S市場與S基金發(fā)展的制約因素分析與對策研究

摘要：當(dāng)前我國私募股權(quán)基金存在到期后退出不夠順暢的問題，應(yīng)對的關(guān)鍵在于更好地發(fā)揮出S市場與S基金的功能作用。目前我國S市場交易多為折價交易，在此價格機(jī)制下，頂層制度不完善、國資基金退出難、募資來源受限制、稅收設(shè)計不適配等制約因素共同作用，致使我國S市場與S基金發(fā)展遲滯。對此，本文提出加快健全頂層設(shè)計，進(jìn)一步完善配套機(jī)制；探索轉(zhuǎn)讓定價機(jī)制，提高國資退出可能性；積極拓展資金來源，培育多元化買方機(jī)構(gòu)；明確基金稅收政策，合理降低買賣方稅負(fù)等一系列富有針對性的政策建議，以期精準(zhǔn)有力、同向發(fā)力、形成合力，助推S市場與S基金高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；S市場；S基金；折價交易

DOI：10.12433/zgkjtz.20250101

科技創(chuàng)新離不開金融支持。由于科技創(chuàng)新在技術(shù)、產(chǎn)品、管理和財務(wù)等方面具有較大不確定性，相較于銀行信貸等間接融資和傳統(tǒng)債權(quán)融資，私募股權(quán)投資基金的創(chuàng)新支持效力和資本配置效率更高，其在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)科技創(chuàng)新等方面的地位與作用也日益凸顯。私募股權(quán)投資行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展有賴于建立良性的“募、投、管、退”循環(huán)，其中“退”是我國當(dāng)前相對薄弱的環(huán)節(jié)，主要體現(xiàn)為退出渠道較為單一。

而在國際相對成熟的股權(quán)投資基金市場上，通過私募股權(quán)二級市場基金（The Private Equity Secondary Fund，以下簡稱S基金）接盤退出是被普遍使用的方式。S基金是私募股權(quán)二級市場（The Private Equity Secondary Market，以下簡稱 S市場）的買方，交易對象主要為各基金的投資人，本文討論的S基金交易對象主要指合伙制基金的合伙人，包括有限合伙人（Limited Partner，LP）和普通合伙人（General Partner，GP）。國外的S基金最初是以GP主導(dǎo)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主要業(yè)務(wù)，近年由于國外市場發(fā)展放緩，逐漸演化出LP主導(dǎo)的基金份額轉(zhuǎn)讓。退出的本質(zhì)是基金投資者通過將其投資的基金份額及其形成的企業(yè)股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，從而進(jìn)行資本變現(xiàn)的過程，前者在國內(nèi)更為常見。由于轉(zhuǎn)讓的基金份額實(shí)繳狀態(tài)形式多樣：一種特例是S基金受讓原LP未實(shí)繳的出資份額并完成實(shí)繳，份額轉(zhuǎn)讓的同時實(shí)現(xiàn)了資本擴(kuò)充；另一種特例是S基金若購買私募股權(quán)基金全部投資組合，或私募股權(quán)基金面臨強(qiáng)制清算時仍有部分項目無法退出，S基金接盤全部剩余項目，這時候私募股權(quán)基金能實(shí)現(xiàn)（提前）清算。

近幾年，S市場與S基金相關(guān)研究主要集中在學(xué)理層面，往往基于美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐，與我國現(xiàn)實(shí)國情的巨大差異導(dǎo)致研究成果的針對性不足、實(shí)操性不強(qiáng)，進(jìn)而難以匹配我國科技金融發(fā)展的最新趨勢和內(nèi)在需要，無從打通我國S市場與S基金高質(zhì)量發(fā)展征程上所面臨的諸多堵點(diǎn)和卡點(diǎn)，也無法有效指導(dǎo)市場主體開展具體實(shí)踐。而本文為實(shí)務(wù)層面的分析，明確了S市場與S基金對于新發(fā)展階段下健全我國資本市場的必要性，系統(tǒng)梳理了目前存在的諸多制約因素，在確保政策取向一致性的前提下提出了一攬子措施建議，以期有力推動S市場與S基金高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)而積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金的創(chuàng)新支持作用。

一、S市場與S基金的興起及功能

（一）S市場的興起及功能

S市場起源于20世紀(jì)90年代的美國資本市場，美國納斯達(dá)克144A證券門戶市場是S市場的雛形，為之后各國建設(shè)二級市場提供了參考。Plagborg和Morten[1]通過對各國私募股權(quán)基金退出渠道的研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)基金份額的二手交易逐漸成為眾多投資者的退出選擇。賀紹奇[2]基于美國144A市場在建設(shè)、規(guī)范與監(jiān)管等方面的經(jīng)驗，指出我國應(yīng)該把S市場的建設(shè)提到建立多層次資本市場的戰(zhàn)略高度上加以重視，放松對私募基金的過度限制，消除私募基金發(fā)行與轉(zhuǎn)讓面臨的法律不確定性，并在監(jiān)管和投資者保護(hù)上進(jìn)一步豐富資本市場層次。成九雁和林智勤[3]指出，二級市場在匯聚買賣雙方、減少信息不對稱、降低交易門檻、提高轉(zhuǎn)讓效率等方面均具有積極作用。張萌[4]指出，S市場要形成一個完善的市場體系，就必須鼓勵專業(yè)的S基金、一級市場基金投資人和基金管理人、不同資金背景的主體進(jìn)入，同時可以在稅收上給予政策優(yōu)惠，鼓勵資金配置于二級市場。

（二）S基金的興起及功能

世界上第一只公認(rèn)的S基金由美國風(fēng)險投資基金集團(tuán)于1984年成立。經(jīng)過40年的發(fā)展，海外S基金的專業(yè)化能力強(qiáng)，投資者認(rèn)可度高。S基金主要具備以下功能：第一，S基金是一種優(yōu)化的私募股權(quán)基金退出途徑，推動私募股權(quán)基金市場交易的多元化發(fā)展和高層次建設(shè) [5]。第二，S基金能提供重組流動性，解決私募股權(quán)基金及其投資者的流動性需求，為底層資產(chǎn)的科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展提供持續(xù)資金支持[6]。第三，S基金將私募股權(quán)的投資過程由“馬拉松”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖恿悺保屗侥脊蓹?quán)機(jī)構(gòu)對創(chuàng)新企業(yè)更有耐心，進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展[7]。

需要明確的是，在國外成熟的S市場中，S基金可以隨時將已經(jīng)購買的基金份額再次轉(zhuǎn)讓給其他S基金，即存在“投資—退出—再投資”的業(yè)務(wù)閉環(huán)，徹底解決S市場股權(quán)退出問題，而不僅僅是起到接續(xù)作用，S基金后續(xù)即使不能通過并購、IPO等方式退出，也可以通過轉(zhuǎn)讓給其他S基金退出。

二、發(fā)展S市場和S基金的必要性

近年來，在國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的引領(lǐng)下，私募股權(quán)投資基金為科技創(chuàng)新與進(jìn)步作出了巨大貢獻(xiàn)。證監(jiān)會曾公開表示，注冊制改革以來，近九成的科創(chuàng)板上市公司和六成的創(chuàng)業(yè)板上市公司曾獲得過私募基金支持，包括半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等重點(diǎn)科技創(chuàng)新領(lǐng)域項目約10萬個，在投本金約4.3萬億元。據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，我國新成立私募股權(quán)和創(chuàng)投基金2393只。

但遺憾的是，我國迄今尚未構(gòu)建起中小企業(yè)并購市場和S市場，導(dǎo)致一旦私募股權(quán)基金到期后不能順利退出，就只有基金延期或強(qiáng)制清算這兩種出路，前者雖然更受LP青睞，但需要由基金管理人按照合同約定召開全體合伙人會議投票決定。此外，兩種方式都會沖擊股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展和科技創(chuàng)新體系的建設(shè)。

一是不利于科創(chuàng)投資行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。一方面，無法退出意味著用于科創(chuàng)投資的資金無法正常回收或用于再投資，資金循環(huán)被打破，導(dǎo)致股權(quán)投資行業(yè)更難募資；另一方面，基金長期延期的最終結(jié)果是強(qiáng)制清算，而被動實(shí)物分配是最為常見的方式，而目前被動實(shí)物分配股權(quán)的具體流程、退出后的所得稅處理等都存在不確定性。

二是可能會沖擊被投資科技型企業(yè)的正常經(jīng)營。基金一旦進(jìn)入清算流程，如果投資者不接受實(shí)物清償，基金管理人對于底層資產(chǎn)的處置有如下三種模式：第一，對于已經(jīng)上市的公司，將會在二級市場迅速轉(zhuǎn)賣，量大的話勢必影響公司股價；第二，對于已提交上市申請的公司，股東列異會遲緩上市進(jìn)程，倒逼基金管理人以低于上市估值的價格進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；第三，對于其余無法轉(zhuǎn)讓的底層資產(chǎn)，只能根據(jù)回購協(xié)議起訴創(chuàng)業(yè)公司進(jìn)行回購，對科技企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生巨大沖擊。

三是可能導(dǎo)致國資基金份額長期貶值。近年來，國資股權(quán)基金規(guī)模成倍增長，而國資基金比市場化基金退出難度較大，持續(xù)延期會形成實(shí)質(zhì)上的呆賬壞賬，進(jìn)而對地方經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

三、我國S市場與S基金發(fā)展的制約因素

我國S基金起步相對較晚，直到2013年歌斐資產(chǎn)才發(fā)行了本土第一只人民幣S基金，但近年來各級政府在發(fā)展S基金方面進(jìn)行了諸多探索。2020年7月15日，國務(wù)院常務(wù)會議提出在區(qū)域性股權(quán)市場開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。之后，證監(jiān)會批復(fù)同意在北京股權(quán)交易中心、上海區(qū)域性股權(quán)市場開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)；廣州市和浙江省政府表示要率先發(fā)起設(shè)立專業(yè)化S基金，大力培育私募二級市場基金。得益于政府部門對S基金的關(guān)注度與日俱增，S市場規(guī)模在前幾年擴(kuò)張速度較快。ZERONE執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，2022年我國私募股權(quán)二級交易規(guī)模約為1021億元，近三年復(fù)合增長率達(dá)73.25%。

但總體而言，我國S基金在發(fā)展上仍處于起步探索階段。據(jù)業(yè)內(nèi)估計，國外S基金存量約占全部股權(quán)基金存量的5%，而我國這一比例不足1%。究其原因，在S基金特殊的折價交易機(jī)制下，頂層制度不完善、國資基金退出難、募資來源受限制、稅收設(shè)計不適配等制約因素共同作用，阻礙了我國S市場與S基金的進(jìn)一步發(fā)展。

當(dāng)前，我國大量的S市場交易都采用折價交易的形式。具體而言，基金投資的底層企業(yè)每進(jìn)行一輪融資，基金的賬面價值就會相應(yīng)增加，基金持有底層企業(yè)時間越久，企業(yè)后續(xù)融資輪次越多，基金的賬面價值就越高。但是，底層企業(yè)股權(quán)的變現(xiàn)能力不一定會隨時間推移而提高，這就導(dǎo)致基金的賬面價值與實(shí)際價值產(chǎn)生偏離。換言之，S市場交易是受讓方以流動性較高的現(xiàn)金資產(chǎn)，換取流動性較低且收益不確定性較強(qiáng)的基金份額資產(chǎn)，以博取未來可能的高回報率。而為了補(bǔ)償受讓方在交易中損失的資產(chǎn)流動性和承擔(dān)的未來收益不確定性風(fēng)險，交易雙方經(jīng)過博弈后往往選擇按基金賬面凈值或評估價格打折出售的交易方式。

（一）缺少頂層制度的引領(lǐng)，配套機(jī)制進(jìn)展緩慢

一是監(jiān)管部門對S基金尚無明確界定。目前，“S基金”僅是一個非官方叫法，監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未在法律法規(guī)層面對S基金的概念進(jìn)行厘清，更無從談及分類管理及業(yè)務(wù)規(guī)范。實(shí)踐中，大量S基金按照私募股權(quán)類FOF或創(chuàng)投類FOF在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會進(jìn)行備案，比照母基金類別進(jìn)行監(jiān)管。

二是其他行政部門對S交易缺乏認(rèn)可。監(jiān)管部門對概念界定的缺失導(dǎo)致國家行政體系對S基金“折價”行為仍缺乏廣泛共識，工商、稅收、國資、財政、審計等部門對此認(rèn)可度較低，相關(guān)規(guī)則制度難以形成，整個行業(yè)仍處于“摸著石頭過河”的狀態(tài)，S交易仍面臨一定掣肘。

（二）國資基金退出難度高，市場交易擴(kuò)大困難

一是國資定價機(jī)制對折價交易認(rèn)同相對不足。目前國資賣方是S市場的核心賣方，包括中央企業(yè)、中央金融企業(yè)、地方國企和政府引導(dǎo)基金等，其特點(diǎn)是單筆交易規(guī)模大。出售國資基金份額的通常做法是買方S基金先進(jìn)行報價，如果報價可以覆蓋國資賣方的本金和融資成本，則賣方去找第三方評估機(jī)構(gòu)評估定價。由于股權(quán)基金底層多為非上市企業(yè)，其財務(wù)信息具有低頻性和非公開性，且評估機(jī)構(gòu)為避免承擔(dān)國有資產(chǎn)流失風(fēng)險，出具的評估價一般要稍低于基金賬面價值，但買方往往認(rèn)為存在虛高而難以接受。盡管國資在上海股權(quán)托管交易中心等試點(diǎn)平臺交易可以對基金份額的評估價格進(jìn)行兩次九折折扣定價，但大概率依然高于買方報價。此外，第二次折扣須由賣方自主決策，實(shí)踐中大多數(shù)國資決策者對于二次折扣帶來的決策風(fēng)險的承受意愿較弱。

二是缺乏有效容錯機(jī)制導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓動力不足。盡管國資監(jiān)管體系已經(jīng)建立了相應(yīng)的容錯機(jī)制，但在實(shí)際操作中仍然存在一定阻礙。在國資基金份額轉(zhuǎn)讓過程中，出售時機(jī)、交易定價、轉(zhuǎn)讓效果都存在不可控因素，一旦折價出售形成賬面虧損，或轉(zhuǎn)讓過程受到合規(guī)性質(zhì)疑，甚至基金份額出售給民營機(jī)構(gòu)后升值，都可能為決策者帶來追責(zé)風(fēng)險，這在一定程度上削弱了出讓意愿。

三是國資轉(zhuǎn)讓決策流程較長導(dǎo)致交易風(fēng)險增加。一方面，交易決策周期較長。國有基金份額轉(zhuǎn)讓過程需要經(jīng)過多層審批和決策，目前至少需要6個月，其間底層資產(chǎn)可能出現(xiàn)上市、破產(chǎn)等重大變化而影響交易的執(zhí)行。另一方面，轉(zhuǎn)讓結(jié)果不確定性較高。國資決策流程并非一次性授權(quán)給投資部門全權(quán)處理，而是從投資部到管理層、黨委會，再到監(jiān)管部門，其間每個環(huán)節(jié)都可以提出決策意見。

（三）退出難疊加規(guī)則障礙，限制募資資金來源

一是S基金退出難導(dǎo)致市場資金持幣觀望。目前，我國尚未建立起私募股權(quán)二級市場體系，S基金難以將已經(jīng)購買的資產(chǎn)再次轉(zhuǎn)售給其他S基金，而在缺乏并購?fù)顺鰴C(jī)制的背景下，S基金自身的退出也只能通過IPO。因此，當(dāng)前我國S基金的功能定位是接續(xù)，即“時間換空間”，延長原基金的存續(xù)期限以提高底層公司上市的可能性。我國S基金尚未完成一輪經(jīng)營周期，在沒有優(yōu)良業(yè)績驗證的情況下，市場資金參與S基金勢必保持謹(jǐn)慎。

二是嵌套規(guī)則有礙資管資金進(jìn)入S基金。2018年發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》明確提出資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，即要求資金嵌套不超過兩層。2023年發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理條例》雖明確規(guī)定母基金投資不計入投資層級，但S基金是否計入投資層級尚不明確。實(shí)踐中，大多數(shù)S基金管理人傾向于認(rèn)為可以依托備案成母基金的方式不計入層級，但由于S基金具有封閉性和長期性，各方在政策明確之前不敢輕易嘗試。

三是政府資金參與S基金的意愿較弱。除各市場主體外，股權(quán)一級市場募資的其他重要來源是各級財政資金，但由于S基金不具備招商引資功能，財政資金流入S基金的比例明顯偏少。

（四）各環(huán)節(jié)稅負(fù)認(rèn)定不清，壓縮市場交易空間

一是交易環(huán)節(jié)中賣方應(yīng)納稅額認(rèn)定不清。目前，國內(nèi)各地稅務(wù)機(jī)關(guān)對S基金的折價交易持不同態(tài)度。S交易中賣方折價轉(zhuǎn)讓基金份額，理應(yīng)按照轉(zhuǎn)讓價格扣除基金初始成本來繳納所得稅，但賣方所在地的稅務(wù)部門可能會將這一行為視為避稅行為，從而仍對賣方按照賬面價格而非轉(zhuǎn)讓價格征稅，導(dǎo)致賣方在轉(zhuǎn)讓協(xié)議中會約定由S基金承擔(dān)額外賦稅，增加了S基金的交易成本。

二是退出環(huán)節(jié)中重復(fù)征稅降低買方意愿。當(dāng)S基金所購基金份額內(nèi)的某一底層項目產(chǎn)生退出收益，該S基金獲得相當(dāng)于該項目退出收益減去買入價的增值。但稅務(wù)機(jī)關(guān)傾向于不是將S基金的買入價分?jǐn)偟矫恳豁椀讓淤Y產(chǎn)上來計算該退出資產(chǎn)的買入價，而是仍按照項目退出收益減去前手初始投資成本計算所得稅，存在重復(fù)征稅問題。

四、推動S市場和S基金高質(zhì)量發(fā)展的建議

前文分析了S市場與S基金發(fā)展中存在的制約因素，本部分將有針對性地提出一些措施建議，以期有力推動S市場與S基金高質(zhì)量發(fā)展。

（一）加快健全頂層設(shè)計，進(jìn)一步完善配套機(jī)制

目前制約S基金發(fā)展的根本原因是更多強(qiáng)調(diào)S基金在股權(quán)投資市場中的接續(xù)功能，而較少考慮在S市場內(nèi)形成“投資—退出—再投資”的業(yè)務(wù)閉環(huán)，及其與其他退出渠道的聯(lián)動。比如，基金份額進(jìn)入S市場流通后，如果不能在S市場內(nèi)部循環(huán)消化，其底層資產(chǎn)可以被繼續(xù)拆解進(jìn)入其他退出渠道。頂層設(shè)計的缺失使得當(dāng)前我國市場上通行的股權(quán)基金募資、投資、退出、稅收等機(jī)制無法適應(yīng)S基金發(fā)展的新形勢。因此，建議盡快完善制度，做好S基金發(fā)展所需的頂層設(shè)計并完善配套機(jī)制。

（二）探索轉(zhuǎn)讓定價機(jī)制，提高國資退出可能性

一是探索國資基金拍賣定價機(jī)制。國資基金份額出售難的癥結(jié)在于公允交易價格的缺失。建議借鑒納斯達(dá)克私募股權(quán)二級交易平臺的拍賣機(jī)制，邀請交易頻繁、定價能力被業(yè)內(nèi)認(rèn)可的市場化S基金作為成熟買家參與競標(biāo)，在國資基金轉(zhuǎn)讓價不能低于投資成本這一限制上進(jìn)行探索突破，通過集中拍賣的方式退出。

二是建立國資基金折價轉(zhuǎn)讓機(jī)制。在長期無法退出的情況下，基金底層資產(chǎn)可能已經(jīng)發(fā)生重大變化，基金實(shí)質(zhì)上可能已經(jīng)是不良資產(chǎn)。但是在通常情況下，股權(quán)基金的賬面價值會按照最近一輪融資計算，基金存續(xù)時間越久則賬面價值越高，呈現(xiàn)“賬面繁榮”，此時如果繼續(xù)按照賬面價值評估定價，那么存續(xù)時間越久就越難以出售。建議探索國資基金存續(xù)到一定階段后對賬面價值進(jìn)行減值的機(jī)制，或允許國資基金存續(xù)到一定階段后適用市場化估值方式，按照成本加利息的方式定價。

（三）積極拓展資金來源，培育多元化買方機(jī)構(gòu)

一是創(chuàng)新保險資金參與S基金方式。因為S基金的凈值波動小，可以很好地平滑保險企業(yè)利潤表的波動，所以保險資金參與S基金的積極性很高。但是保險資金的合規(guī)要求相對較高，并且要在短期內(nèi)進(jìn)行調(diào)整的話難度比較大，如監(jiān)管要求保險資金參與的股權(quán)投資項目不得有重大法律糾紛，而S基金的交易標(biāo)的底層項目眾多，只要有一個存在訴訟爭端，整個S基金就不符合保險資金的投資標(biāo)準(zhǔn)。建議在符合嵌套要求和監(jiān)管合規(guī)的前提下，積極探索險資旗下的私募股權(quán)基金以聯(lián)接基金的方式參與S基金的機(jī)制。

二是鼓勵國有資金積極投資S基金。目前，江浙的個別城市下屬區(qū)縣有出資成立S基金的先例，甚至有將資金投向市場化的S基金管理機(jī)構(gòu)。建議各地積極借鑒這一做法，由財政、國資系統(tǒng)提供專項資金，以財務(wù)投資的方式注入S基金，進(jìn)而撬動更多社會資金涌入，構(gòu)建國資和民資齊聚的私募股權(quán)二級市場。

（四）明確基金稅收政策，合理降低買賣方稅負(fù)

一是明確賣方按實(shí)際交易價格計稅。地方稅務(wù)機(jī)關(guān)對S基金折價交易的認(rèn)定擁有自由裁量權(quán)，個別城市目前已經(jīng)認(rèn)可S基金的折價交易模式，對賣方按照實(shí)際交易價格而不是賬面價格計稅。建議各地稅務(wù)機(jī)關(guān)結(jié)合本地情況盡快出臺相關(guān)辦法。

二是從根本上厘清S基金的稅收制度。明確S交易雙方的納稅義務(wù)，增強(qiáng)基金份額流轉(zhuǎn)過程中的透明度與公允性，建立一套適用于合伙企業(yè)份額轉(zhuǎn)讓的稅收制度。此外，在當(dāng)前階段，出于鼓勵S基金發(fā)展的考慮，建議在基金收回投資成本前，不繳納當(dāng)年所得稅；收回成本后，再按照單個退出項目在全生命周期內(nèi)獲得的整體收益征收所得稅。

五、總結(jié)

加快構(gòu)建與高水平科技自立自強(qiáng)高度適配的科技金融體系，是提升國家創(chuàng)新體系整體效能的內(nèi)在要求，是增強(qiáng)我國全球科技競爭實(shí)力的重要依托。大力發(fā)展創(chuàng)新支持效力和資本配置效率更高的私募股權(quán)投資行業(yè)，應(yīng)當(dāng)以其“募、投、管、退”的良性循環(huán)推動“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”的高水平循環(huán)。

本文基于國內(nèi)外學(xué)術(shù)研究成果，以及我國私募股權(quán)投資行業(yè)的實(shí)際情況，明確指出當(dāng)前我國存在私募股權(quán)基金到期后退出不夠順暢的問題，不利于科創(chuàng)投資行業(yè)可持續(xù)發(fā)展，同時可能沖擊現(xiàn)有科技創(chuàng)新體系，還可能導(dǎo)致國資基金份額長期貶值，而應(yīng)對這一問題的關(guān)鍵在于充分發(fā)揮S市場與S基金的功能作用。

目前，我國大量的S市場交易都是折價交易，受讓方以流動性較高的現(xiàn)金資產(chǎn)，換取流動性較低且收益不確定性較強(qiáng)的基金份額資產(chǎn)，并以基金賬面凈值或評估價格的折扣作為補(bǔ)償。在折價交易這一價格機(jī)制下，我國S市場與S基金的發(fā)展存在頂層制度不完善、國資基金退出難、募資來源受限制、稅收設(shè)計不適配等問題，不利于私募股權(quán)投資行業(yè)繁榮發(fā)展。對此，本文提出加快健全頂層設(shè)計，進(jìn)一步完善配套機(jī)制；探索轉(zhuǎn)讓定價機(jī)制，提高國資退出可能性；積極拓展資金來源，培育多元化買方機(jī)構(gòu)；明確基金稅收政策，合理降低買賣方稅負(fù)等一系列政策建議，旨在助力S市場與S基金高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)股權(quán)投資基金的創(chuàng)新支持作用發(fā)揮，支持我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略行穩(wěn)致遠(yuǎn)，塑造發(fā)展新優(yōu)勢。

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（作者單位：國泰君安證券股份有限公司研究所）