制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、社會(huì)學(xué)與公司財(cái)務(wù)學(xué)的交叉研究典范

正式制度和非正式制度如何影響宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與微觀(guān)經(jīng)濟(jì)行為是近年來(lái)學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，也是社會(huì)廣泛關(guān)注的問(wèn)題。社會(huì)資本作為一種重要的非正式機(jī)制，其是否以及如何影響金融市場(chǎng)的研究頗多，但研究社會(huì)資本與債券契約條款的文獻(xiàn)極少。債券融資是企業(yè)重要的融資方式之一，是緩解融資約束的主要手段。近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，已成為世界第二大債券市場(chǎng)，為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了有力支撐。然而，隨著債券發(fā)行規(guī)模的不斷擴(kuò)大，日益頻繁的違約事件受到市場(chǎng)參與者的廣泛關(guān)注。債券市場(chǎng)的違約給投資者帶來(lái)了巨大損失，成為威脅金融市場(chǎng)穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)因素，阻礙了債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。在此背景下，如何保護(hù)投資者利益成為維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定和促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題。合理的債券契約設(shè)計(jì)能夠有效緩解信息和代理問(wèn)題，在面臨違約風(fēng)險(xiǎn)較高的發(fā)行主體時(shí)，投資者會(huì)要求更嚴(yán)格的債券契約對(duì)自身進(jìn)行保護(hù)。因此，如何設(shè)計(jì)一個(gè)合理的債券契約不僅是理論界關(guān)注的熱點(diǎn)，而且是金融市場(chǎng)建設(shè)實(shí)踐亟待解決的關(guān)鍵問(wèn)題。

社會(huì)資本作為信息流通的一種有效途徑，可以對(duì)知識(shí)、思想和私人信息等進(jìn)行傳播，并且社會(huì)資本所帶來(lái)的信任與聲譽(yù)等資源會(huì)保障契約的執(zhí)行力。基于這些特性，社會(huì)資本能夠有效緩解債務(wù)雙方的信息和代理問(wèn)題，從而對(duì)債券契約產(chǎn)生影響。

杭州電子科技大學(xué)肖作平教授和四川農(nóng)業(yè)大學(xué)劉辰嫣老師所著的《社會(huì)資本與信用債券契約：理論和證據(jù)》（經(jīng)濟(jì)管理出版社，2024年11月）立足我國(guó)債券市場(chǎng)，構(gòu)建了一個(gè)描述社會(huì)資本如何影響信用債券契約的理論架構(gòu)，并以詳實(shí)的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)社會(huì)資本對(duì)信用債券契約的影響，以及社會(huì)資本影響信用債券契約的中介路徑，據(jù)此又進(jìn)行了一系列內(nèi)生性、穩(wěn)健性檢驗(yàn)和異質(zhì)性分析。該書(shū)是一部結(jié)合制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、社會(huì)學(xué)和公司財(cái)務(wù)學(xué)交叉學(xué)科研究的優(yōu)秀論著，在研究視角、實(shí)證設(shè)計(jì)、變量度量上均具有創(chuàng)新性。

一、學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)

1.在研究視角上的創(chuàng)新。現(xiàn)有關(guān)于社會(huì)資本與債務(wù)契約關(guān)系的研究主要集中于銀行貸款契約領(lǐng)域，而對(duì)債券契約的關(guān)注相對(duì)不足。盡管近期有研究開(kāi)始探討社會(huì)資本對(duì)債券價(jià)格條款的影響，但尚未有文獻(xiàn)系統(tǒng)性考察社會(huì)資本對(duì)債券契約非價(jià)格條款的影響。該書(shū)的創(chuàng)新之處在于將非正式制度（社會(huì)資本）引入信用債券契約研究框架，關(guān)注社會(huì)資本對(duì)價(jià)格條款和非價(jià)格條款的系統(tǒng)性影響。這一研究視角不僅拓展了現(xiàn)有文獻(xiàn)的邊界，而且為理解非正式制度在債券契約中的作用機(jī)制提供了新的理論支持。

2.在實(shí)證設(shè)計(jì)上的創(chuàng)新。基于理論分析框架，該書(shū)構(gòu)建了計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，深入考察社會(huì)資本對(duì)信用債券契約的影響及其作用路徑。為增強(qiáng)結(jié)論的可靠性，該書(shū)采用了包括傾向得分匹配、工具變量、Heckman兩階段模型等多種計(jì)量方法對(duì)內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行檢驗(yàn)，同時(shí)進(jìn)行了一系列異質(zhì)性檢驗(yàn)以明晰社會(huì)資本影響信用債券契約的邊界效應(yīng)。

3.在變量度量上的創(chuàng)新。（1）在社會(huì)資本的測(cè)度上突破了既有文獻(xiàn)主要關(guān)注社會(huì)連帶關(guān)系的局限，創(chuàng)新性地從網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)維度構(gòu)建了社會(huì)資本的測(cè)度體系。具體而言，該書(shū)分別構(gòu)建了點(diǎn)度中心度、中介中心度和特征向量中心度三個(gè)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)指標(biāo)，并運(yùn)用主成分分析法合成綜合中心度指標(biāo)，從而更全面地捕捉社會(huì)資本的多維特征。（2）在信用債券契約的測(cè)度上該書(shū)拓展了現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注價(jià)格條款的研究范式，系統(tǒng)性地考察了社會(huì)資本對(duì)債券契約條款（包括發(fā)行信用利差、發(fā)行規(guī)模和特殊性條款）的影響，實(shí)現(xiàn)了對(duì)債券契約更全面的測(cè)度。

4.最近的研究記錄了社會(huì)資本對(duì)公司各種決策活動(dòng)的重大影響，但人們對(duì)社會(huì)資本如何影響債券契約知之甚少，尤其是債券契約的非價(jià)格條款。該書(shū)是第一項(xiàng)評(píng)估我國(guó)上市公司高級(jí)管理者社會(huì)資本與信用債券契約（尤其是非價(jià)格條款）關(guān)系的研究，擴(kuò)展和補(bǔ)充了社會(huì)資本的研究文獻(xiàn)，為理解社會(huì)環(huán)境如何影響債券契約作出了貢獻(xiàn)。

二、主要觀(guān)點(diǎn)

1.研究結(jié)果顯示，社會(huì)資本水平與債券契約嚴(yán)格程度負(fù)相關(guān)，具體表現(xiàn)為社會(huì)資本越豐富，債券發(fā)行利差越低、發(fā)行規(guī)模越大、特殊性條款越少。這一發(fā)現(xiàn)表明社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)作為一種非正式制度安排，在債券契約設(shè)計(jì)中發(fā)揮著重要作用。

2.基于Baron和Kenny（1986）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)框架，系統(tǒng)考察了社會(huì)資本影響信用債券契約的作用機(jī)制。結(jié)果表明社會(huì)資本主要通過(guò)兩條路徑影響債券契約：一是通過(guò)緩解信息不對(duì)稱(chēng)降低金融摩擦；二是通過(guò)提升公司治理質(zhì)量?jī)?yōu)化債券發(fā)行主體質(zhì)量。社會(huì)資本通過(guò)上述機(jī)制降低了債券利差和特殊條款約束程度，同時(shí)擴(kuò)大了債券發(fā)行規(guī)模。

3.為進(jìn)一步考察社會(huì)資本與信用債券契約間關(guān)系的邊界效應(yīng)，該書(shū)進(jìn)行了一系列異質(zhì)性分析。首先，基于企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，社會(huì)資本緩解市場(chǎng)摩擦的效應(yīng)更為顯著，具體表現(xiàn)為利差降低幅度更大、特殊性條款減少更明顯。其次，基于行業(yè)違約的異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在違約頻發(fā)的行業(yè)中，社會(huì)資本對(duì)契約條款的改善作用尤為突出，其降低信用利差的效果高于非違約行業(yè)，同時(shí)顯著減少特殊性條款。最后，基于行業(yè)集中度的異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在集中度高于行業(yè)中位數(shù)的樣本中，社會(huì)資本對(duì)利差和特殊性條款的影響效果更顯著。

三、實(shí)踐意義

《社會(huì)資本與信用債券契約——理論與證據(jù)》立足我國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)背景，系統(tǒng)探討了社會(huì)資本這一非正式制度對(duì)信用債券契約的影響及作用機(jī)制，不僅為理解中國(guó)情境下債券契約的形成機(jī)理提供了新的理論視角，而且對(duì)完善債券市場(chǎng)治理、優(yōu)化融資環(huán)境等具有重要啟示意義。

一是公司應(yīng)高度重視社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)和維護(hù)，鼓勵(lì)管理層積極拓展和維護(hù)跨公司、跨行業(yè)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。例如，通過(guò)參與行業(yè)協(xié)會(huì)、學(xué)術(shù)研討會(huì)或其他專(zhuān)業(yè)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，擴(kuò)大社會(huì)影響力和資源獲取能力。二是發(fā)行人應(yīng)嚴(yán)格遵守信息披露的相關(guān)規(guī)定，確保信息的及時(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性。此外，如何提高信息質(zhì)量也成為監(jiān)管部門(mén)亟待解決的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)積極建立信息披露機(jī)制，確保信息質(zhì)量，從而提升債券市場(chǎng)的透明度和公信力。三是政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)完善債券契約的特殊性條款設(shè)計(jì)。包括：細(xì)化契約條款內(nèi)容，強(qiáng)化對(duì)發(fā)行人的行為約束；健全受托管理人制度，明確其監(jiān)督職責(zé)，確保發(fā)行人履約；推動(dòng)特殊性條款在發(fā)債實(shí)踐中的標(biāo)準(zhǔn)化應(yīng)用。四是政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)積極完善信息披露機(jī)制。包括：優(yōu)化信息披露流程，降低披露成本；制定統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)信息的可讀性和可比性；建立信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)督。五是政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)通過(guò)制度創(chuàng)新促進(jìn)企業(yè)管理者社會(huì)資本的積累。通過(guò)制度設(shè)計(jì)和激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)高管人員在不同公司兼職任職。六是政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)大力支持和推廣社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析在企業(yè)管理中的應(yīng)用。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能夠幫助企業(yè)緩解信息不對(duì)稱(chēng)、提升內(nèi)部公司治理能力，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)研究基金、政策引導(dǎo)等方式，推動(dòng)這一領(lǐng)域的研究發(fā)展，從而為企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和資本運(yùn)作提供更加科學(xué)的理論與實(shí)踐依據(jù)。

總之，《社會(huì)資本與信用債券契約：理論和證據(jù)》是一部立足國(guó)情，基于我國(guó)債券市場(chǎng)，研究社會(huì)資本與信用債券契約之間關(guān)系的高質(zhì)量、具有創(chuàng)新性和實(shí)踐性的著作。該書(shū)一方面探討了我國(guó)制度背景下社會(huì)資本如何影響債券契約及其作用機(jī)制，豐富了非正式制度對(duì)公司融資行為影響不斷增長(zhǎng)的文獻(xiàn)流，具有重要的學(xué)理價(jià)值和理論意義；另一方面為我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行者、市場(chǎng)的監(jiān)管者和投資者理解非正式制度（社會(huì)資本）與債券契約之間的關(guān)系提供了新的見(jiàn)解，具有重要的應(yīng)用價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義，值得相關(guān)研究人員、企業(yè)管理者、債券投資者和政策制定者研讀學(xué)習(xí)。