科創型企業雙重股權結構對公司治理的影響

摘 要：在科技創新迅猛發展的背景下，科創型企業面臨多重挑戰。雙重股權結構作為一種有效的公司治理工具，被一些科創型企業采納并應用。2020年九號公司采用雙重股權結構在科創板上市，本文探討雙重股權結構對其公司治理的積極影響和潛在風險并提出優化建議，以期助力九號公司更大程度地發揮雙重股權結構對公司治理的正向效應，同時為其他實施雙重股權結構的企業提供參考。

關鍵詞：雙重股權結構；公司治理；科創型企業

近年來，互聯網和信息技術迅猛發展，一大批具有創新能力的高新技術企業迅速崛起，成為推動我國經濟發展的重要力量。科創型企業的核心競爭力在于技術驅動其增長，而技術的研發和創新通常伴隨著高昂的資金需求。為了滿足這些資金需求，推動技術研發和企業的持續發展，越來越多的科創型企業選擇通過上市來融資。但是上市之后，公司股權結構將發生變化，原始股東可能遭遇股權稀釋和控制權削弱的風險，甚至出現企業被惡意收購、創始人被逐出企業的極端情況，對企業的日常運營和長期發展產生不利影響。為了在繼續擴大融資規模的同時穩定企業的治理情況，雙重股權結構無疑成了科創型企業的最佳選擇之一。

一、九號公司雙重股權結構的實施情況

1.九號公司基本情況

九號科技有限公司（以下簡稱九號公司），專注于創新短交通和機器人領域，旗下擁有Ninebot九號和Segway賽格威兩大品牌。該公司成立于2012年，總部位于北京，2014年12月10日在開曼群島正式注冊。2020年10月29日，九號公司在科創板成功上市（證券簡稱：九號公司，證券代碼：689009），成為中國境內上市企業中“VIE+CDR第一股”。

2.九號公司上市前融資歷程

九號公司在其發展歷程中，經歷了多輪融資以支持其成長。在正式注冊成立之前，公司的創始人已經成功吸引了種子輪和天使輪的資金注入，這兩輪融資的總額約為2000萬美元。隨著公司的正式注冊成立，九號公司進一步擴大了其融資規模，通過發行優先股進行了A、B、C三輪融資，累計籌得資金2.4億美元。九號公司上市前融資歷程如表1所示。

3.九號公司雙重股權結構設置情況

2020年10月，九號公司通過首次公開募股（IPO）的方式發行704.09萬股股票成功上市，從而籌集到了13.34億元的融資資金。九號公司的公司章程明確將普通股細化為兩類：A類普通股與B類特別表決權股。其中，A類普通股流通于資本市場，主要持有者為九號公司的機構投資者和公眾投資者，每股享有1票表決權；而B類特別表決權股則無法通過二級市場進行交易，由實際控制人高祿峰和王野通過特定的持股架構持有，每股擁有5票的表決權。

截至招股說明書公布之日，九號公司共發行了18，154，657股B類特別表決權股。其中，高祿峰先生通過其控股的Putech Limited、Hctech I、Hctech III三家公司，累計獲得公司B類特別表決權股8，398，388股，占公司總發行股本的13.25%，并享有公司全體股東投票權的30.88%。同樣地，王野先生通過Cidwang Limited、HctechII等持股平臺累計獲得公司B類特別表決權股9，756，269股，占公司總發行股本的15.40%，并享有公司全體股東投票權的35.87%（見表2）。

二、九號公司雙重股權結構對公司治理的影響

1.九號公司雙重股權結構的積極影響

第一，保障了創始人團隊的控制權。九號公司采用不同投票權的雙重股權制度架構之后，除了特定事項之外，提交至公司股東大會的決議案在表決時，A類普通股享有1票表決權而B類特別表決權股享有5票表決權。截至九號公司招股說明書公布日，九號公司雙重股權結構如表3所示。在雙重股權結構設立的基礎上，盡管九號公司的兩位創始人高祿峰和王野僅持有公司28.65%的股份，但他們通過持有B類特別表決權股，成功獲得了總計66.75%的投票權。為了進一步鞏固這一決策優勢，并確保兩人在公司治理上的步調一致，高祿峰和王野簽署了《一致行動人協議》。在此安排下，九號公司的創始人團隊通過普通決議低門檻和特別決議高要求，在股東大會上維持絕對控制權。

在公司治理的框架下，股東大會負責董事長的提名和選舉，而董事長則負責提名其他董事并提交股東大會審批。因此，創始人及其團隊在股東大會中的控制權會直接影響董事會成員的構成。九號公司實施雙重股權結構后，其創始人團隊的高祿峰和王野雖然僅持有公司股份的相對較小部分，卻憑借這一特殊股權架構掌握了大部分投票權。這一優勢使他們能夠顯著影響甚至決定董事會成員的選舉結果，從而在股東大會和董事會層面上擁有更為突出的發言權和決策權。通過這種機制，高祿峰和王野不僅鞏固了他們在九號公司的領導地位，還確保了企業控制權牢牢掌握在創始人團隊手中。

第二，有利于提高治理效率。在企業的日常運營中，企業所有者與經營管理者由于各自的角色和利益訴求不同，常常會就企業決策持有不同的觀點。這種利益差異引發的觀點分歧，往往會導致企業經營管理決策的效率下降，影響了企業的整體治理效果。在采取雙層股權結構的企業中，情況則有所不同。這類企業的經營管理者通常是企業的所有者，也就是創始人團隊。由于這種所有者與管理者的身份重疊，他們之間的利益趨于一致，這使企業能夠集中表決權從而減少了因利益沖突而產生的決策分歧，有助于降低企業的第一類代理成本，進而提升治理效率。為了分析九號公司的治理效率，本文選取了管理費用率和總資產周轉率兩個關鍵指標，用以衡量企業的代理成本。管理費用率是衡量企業管理和組織成本與主營業務收入之間關系的指標，管理費用率越高，第一類代理成本越高，公司治理的效率越低?？傎Y產周轉率是衡量資產投資規模與銷售水平之間配比情況的指標，總資產周轉率越高，第一類代理成本越低，公司治理的效率越高。圖1為2018—2023年九號公司管理費用率和總資產周轉率情況。

根據圖1可以發現，2019年九號公司的管理費用率出現了大幅增長，這主要是由于在該階段企業積極擴張業務版圖，特別是在多個國家設立了分支機構。隨著業務范圍的擴大，企業引進了大批優秀人才，從而顯著提升了管理人員的數量，企業的薪酬支出也自然呈現相應的增長趨勢，導致企業管理費用增長。2020年上市融資之后，管理費用率下降，具體而言，從2019年的9.27%降至2020年的7.96%，再到2021年的5.69%，盡管之后有小幅增長，但整體而言，管理費用率始終穩定低于上市前的水平。另外，九號公司的總資產周轉率在2018—2020年呈現下降趨勢，到了2021年，九號公司總資產周轉率小幅度提高到1.29，2022年和2023年指標稍有下降，但總體上仍然維持在一種相對穩定的波動范圍內。由此可見，在雙重股權結構制度的作用下，九號公司實現了決策效率的提升與長期戰略規劃的落實，減少了因股權分散而可能導致的復雜決策分析過程，使創始人團隊能夠更加專注于企業的長遠規劃與戰略部署。因此，九號公司的管理費用率呈現下降趨勢，總資產周轉率維持穩定，第一類代理成本顯著減少，公司治理效率有所提升。

第三，有利于提高企業創新能力。九號公司作為科創型企業，其創始人團隊所具備的專業性在企業長期發展中扮演著舉足輕重的角色。他們的經營策略、管理理念和專業能力，是企業實現長遠發展的關鍵因素。在雙重股權結構下，創始人通過掌握控制權，利用敏銳的市場洞察力和豐富的專業知識，充分利用其人力資本優勢，以增強企業的創新能力為核心，確保企業能夠實現長期且穩定的發展。本文選取研發費用和研發費用占營業收入的比重兩個指標，衡量九號公司的創新能力，圖2是九號公司2018—2023年研發費用和研發費用占營業收入的比重情況。

基于圖2可以發現，九號公司自2018年起在研發領域的投入呈現顯著且持續的增長趨勢。特別是在2020年，九號公司采用雙重股權結構上市后，其研發費用從3.17億元躍升至4.62億元，研發費用占營業收入的比重更是增長至7.70%，達到近年來的最高點。這一增長不僅彰顯了九號公司對研發的重視，還反映了其對于創新投入的決心和力度。研發費用占營業收入的比重可以衡量企業在當前經營規模下對研發項目的投入強度。在2020年之后，盡管該比重有所下降，但這一變化主要歸因于企業營業收入的大幅增長。這進一步說明，九號公司在保持高額研發投入的同時，也實現了業務規模的迅速擴張，實現了研發與市場的雙贏。

九號公司如此巨大的研發投入，充分體現了企業對創新的重視和追求，也表明了創始人的人力資本優勢在推動企業創新方面發揮了重要作用。這種戰略導向不僅為企業帶來了技術上的領先，還為企業的長期發展奠定了堅實的基礎。

2.九號公司雙重股權結構的潛在風險

第一，創始人決策失誤風險。在雙重股權結構下，企業的重大決策主要取決于創始人意見，這可能引發一個問題，即企業的發展過度依賴于創始人。當企業創始人具備深厚的專業知識、卓越的工作能力以及良好的個人品質時，無疑會極大地增強企業的聲譽和在市場上的競爭力。然而，這種依賴同樣伴隨著風險。首先，任何個人都可能面臨不可預見的危機，如健康問題、法律糾紛或聲譽損害等。如果創始人遭遇此類個人危機，他們的決策能力和對企業的貢獻可能會受到嚴重影響。其次，隨著市場環境的變化和競爭的加劇，企業運營環境日益復雜，創始人對企業的判斷也可能出現偏差。一旦創始人做出錯誤的決策，由于其擁有絕對控制權，這些錯誤可能會迅速波及整個企業，對企業的發展產生不利影響。如果創始人遭遇個人危機，或者在市場競爭環境日益激烈、企業運營環境日益復雜的背景下，其對企業發展的判斷出現偏差，從而做出錯誤決策，那么這種雙重股權結構賦予創始人的絕對控制權就可能對企業產生不利影響。

第二，弱化了監督機制的作用。雙重股權結構賦予了創始人團隊高度的表決權優勢，這使他們在選拔或更換董事會和監事會成員時具有更大的話語權。這種機制在一定程度上確保了創始人團隊的意志能夠得到體現，但同時也可能導致董事會和監事會對其產生過度的依附關系。一個有效的監督機制要求董事會和監事會能夠獨立、客觀地評估企業的運營狀況，并對管理層的行為進行必要的監督。然而，在雙重股權結構下，當董事會和監事會成員的選拔和去留更多地取決于創始人團隊的意愿時，他們可能會傾向于迎合創始人團隊的利益，而非完全基于企業的整體利益和股東的利益來做出決策。這種依附關系進一步削弱了董事會和監事會的獨立性和監督功能，這可能導致企業內部監督機制的弱化，甚至在某些情況下導致內部監督完全失效。

第三，中小投資者利益易受損害。在雙重股權結構下，創始人和中小企業投資者之間的利益沖突尤為突出。在企業的成長過程中，創始人通常懷有對企業長遠發展的深切關懷，他們致力于追求企業價值的持續增長，以實現長遠的成功。然而，對于中小投資者而言，他們往往更加關注現實的回報和即時收益，期望通過投資獲得即時的經濟利益，以滿足其投資目標和需求。當雙方的利益發生沖突時，由于創始人擁有更多的表決權，他們可能會基于自身利益出發做出決策，而中小投資者的決策能力則受到一定程度的限制，這種局面可能對企業的發展產生不利影響。一方面，過度集中的控制權可能導致企業決策缺乏多元性和包容性，增加了決策失誤的風險；另一方面，中小投資者的利益得不到充分保障，可能會降低他們的投資熱情，進而影響企業的融資能力和市場競爭力。

三、九號公司雙重股權結構下的公司治理優化建議

1.完善對創始人的約束機制

雙重股權結構的特點在于“同股不同權”的架構，其中創始人團隊通過持有特殊表決權股票來保持對企業的控制力。為確保企業的持續健康發展，降低創始人團隊對企業運營的絕對影響，建立健全的約束機制至關重要。一方面，應限制特別表決權的使用范圍，在企業的日常運營管理中，可以實施一股一權的決策機制，以減少“創始人效應”可能帶來的潛在風險。然而，在涉及企業重大戰略方向、業務調整等關鍵決策時，應允許創始人團隊利用其特別表決權，發揮其獨特的行業洞察力和專業能力，以規避其他股東可能存在的短視行為。另一方面，為了防范控股股東決策失誤給企業帶來的潛在風險，應在公司章程中設置相應的預防機制，包括但不限于對控股股東決策失誤的追責條款以及建立決策審查和監督機制，確保企業利益不受損害。在極端情況下，通過法定程序對控股股東權力進行限制或剝奪，也是保護企業利益的有效手段。通過完善對創始人的約束機制，不僅能夠確保創始人在企業發展中發揮其關鍵作用，還能在創始人個人能力與企業發展不再匹配時，降低潛在的決策風險，確保企業始終沿著正確的方向前進。

2.強化公司治理監督機制

在雙重股權結構下，創始人擁有較高的控制權，盡管九號公司目前設立了獨立董事以監督日常經營并協助執行董事處理事務，但在B類特殊表決權股票的作用下，獨立董事的效能受到顯著限制。為了加強對九號公司創始人特別表決權運用的監管，九號公司可以考慮提升獨立董事在董事會中的占比或增加其人數，促使董事會能夠更為公正、客觀地做出決策。在監事會層面，除了由創始人團隊提名的成員外，還應當引入其他成員，這種結構性的調整有助于增強監事會的獨立性和多元性，進而提升監事會的有效性和監督力度。

3.強化中小股東權益保護

基于利益相關者理論，上市公司應當全面考量各方利益，特別是中小股東及其他相關方的權益，采取有效措施來強化他們的利益保護。一方面，九號公司可以建立中小股東權益保護機制，明確規定中小股東享有的權利和義務以及如何保障中小股東的合法權益。例如，可以規定禁止大股東或控股股東濫用控制權，確保中小股東能夠參與公司治理并對重大事項進行表決。另一方面，九號公司可以優化公司治理結構，完善董事會、監事會等機構的職能和運作機制，確保中小股東在董事會、監事會中擁有足夠的代表，能夠參與企業決策和監督大股東或控股股東的行為。

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作者簡介：查雨霏（2000— ），女，河南信陽人，湖北工業大學經濟與管理學院，碩士研究生，研究方向：企業社會責任信息披露。