耐心資本對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響及作用機(jī)制研究

【摘 要】 耐心資本作為一種長期愿景資本，在提升企業(yè)ESG表現(xiàn)領(lǐng)域扮演著關(guān)鍵角色。以2011—2022年A股上市公司為研究樣本，探究耐心資本對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的潛在影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，耐心資本對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)具有顯著的正向作用。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，耐心資本可以發(fā)揮資源效應(yīng)和治理效應(yīng)，即耐心資本通過緩解企業(yè)融資約束、抑制大股東私利行為，進(jìn)而提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。在異質(zhì)性分析中，發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)、東部地區(qū)企業(yè)、高科技企業(yè)以及衰退期企業(yè)中耐心資本對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用更為顯著。研究結(jié)果對(duì)于企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響因素和外部機(jī)制探討具有一定理論意義，同時(shí)為企業(yè)提升ESG表現(xiàn)提供了參考。

【關(guān)鍵詞】 耐心資本； 企業(yè)ESG表現(xiàn)； 資源效應(yīng)； 治理效應(yīng)； 新質(zhì)生產(chǎn)力

【中圖分類號(hào)】 F272" 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A" 【文章編號(hào)】 1004-5937（2025）08-0009-09

一、引言

黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“中國式現(xiàn)代化是人與自然和諧共生的現(xiàn)代化”“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綠色化、低碳化是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)”。ESG（Environmental Social Governance，ESG）作為一種平衡財(cái)務(wù)績效與非財(cái)務(wù)績效的責(zé)任投資理念，是協(xié)調(diào)環(huán)境與社會(huì)價(jià)值和企業(yè)即時(shí)利益之間關(guān)系，促進(jìn)人與自然和諧共生的重要途徑。近年來，企業(yè)愈發(fā)重視對(duì)ESG的管理，普華永道在其報(bào)告中稱全球資產(chǎn)管理公司在環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）相關(guān)領(lǐng)域的投資組合規(guī)模將呈現(xiàn)顯著增長，預(yù)計(jì)到2026年將達(dá)到21.5%[1]。隨著“雙碳”目標(biāo)的深入推進(jìn)，企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和治理方面的表現(xiàn)日益成為社會(huì)各界密切關(guān)注的議題。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響因素展開了豐富的研究，主要包括制度壓力[2]、投資者主體[3-4]、輿論監(jiān)督[5-6]等外部因素以及企業(yè)資源特征[7]和董監(jiān)高團(tuán)隊(duì)特征[8-9]等內(nèi)部因素。然而在實(shí)際情況中，企業(yè)開展ESG實(shí)踐通常面臨資源困境、技術(shù)和創(chuàng)新障礙、短期目標(biāo)與長期目標(biāo)沖突以及人才和知識(shí)短缺等致使驅(qū)動(dòng)力不足的難題[4]，對(duì)ESG發(fā)展形成了阻礙。因此，探尋影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的源頭，對(duì)于推動(dòng)ESG發(fā)展行穩(wěn)致遠(yuǎn)、促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義和價(jià)值。

耐心資本（Patient Capital）注重企業(yè)長期成長性和總體收益性的特征與ESG所傳達(dá)的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、環(huán)境效益協(xié)同發(fā)展的理念不謀而合[4，10]。黨的二十屆三中全會(huì)提出要“鼓勵(lì)和規(guī)范發(fā)展天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本”。2025年3月，國務(wù)院《政府工作報(bào)告》提出，要加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、壯大耐心資本。可見，我國對(duì)于發(fā)展壯大耐心資本，助推經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重視和決心。已有文獻(xiàn)顯示，耐心資本對(duì)于企業(yè)績效[11]、投資收益[12]、創(chuàng)新效率[13]以及新質(zhì)生產(chǎn)力[14]等經(jīng)濟(jì)后果會(huì)有顯著的提升效果，但目前鮮少有文獻(xiàn)基于非經(jīng)濟(jì)后果視角，探究耐心資本與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系。鑒于此，本文以2011—2022年A股上市公司為研究對(duì)象，考察耐心資本與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的影響關(guān)系，從資源效應(yīng)和治理效應(yīng)視角分析其作用機(jī)制，并就企業(yè)的產(chǎn)權(quán)、地區(qū)、科技屬性以及所處生命周期進(jìn)行異質(zhì)性分析，為發(fā)展壯大耐心資本以及提升企業(yè)ESG表現(xiàn)提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要有：第一，以往文獻(xiàn)就耐心資本的經(jīng)濟(jì)后果展開研究，卻鮮少探究其對(duì)ESG表現(xiàn)等非經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生的影響，而本文對(duì)耐心資本非經(jīng)濟(jì)后果研究進(jìn)行了一定的補(bǔ)充。第二，鮮有文獻(xiàn)研究耐心資本對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，故本文擴(kuò)展了ESG前因研究。第三，本文從資源效應(yīng)和治理效應(yīng)視角切入，對(duì)耐心資本影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的具體作用機(jī)制進(jìn)行了探究，打開了耐心資本與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間關(guān)系的“黑箱”，并拓展了耐心資本與企業(yè)ESG表現(xiàn)相關(guān)理論研究。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)ESG表現(xiàn)影響因素的研究

現(xiàn)有學(xué)術(shù)界圍繞企業(yè)ESG表現(xiàn)展開了豐富研究，其中，關(guān)于ESG表現(xiàn)影響因素方面的研究主要是基于外部因素和內(nèi)部因素兩個(gè)角度。一方面，外部因素方面主要包括制度壓力[2]、投資者主體[3-4]、輿論監(jiān)督[5-6]。從制度壓力視角來看，制度壓力會(huì)對(duì)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生影響[2]。具體而言，《中華人民共和國環(huán)境保護(hù)稅法》的出臺(tái)以及低碳城市試點(diǎn)政策的頒布可以發(fā)揮統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)效率和社會(huì)效益的積極作用，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展；非正式制度的社會(huì)道德感也會(huì)促使企業(yè)積極踐行ESG行為。從投資者主體視角來看，國有資本參股[3]、外資持股以及機(jī)構(gòu)投資者持股[4]均可以提升企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量，提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。從輿論監(jiān)督視角來看，分析師關(guān)注[5]和媒體關(guān)注[6]作為公司重要的外部利益主體，可以有效提升企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量。另一方面，內(nèi)部因素方面主要包括企業(yè)資源特征[7]和董監(jiān)高團(tuán)隊(duì)特征[8-9]。從企業(yè)特征來看，企業(yè)規(guī)模、黨組織參與公司治理以及企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型[7]均對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)有顯著提升作用。從董監(jiān)高團(tuán)隊(duì)特征來看，企業(yè)內(nèi)部的高管和董事均會(huì)對(duì)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生影響。董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)中心度越高、高管團(tuán)隊(duì)女性比例越高，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好[8-9]。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響因素展開了豐富的研究，主要包括制度壓力、投資者主體、輿論監(jiān)督等外部因素以及企業(yè)資源特征和董監(jiān)高團(tuán)隊(duì)特征等內(nèi)部因素，然而對(duì)作為外部影響因素的耐心資本缺少研究，因此本文擴(kuò)充了ESG前因研究。

（二）耐心資本影響后果的研究

“耐心資本”的概念源于比較政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，泛指能夠承受較高風(fēng)險(xiǎn)并期待在較長時(shí)間范圍內(nèi)獲得資本增值的資金[10]。自我國表示要發(fā)展壯大耐心資本以來，不少學(xué)者開始探討耐心資本的影響后果。已有研究多考察了耐心資本對(duì)企業(yè)績效[11]、投資收益[12]、創(chuàng)新效率[13]以及新質(zhì)生產(chǎn)力[14]方面的經(jīng)濟(jì)后果研究。從企業(yè)績效來看，耐心資本可以激勵(lì)企業(yè)增加研發(fā)投入，進(jìn)而提升企業(yè)績效[11]。從投資收益來看，耐心資本可以為投資者帶來超額投資收益，特別是在發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)期，耐心的投資策略更為有效[12]。從創(chuàng)新效率來看，耐心資本可以通過緩解信息不對(duì)稱和代理問題，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效率提升[13]。從新質(zhì)生產(chǎn)力來看，一方面，耐心資本增加能夠提高勞動(dòng)者素質(zhì)、改善勞動(dòng)資料、拓展勞動(dòng)對(duì)象，從而直接提升新質(zhì)生產(chǎn)力水平；另一方面，耐心資本還可以通過改善企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境，如緩解融資約束、降低信息不對(duì)稱、促進(jìn)創(chuàng)新、激發(fā)長期導(dǎo)向等，推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展[14]。

綜上，目前關(guān)于耐心資本的研究正處于上升期，且研究內(nèi)容集中于耐心資本對(duì)于提升企業(yè)績效、投資收益、創(chuàng)新效率以及新質(zhì)生產(chǎn)力方面的經(jīng)濟(jì)后果研究，缺少對(duì)非經(jīng)濟(jì)后果的研究。因此，本文從耐心資本視角切入對(duì)ESG表現(xiàn)展開研究，具有重要的研究意義和價(jià)值。

三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

ESG活動(dòng)作為一項(xiàng)以可持續(xù)發(fā)展為前提的系統(tǒng)性工程，面臨著投資回收期較長和收益不確定性較高等難題，它們會(huì)成為阻礙ESG發(fā)展的桎梏。而耐心資本是一種投資周期長、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的資本形式，能夠跨越經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，為企業(yè)投資ESG項(xiàng)目提供長期穩(wěn)定的資金和技術(shù)支持[13]，促進(jìn)企業(yè)開展ESG活動(dòng)，有利于提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。同時(shí)，耐心資本與企業(yè)ESG發(fā)展的初衷相吻合，作為一種戰(zhàn)略資本，耐心資本的長期持有、風(fēng)險(xiǎn)容忍體現(xiàn)出其更加關(guān)注未來的回報(bào)[10]，可以承受ESG發(fā)展中因收益不確定導(dǎo)致的市場波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且具備更強(qiáng)的專業(yè)能力和監(jiān)督動(dòng)機(jī)，通過與企業(yè)建立長期伙伴關(guān)系，積極在企業(yè)經(jīng)營與治理過程中施加影響，尋求與企業(yè)的共生共榮，推動(dòng)企業(yè)ESG發(fā)展行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

具體而言，本文認(rèn)為耐心資本可以發(fā)揮資源效應(yīng)和治理效應(yīng)，提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。

在資源效應(yīng)方面，根據(jù)資源依賴?yán)碚摚髽I(yè)需要與耐心資本的提供者保持長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，以使其能持續(xù)得到關(guān)鍵性資源。耐心資本可以發(fā)揮資源效應(yīng)，通過緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。對(duì)于企業(yè)ESG實(shí)踐而言，融資約束是制約其發(fā)展的重要因素[15-16]，而耐心資本作為企業(yè)獲取關(guān)鍵性資源的投資主體，可以幫助企業(yè)減少對(duì)股東的依賴，避免短期利益目標(biāo)對(duì)ESG表現(xiàn)的負(fù)面影響。首先，耐心資本可以為企業(yè)的研發(fā)環(huán)保技術(shù)、改善員工福利設(shè)施、加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)建設(shè)等ESG項(xiàng)目提供長期的資金支持，緩解企業(yè)所面臨的融資壓力，讓企業(yè)能夠順利實(shí)施ESG相關(guān)的發(fā)展規(guī)劃。其次，耐心資本的介入可以改善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)對(duì)短期借款、短期債券等融資工具的依賴[17]，使企業(yè)能夠?qū)⒏嗟木唾Y源投入ESG相關(guān)的業(yè)務(wù)和項(xiàng)目中，從而提高企業(yè)的ESG表現(xiàn)。最后，耐心資本基于自身建立的投資者網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，充分利用其社會(huì)資本，并發(fā)揮自身的專業(yè)實(shí)力以幫助企業(yè)進(jìn)行供應(yīng)鏈上下游資源整合[18]，拓寬企業(yè)融資渠道，吸引更多外部投資者，提升企業(yè)融資能力，為企業(yè)ESG建設(shè)和投資提供豐富的資源，有利于提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。

在治理效應(yīng)方面，基于委托代理理論，管理層與股東之間的代理問題不可避免地會(huì)影響企業(yè)的日常經(jīng)營決策與長期戰(zhàn)略目標(biāo)制定，股東通常會(huì)以委派董事、“用手投票”“退出威脅”[17]等方式對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，減少大股東私利行為[18]，使得企業(yè)的行為更加符合全體股東的利益。耐心資本可以發(fā)揮監(jiān)督治理作用，抑制大股東私利行為，進(jìn)而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。一方面，耐心資本具有較強(qiáng)的甄別能力，能有效監(jiān)督大股東私利行為，促使企業(yè)將資源積極投入ESG實(shí)踐。耐心資本的主要來源為機(jī)構(gòu)投資者和銀行，不僅匯聚了散戶投資者的持股力量，強(qiáng)化了其“退出威脅”或提高其“用手投票”的話語權(quán)，還可以發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢，通過對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的監(jiān)督，防止大股東通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等方式侵占公司資產(chǎn)，降低了信息搜尋成本，使其有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督大股東行為[18]，促使企業(yè)將資源積極投入ESG實(shí)踐以改善其ESG表現(xiàn)。另一方面，耐心資本作為一項(xiàng)戰(zhàn)略資本，可以與企業(yè)建立長期伙伴關(guān)系，積極在企業(yè)經(jīng)營與治理過程中施加影響，例如通過明確董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層的職責(zé)和權(quán)限，加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理，建立ESG績效評(píng)估體系以及為管理層提供長期激勵(lì)機(jī)制等方式提高公司決策的透明度和公正性[7]，減少大股東操縱公司的機(jī)會(huì)，確保企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略符合ESG理念和長期利益，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)ESG發(fā)展。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1、假設(shè)2。

H1：耐心資本可以提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。

H2：耐心資本通過發(fā)揮資源效應(yīng)和治理效應(yīng)提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

基于數(shù)據(jù)可得性原則，本研究以2011—2022年A股非金融上市公司為初始研究樣本，對(duì)數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行了以下篩選：首先，剔除了金融行業(yè)的上市公司；其次，剔除了被特別處理的*ST、ST上市公司；再次，剔除了關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)不完整的樣本；最后，為了減少異常值的干擾，對(duì)連續(xù)性變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的截尾處理。經(jīng)過這些步驟，研究最終納入了18 816個(gè)有效觀測值。數(shù)據(jù)來源主要是CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）：參考王禹等[2]的方法，采用華證ESG評(píng)級(jí)體系來評(píng)估企業(yè)的ESG績效。華證ESG評(píng)級(jí)體系將評(píng)級(jí)分為AAA至C共九個(gè)等級(jí)，分別對(duì)應(yīng)數(shù)值9至1，其中數(shù)值越高，代表企業(yè)的ESG表現(xiàn)越優(yōu)秀。

2.解釋變量

耐心資本（PC）：參考劉京軍等[19]的研究，根據(jù)過去兩年機(jī)構(gòu)投資者的加權(quán)平均換手率來劃分其投資的長期性，將這些投資者按照換手率從高到低排序并分為三個(gè)不同的組別，其中換手率較低的組別屬于長期機(jī)構(gòu)投資者。采用長期機(jī)構(gòu)投資者的持股比例衡量耐心資本。

3.中介變量

（1）融資約束（FC）：本文借鑒何瑛等[20]的研究，采用FC指數(shù)衡量企業(yè)融資約束，該值越大，融資約束程度越高。

（2）大股東私利程度（Occupation）：本文借鑒王葒等[21]的研究，使用兩權(quán)分離程度/（控股股東持股比例+兩權(quán)分離程度）衡量控股股東與上市公司的利益不一致程度作為大股東私利的代理指標(biāo)。Occupation值越大，大股東私利程度越高。

4.控制變量

參考陳曉珊等[4]的研究，本文在分析企業(yè)ESG表現(xiàn)時(shí)，納入了多個(gè)控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、現(xiàn)金流比率（CashFlow）、成長性（Growth）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)董比例（Indep）、兩職合一（Dual）、股權(quán)集中度（Top1）、企業(yè)年齡（Age）、審計(jì)質(zhì)量（Big4）。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)?zāi)托馁Y本對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，本研究構(gòu)建模型1：

ESGi，t=α0+α1PCi，t+α2Controlsi，t+∑Industry+∑Year+

εi，t" "（1）

為進(jìn)一步了解耐心資本對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)影響的作用機(jī)制，本文構(gòu)建模型2和模型3，分別從資源效應(yīng)和治理效應(yīng)探究耐心資本影響ESG的作用機(jī)制。

Mediatori，t=β0+β1PCi，t+β2Controlsi，t+∑Industry+∑Year+

εi，t" "（2）

ESGi，t=？漬0+？漬1Mediatori，t+？漬2Controlsi，t+∑Industry+∑Year+

εi，t" " （3）

其中，被解釋變量為企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG），解釋變量為耐心資本（PC），Mediator為機(jī)制變量，Controlsi，t為一系列控制變量，Industry表示行業(yè)固定效應(yīng)，Year表示年份固定效應(yīng)，εi，t為殘差項(xiàng)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2展示了模型1中核心變量的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，其中，企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)和公司治理表現(xiàn)評(píng)分（ESG）的均值為4.140，最小值為1.500，最大值為6.000，這反映出上市公司在ESG表現(xiàn)上呈現(xiàn)出明顯的差異性，上市公司整體ESG表現(xiàn)尚存在提升空間。耐心資本（PC）的均值為0.014，最小值為0.000，最大值為0.120，說明耐心資本在上市公司中占比相對(duì)不平衡。其他主要變量均位于合理范圍，本文不再贅述。

（二）回歸結(jié)果分析

1.基準(zhǔn)回歸分析

表3展示了模型1的基準(zhǔn)回歸分析結(jié)果。列（1）結(jié)果顯示，在未加控制變量時(shí)，耐心資本（PC）的系數(shù)估計(jì)值為4.571，且在1%的水平上顯著。列（2）結(jié)果顯示，在加入控制變量后，耐心資本（PC）的系數(shù)估計(jì)值為1.2160，同樣在1%的水平上顯著。回歸分析結(jié)果表明，耐心資本顯著提升了企業(yè)的ESG表現(xiàn)水平，二者之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，H1得以驗(yàn)證。

2.作用機(jī)制檢驗(yàn)

（1）資源效應(yīng)

表3列（3）和列（4）展示了機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，其中列（3）中耐心資本的系數(shù)為-1.2060，并且在1%的水平上顯著，這表明耐心資本可以有效緩解企業(yè)所面臨的融資約束。列（4）將融資約束加入耐心資本對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸中，結(jié)果顯示耐心資本的系數(shù)為0.9798，在1%水平上顯著，表明耐心資本發(fā)揮了資源效應(yīng)，通過降低企業(yè)的融資約束，進(jìn)而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)水平。

（2）治理效應(yīng)

如表3列（5）耐心資本的系數(shù)為-0.001，在1%水平上顯著為負(fù)，表明耐心資本可以抑制大股東私利行為。列（6）的回歸結(jié)果顯示耐心資本的系數(shù)為1.1978，且在1%水平上顯著，說明耐心資本可以發(fā)揮治理效應(yīng)，通過抑制大股東私利行為，進(jìn)而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)水平。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

（1）Heckman兩階段回歸

ESG表現(xiàn)好的企業(yè)本身就是資本市場上的優(yōu)質(zhì)股，比較受投資者青睞，可能導(dǎo)致本研究存在樣本的自選擇偏差問題，因此，本研究參考溫磊等[14]的研究方法，采用Heckman兩階段模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。初始步驟中，本文創(chuàng)建了一個(gè)關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)的二元變量，該變量以當(dāng)年該公司所在區(qū)域和行業(yè)的ESG表現(xiàn)中位數(shù)為基準(zhǔn)，超過中位數(shù)的值被標(biāo)記為1，未超過的標(biāo)記為0。在第一階段，使用企業(yè)ESG表現(xiàn)的二元變量作為因變量，并將控制變量納入多元概率比（Probit）模型進(jìn)行估計(jì)，從而計(jì)算出逆米爾斯比率（IMR）。第二階段，將IMR納入模型1進(jìn)行回歸分析。根據(jù)表4列（1）的結(jié)果顯示，IMR的系數(shù)為-1.219，并且在1%的水平上顯著，這表明樣本選擇存在自選擇偏差。在將IMR作為控制變量后，耐心資本（PC）與企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）之間的相關(guān)度為1.255，且這一結(jié)果在1%水平上顯著為正。說明在控制了自選擇偏差后，本研究結(jié)論仍然有效。

（2）工具變量法

為減弱內(nèi)生性對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，在使用面板數(shù)據(jù)模型的基礎(chǔ)上，本文還采用工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。參考宋競等[7]的研究，使用滯后一期耐心資本（L.PC）作為耐心資本的工具變量，進(jìn)行兩階段最小二乘法（2SLS）估計(jì)，結(jié)果如表4列（2）、列（3）所示。在第一階段的回歸分析中，工具變量的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著且為正，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量高達(dá)1692.84，遠(yuǎn)超經(jīng)驗(yàn)閾值16.38，這表明不存在弱工具變量的問題。在第二階段回歸中，LM統(tǒng)計(jì)量為734.77，P值接近于0，這在1%的顯著性水平上支持了所有工具變量均為外生的原假設(shè)，由此證實(shí)了本文選用的工具變量是恰當(dāng)?shù)摹Ｓ杀?列（3）可知，在考慮內(nèi)生性問題之后，耐心資本（PC）的系數(shù)為2.047，仍在1%水平上顯著為正，與前文主效應(yīng)回歸結(jié)果一致，進(jìn)一步支持H1。

（3）傾向得分匹配

本文可能存在樣本偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，為解決這一問題，采用PSM法控制樣本選擇偏誤問題，以進(jìn)一步驗(yàn)證耐心資本與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系。根據(jù)耐心資本的中位數(shù)作為分組變量構(gòu)造處理組和對(duì)照組（大于中位數(shù)為處理組，小于中位數(shù)為對(duì)照組），本研究還利用控制變量作為匹配依據(jù)，對(duì)這兩組數(shù)據(jù)實(shí)施核匹配方法，結(jié)果顯示ATT差異值（Difference）為0.109，且T值為6.87，在1%的置信水平下顯著。同時(shí)本文對(duì)所有匹配變量均進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明標(biāo)準(zhǔn)化誤差均小于10%。然后使用匹配后的樣本分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表4列（4），耐心資本（PC）的回歸系數(shù)在1%的水平顯著為正，證明本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.穩(wěn)健性分析

（1）替換被解釋變量

企業(yè)ESG表現(xiàn)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的不一致可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果造成一定影響。為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究參照謝紅軍等[22]的方法，調(diào)整了ESG評(píng)級(jí)的打分方式，將華證ESG年度評(píng)級(jí)中的C-CCC、B-BBB和A-AAA分別賦予1、2、3的分值，并重新進(jìn)行回歸分析。如表4列（5）所示，耐心資本的系數(shù)在5%的水平上保持正向顯著，這表明即便在改變解釋變量的度量方法后，回歸結(jié)果與初步結(jié)論依然保持一致。

（2）替換解釋變量

參考姜中裕等[13]、吳■佳等[11]的研究，從關(guān)系型債務(wù)占比角度衡量耐心資本（PC1），即銀行長期貸款/（銀行貸款+應(yīng)付債券+應(yīng)付票據(jù)），回歸結(jié)果見表4列（6）。可以看出，無論是否添加控制變量，耐心資本的系數(shù)都在1%水平上顯著為正，說明研究結(jié)論穩(wěn)健。

（3）改變樣本區(qū)間

參考楊仁發(fā)等[23]的研究，較短的調(diào)查年限有助于更清晰地捕捉到變量之間的趨勢和規(guī)律，更有利于準(zhǔn)確地判斷因果關(guān)系。本文選取2016—2022年作為新樣本時(shí)間區(qū)間進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4列（7）所示。結(jié)果顯示，在更換樣本時(shí)間區(qū)間后，耐心資本依然能夠顯著提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（4）更換回歸模型

前文基準(zhǔn)回歸模型采用一般固定效應(yīng)回歸，本文參考王禹等[2]的研究，采用Ologit多元有序回歸模型重新對(duì)模型1進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表4列（8）。由回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是否添加控制變量，耐心資本與企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)均在1%水平上顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

（四）異質(zhì)性分析

為了進(jìn)一步考察地區(qū)、行業(yè)以及企業(yè)特征在耐心資本與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間所發(fā)揮的作用，本研究選取企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、區(qū)域?qū)傩浴⒖萍紝傩砸约捌髽I(yè)所處的生命周期進(jìn)行異質(zhì)性分析。

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

國有企業(yè)和非國有企業(yè)在獲得銀行信貸、稅收政策和政策扶持等方面具有差異性，導(dǎo)致企業(yè)在面臨融資壓力，尋求外部資源時(shí)，所處的境遇不甚相同。國有企業(yè)具有一定的優(yōu)勢地位，使得國有企業(yè)在ESG發(fā)展中能夠更有效地獲取和利用資源，從而在一定程度上削弱了耐心資本對(duì)ESG表現(xiàn)的正面影響。相反，對(duì)于非國有企業(yè)而言，耐心資本作為一種重要的持續(xù)性外部資源，對(duì)其ESG表現(xiàn)的提升作用可能更為顯著。分組回歸中，本文將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表5列（1）、列（2）。在國有企業(yè)中，耐心資本的系數(shù)為0.7229，不顯著；在非國有企業(yè)中，耐心資本的系數(shù)為1.6397，在1%的水平上顯著，且通過Chow檢驗(yàn)表明兩者系數(shù)有顯著差異，兩組系數(shù)對(duì)比分析是有意義的。因此，結(jié)果表明耐心資本對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的積極作用在非國有企業(yè)中更為明顯。

2.區(qū)域?qū)傩?/p>

考慮到企業(yè)所處區(qū)域在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、環(huán)境政策支持力度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及環(huán)保觀念等方面的異質(zhì)性，本文將研究樣本分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表5列（3）、列（4）所示。結(jié)果顯示，耐心資本對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)所發(fā)揮的促進(jìn)作用僅在東部地區(qū)顯著，而在中西部地區(qū)不顯著。原因可能在于：相較于東部地區(qū)而言，中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平欠發(fā)達(dá)，部分地區(qū)對(duì)ESG政策支持力度不夠，以傳統(tǒng)制造業(yè)、重工業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)使得企業(yè)在轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中面臨較大的挑戰(zhàn)，企業(yè)獲得耐心資本支持的機(jī)會(huì)也較少，這在一定程度上限制了耐心資本對(duì)ESG表現(xiàn)的提升作用。

3.科技屬性

數(shù)字技術(shù)是企業(yè)獲得核心競爭力的關(guān)鍵因素。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平與ESG發(fā)展水平密切相關(guān)，因此，本文認(rèn)為耐心資本對(duì)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用會(huì)因技術(shù)水平不同而有所差異。本研究根據(jù)《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》，將樣本分為高科技企業(yè)和非高科技企業(yè)進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5列（5）、列（6）。回歸結(jié)果顯示，耐心資本對(duì)高科技企業(yè)ESG表現(xiàn)存在顯著的正向影響，而對(duì)非高科技企業(yè)ESG表現(xiàn)作用不明顯。原因可能在于：相較于非高科技企業(yè)，投資者對(duì)高科技企業(yè)所具有的前瞻性和戰(zhàn)略性更感興趣，認(rèn)為發(fā)展空間較大，因此，會(huì)注入更多的耐心資本，與企業(yè)建立互信互利共生的關(guān)系，進(jìn)而提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)水平。

4.企業(yè)生命周期

企業(yè)發(fā)展的約束性條件隨著生命周期所在階段的不同而改變，相應(yīng)使其投資決策、創(chuàng)新意愿以及ESG表現(xiàn)等方面呈現(xiàn)出差異。故本研究將樣本公司分為了成長期、成熟期和衰退期進(jìn)行回歸，以進(jìn)一步探討耐心資本對(duì)所處不同生命周期企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。回歸結(jié)果見表5列（7）—列（9）。結(jié)果顯示，耐心資本對(duì)于不同生命周期的企業(yè)ESG表現(xiàn)均呈現(xiàn)顯著的正向影響。通過組間系數(shù)差異化檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)耐心資本對(duì)衰退期企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用更明顯，成熟期次之，成長期再次之。原因可能在于：首先，成長期企業(yè)往往更專注于市場份額的迅速擴(kuò)張，這可能導(dǎo)致它們在短期內(nèi)將更多的資源和注意力投入到業(yè)務(wù)擴(kuò)張上[24]，而非ESG相關(guān)的長期投資，導(dǎo)致耐心資本對(duì)其ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用不是特別明顯。其次，對(duì)于成熟期企業(yè)而言，它們已經(jīng)占據(jù)了相對(duì)穩(wěn)定的市場，且具有一定規(guī)模和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，往往更重視企業(yè)聲譽(yù)和品牌價(jià)值的維護(hù)[24]，耐心資本的介入可以推動(dòng)企業(yè)在ESG方面的表現(xiàn)，進(jìn)而有效提升企業(yè)ESG責(zé)任履行。最后，對(duì)于衰退期企業(yè)而言，它們面臨較大的市場競爭和生存壓力，這促使它們更加迫切地尋求轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新的途徑以提升競爭力。同時(shí)，企業(yè)管理層可能更愿意接受變革，包括在ESG方面的改進(jìn)，以期扭轉(zhuǎn)企業(yè)的不利局面。因此，基于多方共同愿景下，耐心資本可以更有效推動(dòng)ESG表現(xiàn)的提升。

六、結(jié)論與啟示

本文通過對(duì)2011—2022年A股上市公司的研究，深入探討了耐心資本對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)耐心資本能夠顯著提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)，并且通過資源效應(yīng)和治理效應(yīng)兩個(gè)途徑發(fā)揮作用。具體來說，耐心資本能夠緩解企業(yè)的融資約束，抑制大股東的私利行為，從而提高企業(yè)的ESG表現(xiàn)。異質(zhì)性分析進(jìn)一步揭示了在非國有企業(yè)、東部地區(qū)企業(yè)、高科技企業(yè)和衰退期企業(yè)中，耐心資本對(duì)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用更為顯著。本文結(jié)論豐富了耐心資本非經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究，為推動(dòng)企業(yè)ESG平穩(wěn)健康發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和參考借鑒。通過本文的研究，得出如下啟示。

（1）政府層面。政府在培育和壯大耐心資本、提升企業(yè)ESG表現(xiàn)方面扮演著關(guān)鍵角色。一方面，政府應(yīng)通過政策引導(dǎo)和投資者教育強(qiáng)化長期投資理念，鼓勵(lì)長期投資，為耐心資本提供良好的投資環(huán)境。另一方面，政府應(yīng)傾力彌合資源不平衡差距，充分發(fā)揮耐心資本在不同類型企業(yè)中的積極作用。

（2）投資者層面。投資者在推動(dòng)企業(yè)ESG表現(xiàn)提升中起著不可或缺的作用。投資者應(yīng)基于國家事業(yè)發(fā)展的前瞻性和戰(zhàn)略性目標(biāo)，堅(jiān)持長期主義、專業(yè)主義，打造長期投資文化。同時(shí)，投資者需要提升專業(yè)投研水平，積極參與企業(yè)治理，與企業(yè)建立互信互利共生的關(guān)系，共同助力推動(dòng)企業(yè)ESG事業(yè)的蓬勃發(fā)展。

（3）企業(yè)層面。企業(yè)作為ESG實(shí)踐的主體，需要設(shè)定清晰的長期發(fā)展目標(biāo)，優(yōu)化公司治理，提高企業(yè)融資能力，充分激發(fā)企業(yè)活力。企業(yè)應(yīng)鼓勵(lì)創(chuàng)新研發(fā)，積極履行社會(huì)責(zé)任，并與投資者保持良好溝通，以吸引耐心資本，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)成長和長期價(jià)值創(chuàng)造。

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