逆向投資策略當(dāng)謹(jǐn)慎而為

價(jià)值投資者只要讀過關(guān)于巴芒、鄧普頓、聶夫等投資傳奇的書籍，幾乎都會(huì)對困境反轉(zhuǎn)或者逆向投資深感興趣，乃至產(chǎn)生執(zhí)念。“別人恐懼的時(shí)候我貪婪”，這是一句看起來“無比正確”的漂亮話，以至于深入不少價(jià)投心里。巴菲特、鄧普頓、聶夫等也操作了諸如美國運(yùn)通、花旗銀行等眾多經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)案例，讓人拍案叫絕。

國內(nèi)也有眾多學(xué)習(xí)逆向投資策略的案例，乃至有公募基金經(jīng)理公開信宣稱：“至少應(yīng)該在你的從業(yè)歷史上，有過兩三次敢于對抗全市場，在全場都說不好的時(shí)候，你敢于說好；哪怕最后失敗了，至少你對抗過了。”這段話充滿勇氣，引發(fā)無數(shù)價(jià)值投資者與之共鳴、奉為圭臬。

投資傳奇不宜模仿

筆者認(rèn)為，這些傳奇投資人的經(jīng)歷并不宜模仿，其天時(shí)、地利、人和等各項(xiàng)因素，都是普通投資人所不具備的。所謂逆向，從操作方式來看，至少要手握重金。重金的來源：第一，高點(diǎn)減倉，本質(zhì)還是擇時(shí)；第二，若不擇時(shí)，那就需要每年都有更多的現(xiàn)金流入，無限覆蓋買入成本。

巴菲特本質(zhì)上是企業(yè)家，有源源不斷的現(xiàn)金流，沒有贖回壓力；即便芒格做基金經(jīng)理時(shí)期，也曾因?yàn)樵跍浤甏饦I(yè)績回撤過大，而導(dǎo)致最大的投資人贖回而被迫清盤。然而，回顧巴菲特的核心投資：可口可樂是在1988年重歸主業(yè)創(chuàng)出歷史新高時(shí)大量買入的、蘋果是在多年高位消化估值后買入的、喜詩糖果是在順風(fēng)順?biāo)畷r(shí)私有化的。鄧普頓的成功投資更是靠順勢而為，在美國陷入十年滯脹時(shí)選擇去投日本，里根政府改善之后，又果斷棄日回美。

再看一個(gè)例子。1976年，蓋可保險(xiǎn)遇到經(jīng)營危機(jī)，新更換的CEO伯恩四處奔波營救。巴菲特當(dāng)時(shí)沒什么名氣，兩次約見無果。之后找到了他的知己、新聞女王凱瑟琳幫忙，伯恩這才勉強(qiáng)答應(yīng)見面。按伯恩的說法，是巴菲特“拷問”了他幾個(gè)小時(shí)。

見面之后，巴菲特立即開始買股票，以2-3美元/股買入410萬美元。更重要的是，巴菲特安排伯克希爾旗下的保險(xiǎn)公司對蓋可提供再保險(xiǎn)，向市場釋放信心；接著，親自打電話給保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人說他準(zhǔn)備接管蓋可，給點(diǎn)兒時(shí)間，別逼它破產(chǎn)。蓋可保險(xiǎn)之前找所羅門公司再融資，所羅門二把手直接拒絕，但巴菲特親自到了所羅門辦公室，承諾比市價(jià)更高買下所有的股票——承銷風(fēng)險(xiǎn)消失了，在大資金面前，所羅門改變了主意。

巴菲特幫助新CEO伯恩搞定了挽救蓋可必要4條中的3條，剩下的就是伯恩大刀闊斧的改革了，蓋克經(jīng)營迅速改善。1979年，巴菲特再買入480萬美元股票，1980年再投入1900萬美元，至此，他持有720萬股，平均成本6.6美元，成為第一大股東，持股33.3%。1980年底，蓋可股價(jià)漲到14美元。期間，公司持續(xù)回購股票，巴菲特一分錢沒花，持股比例上升到51%。1989年，巴菲特持股市值突破10億美元。1997年，伯克希爾以70美元/股，支付23億美元全面收購。

這一套行云流水的操作，是絕大多數(shù)投資者望塵莫及的，這也是為何筆者說巴菲特后期本質(zhì)上是個(gè)企業(yè)家。

普通投資者宜多順勢

筆者認(rèn)為，普通投資者要少逆向、多順勢；在系統(tǒng)大環(huán)境面前，個(gè)人能力非常渺小。承認(rèn)自己的局限性，認(rèn)識(shí)到自己的渺小，是智慧的開端。想抄在底部、博取困境反轉(zhuǎn)的高收益，而不是耐心等待事實(shí)浮現(xiàn)、確認(rèn)，本質(zhì)上是另一種貪婪。順應(yīng)大勢，是最高的安全邊際。

以國內(nèi)一家優(yōu)秀的精細(xì)化工企業(yè)為例，如果看其歷史，每次氨綸業(yè)務(wù)的毛利率下滑到個(gè)位數(shù)時(shí)，基本上是階段性的業(yè)績反轉(zhuǎn)前的底部。因?yàn)樽鳛樾袠I(yè)的龍頭之一，它的毛利率僅有個(gè)位數(shù)了，那么行業(yè)其他中小公司均已經(jīng)處于虧損狀態(tài)，從而出清一部分產(chǎn)能導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。然而，這一次卻不一樣，2023年公司的氨綸業(yè)務(wù)毛利率是-3%，如果投資人就此認(rèn)為這已經(jīng)足夠困境了，買入股票，還可能再虧50%，因?yàn)?024年中報(bào)披露，氨綸業(yè)務(wù)毛利率下降至-9%。2024年氨綸市場需求雖有增長，但供需分歧仍大，行業(yè)庫存水平居高不下，企業(yè)間競爭激烈，價(jià)格全年呈單邊下行走勢，多數(shù)企業(yè)凈利潤虧損狀況明顯。

上述案例給我們足夠的警醒，別輕言困境反轉(zhuǎn)，審時(shí)度勢更重要。2023年美的集團(tuán)致股東信中有這樣的描寫：即使是巨無霸企業(yè)也面臨著調(diào)整，企業(yè)換代速度加快，清洗和出清成為常態(tài)，世界的規(guī)則正在被重寫，企業(yè)的范式正在轉(zhuǎn)移……我們必須告別幻想，告別上一個(gè)周期，告別過去的思維模式，自我反思、自我否定，內(nèi)心要更加堅(jiān)韌，行動(dòng)要更加堅(jiān)決。

再以水泥行業(yè)某龍頭企業(yè)為例，經(jīng)歷數(shù)次周期起落，優(yōu)秀的T型戰(zhàn)略、良好的商業(yè)模式、雄厚的現(xiàn)金儲(chǔ)備，其港股估值從沒跌破過1.2倍市凈率，如果投資人每次據(jù)此就興沖沖去博困境反轉(zhuǎn)，也會(huì)失手。誰也沒想到2024年公司市凈率跌到0.4倍，單估值就抹去67%。

即便微軟的商業(yè)模式無比優(yōu)秀，也依然曾經(jīng)長達(dá)十年不漲，并在2012年估值低到8倍市盈率。即便是所謂的“投資股”也會(huì)在面臨未來的新形勢時(shí)，完全失去它的獲利能力，而投資人卻自始至終都視其為永久的投資。等到他們認(rèn)清形勢時(shí)，投資價(jià)值已大幅折損。

《大作手操盤術(shù)》里有一段經(jīng)典的歷史回憶：數(shù)年前，大家都認(rèn)為投資紐約New Haven amp; Hartford 鐵路公司比投資銀行要來的安全。1902年4月28日，New Haven的股價(jià)是每股255美元；1906年12月，芝加哥Milwaukee amp; St.Parl每股199.62美元；1906年1月，芝加哥Northnwestern每一股240美元；1906年2月，Great Northern Railway一股為348美元。這些股票都有優(yōu)厚的股利。

到了1940年1月2日，New Haven每股0.5美元；芝加哥Milwaukee amp; St.Parl每股大約0.31美元；Great Northern Railway每股為26.62美元；芝加哥Northn每股0.25美元。

成功的逆向需審時(shí)度勢、運(yùn)籌帷幄

1998年，巴菲特以220億美元收購?fù)ㄓ迷俦ｋU(xiǎn)，并把CEO弗格森一頓猛夸：品質(zhì)、正直和專業(yè)。然而到了1999年，通用支付巨額賠付，更糟的是還被騙保近3億美元。巴菲特產(chǎn)生了嚴(yán)重的懷疑。2001年，“9·11事件”，通用再保險(xiǎn)虧損17億美元，弗格森被“退休”。

2002年，巴菲特說：“事實(shí)證明，我的看法大錯(cuò)特錯(cuò)，通用再保險(xiǎn)的文化和作風(fēng)在近年來已經(jīng)徹底變質(zhì)，管理層當(dāng)局包含我本人在內(nèi)卻不自知。”2003年，通用再保險(xiǎn)終于扭虧。2004-2006年，通用再保險(xiǎn)的衍生品依然麻煩不斷。

2007年，巴菲特終于可以喘口氣，說：“過去幾十年，通用再保險(xiǎn)一直是保險(xiǎn)業(yè)的頂尖品牌，人人都羨慕它的保險(xiǎn)技巧和紀(jì)律。不幸的是，1998年我收購它時(shí)，這些技巧和紀(jì)律已經(jīng)不在了，而我居然完全忽視了。多虧通用再保險(xiǎn)的CEO喬和搭檔泰德，恢復(fù)了昔日的風(fēng)采。”

前CEO弗格森曾在2001年發(fā)表過一封公開信：“巴菲特曾公開宣稱對我們的工作非常失望，說他已經(jīng)對通用再保公司和我完全失去了信心，我并不同意這個(gè)說法，而且事實(shí)也不完全是這樣。”

兩人究竟誰對誰錯(cuò)？環(huán)境和周期的因素有多大影響？巴菲特能夠利用他的資本優(yōu)勢和影響力，強(qiáng)力干預(yù)管理層，對公司進(jìn)行改造，所以他可以扛下去。即便這樣，也用了十年時(shí)間。那么，普通投資者呢？哪有這樣的能力去更換管理層、乃至重塑企業(yè)文化。

更何況，巴菲特還有失敗案例。1993年，巴菲特以約4.3億美元收購了德克斯特鞋業(yè)（Dexter Shoe Company）。然而，這筆交易被他本人稱為“最嚴(yán)重的投資錯(cuò)誤之一”。巴菲特高估了德克斯特鞋業(yè)的競爭力，認(rèn)為其品牌護(hù)城河可以抵御行業(yè)變遷。然而，他低估了全球化和低成本制造的沖擊，德克斯特很快失去了市場競爭力，盈利能力迅速下滑，最終破產(chǎn)倒閉。

因此，成功的困境反轉(zhuǎn)，需要審時(shí)度勢、深入分析行業(yè)變化和全球競爭環(huán)境，還需要投資人深入淺出、明察秋毫，洞悉投資標(biāo)的的重大變化，最后，還需要運(yùn)氣。

（作者系資深投資人士。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）