上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

[摘要]合理安排債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是有效防范債務(wù)違約風(fēng)險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要命題。文章使用中國2000-2022年上市公司數(shù)據(jù)，分析企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在的問題及其影響因素。對典型事實的梳理顯示，中國企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)總體趨于短期化，且長期貸款流向受到需求端和供給端兩方面因素影響。研究結(jié)論有助于理解當(dāng)下中國企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實狀況，從而為政府、企業(yè)和金融機構(gòu)解決企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題提供參考。

[關(guān)鍵詞]債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；金融風(fēng)險；債務(wù)融資" " " [DOI]：10.20122/j.cnki.2097-0536.2025.03.011

黨的二十屆三中全會強調(diào)“要健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能，防風(fēng)險、強監(jiān)管，促進資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展”。當(dāng)前，中國金融市場發(fā)展尚不完善，企業(yè)面臨“融資難”“融資貴”等現(xiàn)實問題，尤其表現(xiàn)為長期信貸資金的獲取難度較大，且企業(yè)主要依賴以債權(quán)融資和股權(quán)融資為主的外源性融資，雖在短期內(nèi)能為企業(yè)快速籌集資金，但長此以往會使企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)趨于短期化，提高資金鏈斷裂風(fēng)險。不少實體企業(yè)甚至陷入借新還舊、借新還息的惡性循環(huán)，債務(wù)短期化誘發(fā)的短債長投是企業(yè)陷入債務(wù)危機的加速器，逐漸衍生為我國各類系統(tǒng)性金融風(fēng)險的根源。如2022年利源股份（002501）因盲目多元化經(jīng)營帶來的規(guī)模擴張而將短期債務(wù)資金大量用在長期投資項目上，導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平降低、償債能力下降，進而面臨巨額賠償金和退市風(fēng)險警示。因此，合理安排債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、防控債務(wù)風(fēng)險對企業(yè)和經(jīng)濟系統(tǒng)的穩(wěn)定性至關(guān)重要。為此，黨的二十大報告也著重強調(diào)要“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線”，金融風(fēng)險防范與化解是“十四五”期間的重要工作。

中國政府自2019年起出臺多項相關(guān)政策文件，針對廣大企業(yè)長期融資需求得不到滿足的現(xiàn)狀。企業(yè)作為資本市場的主要微觀經(jīng)濟主體，其長期資金需求若得不到支持，不利于資本市場高質(zhì)量發(fā)展。政策制定的基礎(chǔ)是對事實的清晰認(rèn)識，因此，本文希望對中國企業(yè)的長期債務(wù)融資情況進行研究，除了全面地了解中國企業(yè)面臨的長期債務(wù)融資困難外，還考察其嚴(yán)重程度受到哪些企業(yè)因素和外部環(huán)境因素的影響，以及企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化會對企業(yè)造成哪些不利后果。

一、文獻綜述

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資決策的重要組成。合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠激勵企業(yè)實現(xiàn)增值，而不適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)則會降低企業(yè)融資決策有效性，甚至阻礙企業(yè)發(fā)展。具體可分為以下三個方面：宏觀層面，法律環(huán)境[1]、經(jīng)濟政策不確定性[2]、金融環(huán)境[3]等與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。法律環(huán)境越完善、經(jīng)濟政策不確定性增加、外部金融環(huán)境越好以及寬松的貨幣政策有助于緩解企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)惡化。中觀層面，有學(xué)者針對局部政策效應(yīng)進行檢驗，金融改革試驗區(qū)政策能夠有效破除區(qū)域內(nèi)銀企信息壁壘，提升金融機構(gòu)風(fēng)險控制能力，有助于延長企業(yè)債務(wù)期限[4]。另外，行業(yè)因素是影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重要因素[5]。研究發(fā)現(xiàn)，在制造業(yè)中，隨著實際稅率升高，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也隨之提升[6]。微觀層面，研究發(fā)現(xiàn)，提高公司治理水平能夠通過降低企業(yè)代理成本，提高金融機構(gòu)的長期債務(wù)資金供給意愿，進而延長企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)[7]。并且戰(zhàn)略激進度低、客戶集中度高的企業(yè)更傾向于長期債務(wù)融資[8-9]。

二、數(shù)據(jù)來源和變量定義

如前文所述，企業(yè)層面因素如公司治理水平、戰(zhàn)略激進度等均會對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。本節(jié)采用回歸分析的方法分析企業(yè)層面因素對企業(yè)長期負債率的影響。本文使用2000-2022年我國上市企業(yè)數(shù)據(jù)實證檢驗影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的時間序列因素，并分析這些因素在不同情況下可能存在的異質(zhì)作用。

在企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的測度方面，由于我國金融體系的特殊性，付息債務(wù)更能反映企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險對整體系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響程度。因此，本文采用兩種指標(biāo)以保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性。①采用付息長期負債/付息長期負債+付息流動負債作為企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的代理指標(biāo)LD1。②采用長期債務(wù)/總債務(wù)作為企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的代理指標(biāo)LD2。控制變量來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，分別為第一大股東持股比例（TOP1）；兩職合一（Dual）；獨立董事占比（Indr）；董事會規(guī)模（Board）。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表1的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果可知，兩種債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的衡量方式均值分別為21.2%與24.2%。標(biāo)準(zhǔn)差分別為29.7%和28.9%，雖然債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較為分散，但是總體而言，我國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較短，長期債務(wù)比重偏低，其他控制變量較為穩(wěn)定，屬于正常范圍，這說明本文的數(shù)據(jù)具有一定的可信度。

（二）影響因素

首先，企業(yè)規(guī)模作為一種信號會發(fā)揮一種信號傳遞的作用，進而影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。這是因為大型企業(yè)由于體量較大，對經(jīng)濟沖擊的抵御能力較強，在經(jīng)濟下行時不易發(fā)生債務(wù)違約，因此更易獲得銀行等金融機構(gòu)的青睞；而中小企業(yè)往往處于成長期，經(jīng)營不確定性高、波動性大，在存在外部信息不對稱的情況下銀行等債權(quán)人為了控制風(fēng)險會更多為其提供短期貸款。回歸結(jié)果見表2列（1）、（2）。可見企業(yè)規(guī)模延長了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，這一定程度上說明了銀行等金融機構(gòu)在信貸合約方面對大型企業(yè)的青睞。

其次，由于我國經(jīng)濟制度和法律制度發(fā)展不完善，企業(yè)進行債務(wù)融資時受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響較大。國有企業(yè)由于存在政治關(guān)聯(lián)，更易獲得來自銀行等金融機構(gòu)的借款，借款的期限也更長。此外，國有企業(yè)也是地方經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量，是地方財政的主要來源，因此地方政府將為其提供隱性擔(dān)保。而民營企業(yè)由于先天性缺乏政治關(guān)系，其債務(wù)融資受到明顯的約束。回歸結(jié)果見表2列（3）、（4），結(jié)果表明國有企業(yè)債務(wù)期限明顯更長，這說明地方政府可能存在通過擔(dān)保延長國有企業(yè)信貸期限的行為。

最后，企業(yè)的內(nèi)外部信息不對稱程度也會影響企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。在內(nèi)外部信息不對稱程度較低的企業(yè)中，其會計信息真實公允，債權(quán)人鑒定其資質(zhì)時不需要耗費過多的監(jiān)督成本，因此更愿意對其發(fā)放長期資金。而在企業(yè)信息不對稱過高的情形下，債權(quán)人往往難以分辨企業(yè)的真實經(jīng)營狀況，因此為避免企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約暴雷引發(fā)自身流動性危機，債權(quán)人會選擇與企業(yè)構(gòu)筑短期債務(wù)合約，以更高的重簽約頻率限制企業(yè)的機會主義行為。回歸結(jié)果見表2列（5）、（6）。發(fā)現(xiàn)信息不對稱指數(shù)較高的企業(yè)確實具有更短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，從而驗證了上述分析。

上述企業(yè)層面因素主要構(gòu)成了長期債務(wù)供給的需求端因素，信貸供給端對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響同樣不可忽視。首先，區(qū)域金融發(fā)展水平可能會影響長期債務(wù)資金的供給。一般來說，區(qū)域金融發(fā)展水平越高，金融業(yè)之間的競爭程度越高，他們會基于經(jīng)濟原則執(zhí)行債務(wù)資金供給決策，自我風(fēng)險意識較強，因此傾向于采用短期債務(wù)以控制債務(wù)人的機會主義行為，降低流動性風(fēng)險，因此企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會縮短。

其次，出于GDP增長競爭或擴大就業(yè)等動機，地方政府常常會對生產(chǎn)要素的管制權(quán)、分配權(quán)和定價權(quán)進行干預(yù)，從而導(dǎo)致區(qū)域間的要素流動受到限制，進而扭曲要素價格。要素價格扭曲會導(dǎo)致企業(yè)資源獲取的障礙。根據(jù)資源依賴?yán)碚摚髽I(yè)的生存發(fā)展取決于其獲取和利用各類資源的能力，要素價格即獲取這些資源的代價，因此企業(yè)的投融資行為將面臨更高的資金成本，這種不穩(wěn)定性會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險并引起金融機構(gòu)的風(fēng)險感知，從而降低金融機構(gòu)對長期債務(wù)資金的供給意愿。因此，若要素市場存在扭曲，企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會趨于短期化。回歸結(jié)果見表列（3）、（4），發(fā)現(xiàn)要素市場扭曲程度顯著負向影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，說明要素市場扭曲可能導(dǎo)致了資源配置的競爭中性受到影響，金融機構(gòu)對企業(yè)的信貸供給決策偏向于短期債務(wù)，大量企業(yè)難以獲得長期債務(wù)資金。

（二）經(jīng)濟后果

在經(jīng)濟后果方面，企業(yè)的債務(wù)融資往往與其投資行為有著密不可分的聯(lián)系，合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠?qū)ζ髽I(yè)投資產(chǎn)生良性影響，如合理運用短期債務(wù)可以抑制經(jīng)營者的過度投資和投資不足行為，短期債務(wù)主要通過對企業(yè)施加流動性約束來減少經(jīng)營者對自由現(xiàn)金流的控制，迫使他們作出更有效的投資決策。而不合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)則可能加劇企業(yè)的非效率投資甚至是投融資期限錯配，在我國企業(yè)中“短貸長投”是一種采用持續(xù)性續(xù)借短期債務(wù)的方式來滿足長期資金需求以支持企業(yè)長期投資項目的穩(wěn)定發(fā)展，一般源于企業(yè)難以從金融機構(gòu)取得長期債務(wù)資金，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化是其發(fā)生的核心機制。短期來看，投融資期限錯配容易引起企業(yè)現(xiàn)金流斷裂，但長期積聚極易導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險攀升、陷入財務(wù)危機，甚至?xí)鲗?dǎo)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。回歸結(jié)果見表4，可見合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與非效率投資和短貸長投水平呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)性，具有一定的治理作用。

四、結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

文章對我國當(dāng)前上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進行了梳理并進一步分析其可能的影響因素，在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)測度方面采用了兩種方式，結(jié)果具有穩(wěn)健性。研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)當(dāng)前雖較為分散，但整體趨于短期化。對其影響因素分析發(fā)現(xiàn)，在需求端，規(guī)模較大、經(jīng)濟實力較強的企業(yè)、國有企業(yè)和信息不對稱程度較低的企業(yè)具有更長、更合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；在供給端，金融發(fā)展水平和要素市場扭曲均會縮短企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。進一步對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟后果分析發(fā)現(xiàn)，合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠?qū)ζ髽I(yè)的非效率投資行為和短貸長投行為發(fā)揮有效的治理作用。

（二）政策啟示

首先，政府應(yīng)從政策端重視企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題，合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力。政策制定應(yīng)著眼于為企業(yè)拓寬融資渠道，尤其是對中小型企業(yè)應(yīng)當(dāng)降低其融資成本，采用合理的財政手段如稅收減免、資金補助等為其紓困解難，滿足企業(yè)在不同階段發(fā)展的資金需求，保證企業(yè)的穩(wěn)定性。

其次，企業(yè)管理者應(yīng)從戰(zhàn)略層面認(rèn)識合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)發(fā)展的重要意義。合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不僅能使企業(yè)在不同的經(jīng)濟環(huán)境下保持穩(wěn)定的財務(wù)狀況，還能保障企業(yè)在具有長期投資需求時具有足夠的現(xiàn)金流。因此，企業(yè)應(yīng)通過提高自身公司治理水平和信息披露質(zhì)量等硬實力以在信貸市場中保持一定的競爭力，其次在制定債務(wù)期限結(jié)構(gòu)管理策略時還要充分考慮企業(yè)自身的生命周期和市場環(huán)境，預(yù)防和控制流動性風(fēng)險，避免發(fā)生資金鏈斷裂影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

最后，持續(xù)推進、深化區(qū)域金融體制完善措施，充分發(fā)揮金融機構(gòu)的資源引導(dǎo)作用，化解區(qū)域之間金融發(fā)展不平衡不充分等問題，在助力企業(yè)紓困解難背景下切實發(fā)揮金融活水精準(zhǔn)滴灌困難企業(yè)作用，穩(wěn)定投融資預(yù)期，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

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作者簡介：陳揚（1998.10-），男，漢族，江蘇鹽城人，碩士在讀，研究方向：政府會計。