

以上市公司盈利能力為例，盈利能力作為衡量上市公司質(zhì)量的重要指標(biāo)，會直接影響投資者的信任度和投資決策。然而，我國不少上市公司缺乏核心競爭力，主營業(yè)務(wù)利潤占比較低，盈利質(zhì)量欠佳。

這一背離現(xiàn)象不僅引發(fā)了關(guān)于資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)的討論，也凸顯了進(jìn)一步深化資本市場改革、促進(jìn)兩者協(xié)同發(fā)展的重要性。本文通過對我國資本市場發(fā)展的分析，認(rèn)為或許可以從如下兩方面解釋這一現(xiàn)象：一是以價值為導(dǎo)向的資本市場生態(tài)尚待培育。盡管我國資本市場在過去幾十年中發(fā)展成效顯著，但目前來看，其生態(tài)結(jié)構(gòu)仍存在一定問題。二是我國資本市場的監(jiān)管框架在維護(hù)金融穩(wěn)定與投資者保護(hù)方面成效顯著，但其日益復(fù)雜的審批機(jī)制與風(fēng)險防控措施，使得當(dāng)前的監(jiān)管呈現(xiàn)出“有些‘過’，又有些‘不足'\"的狀態(tài)。本文針對這兩個關(guān)鍵癥結(jié)提出了相應(yīng)的建議。

本文的貢獻(xiàn)在于，通過對我國資本市場發(fā)展歷程的不斷反思與探索，找到導(dǎo)致資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)共振作用不明顯的因素，并提出相關(guān)對策，為提升兩者的協(xié)同效應(yīng)、真正發(fā)揮資本市場“晴雨表\"的作用、促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供方向指引。

需說明的是，盡管本文聚焦于分析我國資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間共振水平不高的現(xiàn)狀，但這并不意味著否定我國資本市場改革取得的成績或忽視其內(nèi)在潛力。相反，通過深人剖析現(xiàn)存的問題，可以更清晰地認(rèn)識到未來改進(jìn)的方向，從而推動我國資本市場的健康發(fā)展。

二、以價值為導(dǎo)向的資本市場生態(tài)尚處于發(fā)展階段

第十四屆全國人民代表大會第三次會議審議的《政府工作報告》中提出：“深化資本市場投融資綜合改革，大力推動中長期資金入市。\"若要保持我國資本市場的長期吸引力，就需要堅(jiān)持利用改革的手段來建立良好的資本市場生態(tài)。但目前來看，我國資本市場整體各類資本的長期投資意愿不足，其生態(tài)結(jié)構(gòu)仍存在一定問題，可能的原因有四：其一，上市公司的盈利能力不足；其二，“重融資

圖2顯示了A股非金融、石油石化上市公司 2 0 1 4 ～ 2023年的ROA、ROE、扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈資產(chǎn)收益率（簡稱\"扣非后歸母ROE\"）年度中位數(shù)的變化趨勢。可以發(fā)現(xiàn)， 2 0 1 4 ～ 2 0 2 3 年上市公司的盈利能力呈顯著下滑趨勢，無論是ROA、ROE還是扣非后歸母ROE，均出現(xiàn)了大幅度下降，其中扣非后歸母ROE下滑幅度最大。ROA從 5 . 7 0 % 下降到 2 . 6 1 % ，共下滑了 5 4 . 2 1 % ； ROE從 10 . 7 8 % 下降到 4 . 8 8 % ，共下滑了 5 4 . 7 3 % ；扣非后歸母ROE從 9 . 0 6 % 下降到 3 . 6 2 % ，共下滑了 6 0 . 0 4 % 。這表明A股公司核心盈利能力下降嚴(yán)重，背離了宏觀經(jīng)濟(jì)的增長趨勢。

實(shí)際上，部分A股上市公司在IPO后的第二年就已經(jīng)出現(xiàn)\"業(yè)績變臉”④的現(xiàn)象。從總體來看，上市公司在IPO之后平均有 3 1 . 8 7 % 的公司出現(xiàn)“業(yè)績變臉”，反映出上市公司在IPO階段質(zhì)量就已存在很大的問題。從縱向時間維度來看：業(yè)績下滑 1 0 % ～ 5 0 % 的公司數(shù)量占比最多的年份是 2 0 1 5 ～ 2 0 1 7 年，分別為 2 3 . 2 6 % 、 2 9 . 2 0 % 、2 2 . 5 3 % ；業(yè)績下滑 5 0 % ～ 1 0 % 的公司數(shù)量占比最多的年份是 2 0 1 7 ～ 2 0 1 8 年，分別為 12 . 8 7 % 、 1 2 . 5 0 % ；而 2 0 1 9 ～ 2022年業(yè)績下滑超過 100 % 的公司數(shù)量占比呈明顯的遞增趨勢，分別為 2 . 4 8 % 、 3 . 0 2 % ！ 4 . 5 8 % 、 6 . 5 4 % ，反映出上市公司“業(yè)績變臉\"現(xiàn)象正在加劇。從橫向變化幅度來看，業(yè)績下滑 10 % ～ 5 0 % 、 5 0 % ～ 1 0 % 、 100 % 以上的公司數(shù)量分別占IPO公司數(shù)量的 1 9 . 4 4 % 、 8 . 8 3 % 、 3 . 6 0 % ，反映出1 0 % ～ 5 0 % 的區(qū)間是A股上市公司“業(yè)績變臉”的高發(fā)區(qū)（詳見表1）。

導(dǎo)致上市公司IPO后\"業(yè)績變臉\"現(xiàn)象的原因有二：其一，部分上市公司盈利性較弱，它們在IPO之前進(jìn)行了“財務(wù)包裝”，導(dǎo)致財務(wù)信息失真。正如逯東等（2015）所指出的，上市公司通過“財務(wù)包裝\"提高獲得IPO資格的可能性，而忽視自身能力的建設(shè)，導(dǎo)致業(yè)績無法持續(xù)增長。其二，或許與我國的上市周期過長有關(guān)。過長的上市審核周期③導(dǎo)致許多企業(yè)并不是在業(yè)績增長的\"黃金期”上市，因此，上市后其業(yè)績下降是必然的。我國企業(yè)之間競爭激烈，成長期是企業(yè)建立競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵時期，資金需求旺盛，過長的上市審核周期可能導(dǎo)致這些企業(yè)既無法及時上市獲得融資，錯失發(fā)展機(jī)遇，被競爭對手搶占市場份額，又會增加企業(yè)的合規(guī)成本和等待成本，消耗企業(yè)資源，削弱其盈利能力。這種盈利可持續(xù)增長的不普遍性，往往導(dǎo)致企業(yè)很難留住長期資金，這也是未來資本市場發(fā)展要構(gòu)建“長錢長投\"良性生態(tài)，增強(qiáng)中長期資金“愿意來，留得住\"的信心的工作關(guān)鍵。

2.融資和回報相輔相成的融資生態(tài)尚待建立。中國證監(jiān)會主席吳清提出，要進(jìn)一步推動上市公司增強(qiáng)回報投資者的意識和能力。分紅是投資者獲取回報的重要方式，根據(jù)信號傳遞理論，分紅可以向市場傳遞公司盈利能力和發(fā)展前景方面的積極信息，從而吸引更多投資者，提高公司價值。尤其是在成熟市場中，穩(wěn)定的分紅政策被視為公司財務(wù)健康和具有投資價值的重要信號（Nguyen和Li，2020）。那么，當(dāng)前我國資本市場給投資者的分紅回報表現(xiàn)如何呢？

圖3列示了 2 0 0 3 ～ 2 0 2 3 年A股上市公司的融資與分紅情況，可以看出：派現(xiàn)融資比？大于 100 % 的優(yōu)質(zhì)企業(yè)只有664家，占上市公司總數(shù)的 9 . 8 6 % ；派現(xiàn)融資比處于（ 5 0 % ， 1 0 % ]的公司有535家，占上市公司總數(shù)的 7 . 9 4 % ·派現(xiàn)融資比處于 （ 0 ， 5 0 % 的公司有5356家，占上市公司總數(shù)的 7 9 . 5 0 % ，意味著市場上有 7 9 . 5 0 % 的上市公司給予股民的回報不足其融資額的一半；派現(xiàn)融資比為0的公司有182家，占比 2 . 7 0 % ，這部分“鐵公雞”企業(yè)完全不分紅，股東在這些企業(yè)無法通過分紅獲得現(xiàn)金回報，只能依賴股價上漲后售出股票獲利。

股市的融資功能被過度放大，而回報投資者被置于次要地位。這種失衡的狀態(tài)不僅違背了股市的初衷，也嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。正因?yàn)椤爸厝谫Y輕回報\"的現(xiàn)象在我國資本市場普遍存在，投資者難以通過分紅獲得穩(wěn)定收益，轉(zhuǎn)而傾向于通過瀕繁交易追求短期套利機(jī)會，導(dǎo)致市場對資本利得的依賴進(jìn)一步加劇。這種市場環(huán)境使得投資者更關(guān)注股價的短期波動，而非公司基本面的長期價值，進(jìn)一步助長了市場炒作行為。投資者更多地通過短期買賣股票獲取資本利得，而非基于價值投資理念進(jìn)行長期持有，這不僅加劇了市場的投機(jī)氛圍，不利于培養(yǎng)投資者的長期投資、價值投資理念，也削弱了資本市場資源配置的功能（許文靜和孔藤藤，2022），形成了“重融資輕回報”與短期投機(jī)行為相互強(qiáng)化的惡性循環(huán)。

要改變這一局面，就必須從根本上轉(zhuǎn)變“重融資輕回報\"的思想。資本市場建立的初衷是為企業(yè)提供融資平臺，同時給予投資者回報。這兩者之間應(yīng)該是相輔相成的關(guān)系。應(yīng)該通過制度改革和政策調(diào)整，確保資本市場在為企業(yè)提供融資的同時給予投資者合理的回報。

3.以價值發(fā)現(xiàn)為核心的估值生態(tài)尚未健全。巴菲特曾說，用普通的價格買進(jìn)一家不錯的公司要遠(yuǎn)勝于以不錯的價格買入一家普通的公司。該名言強(qiáng)調(diào)了在投資中選擇優(yōu)質(zhì)公司的重要性。然而，在A股市場中，許多上市公司盡管盈利性較弱、分紅水平較低，卻依然能夠維持較高的估值。這一現(xiàn)象凸顯了市場定價機(jī)制的不合理性，投資者更關(guān)注短期炒作或概念炒作，而非企業(yè)的長期價值，導(dǎo)致估值偏離企業(yè)的真實(shí)價值。

表2列示了2024年美股和A股的估值分層對比。美股平均估值為3.44倍，A股平均估值為103.13倍，可見A股的公司估值非常高。此外，美股中市值靠前的公司估值都比較高，市值前10名和前100名的估值分別是77.97倍和92.54倍；而A股市值前10名和前100名的估值只有20.30倍和35.71倍，利潤為正的最后1000名公司的平均估值達(dá)676.45倍，存在著巨大的估值泡沫。市場資金將一些本就沒有實(shí)際價值的上市公司瞬間推向一個過分的高度，可能會透支上市公司的未來。

當(dāng)前A股市場估值過高的問題本質(zhì)上反映了以價值為導(dǎo)向的資本市場生態(tài)尚未完全形成。中美估值的巨大差異體現(xiàn)出我國A股大部分上市公司的估值脫離了公司基本面，資本市場低下的定價效率帶來的負(fù)面影響會傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中。例如，部分公司在經(jīng)營過程中因過于迎合資本市場上的估值流量，而忽略了對自身產(chǎn)品市場核心競爭力的構(gòu)建，難以在企業(yè)價值鏈上構(gòu)建協(xié)同創(chuàng)新與價值共創(chuàng)機(jī)制（張新民和陳德球，2020）。再如，為迎合市場預(yù)期，使企業(yè)達(dá)到和估值相匹配的財務(wù)業(yè)績，管理者可能會傾向于投資高風(fēng)險、高收益的項(xiàng)目（丁玥文等，2024），如果投資失敗，則會導(dǎo)致公司業(yè)績下滑，甚至陷入財務(wù)困境。股市估值泡沫的破裂會對投資者信心造成嚴(yán)重打擊，引發(fā)市場恐慌和資金外流，進(jìn)而影響資本市場的穩(wěn)定性。

4.以機(jī)構(gòu)為主的投資者生態(tài)尚未成熟。促進(jìn)資本市場公平、合理地定價，培育具有一定比例的長期投資、價值投資的良性資本市場生態(tài)，離不開機(jī)構(gòu)投資者的參與。以美國資本市場為例，機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)地位，其長期投資理念和專業(yè)化能力為市場的穩(wěn)定性和價值發(fā)現(xiàn)功能提供了重要支撐。然而，相比之下，我國資本市場的投資者結(jié)構(gòu)仍以散戶為主，機(jī)構(gòu)投資者的比例相對較低，影響力不足。

本文進(jìn)一步梳理了A股市場的投資者結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)在A股市場的投資者賬戶中，自然人賬戶數(shù)量占比 9 9 . 7 1 % ，持股總市值為107381億元③，占滬市總市值的 2 3 . 1 9 % 。其中，賬戶資產(chǎn)在10萬元以下的自然人占比 4 9 . 7 4 % ，接近整個市場的一半，賬戶資產(chǎn)為10萬 ～ 5 0 萬元、50萬～100萬元、100萬 ～ 3 0 0 萬元、300萬 ～ 1 0 0 0 萬元、1000萬元以上的自然人分別占比 3 0 . 1 0 % 、 9 . 2 9 % 、 7 . 4 2 % 、 2 . 4 4 % 、0 . 7 4 % 。而專業(yè)機(jī)構(gòu)賬戶數(shù)量占比僅有 0 . 1 6 % ，其他法人賬戶數(shù)量占比為 0 . 1 3 % 。以上數(shù)據(jù)表明，我國資本市場上有一半是賬戶資產(chǎn)低于10萬元的散戶。有學(xué)者通過研究得出了相似的結(jié)論，A股市場的個人投資者僅僅持有23 . 7 % 的股票市值，卻貢獻(xiàn)了 8 5 . 6 % 的成交額（陸蓉等，2021）。以散戶為主導(dǎo)的投資者生態(tài)往往表現(xiàn)出較強(qiáng)的投機(jī)性和短期化傾向，即傾向于追逐市場熱點(diǎn)和高估值標(biāo)的，而非基于公司基本面的長期價值進(jìn)行投資，不利于長期投資、價值投資理念的培養(yǎng)。

換手率反映了市場上買賣活動的頻繁程度，股票的相對價格越高，股價中包含的投機(jī)性泡沫越多，換手率也會越高。A股市場的換手率在全球范圍內(nèi)處于較高水平，中國A股、美股、中國港股、英國倫股近十年的日均換手率分別為 3 . 8 0 % 、 1 . 3 4 % 、 0 . 2 6 % 、 0 . 3 2 % 。由此可知，A股市場中的非理性成分占主導(dǎo)地位，而散戶又以博弈交易為主，故而投機(jī)炒作現(xiàn)象普遍。這種投資偏好大大提升了市場上的換手率，導(dǎo)致市場資金過度集中于高估值公司，進(jìn)一步推高了估值泡沫。

散戶主導(dǎo)的博弈交易和高換手率的投機(jī)交易不僅加劇了市場波動，還降低了資金配置效率，使得資金難以有效流向具備長期成長潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。此外，高投機(jī)性交易環(huán)境容易滋生市場操縱風(fēng)險，導(dǎo)致監(jiān)管難度提升，同時也會削弱政策工具的有效性。更為重要的是，這種短期化、投機(jī)化的市場生態(tài)抑制了以價值為導(dǎo)向的長期投資文化的形成，使得資本市場的資源配置功能難以充分發(fā)揮。

由上述分析可知，當(dāng)前我國資本市場在盈利生態(tài)、融資生態(tài)、估值生態(tài)和投資者生態(tài)等方面均存在一定問題，制約了資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。這些問題共同反映了我國資本市場急需建立以價值為導(dǎo)向的資本市場生態(tài)。

正如中國證監(jiān)會主席吳清在第十四屆全國人民代表大會第三次會議舉行的經(jīng)濟(jì)主題記者會上所表示的，“持續(xù)推動新‘國九條'和 政策體系落地見效，以深化資本市場投融資綜合改革為牽引，加快推進(jìn)新一輪資本市場改革開放，不斷筑牢股市健康發(fā)展的根基”，只有健全、完善、行之有效的穩(wěn)市做法，從根源上治理存在的問題，才能建立起以價值為導(dǎo)向的資本市場生態(tài)，進(jìn)而推動我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展。

三、中國資本市場的監(jiān)管：如何\"放\"與“管\"？

我國資本市場的監(jiān)管框架在維護(hù)金融穩(wěn)定與投資者保護(hù)方面成效顯著，但其日益復(fù)雜的審批機(jī)制與風(fēng)險防控措施正衍生出“監(jiān)管過載\"的負(fù)效應(yīng)。本文通過分析我國資本市場的監(jiān)管政策，對其存在的不足展開論述。

1.對IPO的管制“過度”，增加了資本市場的不確定性和尋租行為。企業(yè)能夠基于確定且穩(wěn)定的IPO流程規(guī)范進(jìn)入資本市場，提升資金流動性，增強(qiáng)投資能力，提高整體市場競爭力和創(chuàng)新能力，對于資本市場的健康發(fā)展至關(guān)重要，尤其是在制度變革背景下孕育而生的新興市場環(huán)境中，其作用更為突出（Draho，2004；Kohli，2009；Tang和Liu，2022）。

我國資本市場對IPO的過度管制已形成多重扭曲效應(yīng)。從審核端來看，股票發(fā)行審核委員會（簡稱“發(fā)審委”對企業(yè)歷史合規(guī)性的“顯微鏡式審查\"導(dǎo)致了大量資源的浪費(fèi)。比如，2023年有41家擬IPO企業(yè)因追溯十年以上的稅務(wù)瑕疵或集體資產(chǎn)確權(quán)問題被否，平均每家企業(yè)為此支付逾800萬元的合規(guī)整改費(fèi)用，卻未觸及經(jīng)營實(shí)質(zhì)風(fēng)險。更嚴(yán)重的是，動態(tài)調(diào)整的“行業(yè)負(fù)面清單”制造政策具有不確定性：2022年某消費(fèi)電子企業(yè)因科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)取消，被迫從“硬科技\"賽道轉(zhuǎn)道主板，額外消耗14個月的時間成本。

另外，多次的IPO暫停也是我國資本市場特有的一種現(xiàn)象。由圖4可以看出，我國資本市場經(jīng)歷了九次IPO暫停，暫停背景多為市場劇烈下跌或重大制度改革，監(jiān)管層往往通過暫停新股發(fā)行來減輕短期內(nèi)的供給壓力，穩(wěn)定市場情緒

資本市場最主要的功能之一是為企業(yè)提供持續(xù)、穩(wěn)定的融資渠道，頻繁暫停IPO會打亂正常的發(fā)行節(jié)奏，抑制企業(yè)的直接融資需求，挫傷市場信心，其造成的不確定性會對資本市場的健康發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重不利影響。Xia等（2024）以我國上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，IPO暫停影響了企業(yè)的勞動力就業(yè)決策，進(jìn)一步導(dǎo)致人力資源市場配置效率降低。長期來看，IPO不確定性會導(dǎo)致整個市場的研發(fā)投資減少，創(chuàng)新能力下降，拖慢各個行業(yè)迭代的步伐（Cui和Yang，2018；Cong和Howell，2021；潘越等，2022）。

GordonTullock（1967）提出了“尋租理論”，隨后AnneKrueger（1974）進(jìn)一步研究認(rèn)為，政府對經(jīng)濟(jì)活動的干預(yù)可能會滋生尋租行為，從而降低經(jīng)濟(jì)效率。在全面注冊制下，雖然中介機(jī)構(gòu)在對IPO公司的審核中扮演著重要角色，但監(jiān)管規(guī)則的制定和執(zhí)行仍由相關(guān)部門掌握，尋租現(xiàn)象依然存在，這會造成市場資源錯配，損害中小投資者的權(quán)益。相關(guān)研究表明，擬IPO公司的承銷商關(guān)聯(lián)的發(fā)審委委員越多，其承銷的IPO申請被否決的概率越低（黃亮華和謝德仁，2016）。現(xiàn)階段，在承銷商擁有配售自由裁量權(quán)的詢價發(fā)行中，機(jī)構(gòu)投資者與承銷商之間存在互惠尋租現(xiàn)象（He等，2024）。當(dāng)這種審批權(quán)被少部分主體掌握時，尋租也就不可避免了。為了能夠成功上市或加快IPO進(jìn)程，企業(yè)可能會通過非市場化手段影響IPO結(jié)果（Ren，2021）。

發(fā)審委作為資本市場的“守門人”，應(yīng)嚴(yán)格把關(guān)，確保上市企業(yè)的質(zhì)量。然而，有些委員在企業(yè)上市審核等關(guān)鍵環(huán)節(jié)將公權(quán)力變成了謀取私利的手段，破壞了資本市場的正常秩序，導(dǎo)致那些合規(guī)經(jīng)營、真正有潛力的企業(yè)受到不公平對待，也損害了廣大投資者的合法權(quán)益。但如今我國資本市場監(jiān)管力度不斷加大，監(jiān)管部門“零容忍”的態(tài)度越發(fā)堅(jiān)決。

2.對劣質(zhì)公司的出清不足。一方面A股IPO的監(jiān)管過嚴(yán)，另一方面對劣質(zhì)公司退市制度的執(zhí)行卻不夠嚴(yán)格，導(dǎo)致沒有形成“優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)，劣質(zhì)公司出\"的健康生態(tài)。退市制度是否得到嚴(yán)格執(zhí)行是衡量證券市場是否成熟的重要標(biāo)尺。

我國長年以來上市公司動態(tài)變化數(shù)量一直為正，而美股有正有負(fù)，美股隨著經(jīng)濟(jì)波動，呈現(xiàn)出“大進(jìn)大出”的態(tài)勢。圖5顯示了A股與美股上市公司退市情況，從中可知，A股退市制度執(zhí)行力度不足，退市率長年低于 1 % ，而美股退市率長年高出A股約10倍。A股平均每年退市的公司數(shù)量為14家，而美股平均每年退市560家，是A股的40倍。可見，我國上市公司退市機(jī)制長年形同虛設(shè)，真正退市的公司數(shù)量極少@

造成這一結(jié)果的主要原因是，我國股市的退市標(biāo)準(zhǔn)過于側(cè)重凈利潤等財務(wù)指標(biāo)，且標(biāo)準(zhǔn)單一，給上市公司提供了規(guī)避退市的操作空間。例如，通過財務(wù)“大洗澡\"（一次性計提大額損失以換取次年盈利）進(jìn)行“保殼”，其直接后果就是“殼資源\"價值過高、“炒殼\"現(xiàn)象泛濫，該退市的公司始終退不掉，浪費(fèi)市場資源。據(jù)統(tǒng)計， 年我國的小市值公司（年度市值排名后 10 % ）平均每年回報率比大市值公司（年度市值排名前 10 % ）高出 1 8 . 4 8 % ，而美國市場僅為 5 . 4 0 % 。由此可見，A股市場上大量流動資金被“殼公司”吸引和占據(jù)。

此外，一些涉嫌財務(wù)造假的公司并未及時被剔除，即使退出市場，也仍有復(fù)活機(jī)會。這導(dǎo)致投資者對退市的最終結(jié)果存疑，削弱了退市制度的震懾力，進(jìn)一步助長了投資者的“賭殼\"心理。長此以往，“殼資源”的供給由退市制度的不嚴(yán)格產(chǎn)生，而嚴(yán)格的IPO監(jiān)管又滋生了對“殼資源\"的需求，這一供需過程中跟風(fēng)投機(jī)的中小投資者成了受害者？

因此，新“國九條\"退市新規(guī)應(yīng)該明確上市公司退市流程的硬性標(biāo)準(zhǔn)（不可只關(guān)注財務(wù)指標(biāo)）、流程和時間節(jié)點(diǎn)，并堅(jiān)決按規(guī)執(zhí)行，杜絕劣質(zhì)公司“停而不退”、“劣幣驅(qū)逐良幣\"現(xiàn)象。

3.對財務(wù)造假的懲罰嚴(yán)重不足。財務(wù)造假如同注入資本市場的腐蝕劑，其帶來的負(fù)面影響遠(yuǎn)超短期股價波動，最直接的傷害便是破壞市場定價機(jī)制。中國證監(jiān)會主席吳清在不同會議上多次強(qiáng)調(diào)：“財務(wù)造假不只‘罰酒三杯’，有些人是要坐牢的。”

由圖6可知， 年我國資本市場上的財務(wù)造假案件數(shù)整體呈上升趨勢。為什么財務(wù)造假總是屢禁不正呢？本文認(rèn)為，上市公司的造假行為與其低廉的造假成本密切相關(guān)。若造假行為的預(yù)期收益遠(yuǎn)高于其可能承擔(dān)的法律和經(jīng)濟(jì)成本，就會滋生財務(wù)舞弊。由圖7可知，與財務(wù)造假所帶來的巨大收益相比，罰款金額往往顯得微不足道，甚至有很大一部分財務(wù)造假案件涉案公司并未被罰款。

以2025年最新的東方集團(tuán)造假案件為例， 2 0 2 0 ～ 2023年，東方集團(tuán)出于維持農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易市場占有率、滿足融資需求以及業(yè)績考核等目的，通過人為增加業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)或虛構(gòu)業(yè)務(wù)鏈條等方式，長期開展農(nóng)產(chǎn)品融資性貿(mào)易和空轉(zhuǎn)循環(huán)貿(mào)易。上述虛假銷售業(yè)務(wù)導(dǎo)致東方集團(tuán)2020～ 2 0 2 3 年年度報告分別虛增營業(yè)收入約38.97億元、48.65億元、65.43億元、8.25億元，占各期對外披露營業(yè)收入的2 5 . 2 0 % 、 3 2 . 0 5 % ！ 5 0 . 4 4 % ！ 1 3 . 5 6 % ；分別虛增營業(yè)成本約38.75億元、48.44億元、65.30億元、8.24億元，占各期對外披露營業(yè)成本的 2 3 . 7 4 % 2 9 . 5 7 % 、 4 5 . 4 3 % 、 1 1 . 4 5 % 。但對該案件的處罰是：對東方集團(tuán)責(zé)令改正，給予警告，并處以1000萬元罰款，對大股東張宏偉處以1000萬元罰款。這樣的懲罰力度難以形成威慢，甚至可能會導(dǎo)致這些公司在衡量利弊之后大膽造假。

本文認(rèn)為，若要在我國資本市場中培育更多的優(yōu)質(zhì)上市公司，就必須提升上市公司財務(wù)造假的違法成本，制定處罰金額與造假金額相匹配的制度，讓財務(wù)造假的始作俑者傾家蕩產(chǎn)，真正做到讓上市公司“不敢造假、不能造假、不想造假”（羅黨論等，2022），重塑上市公司財務(wù)健康生態(tài)。

4.對中小投資者的保護(hù)不夠。中小投資者保護(hù)是資本市場健康發(fā)展的基石。在我國這樣一個中小投資者占絕大多數(shù)的市場中，中小投資者的信息弱勢地位與制度性保護(hù)不足形成結(jié)構(gòu)性矛盾，保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，是監(jiān)管層最重要的核心任務(wù)。Johnson等（2000）研究發(fā)現(xiàn)，證券市場表現(xiàn)與投資者保護(hù)程度正相關(guān)，對投資者的保護(hù)程度越高，股市在受到?jīng)_擊時表現(xiàn)得越穩(wěn)健。

當(dāng)前，大股東有太多手段可以侵占中小股東的利益，而其違法成本很低。由表3可知，盡管我國相關(guān)法律法規(guī)對大股東侵占上市公司資金的行為進(jìn)行了規(guī)制，但在實(shí)際執(zhí)行中，對大股東的處罰相對較輕。例如，根據(jù)《公司法》和《證券法》的規(guī)定，對于侵占公司資金的行為，可能只是處以罰款、警告等行政處罰，與大股東通過侵占資金所獲得的巨大利益相比，這一處罰力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

現(xiàn)實(shí)中，中小股東通過民事訴訟要求大股東賠償損失時，往往面臨諸多困難。一方面，中小股東分散且力量薄弱，難以組織有效的訴訟維權(quán)；另一方面，大股東可能通過各種手段轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，使得即使法院判決大股東承擔(dān)賠償責(zé)任，也難以實(shí)際執(zhí)行到位，中小股東的損失無法得到有效彌補(bǔ)。正如黃世忠教授（2025）在審議“兩高\(yùn)"工作報告時所提出的建議：在涉及上市公司退市的相關(guān)案件審理中，“應(yīng)當(dāng)建立中小投資者救濟(jì)機(jī)制，盡可能使投資者在退市中避免受到多次傷害\"

四、相關(guān)政策建議

資本市場的穩(wěn)健運(yùn)行，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動力。健康的資本市場猶如一座橋梁，能夠有效連接社會閑散資金與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為企業(yè)開辟多元融資渠道，助力其獲取充足的發(fā)展資金。企業(yè)借此能夠加大研發(fā)投入、升級生產(chǎn)設(shè)備、拓展業(yè)務(wù)版圖，進(jìn)而提升核心競爭力，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。同時，資本市場的良性發(fā)展能夠吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)入駐，營造良好的市場競爭氛圍，從而帶動整個實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力進(jìn)發(fā)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長與高質(zhì)量發(fā)展。

針對我國資本市場生態(tài)與監(jiān)管方面存在的問題，本文提出以下建議，以期為我國資本市場的健康發(fā)展提供方向指引。

第一，一方面大力鼓勵好的公司進(jìn)行IPO，對于優(yōu)秀的公司，可以明確IPO的路徑和時間，減少IPO過程的不確定性；另一方面，大力處罰“假冒偽劣\"IPO公司，當(dāng)造假成本高到不可承受時，壞人想要做壞事的時候就會心存敬畏。對于后者，可以通過修改證券法規(guī)制度，同時采用先進(jìn)的監(jiān)管手段來實(shí)現(xiàn)。真正良性的資本市場，應(yīng)監(jiān)管有度，即把力量放到應(yīng)該用的方面。

第二，減少IPO審核中的行政干預(yù)，推動市場化定價機(jī)制的建立與完善，縮短企業(yè)上市審核周期，降低企業(yè)上市成本。新股發(fā)行太多不是問題，“垃圾的公司”發(fā)行太多才是問題。使優(yōu)秀的公司利用IPO的機(jī)會得到更好的資源配置，這恰恰是資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)最重要的支持，也是建立與完善資本市場的初心。對IPO的過度管制，會導(dǎo)致一些正常的公司難以上市，當(dāng)其IPO被撤回時，不僅會影響公司的發(fā)展戰(zhàn)略，還會嚴(yán)重打壓一級市場的投資信心，甚至是天使資本的投資信心，從而影響到初創(chuàng)企業(yè)的成長。

第三，加大退市監(jiān)管力度，完善退市標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合財務(wù)指標(biāo)與市場表現(xiàn)，確保不具備持續(xù)經(jīng)營能力的企業(yè)及時退市，形成“有進(jìn)有出”的市場動態(tài)平衡，提升上市公司整體質(zhì)量。

第四，加大對財務(wù)造假行為的經(jīng)濟(jì)處罰和刑事追責(zé)力度，按照造假金額的一定倍數(shù)對相關(guān)負(fù)責(zé)人進(jìn)行處罰，并引入懲罰性賠償機(jī)制，確保造假成本遠(yuǎn)高于造假收益，以形成有效震慢，維護(hù)市場公平與投資者權(quán)益。

第五，嚴(yán)厲打擊資本市場上的各種違規(guī)行為。昂貴的違法成本才能保護(hù)中小投資者，讓耐心資本、長期資本入市。資本市場違規(guī)行為包括：（1）借市值管理之名，各種炒作。當(dāng)前市值管理概念漫天飛，嚴(yán)重影響了資本市場秩序，若不及時予以有效監(jiān)管，又將有一批股民遭受損失。需使用有力的監(jiān)管手段來治理這些行為，使資本市場回歸正常。（2）各種大股東亂象，包括非法減持、并購重組等。本文認(rèn)為，必須盡快制定對大股東減持的約束制度，不能只考慮持有時間，重要的是通過融資與分紅來進(jìn)行約束。一個最簡單的方法就是，以是否給予了資本市場合理的回報來判斷大股東是否可以減持，比如，若分紅沒有達(dá)到融資的邊界就不能減持。減持一定要站在對中小投資者公平的角度，這樣才能鼓勵長期資本人市，避免資本市場成為一個“圈錢\"市場。（3）公募基金亂象。大部分股民都不是專業(yè)的投資者，實(shí)際上，大部分老百姓都不應(yīng)該成為股民，但是他們沒有合理的投資資本市場的途徑，因此，必須堅(jiān)定推進(jìn)對公募基金亂象的治理。可以通過借鑒發(fā)達(dá)市場的經(jīng)驗(yàn)，改革和發(fā)展公募基金行業(yè)，使其能夠真正發(fā)揮專業(yè)理財?shù)淖饔茫鰪?qiáng)公眾對專業(yè)資產(chǎn)管理的信任。此外，應(yīng)將先進(jìn)的監(jiān)管工具應(yīng)用于保護(hù)中小投資者，“保護(hù)好人，打擊壞人”。

盡管本文對我國資本市場的發(fā)展進(jìn)行了系統(tǒng)探討，但也僅僅是對資本市場問題的“管中窺豹”，缺乏相應(yīng)的實(shí)證研究進(jìn)行深入分析，本文的觀點(diǎn)存在一定的主觀性，不一定成熟，僅供參考。此外，本文未充分討論國際資本流動對我國資本市場的影響，隨著我國資本市場的逐步開放，外資的流入和流出對我國資本市場生態(tài)的影響日益顯著，但本文對此的探討較為有限。未來對我國資本市場的研究可以進(jìn)一步拓寬至對外開放的視角，以提供更具前瞻性和可操作性的政策建議。

【注釋】

① 《堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)》，http：//www.qstheory.cn/dukan/hqwg/2024-04/27/c_1130133389.htm，2024-04-27。

② 《2024年國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到134.9萬億元增長 5 % % ，https：//baijiahao.bai-du.com/s？id=1825715054844904599amp;wfr=spideramp;for=pc，2025-03-05。

③ 股市與經(jīng)濟(jì)的共振水平用股票指數(shù)與GDP的比值來衡量，該比值意味著每一份額的GDP所帶來的股市價值。為了便于四國之間的橫向?qū)Ρ龋撝笜?biāo)經(jīng)過了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

④ 本文所稱“業(yè)績變臉”，是指上市公司在IPO后的第二年凈利潤出現(xiàn)大幅下滑。根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》對公司發(fā)行股票條件中的凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后的較低者計算，并參考崔宸瑜等（2022）認(rèn)為扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤比報表凈利潤更能反映上市公司盈利能力的觀點(diǎn)，本文利用凈利潤扣除非經(jīng)常性損益前后敦低者來計算業(yè)績變化財務(wù)指標(biāo)。

⑤ 公司若要申請上市，需有3年的規(guī)范的會計期間業(yè)績，為此絕大部分公司往往需要提前2年進(jìn)行規(guī)范治理，而公司的規(guī)范治理水平達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)至少需要5年，加之IPO的不確定性，上市周期往往是5年，甚至更長。但大部分公司都難以在激烈的市場競爭中保持5年以上的增長。

⑥ 《吳清：進(jìn)一步推動上市公司增強(qiáng)回報投資者的意識和能力》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1823496626663676276amp;wfr=spideramp;for=pc，2025-02-08。

⑦ 派現(xiàn)融資比=分紅總額/融資總額，該指標(biāo)反映了上市公司每融資1元能給投資者帶來多少分紅回報。

⑧ 持股總市值數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所2023年統(tǒng)計年鑒。

⑨ 《中國股市8次暫停IPO回顧》，https：//finance.people.com.cn/stock/n/2013/0619/c67815-21889304.html，2013-06-19。

⑩ 《退市新規(guī)\"箭在弦上”，保殼自救還能撐多久》，htps：//finance.sina.com.cn/roll/2020-12-06/doc-iiznctke5097623.shtml，2020-12-06。

11. 《昂貴的入場券：理解上市公司殼價值及其對資本市場影響》，https：//36kr.c0m/p/3025677362357763#，2024-11-07。

12. 《典型案例揭示上市公司財務(wù)造假套路監(jiān)管持續(xù)向市場傳遞“零容忍”信號》，htps：//finance.china.com.cn/stock/zqyw/20230329/5962476.shtml，2023-03-29。

13.“未罰款\"指的是該公司上市至今訴訟案中存在涉案金額，但是最終處罰結(jié)果沒有進(jìn)行罰款。

14.表中的案例公司均未完全清退侵占中小股東的資金。

15.例如，ST華微連續(xù)9年隱滿大股東違規(guī)占用資金的事實(shí)，2025年2月被監(jiān)管部門處以1000萬元的罰款，但大股東上海鵬盛只持有 2 2 . 3 2 % 的股份，僅承擔(dān)了223.2萬元的損失，其余776.8萬元實(shí)際上由無辜的中小投資者承擔(dān)了。這種大股東違規(guī)，中小投資者被迫成為主要\"買單者\(yùn)"的現(xiàn)象極不合理。而當(dāng)大股東違規(guī)占用資金觸發(fā)退市條件，導(dǎo)致上市公司被迫退市時，中小投資者又將因此受到傷害。

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（責(zé)任編輯·校對：喻晨陳晶）

□·20·財會月刊2025.09