碳風險與企業耐心資本非效率投資

【中圖分類號】F272 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）10-0056-7

一、引言

耐心資本是指注重長期投資回報、愿意承受短期市場波動的資本。相較于短期的機會主義投資而言，耐心資本更強調長期、穩定、可持續發展，是新質生產力發展的重要支撐。2024年4月30日召開的中共中央政治局會議明確要求因地制宜發展新質生產力，壯大耐心資本。同年7月，黨的二十屆三中全會進一步指出鼓勵和規范發展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好地發揮政府投資基金的作用，發展耐心資本。耐心資本投資者往往具有較為豐富的行業知識和投資經驗，在進行投資時能夠更加準確地把握行業和技術的發展趨勢。

2024年7月，《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》對深化生態文明體制改革作出部署，提出健全綠色低碳發展機制及一系列重大部署，包括“實施支持綠色低碳發展的金融、投資政策和標準體系”。例如，已經成立的國家綠色發展基金是綠色投資領域的國家級耐心資本，從服務國家戰略出發，立足于長江經濟帶，發揮影響力投資和示范引領作用，以帶動更多的社會資本投入綠色低碳發展領域。

一般情況下，耐心資本的注入能夠顯著提升企業全要素生產率（強國令等，2025），然而，資本也會因為信息不對稱、外部環境變化、風險管理不足、市場信號扭曲等原因產生非效率投資，偏離實際最優投資水平，難以發揮優勢。而且，耐心資本投資時間長，出現短期投資效率問題在所難免。因此，本研究旨在分析耐心資本投資效率的影響因素，以期提高耐心資本投資效率、發揮耐心資本投資優勢。本研究立足于綠色發展中的耐心資本，以全球氣候變化和環境問題背景下的“雙碳\"政策變化為研究場景。

2019年12月，歐盟委員會正式提出碳邊境調節機制（CBAM），俗稱“歐盟碳關稅”，即無法達到歐盟碳排放標準的產品將被加征關稅。作為《歐洲綠色新政（EuropeanGreenDeal）》一攬子計劃的一部分，歐盟碳關稅的設立旨在實現到2030年溫室氣體排放量降低 5 5 % （與1990年相比），到2050年凈排放量降至零的碳中和目標。無論是減碳合規還是非合規下的關稅，歐盟碳關稅提高了包括中國等國家出口企業的產品成本，作為一種新型貿易壁壘對產業造成影響。已有學者根據CGE模型模擬分析了歐盟征收碳關稅對我國貿易的影響。沈可挺（2010）發現，對每噸碳征收30或60美元稅款時，工業產值、出口和就業人數都將出現不同程度的下滑。考慮到受到碳關稅的影響，以及可能出現的生產能力受損、成本上升、盈利水平下降等一系列問題，我國鋼鐵、水泥、化肥等高排放、高耗能出口企業在綠色轉型中的耐心資本投資是否會出現效率問題呢？

本文引入外部宏觀政策因素，實證檢驗歐盟碳關稅帶來的碳風險與企業耐心資本非效率投資之間的關系。本研究使用 2 0 1 4 ～ 2 0 2 3 年滬深A股上市公司的平衡面板數據，以歐盟碳關稅的發布作為外生沖擊事件，構建雙重差分模型，研究碳風險如何影響企業耐心資本非效率投資。本文可能的邊際貢獻有如下三個：第一，從耐心資本的角度，豐富了非效率投資的有關文獻。第二，從碳風險視角研究了其對企業耐心資本投資效率的影響，補充了耐心資本有關研究。目前，有關耐心資本的實證研究還較少，已有文獻從耐心資本對企業創新效率、企業績效以及新質生產力的發展等方面展開分析。本文則從耐心資本的非效率投資視角進行分析，豐富了耐心資本的實證研究。第三，揭示了碳風險影響企業耐心資本投資效率的作用機制，以及碳風險影響耐心資本非效率投資的異質性。通過分析碳風險對企業債務資本可得性、第一類代理成本的影響，探討碳風險與企業耐心資本非效率投資間的作用機制，為相關研究提供思路參考；從非碳風險視角分析了碳風險影響企業耐心資本非效率投資的異質性，為相關異質性研究作出貢獻，有助于加深對碳風險與企業耐心資本非效率投資二者關系的理解，為我國上市公司壯大耐心資本、提高耐心資本投資效率提供了經驗啟示。

二、政策背景、文獻綜述與研究假設

（一）政策背景

歐盟作為氣候變化領域的重要參與者，一直致力于推動全球碳減排和可持續發展。2018年11月28日，歐盟通過《歐盟2050戰略性長期愿景》，提出到2050年實現碳中和的目標。2019年12月11日，歐盟委員會發布了《歐洲綠色新政》，并將碳關稅列為其核心內容，提出到2050年歐洲要在全球范圍內率先實現碳中和。碳關稅主要指主權國家或地區對高耗能產品進口征收的二氧化碳排放特別關稅，旨在通過經濟手段減少溫室氣體排放，促進全球氣候變化治理。2022年3月15日，歐盟就碳關稅相關規則達成協議，計劃于2026年正式開征碳關稅， 2 0 2 3 ～ 2025年為過渡期。在過渡期內，鋼鐵、水泥、電力、鋁、氫氣和化肥等相關行業企業作為征收對象不用繳納碳關稅，只需要提交排放報告。過渡期結束后，將正式進人排放收費階段，且歐盟有意向擴大碳密集型行業的范圍。

碳關稅的征收將作為一種新型貿易壁壘對國內產業造成一定影響。碳關稅的出臺向外界傳達了一個信息，即歐盟將加強對碳排放的管制，進而會影響企業的發展。對企業而言，應對氣候變化的根本途徑是低碳轉型，進行技術結構調整，以實現降低碳排放的終極目標。

（二）文獻綜述

現有文獻對碳風險引發的經濟后果展開了大量研究，主要集中在企業財務績效、企業決策等方面。首先，有關碳風險對企業財務績效的影響，學術界尚未形成統一結論。一部分學者認為，碳風險增加使得企業在進行節能減排時需要承擔更多成本，降低了企業的財務績效水平（周志方等，2017）。另一部分學者認為，企業開展綠色經濟活動在減少碳排放量的同時獲取了財務利益（何玉等，2017），提高了企業財務績效水平。其次，在企業決策方面，碳風險對并購、融資、創新等都產生了影響。高碳排放企業更傾向于跨國并購，將污染轉移到具有較低的國內生產總值、寬松的環境監管政策的國家中（Bose等，2021）。碳密集度高的企業“船大難調頭”，高額固定成本如清理成本、合規和訴訟成本、維護企業聲譽成本等（Clarkson等，2015），使得企業受到碳風險沖擊時的融資約束加大。為避免陷入財務困境，企業往往會努力提高碳風險意識，投入更多資金進行綠色創新（Peng和Liu，2016）。

我國上市公司非效率投資行為比較常見，現有文獻主要從企業外部因素和內部因素兩方面對投資效率展開研究。在企業外部因素方面，已有學者指出政府干預、金融市場發展水平、市場競爭程度均會對企業非效率投資產生影響（趙靜和郝穎，2014；李延喜等，2015；杜金柱和扈文秀，2023）。在企業內部因素方面，會計信息披露質量、管理層中女性占比等異質性因素均會對企業投資效率產生顯著影響（孫成剛和黃曉波，2017；盧鑫等，2017）。

總體而言，現有文獻對碳風險的經濟后果以及投資效率的影響因素展開了較為豐富的研究，但是鮮有文獻將碳規制帶來的碳風險與企業耐心資本投資效率結合起來研究。對此，本文基于碳規制政策力度加大導致碳風險上升這一背景，檢驗碳風險與企業耐心資本投資效率間的關系，并厘清碳風險影響企業耐心資本非效率投資的路徑，為更好地理解耐心資本、改善耐心資本的非效率投資提供了新的視角。

（三）研究假設

隨著全球對溫室氣體排放的關注度持續上升，碳風險正逐漸成為一項影響經濟發展和產業布局的重要因素。碳關稅是歐盟在氣候領域推出的政策工具，該政策以碳定價的形式增加了我國高碳排放企業的碳風險。碳關稅促進了環境負外部性行為內部化，對企業投資決策產生影響。一方面，新古典主義理論指出，環境規制的存在使企業的遵循成本增加，對企業經營產生新的約束，從而擠占了企業投資所需資金。在碳關稅的約束下，高碳排放企業不得不增加額外核算和報告碳排放信息的人力和合規成本，以及制定綠色轉型戰略和減排治理方案的運營成本。這將導致耐心資本的投資者在投資項目時會考慮企業短期面臨的碳排放和合規成本，而容易忽略投資項目的長期價值，進而選擇放棄具備長期潛力但短期碳排放高的項目，造成耐心資本非效率投資，扭曲投資決策。在我國以銀行為主導的間接融資體系下，債務資本可獲得性降低會加劇企業的融資約束問題，融資約束困境則會制約企業投資，即使有好的投資項目，企業也會因沒有足夠的資金而放棄（顧海峰和朱慧萍，2021），導致企業耐心資本出現投資不足的現象。另一方面，碳風險使得企業第一類代理問題突出，股東與管理層之間的矛盾更加尖銳。具體表現為，在企業面臨較高碳風險的情況下，股東更加關注企業的長期發展和社會責任履行情況，希望實現企業的長期可持續發展，而管理層更加看重利潤和薪酬，會冒險選擇短期收益較高的投資項目，股東和管理層在投資決策和碳減排目標上產生的重大分歧會使企業耐心資本難以發揮優勢，致使耐心資本無法準確流向具備長期潛力的投資項目，造成耐心資本的無效配置和資源浪費。

因此，基于上述分析，本文提出如下假設：

假設1a：歐盟碳關稅發布帶來的碳風險降低了企業耐心資本投資效率。

根據制度理論，企業處在社會網絡關系中，需要采取與主流規范相契合的行為或經濟活動來獲得經營的合法性（Suchman，1995）。若企業出現重大環境污染事件違背了碳關稅政策的碳減排要求，將無法滿足社會公眾對企業的最低要求，企業會因合法性被剝奪而無法生存。為了維持合法性，企業可能會進行長期投資以研發新技術或改進現有技術，從而減少碳排放并提高能源效率。企業面臨的合法性壓力也會促使其積極披露碳信息（宮寧等，2024），促進高碳排放企業環境信息披露和環境風險意識提升，由此緩解企業與外部利益相關者之間的信息不對稱，減少資本的非效率投資。此外，耐心資本的投資者往往具有專業的風險管控能力，當碳環境規制政策趨嚴時，耐心資本的投資者會選擇多元化投資，構建多元化投資組合來有效分散碳風險。耐心資本的投資者在做出投資決策時，可能會進行事前調查和深入研究，對潛在的碳風險和投資收益進行評估，這種嚴謹審慎的態度有助于耐心資本在投資時減少無效配置。

因此，基于上述分析，本文提出如下假設：

假設1b：歐盟碳關稅發布帶來的碳風險提高了企業耐心資本投資效率。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取 2 0 1 4 ～ 2 0 2 3 年我國滬深A股上市公司的數據，利用2019年《歐洲綠色新政》將碳關稅列為核心內容這一外生事件，檢驗新的外部宏觀環境規制政策發布帶來的碳風險沖擊對企業耐心資本非效率投資的影響。樣本期間選取 2 0 1 4 ～ 2 0 2 3 年，以保證在2019年事件前后的年份數量相等。本文所有的數據均來自國泰安（CSMAR）數據庫，并對初始數據進行如下處理： ① 剔除保險、證券、房地產等金融和泛金融行業樣本； ② 剔除ST、 企業； ③ 剔除有缺失值、極端值的樣本； ④ 對所有連續變量進行上下 1 % 的縮尾處理。本文最終得到21701個“企業一年度”觀測值。

（二）變量設計

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為企業耐心資本非效率投資（PC_Ineff）。根據溫磊和李思飛（2024）的研究，長期機構投資者的持股比例被視為企業耐心資本，用近兩年機構投資者的加權平均周轉率對機構投資者的長期性進行定義，將其按周轉率由高至低的順序劃分為三組，周轉率最低組表示機構投資者的投資是長期的。通過計算長期機構投資者持股比例得到耐心資本指標，并據此算出相應的耐心資本投資額，以PC表示。在Richard-son殘差模型的基礎上分年度、分行業計算耐心資本的非效率投資程度。模型（1）的殘差值表示企業實際耐心資本投資水平偏離最優投資水平的程度，且殘差項的絕對值越大說明企業耐心資本非效率投資的程度越高。具體公式如下：

（2 ∑Industry+εi，t-1 （1

2.解釋變量。本文的解釋變量包括時間虛擬變量（POST）、分組虛擬變量（TREAT）及交乘項（TREAT × POST）。本文以2019年歐盟委員會頒布《歐洲綠色新政》作為分組依據，設置POST虛擬時間變量，來衡量企業是否受到歐盟碳關稅政策的影響。2019年以前POST取值為0，2019年及以后POST取值為1。TREAT 為實驗組。按碳排放強度選取石油和天然氣開采業，電力、熱力和燃氣生產與供應業，金屬制品業，石油加工煉焦及核燃料加工業，黑色金屬冶煉及壓延加工業，化學原料及化學制品制造業，有色金屬冶煉及壓延加工業，化學纖維制造業，非金屬礦物制品業，房屋建筑業，有色金屬礦采選業，土木工程建筑業，金屬制品機械和設備修理業，建筑裝飾和其他建筑業，非金屬礦采選業，造紙及紙制品業，黑色金屬礦采選業，木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業的企業定義為高碳排放企業，盡可能涵蓋碳關稅前期試行的鋼鐵、水泥、化肥、鋁、電力相關行業，其余設置為對照組（TREAT ）。交乘項（TREAT × POST）表示碳關稅發布后產生的碳風險。

3.控制變量。本文控制了公司基本特征、財務特征及內部治理水平等方面的變量，包括企業成長性（Growth）、總資產收益率（ROA）、股票收益率（Ret）、董事會規模

·58·財會月刊2025.10

（Board）、企業規模（Size）、獨立董事占比（Indep）、管理層持股比例（Mshare）、股權集中度（Top1）。

本文具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

歐盟碳關稅政策的發布這一外生事件會直接導致企業微觀行為產生變化，為本文的研究提供了較好的自然實驗條件。本文建立雙重差分模型來考察碳風險與企業耐心資本非效率投資之間的因果關系。模型（2）中，若 顯著為正，說明碳風險沖擊降低了企業耐心資本投資效率，假設1a成立；若 顯著為負，則說明碳風險沖擊提高了企業耐心資本投資效率，假設1b成立。下標i、t分別代表企業和年份，Year和 分別代表時間固定效應和個體固定效應，CONTROLS表示本文的控制變量。此外，本文所有的回歸均采取聚類到企業層面的標準誤（CLUSTER）。

PC_Ineffi，t=α0+α1TREAT×POSTi，t+ ∑CONTROLSi，t+Yeart+Firmi+εi，t

四、實證分析

（一）描述性統計

本文主要變量的描述性統計結果如表2所示，上市公司的樣本量為21701，被解釋變量企業耐心資本非效率投資的最大值為3.4857，最小值為0.0000，說明上市公司之間耐心資本非效率投資程度相差較大。從平均值和中位數來看，非效率投資的平均值為0.0601，中位數為0.0208，說明大部分樣本的耐心資本投資偏離了最優投資水平。交乘項TREAT × POST的平均值為0.1238，說明有 12 . 3 8 % 的樣本受到了碳關稅的影響。

另外，本文還進一步檢驗了各變量間的方差膨脹因子（VIF），以排除變量間的多重共線性問題。VIF的平均值為1.180，且各變量間的VIF值遠小于10，說明各變量通過了方差膨脹因子檢驗，不存在多重共線性問題。

（二）基準回歸

本文先對碳風險與企業耐心資本的非效率投資進行回歸，表3列示了基準回歸結果。第（1）列展示了沒有加入控制變量的結果，TREAT × POST的系數為0.0089，且在 1 % 的水平上顯著。第（2）列在第（1）列的基礎上加入了控制變量，TREAT × POST的系數為0.0076，且在 5 % 的水平上顯著，說明企業碳風險的沖擊會抑制耐心資本優勢，造成耐心資本非效率投資，進一步驗證了假設1a。另外，企業耐心資本的投資效率可能會因個體、時間產生差異，故本文的回歸還控制了個體固定效應以及時間固定效應。

（三）穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗。使用雙重差分模型的一個重要前提是滿足平行趨勢檢驗，即控制組和實驗組在政策實施前后的變化要保持一致。為此，構建年份虛擬變量和分組虛擬變量的交乘項，且為避免嚴重多重共線性的影響，選取政策前一年作為基準期，將pre TREAT在模型中剔除。具體模型如下：

平行趨勢檢驗結果顯示，pre_5到pre_2期間回歸系數的置信區間包含0，即pre_5到pre_2期間交乘項TREAT × POST的系數與0無明顯差異，說明歐盟碳關稅發布前實驗組和控制組之間沒有明顯差異，滿足DID平行趨勢檢驗，假設1a得到驗證。

2.安慰劑檢驗。參考魏志華等（2022）的做法，將上述隨機過程重復500次，并繪制“偽\"交乘項TREAT × POST估計系數的核密度圖。研究發現，在隨機過程中估計系數呈正態分布且均值接近于0，同時，基準回歸結果的真實系數為0.0076，在安慰劑檢驗的核密度圖中偏離正態分布，明顯為異常值。因此，歐盟碳關稅發布導致的碳風險對企業耐心資本非效率投資的影響并非偶然，故本文的基準回歸結果是可信的。

3.PSM-DID。本文使用傾向匹配得分法近鄰匹配1：2重新匹配樣本。匹配后，本文主要控制變量的偏差均控制在 ± 1 0 % 之內，說明匹配后兩組可觀測變量不存在明顯差異，匹配有效。對新樣本進行DID基準回歸，交乘項與企業耐心資本非效率投資的系數依舊在 5 % 的水平上顯著，進一步驗證了假設1a，即企業在碳風險的影響下耐心資本出現無效配置，產生非效率投資。

4.排除碳排放權交易政策的影響。碳排放權交易政策是我國實現“碳達峰、碳中和”戰略的一大重要抓手。張濤等（2022）指出，碳排放權交易政策通過緩解信息不對稱、減少委托代理問題、減輕企業政策性負擔、促進企業技術創新等路徑提高企業投資效率。因此，為排除碳排放權交易政策的影響，本文將碳排放權交易政策涵蓋的7大試點城市的樣本剔除，即將北京、天津、重慶、上海、廣東、深圳、湖北的樣本剔除，重新對模型（2）進行回歸。結果表明，在排除碳排放權交易政策的影響后，碳風險對我國企業耐心資本非效率投資的影響系數依舊在 1 % 的水平上顯著，說明基準回歸結果穩健。

限于篇幅，上述穩健性檢驗的結果省略備索。

的碳風險降低了企業耐心資本投資效率，為進一步探討其中的傳導路徑，參考江艇（2022）的做法，在模型（2）的基礎上構建模型（4）。Medium表示中介變量，用債務資本可得性（Loan）和代理成本（Fee）表示。本文參考祝繼高等（2015）的研究，選取長短期借款之和占期末總資產的比例來衡量債務資本可得性（Loan）；參考李連偉等（2023）的研究，將管理費用占營業收入的比率作為第一類代理問題（Fee）的代理變量。當Medium為Loan時，若 顯著為負，則說明碳風險降低了債務資本可得性；當Medium為Fee時，若 顯著為正，則說明碳風險增加了企業第一類代理成本。

∑CONTROLSi，t+Yeart+Firmi+ε，t

如表4所示，第（1）列的結果表明，碳風險與債務資本可得性的系數顯著為負，說明在面臨碳風險的情況下，企業能獲得的債務資本減少。這可能是因為，銀行等金融機構為保障自身利益不受損害，提高了企業的信貸條件，降低了企業債務資本可得性，增加了債務融資約束。碳風險改變了企業的外部融資環境，較高的融資成本致使企業缺乏足夠資金展開投資，由此出現耐心資本投資不足的現象（張悅玫等，2017）。第（2）列的結果表明，碳風險與代理成本的系數顯著為正，說明碳風險的存在增加了代理成本，導致股東和管理層間的第一類代理問題更加明顯。已有研究指出，代理問題是誘發企業非效率投資的重要原因（李志生和金凌，2021）。管理層為了自身利益，如獲得更高金額的獎金或避免被解雇，可能會傾向于采取能夠快速提升股價的措施，而不是有利于公司長期發展的措施，這違背了耐心資本的\"長期\"視角。故而碳風險可能通過減少債務資本可得性和增加第一類代理成本導致企業耐心資本非效率投資，從而造成耐心資本的無效配置。

五、進一步分析

（一）機制檢驗

上述基準回歸分析結果表明，歐盟碳關稅發布帶來

（二）異質性分析

為更好地把握碳風險與企業耐心資本非效率投資間關系的異質性，本文以經營風險為調節變量，以不同行業競爭程度、不同管理層平均年齡、不同企業生命周期對經營風險進行刻畫，探究了碳風險與企業耐心資本非效率投資的關系是否存在異質性。

1.行業競爭程度的異質性分析。碳風險對企業耐心資本非效率投資的影響可能受到行業競爭程度的影響。在激烈的市場競爭下，企業可能面臨市場份額下降、利潤壓縮等風險，這些都會直接影響企業的經營狀況。本文使用赫芬達爾指數（HHI作為行業競爭程度的代理變量，并根據年度中位數將樣本分成高、低行業競爭程度兩組，對全樣本展開分組分析。回歸結果如表5第（1）列和第（2）列所示，高行業競爭程度組的企業受到碳風險影響后，碳風險與企業耐心資本非效率投資的正向關系更加顯著。這可能是因為處于低競爭程度行業的企業風險承擔能力和意愿更強，具有風險承擔能力和意愿的企業可以有效應對碳風險。耐心資本的投資者抗風險能力提高可以減少市場的短期行為和機會主義投資，讓耐心資本的作用有效發揮。低競爭程度行業中的企業有更強的合規意愿，不僅更愿意減少碳排放對環境的影響，降低因碳排放而面臨的法律和市場風險，而且能夠樹立更為良好的社會形象。對于耐心資本而言，低競爭程度行業能夠實現資本的有效配置，進而提升耐心資本投資效率。

2.管理層平均年齡的異質性分析。高階理論指出，不同背景的管理者對企業決策及業績起著關鍵作用。而管理層平均年齡則是研究高管團隊背景特征的重要指標。在不同的年齡段，人們具有不同的生理與心理特點，主要體現在管理者的體力、精神、創造力和適應能力上。故本文按照管理層平均年齡將樣本分為高管理層平均年齡組和低管理層平均年齡組，進一步分析樣本中管理層平均年齡的異質性。回歸結果如表5列（3）和列（4）所示，結果表明，相較于低管理層平均年齡組，在高管理層平均年齡組中，碳風險與企業耐心資本非效率投資的相關關系更顯著。這可能是因為，年長的管理層對待風險的態度比較保守，接納新事物也更困難，而較為年輕的管理層具備創新思想，有更強的動機進行研發投資（黃新建等，2014），為應對風險出謀劃策。當企業面臨的碳風險增加時，年長的管理者考慮到環保投資回收周期長、前期投入成本高等特點，往往會采取保守的策略應對碳風險，放棄長期投資。保守的管理風格可能導致企業在資源配置上缺乏靈活性，無法高效利用耐心資本進行長期投資，錯失一些具有高潛力的綠色項目，影響資本的增值增效。但是較為年輕的管理者更容易接受新事物，有更多的體力和精力進行環保投資、研發創新，幫助企業減少碳風險下企業耐心資本非效率投資的現象。在高管理層平均年齡及較大企業經營風險的情況下，碳風險對企業耐心資本非效率投資的促進作用更強。

3.企業生命周期的異質性分析。處于不同生命周期階段的企業，其內部資源狀況和面臨的經營風險不同，企業投資決策和投資效率也會因此存在差異。故本文參考Dickinson（2011）提出的現金流組合法，將樣本企業分成成長期、成熟期和衰退期三個階段。表6展示了處于不同生命周期階段企業碳風險與耐心資本非效率投資間的關系，結果表明，成長期企業受到碳風險刺激，企業耐心資本的非效率投資更加顯著，而對于成熟期和衰退期的企業而言，TREAT × POST的回歸系數并不顯著。這可能是因為，處于成長期的企業財務基礎較為薄弱，融資約束問題比較突出。當面臨碳風險時，企業需要投入大量資金進行綠色轉型或遵守新的環保法規，可能缺乏足夠的財務資源來應對這些挑戰。這可能導致企業不得不尋求高成本融資，或是推遲必要的環保投資，進而影響企業的長期競爭力和發展的可持續性，使得企業耐心資本出現非效率投資。處于成熟期的企業財務實力較為雄厚，在碳環境規制政策趨于嚴格時，往往有充足的資金應對碳風險，且成熟期企業耐心資本投資者對市場趨勢和政策變化更為了解，可以采取多元化投資組合分散風險，減少資本的非效率投資。對于衰退期企業而言，需要重新評估、優化資源配置，以有利于應對碳風險增加、市場萎縮、競爭加劇等諸多挑戰，因此衰退期企業往往更加關注具有長期效益的投資，從而提升耐心資本投資效率。故處于不同生命周期階段的企業在面臨碳風險時，耐心資本的投資效率呈現出差異化影響。當經營風險較大時，企業耐心資本投資效率受碳風險影響也較大。

六、研究結論和政策建議

本文以歐盟碳關稅發布為準自然實驗，使用 2 0 1 4 ～ 2023年滬深A股上市公司數據，首次將耐心資本投資效率納人實證研究，分析碳關稅帶來的碳風險對耐心資本投資效率的影響。研究發現：碳關稅發布帶來的碳風險降低了企業耐心資本的投資效率，這一結果在經過平行趨勢檢驗、安慰劑檢驗等一系列穩健性測試后依舊成立；機制檢驗指出，企業債務資本可得性降低和第一類代理問題加劇是碳風險降低耐心資本投資效率的可能渠道；經營風險異質性分析發現，碳風險對耐心資本投資效率的負向影響在行業競爭程度較高的企業、成長期企業和管理層平均年齡較高的企業中更加顯著，說明碳風險對耐心資本投資效率的影響在經營風險較高的情況下更為顯著。

根據上述研究結果，結合我國實際情況，提出如下參考性建議：

首先，轉變傳統的投資理念，提升投資者長期耐心和專業素養。不斷加強對投資者的教育，培養和指導傳統投資者樹立長期投資觀念，加深對市場運行、風險管理和投資工具等方面的了解，深化對耐心資本的認識。

其次，持續優化投融資環境，為耐心資本發展提供良好空間。這就需要政府制定和修訂相關法律法規，確保有明確的法律框架支持綠色金融和可持續性發展，包括碳排放交易、環境信息披露、綠色債券發行等方面的規定，并在此基礎上建立起嚴格的監督機制，形成有法可依、嚴格監管的全方位、多層次體系，切實保護投資者利益，為耐心資本的發展營造清朗環境。

最后，減少因兩權分離導致的代理問題，提高耐心資本穩定的投資回報。一是完善公司內部治理結構。通過建立健全公司治理結構，明確管理層和股東的職責和權利，避免因職責不清導致的決策失誤。二是加強內部控制和監督。通過建立有效的內部控制和監督機制，對管理層行為進行嚴格的監督和約束。具體可以通過設置內部審計部門、聘請外部審計機構等方式來實現。三是實施激勵和約束機制。可以通過授予股票、期權等形式，將管理層的個人利益與公司長期表現綁定在一起。

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（責任編輯·校對：黃艷晶羅萍）