新“國九條”背景下股票發行注冊制的再審視

【摘 要】 作為奮力實現“十四五”規劃目標任務的關鍵之年，2024年新“國九條”的出臺進一步明晰了我國資本市場全面注冊制改革的發展方向以及高質量資本市場建設的路徑。文章在梳理我國注冊制改革現狀及存在問題基礎上，從證券發行與上市審核權配置、監管模式、發行審核機構以及信息披露制度四個維度，通過與境外實行注冊制的國家和地區進行比較，基于基礎制度設計和具體制度安排兩個層面，提出新“國九條”背景下持續深入推進我國注冊制改革、建設高質量資本市場的政策建議，并提出應平衡好強制分紅與企業成長需求之間的關系、推動注冊制從“規則”向“原則”范式轉變的改革啟示。在中國特色現代資本市場的構建過程中，注冊制改革作為一項核心探索舉措，絕非改革的最終歸宿，而是通往更加完善市場體系的新起點，全面深化資本市場改革始終在路上。

【關鍵詞】 新“國九條”； 注冊制改革； 高質量資本市場； 基礎制度設計

【中圖分類號】 F832.43" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）08-0018-08

一、引言

2024年4月12日，國務院正式發布了《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，業界稱其為新“國九條”，這是時隔10年資本市場的第三個“國九條”。新“國九條”站位高、目標明確，充分體現了黨中央、國務院對資本市場的高度重視和殷切期望，為我國資本市場長期發展奠定基調并指明方向。新“國九條”的出臺，進一步明確了對股票發行注冊制改革的深化與完善要求，推動股票發行注冊制走深走實，助力實現金融強國，引導資本市場更好地服務實體經濟。

證券發行注冊制起源于美國。1911年美國初建“實質監管”的證券發行審核制度，1933年《證券法》出臺則正式確立了以“全面信息披露”為核心的證券發行注冊制。我國資本市場始建于20世紀90年代初，1993年4月頒布《股票發行與交易管理暫行條例》，明確規定了我國股票首次公開發行（IPO）的“審核批準制度”。伴隨著“審批制”實施過程中暴露出的種種問題，2001年資本市場開始實施“核準制”，盡管新股發行信息明顯增多，IPO定價趨于合理，但是市場化程度、股票發行效率與資源配置效率依然不高。回顧我國注冊制改革進程，從2013年《關于全面深化改革若干重大問題的決定》首次提出注冊制，2019年上海科創板率先破冰試行，2020年深圳創業板緊隨其后落地注冊制實踐，2021年北京證券交易所啟航深化注冊制探索，再到2023年包括主板在內的全面“注冊制”實施，開啟了中國資本市場新紀元。從實施現狀看，注冊制改革提升了公司信息披露質量，改善了資本市場資源配置效率。經過4—5年的實踐積淀，從科創板試點實行注冊制到創業板、北交所，再到主板落實全面注冊制，這場觸及資本市場制度靈魂深處的改革已基本完成，我國資本市場也即將步入高質量發展的新階段[1]。

如果說推行注冊制促進了中國資本市場供給側改革，那么2024年新“國九條”則在總結我國注冊制改革實踐基礎上，不僅將供給側改革向更深層次推進，更是對我國注冊制改革實施以來存在問題、未來制度設計與完善的全面審視。可以看出，新“國九條”和全面注冊制改革共同構成了中國資本市場發展的雙引擎，既注重提升市場基礎制度的完善程度，又強調投資者保護和市場監管的嚴格性。因此，研讀與理解新“國九條”之政策精髓，并探索使之更好運用到后續注冊制改革的深入推進及完善中，促進我國資本市場高質量發展，是當下亟須解決的問題。

本文基于新“國九條”出臺背景，通過深入探討我國股票發行注冊制的現狀及存在問題，提出相應的政策建議和實施路徑。希望通過系統的再審視，為我國資本市場的進一步改革和發展提供有益的參考。

二、中國注冊制改革的實施現狀與存在問題

注冊制是一種市場化程度高的股票發行制度[2]，該制度下法律并不預設股票公開發行的實質要件，公開發行人依照相關法律規定發行相關信息予以充分披露，并將申請文件提交證券監管機構審查，即可公開發行股票，提高了資本市場的效率和透明度。對于公司所發行的股票好壞，監管機構并不進行價值判斷，而是由市場主體（投資者和交易所等）來對股票發行進行實質性審查。

（一）中國注冊制改革的主要內容

在2013年11月黨的十八屆三中全會上，“推進股票發行注冊制改革”被列為“完善金融市場體系”的任務之一[3]，首次提出“注冊制改革”的概念。2023年2月17日，證監會正式頒布了全面股票發行注冊制的詳盡規則并于即日起生效，此舉宣告中國股市邁入全面注冊制新紀元，中國資本市場迎來了歷史性時刻。

證監會從我國資本市場客觀條件出發，初步建立了具有中國特色的現代資本市場改革“一個核心、兩個環節、三項市場化安排”的注冊制改革架構②。而對于有“注冊制靈魂”之稱的信息披露制度，歷經30余年發展，我國已構建起“金字塔”式信息披露制度框架體系，層次分明地分為三個層級：頂層確立了信息披露的總體架構與基本原則，中層則涵蓋了國務院行政法規及證監會部門規章的詳細規定，底層主要是證券交易所及其他自律組織制定的行業守則。注冊制是我國從成熟資本市場的國家中借鑒而來的舶來品[4]，其理念與精髓必須與我國國情緊密結合，必須實行有中國特色的證券注冊制，而非簡單的“拿來主義”。

（二）中國推行注冊制改革進程中存在的問題

2023年全面注冊制實施標志著我國資本市場邁入了一個嶄新的、更高層次的發展階段。然而，在推行全面注冊制過程中仍然面臨一系列問題和挑戰。2024年4月證監會發布新“國九條”，加強發行上市準入與上市公司監管，推動行業回歸本源、做優做強。對比新“國九條”的要求，我國起始于2019年的注冊制改革實踐尚存在很多亟待解決和完善的問題。

1.上市審核問詢制度仍存在改進空間

上市審核問詢制度始于我國科創板實踐，作為一種非處罰性監管方式，我國企業上市審核問詢一般以多輪次展開，首輪問詢問題注重全面性，后續問詢突出重要性③。審核問詢環節旨在通過公開問詢回復函的書面文件，揭示發行人招股說明書中披露不夠清晰的問題，讓信息使用者全方位地了解企業核心競爭力、發展機遇與潛在風險等。

然而，注冊制下的上市審核問詢制度在具體實施過程中仍然存在一些問題。首先，審核問詢制本身的效率問題。雖然交易所問詢能夠督促擬上市企業進行更高層次的信息披露，但是現實中經常出現多輪次的問詢，且過于冗長晦澀的文字導致可讀性低，造成效率降低。如：青島海爾生物醫療股份有限公司在上市過程中，歷經了六輪詳盡問詢，成為2019年度中被問詢次數最多的企業之一。此外，科創板首批25家上市公司的招股說明書平均為480頁，首輪問詢回復平均頁數達341頁[5]。其次，風險揭示的廣度和深度有待加強。強調風險揭示應是審核問詢中的重點，但是實踐中對風險的關注存在明顯不足。以首批上市的25家科創板企業為例，招股說明書中“風險因素”章節的篇幅占比平均為1.90%[5]，且在首輪問詢中，通常40余個問題中只有一兩個涉及風險。最后，審核標準不夠清晰。證監會2020年制定的《科創屬性評價指引（試行）》雖然多次修改（訂），但是其中部分屬性規定仍具模糊性。

2.股市監管機制尚處于發展完善階段

成熟的股票市場監督管理機制應該具備的基本要素是：完善的法律法規體系、集中統一的監管機構、高效的監管手段、持續的風險防控以及嚴格的執法與處罰等[6-7]。對照我國股票市場的監管機制，可以發現存在如下問題：

第一，監管機構職責劃分不明。深化“放管服”改革④背景下，我國監管機構正在大力推進監管轉型。轉型期間監管機構身兼多重職能，常因職能沖突影響市場機制運作；在監管實踐中存在越權、缺失、執行不力等問題，職責重疊、標準不一，導致監管效率低下。如在處理恒大地產的問題時，涉及多個監管部門，如證監會、公安機關等，但各部門的具體職責和協調機制并不明確。

第二，中介機構監管職能存在局限。我國現行法律對中介監管的界定模糊、權限不明，致使其自主性受限、反應遲緩，監管效率不高，未能緊跟市場動態靈活應變。興華案凸顯了審計機構在審計程序中未盡充分職責的典型問題。2018年北京興華會計師事務所在林州重機年報審計中，未恰當執行存貨監盤，審計工作底稿缺乏相關證據，未發現虛增在建工程2.07億元，但仍出具了標準無保留審計意見。由此可見，中介機構“看門人”作用必須落到實處，保持必要的職業懷疑和充分關注，嚴把執業質量關。

第三，未能真正壓實保薦人的監督責任。現實中部分保薦人在受托后與發行人勾結欺詐投資者，嚴重違背其監督職責，損害市場誠信。自2024年初起不足1個月時間，已有券商、會計師事務所、律師事務所及評估機構等近40家中介機構收到中國證監會及滬深交易所多項監管措施。上述現象根源在于保薦人法律地位模糊，定性不清，導致責任界定不全且執行力度薄弱。

3.中小投資者的權益保障亟須加強

據上海證券交易所數據顯示，2024年A股市場中個人投資者新開賬戶2 492.14萬戶，占據市場主導地位（占比超九成）。我國現階段市場信息不對稱現象較普遍，中小投資者獲取有效信息的成本高、時間長，投資風險增加，投資者缺乏有力保護[8]。2021年五洋債案中，五洋建設在發行債券過程中存在欺詐行為，導致487名投資者在不知情情況下購買了高風險債券，最終遭受7.4億元的高額損失[9]。證監會主席吳清（2024）強調證監會首要職責在于維護投資者權益，尤其是中小投資者的合法權益保障，并提出“強本強基”和“嚴監嚴管”的監管理念。

三、與境外證券發行注冊制的比較分析

伴隨著經濟全球化的深入發展，中國資本市場國際化步伐也在加快，因此必須進一步完善與境外市場的互聯互通機制。成熟國家和地區市場普遍實行注冊制。境外實行注冊制的國家和地區典型代表有美國、日本、中國香港等，這對于未來進一步完善注冊制制度具有較高的借鑒價值。

（一）美國：公開發行和上市分離的多層級審核制

美國1929—1933年經濟大危機后頒布的《證券法》被普遍認為是發達國家施行注冊制的根源[10]，這一法令不僅是歷史上第一部保護金融消費者的聯邦立法，也是美國第一部有效的公司融資監管法。美國注冊制以多層次信息披露為核心，輔以多元上市條件與嚴格退市制度，在聯邦和州層面實施雙重注冊制，非單一“披露即合規”。

首先，美國證券發行審查體系分三級：美國證券交易委員會（SEC）執行形式審查，州政府負責實質審核，外加美國金融業監管局（FINRA）與證券交易所的行業自律性監督。“形式審核”和“實質審核”并不足以確保上市資格，而是否獲準上市還需進一步得到證券交易所的正式批準。其次，美國證券監管體系呈現為一個多層次的監管框架。在此架構中，最頂層為美國國會，負責立法工作，制定并適時調整與市場緊密相連的法律規范與規章制度；SEC與州政府的監管構成了第二層，負責證券市場的日常行政監管任務；而第三層則是由各類自律組織構成，確保市場行為符合既定規則與標準[11]。最后，與證券發行注冊制相配套，美國法律針對上市公司信息披露的違法行為，制定了較為完善的責任和處罰制度。SEC采取了多種監管手段，其處罰機制異常嚴格，涵蓋了市場監察、犯罪偵查、審核、起訴及準司法裁決等多重權力。基于此，美國構建了以SEC監督為核心，行業自律與中介機構監督為輔，確保司法監督作為最終防線，最終形成了一個全面覆蓋、健全且靈活的監督體系。

綜上可以看出，美國的證券發行注冊制以信息披露為核心，通過發行審核與上市審核的分離，確保了審核過程的獨立性和透明度。這種制度設計不僅保護了投資者利益，也為市場參與者提供了明確的規則和預期，值得中國在進一步深入推進和優化注冊制改革時參考和借鑒。

（二）日本：發行與上市相對獨立，形式審核與實質審核并重

日本實行股票發行審核雙向注冊制，即：股票發行既要在證券交易委員會注冊，同時又要在證券交易所注冊[12]。二戰后，應美國要求重建的日本資本市場在很大程度上模仿并移植美國的證券管理制度[13]，并在此基礎上進行了本土化適應調整。依據現行《金融商品交易法》及交易所相關規定，日本的股票發行與上市被明確界定為兩個相對獨立的過程[14]。上市審查工作由交易所自律法人負責，主要審查企業是否符合上市條件；而股票發行的注冊程序則由金融廳監管，側重于信息披露的形式合規性審查。日本注冊制的特色之處在于企業只有通過上市審核才能進行注冊審核。注冊審核中，金融廳僅專注于形式審查，而無需重復進行信息披露的實質審核。

此外，《金融商品交易法》對信息披露中不法行為人的民事責任做了十分明確的規定，涵蓋了從發行人及其中介機構到發行人的董事、高級管理人員等所有參與初始及發行信息披露的個體。在民事責任設定上，針對不同主體的角色與職責，明確區分并設定了相應的法律責任[15]。

日本證券注冊制基于健全的市場制度，實現了發行與上市的獨立，并有完善的信息披露和審核流程。中國目前實施注冊制借鑒了日本的做法，即在發行注冊審核前，實行由交易所先行實質審核、監管部門（證監會）后續形式審核的互補審核體制。

（三）中國香港：形式審核為主的雙重存檔制

中國香港實行形式審核與實質審核相結合的雙重存檔制度，具有高效的企業注冊流程和強大的市場自我調節能力，形成了一個透明且高效的資本市場環境[16]。1989年5月，香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）依據《證券及期貨事務監察委員會條例》正式成立，作為政府層面的核心監管機構，肩負起集中監管的重任。香港實行的雙重存檔制，由香港證監會進行形式審核，主要負責審核公司招股書的披露質量；聯交所實施實質審核，作出是否具有投資價值和潛力的實質判斷。中國香港的注冊制呈現鮮明的行政主導特性，證監會在上市準入和上市后均行使監督權[17]。

香港證券市場在信息披露監管領域，構建了極為健全的法律框架體系，包括法律規范、證監會規章和市場交易規則等。香港特區政府極為重視投資者保護，香港證監會、香港金融管理局（簡稱“金管局”）為投資者提供便捷的投訴渠道，同時金融爭議解決中心也可以提供賠償的調解和仲裁服務[4]。此外，關于受托人角色和責任、持股人會議構造、違約以及破產情況的處理手段，香港法律與規定也有著清晰的條文。中國香港的雙重存檔制是一種結合核準制和注冊制特點的股票發行上市制度，旨在通過雙重審核機制來提高上市公司質量，既發揮市場自律的作用，又加強監管力度。

從我國2009年科創板改革試點以來，改革初期更多借鑒的是美國注冊制設計，但其實施情況不盡如人意。其主要原因在于我國資本市場成熟度、證券監管力度、相關配套制度等，與美國還存在一定差距。因此可以借鑒中國香港這種模式，將審核權限部分下放至交易所，同時保留證監會的監管職能，以提高審核效率和市場反應速度。

（四）境外不同國家和地區實行注冊制的比較分析

良好資本市場應具備強大的融資能力、給投資人提供合理的投資回報、具備價格發現功能從而實現資源有效配置三種特性[18]。我國證券發行制度歷經審批制、核準制與注冊制三個階段的制度變遷，最本質區別是對證券發行與上市審核權的配置。除此之外，注冊制的核心還包括證券監管模式、發行審核部門以及信息披露制度三個方面。基于上文對境外實行注冊制國家和地區典型代表的分析，下文將從四個維度進行比較（見表1）。

1.證券發行與上市審核權配置比較

注冊制核心在于改變行政本位觀念，回歸市場本位邏輯。因此，如何配置證券發行與上市審核權顯得尤為重要。

美國作為聯邦制國家，其證券發行審核權配置復雜，涉及聯邦政府證券交易委員會（SEC）、州證券機構及證券交易所的自律管理等多個層面。日本證券發行審核權配置與其證券市場發展歷史密切相關，從審批制到注冊制轉變過程中，逐漸形成了將實質審核的職責交給證券交易所，而后企業向金融廳遞交注冊文件，進行形式審核。關于中國香港，其證券市場高度國際化。其中，SFC負責整體的證券市場和期貨市場的監管，香港聯合交易所（SEHK）負責具體的上市發行審核。

2.監管模式比較

美國證券采取集中監管和自律監管相結合的模式，集中監管以SEC為代表，自律監管則主要通過一系列自律組織⑤。日本證券監管采用立法監管，頒布了《金融商品交易法》和《資金結算法》等。中國香港的證券監管模式主要由立法監管和行政監管兩部分構成[19]。其中《證券及期貨條例》是中國香港證券市場的主要法律文件，行政監管則主要由中國香港證監會負責。

3.發行審核機構比較

美國證券發行的審核機構是證券交易委員會（SEC）。日本的股票發行注冊職責歸屬于金融廳財務局，而針對企業上市審核，則由證券交易所的自律管理機構獨立承擔。中國香港證券發行審核部門是由香港聯合交易所（HKEX）下的上市委員會（Listing Committee）和上市科（Listing Division）共同組成。

4.信息披露制度比較

成熟的信息披露制度是美國聯邦證券監管制度的核心。美國信息披露制度強調邏輯性、完整性、客觀性、及時性以及相關性。日本信息披露制度詳盡規定了披露的內容與格式，并強調適時性，有效保障了信息的全面性和透明度。中國香港的證券信息披露制度主要依據《證券及期貨條例》進行規范，并詳細規定了發行人必須披露的各種事件和信息。

四、新“國九條”背景下持續推進我國注冊制改革的建議

通過比較以美國、日本及中國香港為代表的境外證券市場，在制度設計、發行方式及監管機制等方面，與我國目前正在實施的注冊制改革存在顯著差異。因此，2024年新“國九條”的頒布，不僅是對我國資本市場發展歷程的深刻總結，更是對未來資本市場發展方向的明確指引。基于境外實行注冊制國家的寶貴經驗和新“國九條”的要求，持續推進并完善我國注冊制改革的頂層設計顯得尤為重要且緊迫。結合我國資本市場實際情況，下文將從基礎制度設計和具體制度安排兩個維度提出相關建議。

（一）基礎制度設計

新“國九條”對我國資本市場作出了全方位布局，在此背景下，首要任務便是科學合理地配置證券發行與上市審核權。

1.優化發行與上市審核權配置的精細布局——基于保薦人和證券交易所角度

注冊制下證券發行與上市審核權的配置主要涉及證監會、證券交易所和保薦人三方。其中，證券交易所承擔了審核上市申請的責任，保薦人作為發行人和監管機構之間的橋梁對發行人進行評估，證監會監督整個發行注冊流程并基于交易所審核意見依法履行注冊程序。

基于保薦人視角，新“國九條”明確強化發行上市全鏈條責任，要求保薦機構建立健全內部決策及責任機制。因此必須強化保薦機構內部治理，通過設立獨立的質控部門、合規部門等，以確保審核工作的獨立性和公正性。此外，根據新“國九條”的相關規定⑥，優化保薦人審核流程，減少不必要的行政干預，提高審核效率。從上文日本、中國香港證監會和交易所在證券發行審核權配置的分工合作可以看出，集“萬人操弓”之力，則中國證券市場的難題必可“招無不中”。

基于證券交易所視角，滬深證券交易所于2024年4月12日相繼發布了修訂后的首發上市審核規則，并進一步強化證券交易所的自律監管手段。具體內容包括：增加了證券交易所可以采取的紀律處分措施⑦，擴大了終止審核情形等⑧。根據滬深證券交易所的首發上市審核規則，借鑒美國證券業自律監管經驗，建議細化并增加證券交易所可以采取的紀律處分措施，如公開譴責、限制交易權限、取消會員資格等，以此形成更為完善的處罰體系。此外，進一步細化終止審核的具體情形，并明確這些情形的具體判斷標準和操作流程，確保標準清晰、執行有力。

2.構建全鏈條、多維度的監管新生態

新“國九條”中的全鏈條、多維度監管設計包括上市公司監管、機構監管和交易監管。該舉措借鑒了日本對上市公司的全生命周期監管，從上市、持續監管到退市均建立了嚴格的審核制度和監管措施。

本文認為，強化上市公司監管是全鏈條、多維度監管體系的核心，其中上市準入、持續監管中的現金分紅以及退市監管是后續具體制度安排的要點與重點。具體而言，上市公司監管確保了市場主體的質量與信息披露的透明度；而機構監管則側重于提升市場參與主體的合規標準與服務效能，通過規范券商、基金等金融機構的運營，引導其回歸服務實體經濟、提升專業競爭力的軌道；交易監管作為維護市場秩序的重要一環，緊盯程序化、高頻量化交易及異常交易動向，確保市場秩序的健康發展。

上述三大監管領域各自獨立而又相輔相成，覆蓋上市公司全生命周期，形成閉環高效監管機制。在此基礎上，以這三個維度為抓手綜合施策，打造高素質監管隊伍，深化央、地、部際協調聯動，構建全鏈條監管新生態，可推動形成促進資本市場高質量發展的合力。

（二）具體制度安排及落地實施建議

如何實現資本市場IPO量的合理增長和質的有效提升，打造安全、規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，需要從發行上市環節的信息披露監管問詢嚴把發行上市準入關、交易環節的持續監管把好公司質量關提升、退市環節執行把好“應退盡退”出口關。以上市、退市、規范減持與分紅為抓手，將新“國九條”這一宏觀構架細化為一系列可操作的制度安排。

1.嚴把上市準入門檻

新“國九條”的發布再一次明確了資本市場將嚴把準入關。具體措施包括進一步完善發行上市制度，進一步壓實發行人第一責任和中介機構“看門人”責任，多角度多舉措從源頭上控制好上市公司質量。可以看出這一系列舉措，與美國注冊制下發行人在發行證券之前，必須向SEC申請注冊存在共同之處。

本文認為，可以從以下四方面具體落實新“國九條”提出的嚴把IPO入口關：一是上市前推行現代企業管理模式，即構建透明的決策體系，確保開放的決策過程，并設立有效的內控機制以強化管理效能。二是強化中介機構“看門人”責任，壓緊發行人及“關鍵少數”責任，提升交易所的審核主體責任。同時還需加強對中介機構的監管力度，嚴懲其組織、策劃或協助發行人進行的任何違規行為，真正落實金融監管要“長牙帶刺”、有棱有角的要求。三是嚴格監督非營利企業的上市流程，精準挖掘并扶持真正擁有長期增長潛力的優質企業，有效遏制科技泡沫企業試圖借助政策機遇快速上市、實現短期套現等不當行為。四是在遵循新“國九條”對主板與創業板上市標準的初步框架基礎上，依據當前市場趨勢與經濟發展狀況，靈活調整凈利潤、市值及經營現金流等核心財務指標的具體要求，以滿足不同發展階段和特性企業的獨特融資需求。

2.加大退市監管力度

在強調嚴把發行上市入口關的同時，新“國九條”倡導深化退市機制革新，旨在加速構建全面覆蓋、高效清退的常態化退市體系，建立健全不同板塊差異化的退市標準體系。2024年4月，證監會發布《關于嚴格執行退市制度的意見》（下稱“退市新規”）⑨，提出推動形成應退盡退、及時出清的常態化退市格局。

本文認為，可以從以下五個方面保證退市制度改革的落地實施：一是上市公司應全面遵循法律法規，強化上市全周期（籌備、上市及后續運營）的合規經營，優化發展質量與內在投資價值；二是中介機構切實擔當起資本市場“守護者”角色，助力企業高效合規運營；三是投資者順應股票市場變革，調整投資策略，強化風險防控意識；四是強化注冊制下退市制度的執行力，既促使風險警示企業有序退出市場，同時吸引高質量企業加入，進一步鞏固市場優勝劣汰機制；五是進一步細化并嚴格執行退市標準，建立健全不同板塊（如主板、科創板、創業板等）差異化的退市標準體系，設定明確的量化指標和具體的執行程序。可借鑒日本退市標準，并結合收緊財務類（如連續虧損年限、凈資產為負）與交易類（如市值、股東戶數、成交量）指標，確保觸發退市標準的企業高效退市、及時出清。

3.嚴格上市公司持續監管——規范減持與現金分紅

滬深交易所根據證監會修訂的《關于加強上市公司監管的意見（試行）》，起草制定減持規則，引導大股東、董監高規范理性有序減持。本文認為，可以從以下兩方面入手：第一，完善股份減持規則體系。將原先散布于業務細則、通知及監管問答中的減持相關條款進行整合歸納，構建成一套統一且簡明扼要的減持制度框架。第二，嚴格監管控股股東、董事及管理層核心成員等主體的股份減持合規性，提高大股東減持門檻。不僅要明確大股東、控股股東、實際控制人及董監高等關鍵角色的減持條件和限制，防止通過“身份”或“交易”繞道減持；更要對違反減持規定的控股股東、實際控制人，加大懲罰力度，包括責令回購減持股份、補繳差價、市場禁入等措施，以形成有效的震懾作用。

持續且穩定的分紅不僅是上市公司回報股東的主要方式，同時也是優化企業資本結構、提高資產使用效率的重要手段[20]。日本上市公司無論賺錢還是虧損，都有穩定的分紅政策。據日經中文網統計，截至2024年3月，日本上市企業2023財年預期分紅額合計為15.2萬億日元，創歷史新高。為引導上市公司積極現金分紅，在借鑒了日本等境外國家分紅的成功實踐后，滬深證券交易所對《股票上市規則》內涉及股息分配的部分進行了細致的優化調整，明確對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，實施風險警示；推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅。新“國九條”下如何提高分紅水平、引導合理分紅，本文認為可以從三個方面采取相應措施：一是建議上市公司強化現金分紅，推動中期分紅常規化，增強投資者信心；二是要求在公司章程中明確分紅政策，確立現金分紅目的，穩定投資者預期；三是倡導企業設立分紅約束條款，防止不實盈利或高負債下的分紅行為，避免加大企業的風險敞口。

五、啟示

五年試點探索，碩果累累。當前中國資本市場已全面實行股票發行注冊制，是貫徹落實黨的二十大精神、全面深化資本市場改革、堅持“穩中求進、以進促穩、先立后破”總基調的重大舉措[21]。中國資本市場的高質量發展，不僅僅是擴增市場“體量”，更應致力于優化利益“分配”；中國特色的注冊制絕非“自由放任”或“單純松綁”，而是秉持“監管與自由并重”的原則，既尊重市場運作的自然法則，又堅定不移地捍衛廣大投資者的權益。盡管新“國九條”已經對我國未來五到十年建設高質量資本市場定下基調，依然有一些問題需要引起特別關注。

（一）需平衡好強制分紅與企業成長需求之間的關系，避免過度干預和一刀切的做法

證監會、交易所針對上市公司分紅不達標采取強約束措施，對分紅不達標的上市公司明確了定量要求⑩。但是，忽視企業成長階段、EVA評估及現金流充裕度等因素的單一化剛性分紅監管策略，可能有悖于企業價值最大化目標。對于現金流匱乏的成長期企業而言，強制其進行多次分紅可能會擠占原本用于擴產、研發等關鍵領域的資金，從而影響公司的長期成長潛力，更為嚴重者可能最終成為“壓死駱駝的最后一根稻草”[22]。因此，對于現金流充足的成熟期企業，鼓勵甚至強制其穩定分紅、多次分紅，積極回饋投資者；但是對于現金流匱乏的快速成長期企業，則應設置差異化分紅監管政策，避免“殺雞取卵”，影響上市企業的正常經營。

（二）推動注冊制從“規則”向“原則”范式轉化

當前，我國注冊制采用的是“規則”范式，即通過設置具體的規則體系來規范市場行為，保障市場公平、公正和公開。然而，隨著市場環境的不斷變化和資本市場的日益成熟，注冊制也應逐步從“規則”范式向“原則”范式轉變。相較于機械化的“規則”范式，“原則”范式可以更靈活地應對具體情況。在“原則”范式下，監管機構將更多地扮演“守夜人”的角色，通過加強事中事后監管，維護市場秩序和保護投資者權益。

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