供應(yīng)鏈金融能吸引綠色投資者進(jìn)入嗎？

[摘 要：文章選取2010—2023年中國(guó)A股上市公司作為研究樣本，實(shí)證分析供應(yīng)鏈金融對(duì)綠色投資者進(jìn)入的影響。研究表明，供應(yīng)鏈金融能顯著提升企業(yè)的綠色投資者進(jìn)入數(shù)量。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融在資源獲取、資源整合、資源利用三個(gè)維度分別通過緩解融資約束、塑造綠色認(rèn)知、產(chǎn)出綠色創(chuàng)新的渠道影響綠色投資者進(jìn)入，且這種影響在非國(guó)有企業(yè)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的企業(yè)、供應(yīng)鏈集中度低的企業(yè)中更明顯。進(jìn)一步研究表明，信息傳遞水平提升與司法質(zhì)量改善正向調(diào)節(jié)了供應(yīng)鏈金融與綠色投資者進(jìn)入的關(guān)系，且在供應(yīng)鏈金融的作用下，綠色投資者的進(jìn)入會(huì)提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率與ESG表現(xiàn)，推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展與可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：綠色投資者進(jìn)入；供應(yīng)鏈金融；融資約束；綠色認(rèn)知；綠色創(chuàng)新

中圖分類號(hào)：F832.51；F274" " " 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A " " 文章編號(hào)：1007-5097（2025）04-0106-12 ]

Can Supply Chain Finance Attract Green Investors？

Based on the Perspective of Resource Orchestration

YANG Zhonghai1， LIU Jinqi2

（1. School of Economics and Management， Harbin Engineering University， Harbin 150001， China;

2. School of Economics， Heilongjiang University of Finance and Economics， Harbin 150025， China）

Abstract：This article selects Chinese A-share listed companies from 2010 to 2023 as the research samples to empirically analyze the impact of supply chain finance on the entry of green investors. According to the research findings， supply chain finance can significantly increase the number of green investors of a company. The mechanism tests reveal that supply chain finance influences green investors′ entry in three dimensions： resource acquisition， resource integration， and resource utilization， by alleviating financing constraints， shaping green cognition， and generating green innovation respectively. This impact is more pronounced in non-state-owned enterprises， enterprises with high industry competition， and enterprises with low supply chain concentration. The further research indicates that the information transmission level improvement and the judicial quality enhancement positively moderate the relationship between supply chain finance and the entry of green investors. Under the influence of supply chain finance， the entry of green investors can boost a company′s total factor productivity and ESG performance， driving the enterprise toward high-quality and sustainable development.

Key words：entry of green investors; supply chain finance; financing constraints; green cognition; green innovation

一、引言及文獻(xiàn)綜述

2018年11月，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《綠色投資指引（試行）》，旨在鼓勵(lì)基金等機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性，加強(qiáng)其對(duì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，明確綠色投資的內(nèi)涵，改善投資活動(dòng)的環(huán)境績(jī)效，從而推動(dòng)綠色、可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型需要綠色金融提供源源不斷的資金支持以及各利益相關(guān)方的有效配合［1］。在企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)中，作為重要的資本市場(chǎng)資金要素配置主體，機(jī)構(gòu)投資者往往能夠通過參與公司治理等方式介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策。尤其是在中國(guó)政府愈發(fā)重視綠色轉(zhuǎn)型、可持續(xù)發(fā)展深入人心的背景下，作為機(jī)構(gòu)投資者中的一種特殊類別以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下綠色金融體系構(gòu)成的重要角色，綠色投資者的進(jìn)入不僅為企業(yè)帶來了資金支持，還對(duì)企業(yè)的環(huán)境責(zé)任產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)收益與綠色發(fā)展的雙重效果［2］。區(qū)別于其他中性投資者，綠色投資者不僅關(guān)注被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，更注重考量企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展項(xiàng)目進(jìn)展及其綠色行為，從而達(dá)到事前治理的目的［3］。因此，作為綠色投資主力的綠色投資者在研究中受到越來越多的關(guān)注。如王輝等（2022）［4］研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)聘任具有環(huán)保從業(yè)經(jīng)歷的高管有利于吸引綠色投資者進(jìn)入；張嬈和郭曉旭（2022）［5］、杜斐燁等（2024）［6］分別闡述了碳排放權(quán)交易制度和資本市場(chǎng)開放制度對(duì)綠色治理和綠色投資者的影響；張?jiān)频龋?023）［7］則認(rèn)為企業(yè)所表現(xiàn)的環(huán)境要素如高碳排放等，是綠色投資者所關(guān)心的重點(diǎn)之一。相較于考慮企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，綠色投資者更傾向于投資低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、高環(huán)境表現(xiàn)的公司，其投資偏好是一種多屬性的效用函數(shù)。而為了滿足綠色投資者的高標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)在運(yùn)營(yíng)和資金管理上需要不斷調(diào)整、優(yōu)化，尤其是在“雙碳”目標(biāo)的持續(xù)推進(jìn)下，綠色投資者進(jìn)入的治理作用已經(jīng)成為倒逼企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的重要途徑。那么，如何引導(dǎo)企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整，形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而激勵(lì)綠色資本愿意來、留得住、發(fā)展得好，是實(shí)現(xiàn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和環(huán)境目標(biāo)的關(guān)鍵舉措。傳統(tǒng)的資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，是否能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的稀缺資源決定了企業(yè)能否脫穎而出。而在此基礎(chǔ)上所衍生的資源協(xié)奏理論則進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)資源管理的動(dòng)態(tài)性、整體性和創(chuàng)新性，認(rèn)為資源背后的一系列管理行為才是企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的根源［8］。因此，資源協(xié)奏理論為綠色資本集聚提供了一個(gè)解釋框架，即擁有強(qiáng)大資源管理能力的企業(yè)，更有可能在資源獲取、資源整合、資源利用等維度通過資源結(jié)構(gòu)化、資源捆綁和資源利用等動(dòng)作在競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先，吸引綠色投資者的關(guān)注［9］。

2017年10月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于積極推進(jìn)供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導(dǎo)意見》，標(biāo)志著中國(guó)政府從國(guó)家層面出發(fā)，大力推動(dòng)中國(guó)供應(yīng)鏈金融發(fā)展，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈金融服務(wù)方式。自此，供應(yīng)鏈金融在中國(guó)迅速發(fā)展。金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈，作為一種基于供應(yīng)鏈上下游關(guān)系的金融業(yè)態(tài)創(chuàng)新，供應(yīng)鏈金融兼具金融屬性與供應(yīng)鏈屬性，是產(chǎn)業(yè)鏈與金融的高度融合。供應(yīng)鏈金融通過信貸配給、關(guān)系嵌入等方式改善企業(yè)的資金流動(dòng)性和資源配置效率，幫助企業(yè)更好地整合資源，提升企業(yè)與上下游合作伙伴之間的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)整體的資源稟賦和協(xié)奏能力［10-11］。現(xiàn)有研究對(duì)供應(yīng)鏈金融的經(jīng)濟(jì)后果展開了充分論證。如凌潤(rùn)澤等（2023）［12］研究發(fā)現(xiàn)，就融資活動(dòng)而言，實(shí)施供應(yīng)鏈金融計(jì)劃的核心企業(yè)更愿意縮短債務(wù)期限；郭景先和魯營(yíng)（2023）［13］則針對(duì)企業(yè)的投資活動(dòng)，研究發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈金融能夠有效抑制企業(yè)創(chuàng)新的非效率投資現(xiàn)象發(fā)生。此外，供應(yīng)鏈金融在技術(shù)層面也有其顯著優(yōu)勢(shì)。張黎娜等（2021）［14］的研究表明，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型這一技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的驅(qū)動(dòng)作用；Lu等（2023）［15］則認(rèn)為供應(yīng)鏈金融同樣可以促進(jìn)企業(yè)的綠色創(chuàng)新活動(dòng)。總的來說，已有研究對(duì)供應(yīng)鏈金融在“資金+技術(shù)”雙輪驅(qū)動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的過程中所扮演的角色給予了充分肯定［16］。那么，具體到綠色投資者進(jìn)入這一領(lǐng)域，根據(jù)資源協(xié)奏理論，供應(yīng)鏈金融是否能通過一系列資源管理行為幫助企業(yè)取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而增強(qiáng)企業(yè)對(duì)綠色投資者的吸引力、解決企業(yè)綠色資本稀缺的問題呢？如果是，兩者間的作用機(jī)制是什么？進(jìn)一步地，這種影響會(huì)不會(huì)因不同特質(zhì)與情境而產(chǎn)生異質(zhì)性結(jié)論？鑒于此，本文以2010—2023年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，對(duì)供應(yīng)鏈金融與綠色投資者進(jìn)入之間的關(guān)系與作用機(jī)制進(jìn)行了研究。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：①?gòu)墓?yīng)鏈金融的角度豐富綠色投資者進(jìn)入影響因素的研究。現(xiàn)有研究多聚焦于綠色投資者進(jìn)入對(duì)公司治理的積極作用，但關(guān)于企業(yè)如何吸引綠色投資者集聚的研究相對(duì)較少，且主要圍繞高階梯隊(duì)理論下的高管行為［4］、制度理論下的環(huán)境制度和市場(chǎng)制度［5-6］、信號(hào)傳遞理論下的信息披露等視角［7］。本文則在此基礎(chǔ)上根據(jù)資源協(xié)奏理論，針對(duì)供應(yīng)鏈金融這一金融業(yè)態(tài)創(chuàng)新來探索企業(yè)吸引綠色投資者進(jìn)入的行為規(guī)律。②從綠色投資者的角度豐富企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融活動(dòng)經(jīng)濟(jì)后果的研究。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融不僅在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策［12］、資源配置［13］、價(jià)值創(chuàng)造［17］等方面產(chǎn)生積極影響，也在企業(yè)環(huán)境治理和綠色轉(zhuǎn)型上扮演重要角色［11］。本文則進(jìn)一步在可持續(xù)發(fā)展背景下圍繞供應(yīng)鏈金融作為一種金融業(yè)態(tài)創(chuàng)新行為能否幫助企業(yè)吸引綠色投資這一問題展開新的論證。③根據(jù)資源協(xié)奏理論，分別從資源獲取、資源整合、資源利用三個(gè)維度分析供應(yīng)鏈金融在緩解融資約束、塑造綠色認(rèn)知、產(chǎn)出綠色創(chuàng)新等方面對(duì)綠色投資者進(jìn)入正向影響的傳導(dǎo)機(jī)制，同時(shí)將外部的信息傳遞水平提升與司法質(zhì)量改善納入理論分析框架，并進(jìn)一步突出企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、供應(yīng)鏈集中度在供應(yīng)鏈金融對(duì)綠色投資者進(jìn)入影響中的不同作用，為處于不同情境的企業(yè)提供決策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）資源獲取

資源協(xié)奏的起點(diǎn)在于資源的結(jié)構(gòu)化獲取。傳統(tǒng)的資源基礎(chǔ)理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)的持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)取決于其對(duì)獨(dú)特資源或能力的獲取與利用，然而融資約束會(huì)成為這一過程中的關(guān)鍵阻礙。當(dāng)融資約束限制企業(yè)的資源獲取時(shí)，不僅會(huì)降低企業(yè)的資金可得性，使企業(yè)缺乏足夠的資源投入可持續(xù)的綠色項(xiàng)目中，同時(shí)也會(huì)造成企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)與違約風(fēng)險(xiǎn)的增加，尤其是對(duì)企業(yè)的環(huán)境治理與綠色表現(xiàn)影響更為嚴(yán)重。此時(shí)，企業(yè)會(huì)陷入資源獲取困境，繼而難以向投資者展示其綠色轉(zhuǎn)型計(jì)劃的實(shí)施能力和成果。已有研究表明，較高的融資困境會(huì)使企業(yè)傾向于采取短視行為，忽視長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，這種傾向可能會(huì)造成碳排放增加［18］、綠色技術(shù)創(chuàng)新停滯［19］、ESG表現(xiàn)下降等消極后果［20］，使綠色投資者望而卻步。而當(dāng)決策者在面臨嚴(yán)重融資約束時(shí)，往往傾向于選擇投資風(fēng)險(xiǎn)低、短期收益高的項(xiàng)目，這對(duì)期望獲得長(zhǎng)期可持續(xù)價(jià)值的綠色投資者而言也是一個(gè)負(fù)面信號(hào)。因此，當(dāng)企業(yè)存在較高的融資約束時(shí)，可能被綠色投資者認(rèn)為缺乏發(fā)展?jié)摿蝻L(fēng)險(xiǎn)較大，進(jìn)而對(duì)綠色投資者的進(jìn)入形成資源阻礙壁壘［21］。供應(yīng)鏈金融作為一種金融業(yè)態(tài)創(chuàng)新，通過促進(jìn)供應(yīng)鏈內(nèi)資金流動(dòng)和優(yōu)化資源配置效率，在緩解企業(yè)融資約束方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。供應(yīng)鏈內(nèi)的核心企業(yè)與其上下游企業(yè)依托供應(yīng)鏈生態(tài)系統(tǒng)的協(xié)同效應(yīng)提高資源配置效率，增強(qiáng)資金流動(dòng)性，降低供應(yīng)鏈整體的融資成本和交易成本［10］。而憑借分享式信用融資本質(zhì)和夯實(shí)產(chǎn)業(yè)鏈等優(yōu)勢(shì)，供應(yīng)鏈金融降低了企業(yè)與銀行之間的信息不對(duì)稱，有效地改善了銀企關(guān)系，提升了資源可得性。因此，憑借金融資源的高效配置以及高質(zhì)量的金融供給，供應(yīng)鏈金融通過緩解企業(yè)的融資約束以實(shí)現(xiàn)資源的結(jié)構(gòu)化獲取，進(jìn)而吸引更多的綠色投資者進(jìn)入。

（二）資源整合

資源協(xié)奏的第二個(gè)動(dòng)作是資源的捆綁式整合。供應(yīng)鏈金融以真實(shí)貿(mào)易關(guān)系和商業(yè)信用為基礎(chǔ)，深化了核心企業(yè)與供應(yīng)商、客戶的協(xié)作關(guān)系，使債權(quán)人與供應(yīng)鏈成員之間成為相互依賴的利益共同體，構(gòu)建了資源的共同整合機(jī)制，從而發(fā)揮了重要的推動(dòng)作用。①作為一種憑借市場(chǎng)關(guān)系產(chǎn)生的嵌入式社會(huì)資本，供應(yīng)鏈金融通過綠色融資引導(dǎo)資金流向節(jié)能環(huán)保項(xiàng)目，深化核心企業(yè)與其供應(yīng)鏈成員的協(xié)作，使其利益與責(zé)任同步，形成一種協(xié)同合作的資源整合機(jī)制，實(shí)現(xiàn)綠色資金捆綁。②供應(yīng)鏈金融的開展使企業(yè)的上下游關(guān)聯(lián)方以及銀行等債權(quán)人更有動(dòng)機(jī)參與公司治理，遏制企業(yè)或管理層的尋租行為，從而降低企業(yè)代理成本，更多地考慮可持續(xù)發(fā)展與利益相關(guān)者共同價(jià)值［15］，實(shí)現(xiàn)綠色治理捆綁。③供應(yīng)鏈金融依托核心企業(yè)構(gòu)建了一個(gè)信息共享與綠色治理平臺(tái)，這使核心企業(yè)能夠有效傳遞可持續(xù)發(fā)展的理念，提升整個(gè)供應(yīng)鏈的管理水平，實(shí)現(xiàn)綠色信息捆綁。在綠色的資金捆綁、治理捆綁、信息捆綁效應(yīng)下，供應(yīng)鏈金融驅(qū)動(dòng)企業(yè)整合資源以塑造綠色認(rèn)知。尤其是隨著綠色金融政策的完善，在環(huán)境制度化規(guī)范框架下，供應(yīng)鏈金融正逐步向推動(dòng)綠色供應(yīng)鏈建設(shè)方向延伸［22］。而金融機(jī)構(gòu)和核心企業(yè)也逐漸通過金融資本導(dǎo)向迫使供應(yīng)鏈中的其他企業(yè)發(fā)展符合一定的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)和可持續(xù)發(fā)展要求，利用捆綁式資源整合倒逼企業(yè)樹立積極的綠色認(rèn)知。基于資源整合所塑造的綠色認(rèn)知是吸引綠色投資者進(jìn)入的關(guān)鍵考量因素，這種綠色認(rèn)知不僅展示了企業(yè)對(duì)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略部署與管理決策，也體現(xiàn)了其在資源配置上的環(huán)境合法性［23］，從而幫助綠色投資者降低搜尋成本與匹配成本，滿足綠色投資者的環(huán)境外部性特性。因此，供應(yīng)鏈金融能通過綠色的資金捆綁、治理捆綁、信息捆綁等方式實(shí)現(xiàn)資源整合，提升企業(yè)的綠色認(rèn)知，進(jìn)而獲得綠色投資者的青睞。

（三）資源利用

資源協(xié)奏的最終環(huán)節(jié)則是對(duì)資源的利用和投入。供應(yīng)鏈金融在這一過程中扮演了關(guān)鍵角色，特別是在可持續(xù)發(fā)展的“雙碳”背景下，其通過資源獲取與資源整合實(shí)現(xiàn)“融資效應(yīng)”與“關(guān)系效應(yīng)”，驅(qū)使企業(yè)在資源利用方面向綠色產(chǎn)出靠攏。現(xiàn)有研究表明，供應(yīng)鏈金融能提高企業(yè)的綠色創(chuàng)新產(chǎn)出水平［11］。其原因在于，一方面，供應(yīng)鏈金融的“融資效應(yīng)”通過優(yōu)化信貸資源配置，滿足綠色創(chuàng)新的資源基礎(chǔ)需要，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，使企業(yè)能夠迅速利用資源進(jìn)行綠色技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新，為綠色創(chuàng)新產(chǎn)出提供支撐［24］。另一方面，在“關(guān)系效應(yīng)”下，供應(yīng)鏈金融通過產(chǎn)業(yè)鏈中的嵌入關(guān)系和深度合作，支持創(chuàng)新資源的集成與共享。依托知識(shí)傳遞和技術(shù)合作的流程化管理，企業(yè)可以在供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)中快速獲取最前沿的綠色技術(shù)和方法，降低研發(fā)成本，提高綠色創(chuàng)新產(chǎn)出的成功率。而在綠色供應(yīng)鏈的構(gòu)建下，供應(yīng)鏈金融的動(dòng)態(tài)反饋機(jī)制也促使企業(yè)能夠動(dòng)態(tài)調(diào)整創(chuàng)新戰(zhàn)略，以滿足市場(chǎng)變化和供應(yīng)鏈上核心企業(yè)的要求［16］。當(dāng)市場(chǎng)和政策對(duì)綠色產(chǎn)品需求發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)可以通過這一機(jī)制迅速響應(yīng)，優(yōu)化創(chuàng)新項(xiàng)目組合，提升綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。綠色創(chuàng)新水平高低已經(jīng)成為綠色投資者作出投資決策的重要依據(jù)［6］。因此，提升綠色創(chuàng)新產(chǎn)出能幫助企業(yè)獲得長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有效應(yīng)對(duì)政策變化的壓力，吸引關(guān)注長(zhǎng)期穩(wěn)定價(jià)值的綠色投資者。此外，在政策與消費(fèi)導(dǎo)向不斷趨向可持續(xù)發(fā)展的背景下，企業(yè)的綠色創(chuàng)新不僅呼應(yīng)政策的合法性要求，也滿足消費(fèi)者的綠色需求，與綠色投資者的環(huán)境外部性形成了高度契合。因此，供應(yīng)鏈金融通過資源的動(dòng)態(tài)協(xié)奏在資源利用維度形成資源傾斜效應(yīng)以促進(jìn)綠色創(chuàng)新，并通過系統(tǒng)化的機(jī)制形成與綠色投資者在可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域的價(jià)值共鳴，進(jìn)而助力企業(yè)在綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展中取得先機(jī)。

基于以上理論分析，本文提出如下假設(shè)。

H：供應(yīng)鏈金融能夠吸引綠色投資者進(jìn)入企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2023年中國(guó)A股上市公司作為研究樣本，并進(jìn)行如下篩選：剔除金融與保險(xiǎn)類的上市公司；剔除ST、*ST及已退市公司；剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的公司。為進(jìn)一步防止異常值對(duì)結(jié)果的影響，在經(jīng)過上述剔除后對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行雙側(cè)1%的縮尾處理。此外，本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR與CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，詞頻數(shù)據(jù)則根據(jù)中國(guó)A股上市公司年報(bào)經(jīng)文本分析得到。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：綠色投資者（GI）

參考王輝等（2022）［4］、Jiang等（2024）［21］的研究，先通過匹配基金市場(chǎng)系列中的“基金主體信息表”和“股票投資明細(xì)表”，獲得完整的基金列表，然后對(duì)基金的投資目標(biāo)和投資范圍根據(jù)關(guān)鍵詞查找，若包含“環(huán)保”“生態(tài)”“綠色”“新能源開發(fā)”“清潔能源”“低碳”“可持續(xù)”“節(jié)能”等與環(huán)境相關(guān)的詞匯，則該企業(yè)被視為擁有綠色投資者，以此為基礎(chǔ)計(jì)算進(jìn)入企業(yè)的綠色投資者數(shù)量，將GI定義為企業(yè)的綠色投資者數(shù)量加1后的自然對(duì)數(shù)。

2. 解釋變量：供應(yīng)鏈金融（SCF）

參考周蘭和吳慧君（2022）［10］、張黎娜等（2021）［14］的研究，先利用文本分析法，依據(jù)供應(yīng)鏈金融的業(yè)態(tài)特征和“應(yīng)收”“預(yù)付”“存貨”“綜合”等主要業(yè)務(wù)模式，形成供應(yīng)鏈金融相關(guān)關(guān)鍵詞詞庫(kù)，然后通過上市公司年報(bào)對(duì)關(guān)鍵詞詞頻進(jìn)行匹配與分類加總，用供應(yīng)鏈金融相關(guān)詞匯在年報(bào)中出現(xiàn)的次數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)來衡量供應(yīng)鏈金融水平。

3. 控制變量

本文選取成立年限（AGE，觀測(cè)年份與企業(yè)上市年份差值加1的自然對(duì)數(shù)）、盈利能力（ROA，凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)）、經(jīng)營(yíng)效率（TAT，營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)）、成長(zhǎng)性（GROWTH，營(yíng)業(yè)收入的年度增長(zhǎng)率）、賬市比（BM，賬面價(jià)值/市場(chǎng)價(jià)值）、機(jī)構(gòu)持股占比（INSTITUTION，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)/總股數(shù)）、管理層費(fèi)用（MFEE，管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）、股權(quán)集中度（TOP1，第一大股東持股比例）、股權(quán)制衡度（BALANCE，第二到第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例）、董事會(huì)規(guī)模（BOARD，董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)）、獨(dú)立董事占比（INDBOARD，獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)人數(shù)）、兩職合一情況（DUAL，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任時(shí)取1，否則為0）等作為控制變量。同時(shí)，加入年度（YEAR）和行業(yè)（INDUSTRY）虛擬變量以控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融與綠色投資者之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型：

其中：[GIi， t]為企業(yè)i在第t年的綠色投資者數(shù)量；[SCFi， t]表示企業(yè)i在第t年的供應(yīng)鏈金融水平；Controls[i， t]表示可能會(huì)影響企業(yè)綠色投資者進(jìn)入的其他控制變量；INDUSTRY、YEAR分別表示行業(yè)和年份固定效應(yīng)；[ε]i，t為隨機(jī)干擾項(xiàng)。本文重點(diǎn)關(guān)注模型（1）中系數(shù)[α]1的方向與顯著性，若[α]1顯著為正，則證明研究假設(shè)成立，即供應(yīng)鏈金融能夠吸引更多的綠色投資者進(jìn)入企業(yè)。考慮模型中的異方差情況，在回歸時(shí)選取異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。綠色投資者（GI）的均值為0.411，說明平均每個(gè)公司的綠色投資者數(shù)量不足1個(gè)（e0.411-1≈0.509），標(biāo)準(zhǔn)差為0.668，最小值0.000與最大值2.996相差較大，且25%位數(shù)與中位數(shù)均為0.000，說明至少一半的企業(yè)缺乏綠色投資者，但仍有少數(shù)企業(yè)擁有大量綠色投資者，即綠色投資者的數(shù)量分布在不同企業(yè)間的差異很大且呈現(xiàn)部分集中的趨勢(shì)。供應(yīng)鏈金融（SCF）的均值為0.364，標(biāo)準(zhǔn)差為0.648，最小值、25%位數(shù)與中位數(shù)均為0.000，最大值為2.890，說明一半以上的公司還未涉足供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，只有少數(shù)公司高頻次地開展供應(yīng)鏈金融相關(guān)活動(dòng)，即供應(yīng)鏈金融目前在中國(guó)的發(fā)展具有明顯的不均衡性，潛在市場(chǎng)巨大。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表2報(bào)告了供應(yīng)鏈金融與綠色投資者的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中，列（1）為供應(yīng)鏈金融與綠色投資者在穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤下的單變量回歸結(jié)果，列（2）為在此基礎(chǔ)上添加其他控制變量的回歸結(jié)果，列（3）則是引入了模型中的全部控制變量并控制了相應(yīng)的固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，逐步回歸法下SCF的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明企業(yè)可以通過開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)來吸引綠色投資者進(jìn)入，本文假設(shè)得到驗(yàn)證。在考慮模型中所有的控制變量和固定效應(yīng)后，SCF每增加一個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)差（0.648），企業(yè)的綠色投資者數(shù)量會(huì)平均上升約9.618%（即0.648×0.061/0.411），說明這一結(jié)論也具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)意義［25］。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1. 滯后解釋變量

為緩解由反向因果帶來的內(nèi)生性問題，即綠色投資者的進(jìn)入可能會(huì)促使企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融，采用滯后解釋變量的方法，將SCF分別滯后一、二、三期重新回歸。實(shí)證結(jié)果見表3列（1）至列（3），可見，在不同滯后期下的SCF回歸系數(shù)仍保持顯著為正，這表明供應(yīng)鏈金融對(duì)綠色投資者進(jìn)入的正面影響是穩(wěn)健的。

2. Heckman兩階段回歸檢驗(yàn)

為緩解由樣本選擇性偏誤所致的內(nèi)生性問題，本文采用Heckman兩階段回歸模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。第一階段，根據(jù)企業(yè)當(dāng)年是否有綠色投資者進(jìn)入來生成虛擬變量。具體而言，若企業(yè)當(dāng)年有綠色投資者進(jìn)入則取值為1，否則取值為0，并將其作為被解釋變量，引入模型（1）中全部的控制變量及固定效應(yīng)，再進(jìn)一步控制剔除本企業(yè)后同一行業(yè)當(dāng)期平均綠色投資者持股比例作為影響觀測(cè)綠色投資者是否進(jìn)入的排他性約束變量，構(gòu)建Probit模型計(jì)算得出逆米爾斯比率（IMR）。第二階段，將第一階段回歸生成的IMR比率作為控制變量代入主回歸模型重新回歸。表3列（4）顯示，Heckman兩階段回歸下SCF和IMR的系數(shù)均顯著，說明在考慮樣本選擇性偏誤問題后結(jié)論仍穩(wěn)健成立。

3. 交互固定效應(yīng)

為緩解由遺漏變量引起的內(nèi)生性問題，本文在原模型基礎(chǔ)上考慮地區(qū)層面的交互固定效應(yīng)。各地區(qū)的宏觀因素在不同年份可能會(huì)對(duì)綠色投資者進(jìn)入企業(yè)產(chǎn)生影響，基于此，本文采用多維固定效應(yīng)模型進(jìn)一步控制地區(qū)-年份的聯(lián)合交互固定效應(yīng)（PROVINCE×YEAR）以及行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行回歸，從表3列（5）可以發(fā)現(xiàn)，在交互固定效應(yīng)模型下SCF仍顯著為正。

4. Oster邊界檢驗(yàn)

采用Oster邊界檢驗(yàn)考察不可觀測(cè)的其他遺漏變量對(duì)回歸結(jié)果的影響是否嚴(yán)重。具體而言，參考Oster（2019）［26］的研究，根據(jù)全模型下的基準(zhǔn)回歸結(jié)果中1.3倍的R2生成Rmax，表示當(dāng)不可觀測(cè)遺漏變量被納入模型時(shí)的最大擬合優(yōu)度，并根據(jù)Rmax分別計(jì)算β的取值范圍以及δ的值。當(dāng)δ=1時(shí)，β=0.056，位于基準(zhǔn)回歸結(jié)果中β估計(jì)量的95%置信區(qū)間為［0.049，0.072］，且該區(qū)間不包括0。而當(dāng)β= 0時(shí)，δ=7.692，滿足δgt;1或δlt;0的判斷標(biāo)準(zhǔn)。以上結(jié)果表明，Oster邊界檢驗(yàn)的兩項(xiàng)參數(shù)檢驗(yàn)均通過，說明遺漏變量問題對(duì)本文實(shí)證結(jié)果的影響較小（1）。

5. 工具變量法

為更謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)以上內(nèi)生性問題并控制其他內(nèi)生因素，本文進(jìn)一步采用工具變量法對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。借鑒周蘭和吳慧君（2022）［10］、趙丹妮等（2024）［11］的研究，本文選取企業(yè)所在行業(yè)內(nèi)其他上市公司供應(yīng)鏈金融水平的年度均值以及企業(yè)所在省份的上市公司數(shù)量共同作為工具變量。從經(jīng)濟(jì)邏輯上看，企業(yè)所在行業(yè)內(nèi)其他公司的供應(yīng)鏈金融水平會(huì)影響企業(yè)自身的供應(yīng)鏈金融活動(dòng)，同時(shí)也反映整個(gè)行業(yè)的供應(yīng)鏈金融實(shí)踐情況。而特定區(qū)域內(nèi)上市企業(yè)數(shù)量越多，該區(qū)域?qū)τ诮鹑诜?wù)的需求尤其是對(duì)多元化、綜合化金融模式（如供應(yīng)鏈金融）的需求也會(huì)越多，資本集聚效應(yīng)也更明顯，所以區(qū)域內(nèi)的上市公司數(shù)量與企業(yè)供應(yīng)鏈金融水平也具備一定的相關(guān)性。作為間接的觀測(cè)指標(biāo)，同行業(yè)其他公司的供應(yīng)鏈金融水平以及區(qū)域內(nèi)的上市公司數(shù)量均不會(huì)對(duì)綠色投資者進(jìn)入企業(yè)產(chǎn)生直接影響。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果上看，弱工具變量檢驗(yàn)得到的Wald-F統(tǒng)計(jì)值為23.513，大于10%水平的臨界值19.93，過度識(shí)別檢驗(yàn)得到的Hansen-P值為0.416，大于0.1，以上參數(shù)估計(jì)結(jié)果表明所選擇的工具變量組在統(tǒng)計(jì)上符合要求。經(jīng)工具變量法的內(nèi)生性調(diào)整后，表3列（6）顯示，SCF的系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為正，進(jìn)一步證明了本文核心結(jié)論的穩(wěn)健性。

6. 系統(tǒng)GMM模型

本文進(jìn)一步采用系統(tǒng)GMM的動(dòng)態(tài)廣義矩方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，將SCF、GI及相應(yīng)控制變量的滯后一、二期同時(shí)納入動(dòng)態(tài)回歸方程以構(gòu)建系統(tǒng)GMM回歸模型。表3列（7）顯示，模型殘差存在一階自相關(guān)，但不存在二階自相關(guān)，表明模型擾動(dòng)項(xiàng)無自相關(guān)問題。Hansen檢驗(yàn)下的P值結(jié)果大于0.1，表明接受原假設(shè)，即GMM模型中工具變量滿足外生性條件。此時(shí)GMM模型下SCF對(duì)GI的影響仍顯著為正，說明通過系統(tǒng)GMM方法控制模型內(nèi)生性問題后結(jié)論依舊成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還做了其他的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。①替換被解釋變量。根據(jù)姜廣省等（2021）［27］的研究，采用綠色投資者是否進(jìn)入企業(yè)作為被解釋變量的替換變量GI2（若企業(yè)當(dāng)年有綠色投資者進(jìn)入則取值為1，否則取值為0），并用Logit模型對(duì)該離散變量進(jìn)行回歸。②替換解釋變量。借鑒姚王信等（2017）［28］的做法，運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)法計(jì)算企業(yè)年度內(nèi)短期借款與應(yīng)付票據(jù)之和與年末總資產(chǎn)的比值作為供應(yīng)鏈金融的替代變量SCF2，與GI重新回歸。③雙向聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。將異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤改換為在企業(yè)、省份兩個(gè)層面的雙向聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行回歸。④更換回歸模型。采用下限為0的Tobit模型替換原OLS模型進(jìn)行回歸。⑤剔除異常時(shí)間樣本。剔除2015年受股災(zāi)影響的樣本以及2020年至2022年間受新冠疫情影響的樣本并重新回歸。以上的其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)均與基準(zhǔn)回歸保持了一致的結(jié)論，證明結(jié)果較為穩(wěn)健（2）。

（五）異質(zhì)性分析

1. 企業(yè)層面：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)使企業(yè)的融資條件存在差異。較之于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)融資渠道相對(duì)有限，融資成本更高，融資約束情況也更為嚴(yán)峻。因此就非國(guó)有企業(yè)而言，開展供應(yīng)鏈金融活動(dòng)后所帶來的融資緩解作用更加顯著。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)管理層的職稱晉升與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、責(zé)任履行相關(guān)性較大，這種職稱晉升動(dòng)機(jī)使國(guó)有企業(yè)管理層的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)更趨于短期化。而其背后的“所有者缺位”、內(nèi)部監(jiān)督和控制制度的不完善也加劇了這種短期的個(gè)人利益決策傾向，并加重了代理問題［29］。這使得國(guó)有企業(yè)自發(fā)性的綠色意識(shí)較弱，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為與綠色創(chuàng)新行為較差，不利于獲得綠色投資者的青睞。基于此，本文根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)樣本分組回歸，表4列（1）和列（2）可見，非國(guó)有企業(yè)組中SCF的回歸系數(shù)更大。為驗(yàn)證分組回歸后的組間差異，本文采用了1 000次隨機(jī)可重復(fù)抽樣條件下的費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)，結(jié)果顯示相關(guān)P值通過檢驗(yàn)。因此，相較于國(guó)有企業(yè)，供應(yīng)鏈金融對(duì)非國(guó)有企業(yè)綠色投資者進(jìn)入的促進(jìn)作用更明顯。

2. 行業(yè)層面：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度

當(dāng)企業(yè)處于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的環(huán)境時(shí)，會(huì)面臨更大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。一方面，對(duì)于企業(yè)而言，這種競(jìng)爭(zhēng)壓力會(huì)促使企業(yè)更加渴望資源，并希望通過更便捷、高效的手段獲得資金。另一方面，外部壓力也會(huì)促使企業(yè)內(nèi)部治理不斷完善，當(dāng)企業(yè)憑借供應(yīng)鏈金融塑造了綠色認(rèn)知、產(chǎn)出綠色創(chuàng)新時(shí)，不僅能夠提升企業(yè)的環(huán)保形象和品牌價(jià)值，還能通過提升資源利用效率和降低長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)成本來增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。因此，在競(jìng)爭(zhēng)程度高的行業(yè)中，企業(yè)更需要快速響應(yīng)市場(chǎng)變化，供應(yīng)鏈金融能夠?yàn)檫@些企業(yè)提供更大的融資靈活性和行為決策支持，從而更容易吸引綠色投資者進(jìn)入。基于此，本文用行業(yè)內(nèi)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入計(jì)算的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）衡量企業(yè)所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度［30］，若該指數(shù)低于均值則表示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的企業(yè)，賦值為0；反之賦值為1。分組回歸結(jié)果見表4列（3）、列（4），可見，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的企業(yè)擁有更大的回歸系數(shù)。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)相關(guān)P值顯示，核心變量SCF的回歸系數(shù)在兩組樣本中存在顯著差異。因此，相較于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度低的企業(yè)，供應(yīng)鏈金融對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的企業(yè)綠色投資者進(jìn)入的吸引力更強(qiáng)。

3. 供應(yīng)鏈層面：供應(yīng)鏈集中度

供應(yīng)鏈集中度反映了生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)合作伙伴的數(shù)量和分布情況，是供應(yīng)鏈金融發(fā)揮作用的關(guān)鍵。不同的供應(yīng)鏈集中度是供應(yīng)鏈話語權(quán)的代表，也體現(xiàn)了不同類型的供應(yīng)鏈商業(yè)交易模式。在供應(yīng)鏈集中度低的企業(yè)中，企業(yè)通常面臨更復(fù)雜的交易網(wǎng)絡(luò)，需要與多個(gè)供應(yīng)商和客戶進(jìn)行合作，這使其現(xiàn)金流和資金需求更為復(fù)雜和不穩(wěn)定。供應(yīng)鏈金融能夠通過改善現(xiàn)金流管理和提供靈活的融資選擇，幫助這些企業(yè)有效應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈波動(dòng)帶來的資金壓力，從而降低外部投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。相較于依賴壟斷性優(yōu)勢(shì)的供應(yīng)鏈集中度高的企業(yè)，供應(yīng)鏈集中度低的企業(yè)更依賴創(chuàng)新、效率提升和綠色投資等手段來獲取市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，其綠色認(rèn)知形象更能被投資者所熟悉，也更有動(dòng)力產(chǎn)出綠色創(chuàng)新。基于此，本文借鑒張冰曄等（2024）［31］的研究，用企業(yè)前5名供應(yīng)商采購(gòu)比例與前5名客戶銷售比例之和的均值來表示企業(yè)整體的供應(yīng)鏈集中程度，若企業(yè)供應(yīng)鏈集中程度大于均值，則表示供應(yīng)鏈集中度高的企業(yè)，賦值為1；反之賦值為0。表4列（5）、列（6）及組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果可見，相較于供應(yīng)鏈集中度高的企業(yè)，供應(yīng)鏈金融對(duì)綠色投資者進(jìn)入的邊際作用在供應(yīng)鏈集中度低的企業(yè)中更明顯。

五、進(jìn)一步研究

（一）中介機(jī)制分析：融資約束、綠色認(rèn)知與綠色創(chuàng)新

如前文所述，供應(yīng)鏈金融從資源獲取、資源整合、資源利用三個(gè)維度通過緩解融資約束、塑造綠色認(rèn)知、產(chǎn)出綠色創(chuàng)新的渠道來實(shí)現(xiàn)資源協(xié)奏，吸引更多的綠色投資者進(jìn)入企業(yè)。因此，在模型（1）的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建模型（2）和模型（3）以檢驗(yàn)上述機(jī)制是否在供應(yīng)鏈金融對(duì)綠色投資者進(jìn)入的影響過程中發(fā)揮中介作用。

其中，Mi，t代表中介變量，分別為企業(yè)的融資約束、綠色認(rèn)知、綠色創(chuàng)新。融資約束參考許啟發(fā)等（2023）［32］的研究，以WW指數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束水平，WW指數(shù)越大代表企業(yè)面臨的融資約束程度越高；綠色認(rèn)知借鑒李亞兵等（2023）［33］的做法，基于綠色競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)意識(shí)、企業(yè)社會(huì)責(zé)任意識(shí)、外部環(huán)境壓力認(rèn)知等三個(gè)維度，選取相關(guān)關(guān)鍵詞在公司年報(bào)中出現(xiàn)的頻次加1后取自然對(duì)數(shù)來衡量上市公司企業(yè)綠色認(rèn)知（GP）；綠色創(chuàng)新則參考肖靜和曾萍（2023）［34］的研究，以上市公司申請(qǐng)的綠色發(fā)明專利數(shù)量與綠色實(shí)用新型專利數(shù)量總和加1后取自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)的綠色創(chuàng)新（GIO）。

表5列（1）、列（3）、列（5）結(jié)果顯示，SCF對(duì)WW、GP、GIO的回歸系數(shù)均顯著，說明供應(yīng)鏈金融幫助企業(yè)緩解了融資約束程度、提升了綠色認(rèn)知水平、促進(jìn)了綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。進(jìn)一步觀察表5列（2）、列（4）、列（6）發(fā)現(xiàn)，SCF以及相關(guān)中介變量對(duì)GI均具有顯著影響。其中，融資約束會(huì)阻礙綠色投資者進(jìn)入企業(yè)，而綠色認(rèn)知與綠色創(chuàng)新則對(duì)其具有正向作用，這與前文的理論分析保持一致。以上結(jié)果表明，融資約束、綠色認(rèn)知、綠色創(chuàng)新均在供應(yīng)鏈金融對(duì)綠色投資者進(jìn)入的吸引作用中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

（二）調(diào)節(jié)機(jī)制分析

1. 信息傳遞水平提升：分析師關(guān)注

作為投資信息的提供者和解讀者，證券分析師已成為現(xiàn)代資本市場(chǎng)上重要的信息中介。其通過信息解讀、信息挖掘、信息傳播等手段，向利益各方尤其是外部投資者傳遞公司的真實(shí)狀況。因此，分析師對(duì)公司的關(guān)注能幫助企業(yè)提升信息傳遞水平，降低信息不對(duì)稱情況下的信息摩擦程度。本文參考葉云龍等（2019）［35］的研究，對(duì)關(guān)注同一家上市公司的證券分析師人數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)來作為分析師關(guān)注（ANALYST）的代理變量，并在模型中加入供應(yīng)鏈金融與分析師關(guān)注的交互項(xiàng)（SCF×ANALYST）來驗(yàn)證信息傳遞水平提升的具體影響，回歸結(jié)果見表6列（1）。當(dāng)考慮分析師關(guān)注時(shí)，SCF仍保持與基準(zhǔn)回歸一致的結(jié)論，且SCF×ANALYST的系數(shù)也在1%的水平上正向顯著。以上結(jié)果說明在其他條件不變的情況下，信息傳遞水平提升程度越高，供應(yīng)鏈金融對(duì)綠色投資者的吸引作用就越強(qiáng)，即分析師關(guān)注作為提升信息傳遞水平的重要外部力量，形成了一種強(qiáng)化機(jī)制，正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融與綠色投資者進(jìn)入的關(guān)系。

2. 司法質(zhì)量改善：巡回法庭覆蓋

作為法律機(jī)制的重要組成部分，高質(zhì)量的司法體系會(huì)對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)的治理產(chǎn)生重要影響。根據(jù)現(xiàn)代契約理論，當(dāng)司法質(zhì)量有所改善時(shí)，由于威懾效應(yīng)的存在，契約雙方能夠更好地履行合同和保護(hù)財(cái)產(chǎn)權(quán)，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。這既提升了企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融活動(dòng)的安全性，也提高了企業(yè)資源協(xié)奏的質(zhì)量與效率，使綠色投資者對(duì)企業(yè)更有信心。本文參考黃斯琪等（2024）［36］的研究，根據(jù)企業(yè)所在省份是否被巡回法庭覆蓋生成虛擬變量（COURT），被覆蓋賦值為1，否則為0，并重點(diǎn)關(guān)注供應(yīng)鏈金融與該變量的交互項(xiàng)（SCF×COURT）來分析司法質(zhì)量改善的作用。表6列（2）顯示，SCF與SCF×COURT的回歸系數(shù)均顯著且符號(hào)相同，說明在其他條件不變的情況下，企業(yè)所在地區(qū)的宏觀司法質(zhì)量越高，供應(yīng)鏈金融對(duì)綠色投資者的吸引作用就越強(qiáng)，即巡回法庭作為改善司法質(zhì)量的重要表現(xiàn)形式，形成了一種強(qiáng)化機(jī)制，正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融與綠色投資者進(jìn)入的關(guān)系。

（三）后果分析：高質(zhì)量發(fā)展與可持續(xù)發(fā)展

如前文所述，供應(yīng)鏈金融能顯著影響企業(yè)的綠色投資者進(jìn)入數(shù)量，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色資本集聚。那么，綠色投資者在企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融活動(dòng)的影響下進(jìn)入企業(yè)，是否能發(fā)揮資本優(yōu)勢(shì)為企業(yè)帶來積極作用，從而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展與可持續(xù)發(fā)展？本文借鑒張勇和侯路遙（2024）［37］的研究，用LP法測(cè)量企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（TFP-LP）以代表企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平，同時(shí)參考田利輝等（2024）［38］的做法，將華證的ESG評(píng)級(jí)按照由低到高的C至AAA九檔評(píng)級(jí)等級(jí)分別賦予1至9的等級(jí)數(shù)值，取年度中位數(shù)來衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)（ESG）以代表企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平，并在模型（1）的基礎(chǔ)上額外控制其他可能對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率與ESG表現(xiàn)產(chǎn)生影響的變量，進(jìn)而分析綠色投資者進(jìn)入對(duì)企業(yè)的影響（4）。

就全要素生產(chǎn)率而言，表6中列（3）顯示，GI的回歸系數(shù)在1%的水平上正向顯著，而列（4）顯示，GI與SCF×GI的回歸系數(shù)均顯著且符號(hào)相同，說明在供應(yīng)鏈金融的影響下綠色投資者的進(jìn)入提高了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。同理，就ESG表現(xiàn)而言，列（5）、列（6）中GI與SCF×GI的回歸系數(shù)也都顯著為正，證實(shí)了綠色投資者進(jìn)入對(duì)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的積極作用。以上后果分析表明，受供應(yīng)鏈金融影響進(jìn)入企業(yè)的綠色投資者可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展與可持續(xù)發(fā)展。

六、研究結(jié)論與對(duì)策建議

（一）結(jié)論

本文選取2010—2023年中國(guó)A股上市公司作為研究樣本，實(shí)證分析了供應(yīng)鏈金融對(duì)綠色投資者進(jìn)入的影響。研究表明，供應(yīng)鏈金融能顯著提升企業(yè)的綠色投資者進(jìn)入數(shù)量，這一結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍成立。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融在資源獲取、資源整合、資源利用三個(gè)維度分別通過緩解融資約束、塑造綠色認(rèn)知、產(chǎn)出綠色創(chuàng)新的渠道影響綠色投資者進(jìn)入，且這種影響在非國(guó)有企業(yè)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的企業(yè)、供應(yīng)鏈集中度低的企業(yè)中更明顯。進(jìn)一步研究表明，外部的信息傳遞水平提升與司法質(zhì)量改善正向調(diào)節(jié)了供應(yīng)鏈金融與綠色投資者進(jìn)入的關(guān)系，且在供應(yīng)鏈金融的作用下，綠色投資者進(jìn)入會(huì)提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率與ESG表現(xiàn)，推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展與可持續(xù)發(fā)展。

（二）對(duì)策建議

根據(jù)上述結(jié)論，本文分別從政府和企業(yè)兩個(gè)角度提出對(duì)策建議。

第一，為更有效地支持供應(yīng)鏈金融發(fā)展，提升企業(yè)綠色資本集聚水平與效率，政府部門應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下方面。

首先，優(yōu)化供應(yīng)鏈金融政策環(huán)境。供應(yīng)鏈金融已經(jīng)逐漸成為維護(hù)供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定、為產(chǎn)業(yè)鏈輸血的重要手段，本文則進(jìn)一步證實(shí)了供應(yīng)鏈金融在幫助企業(yè)獲得綠色投資方面的關(guān)鍵作用。因此，開展供應(yīng)鏈金融是服務(wù)國(guó)家大局、滿足市場(chǎng)需求的重要舉措。政府部門應(yīng)通過政策與資金引導(dǎo)給予供應(yīng)鏈金融大力支持，降低企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融的成本。同時(shí)推進(jìn)法治建設(shè)，完善相關(guān)法律法規(guī)，保護(hù)供應(yīng)鏈金融各方的合法權(quán)益，營(yíng)造良好的營(yíng)商環(huán)境與法治環(huán)境，為企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融活動(dòng)排憂解難。

其次，完善綠色金融體系。大力扶持供應(yīng)鏈金融的發(fā)展，提升綠色金融的構(gòu)建水平，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)開發(fā)更多綠色金融產(chǎn)品，積極引導(dǎo)綠色資金流入企業(yè)，暢通資源配置渠道，激發(fā)綠色投資活力，使綠色投資者通過事前治理機(jī)制影響公司決策。

最后，提供差異化政策支持。政府部門應(yīng)提高精準(zhǔn)施策水平，發(fā)揮政策靶向性作用，因企施策對(duì)接差異化需求，有重點(diǎn)、有差異地開展針對(duì)性扶持。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，可以將綠色投資和環(huán)境績(jī)效考核納入國(guó)有企業(yè)管理和考核體系中，增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的綠色發(fā)展意識(shí)。對(duì)于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度低的企業(yè)，可以通過完善行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)政策、引入更多市場(chǎng)化元素等方式引導(dǎo)壟斷行業(yè)走向競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于供應(yīng)鏈集中度高的企業(yè)，可以憑借提供供應(yīng)鏈管理培訓(xùn)、技術(shù)支持等手段，幫助企業(yè)采用新的供應(yīng)鏈管理技術(shù)，優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，提升供應(yīng)鏈的多元化程度并以此建立綠色價(jià)值鏈。

第二，企業(yè)重點(diǎn)著力如何更好地憑借供應(yīng)鏈金融的資源協(xié)奏優(yōu)勢(shì)，吸引更多的綠色投資者進(jìn)入。

首先，積極開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極響應(yīng)號(hào)召，抓住機(jī)遇，勇于嘗試開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，積極推動(dòng)供應(yīng)鏈金融的業(yè)態(tài)創(chuàng)新，拓寬供應(yīng)鏈上下游邊界，與供應(yīng)鏈上的合作伙伴建立長(zhǎng)期的合作關(guān)系，加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)的溝通和交流，從而構(gòu)建并完善核心企業(yè)、中小企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及其他利益相關(guān)者之間的良性互動(dòng)機(jī)制。

其次，與綠色投資者建立緊密的合作關(guān)系。企業(yè)應(yīng)根據(jù)資源協(xié)奏理論，在資源的獲取、整合、利用等方面憑借緩解融資約束、塑造綠色認(rèn)知、產(chǎn)出綠色創(chuàng)新等手段與方式在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，并通過定期發(fā)布ESG報(bào)告，展示企業(yè)在綠色發(fā)展方面的努力和成效，降低信息不對(duì)稱程度，從而增強(qiáng)自身的吸引力，吸引更多綠色投資者的關(guān)注，形成良性發(fā)展循環(huán)模式。

最后，發(fā)揮供應(yīng)鏈金融的“補(bǔ)短板”功能。本文結(jié)論證實(shí)了供應(yīng)鏈金融對(duì)綠色投資者的作用對(duì)于在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境中處于弱勢(shì)地位的非國(guó)有企業(yè)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的企業(yè)以及供應(yīng)鏈集中度低的企業(yè)更明顯，這表明供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)可以發(fā)揮“補(bǔ)短板”功能。非國(guó)有企業(yè)應(yīng)不斷加深與銀行、投資基金等金融機(jī)構(gòu)的合作，積極利用供應(yīng)鏈金融來拓寬融資渠道，通過提升綠色產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量以及企業(yè)的環(huán)保形象，增強(qiáng)自身在綠色投資者中的吸引力。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的企業(yè)應(yīng)通過與供應(yīng)鏈上下游企業(yè)建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，分享風(fēng)險(xiǎn)和收益，從而以合作應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，供應(yīng)鏈集中度低的企業(yè)應(yīng)通過引入更多的供應(yīng)商和客戶來提升供應(yīng)鏈多元化水平，并利用管理升級(jí)和技術(shù)支持優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，推動(dòng)供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的合作，提升供應(yīng)鏈綠色協(xié)同效應(yīng)。

注 釋：

（1）限于篇幅，Oster邊界檢驗(yàn)部分未報(bào)告參數(shù)檢驗(yàn)過程，作者留存?zhèn)渌鳌?/p>

（2）限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分未報(bào)告具體結(jié)果，作者留存?zhèn)渌鳌?/p>

（3）表格中所列示的組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果為保留三位小數(shù)后的四舍五入近似值。

（4）限于篇幅，后果分析部分未報(bào)告額外增加的其余控制變量，作者留存?zhèn)渌鳌?/p>

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［責(zé)任編輯：洪二麗］

收稿日期：2024-10-11

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“數(shù)字化賦能工業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的機(jī)制與對(duì)策研究”（21BJY220）

作者簡(jiǎn)介：楊忠海（1972—），男，黑龍江泰來人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司財(cái)務(wù)與公司治理，資本市場(chǎng)與會(huì)計(jì)信息；

劉金奇（1996—），男，黑龍江雞西人，講師，碩士，通信作者，研究方向：公司財(cái)務(wù)與公司治理，資本市場(chǎng)與會(huì)計(jì)信息。