Smithfield重返美股

2025年1月29日—中國農歷蛇年大年初一，84歲的萬隆現身美國紐約納斯達克股票交易所，慶祝他的又一家公司在當天完成了IPO。近60年間，他從河南漯河肉聯廠的辦事員一步步成長為中國肉食工業龍頭雙匯的掌舵人，而對他這樣的初代民營企業家而言，收購美國公司與進軍美國市場永遠寫在人生清單的第一頁。這家剛完成IPO的公司正是美國最大的豬肉生產商SmithfieldFoods（以下簡稱Smithfield）。

Smithfield曾于1999年至2013年在美國紐交所上市，2013年9月被萬隆控股的中國公司雙匯國際（2014年更名為萬洲國際）以47.2億美元收購后退市。萬洲國際是經過長達4年談判、戰勝了卜蜂蓮花和巴西JBS公司這樣的跨國肉業巨頭，以超出Smithfield當時市值30%的溢價才拿下了這筆交易。

加上承擔其債務，萬洲國際的出資總額高達71億美元，在中國民營企業并購美國公司的歷史上，至今還沒有后來者刷新該紀錄。雙匯也從中國最大的肉類加工企業，一躍成為全球最大的豬肉食品公司。

不過，站在收購者的角度，一樁并購案最大的挑戰并不在于交易過程本身，而是此后兩家公司之間漫長且復雜的業務整合。既要發揮出并購所期待的協同效應，也不能輕易喪失各自企業的發展節奏—其中的平衡往往很難拿捏。

2013年時Smithfield擁有4.7萬名員工，業務覆蓋區域高度分散。“收購以后，我們堅持做到品牌不變、團隊不變、基地不變、上下游產業鏈不變，工廠不關、員工不減。”萬隆在2024年10月的一次公開演講中，提到當年對Smithfield的承諾。萬隆表示，在不同市場應堅持各自的本土化管理，“讓中國人管理中國的企業，美國人管理美國的企業。”

他也確實說到做到。自收購完成，Smithfield一直由美國本土的職業經理人管理，旗下十幾個食品消費品牌的市場口碑也并未因母公司變成一家中國企業而受到影響。與此同時，這家公司在萬洲國際內部發揮了相當重要的協同價值。

2023年，Smithfield的外銷方式如下

Smithfield長期充當了雙匯最大的海外豬肉采購供應商—盡管資本市場一向對關聯交易心存疑慮，借助中美之間長期存在的生豬價差，幫助雙匯降低生產成本。另一方面，Smithfield代表萬洲國際在歐洲完成數筆并購，推動后者一步步成為歐洲市場份額最大的豬肉生產商。

看起來，萬洲國際在收購Smithfield之后確已最大化地將其“為我所用”，但從萬洲的財報數據可以看到，Smithfield對美國本土市場的經營并沒有實現很大增長。對比2013年和2023年，Smithfield的年營收僅從130億美元增長到146億美元。此外，招股書顯示該公司的經營業績近4年存在較大波動性，最明顯的例子是2021年至2023年的凈利潤分別為3.89億美元、8.11億美元和-1.3億美元，以及2024年前9個月的毛利率是從前一年同期的3.10%直接拉升至13.40%。

所以目前美股市場對Smithfield的回歸表現出較為謹慎的投資態度。Smithfield的上市發行價最終定在20美元/股，低于公司早先期待的每股23至27美元的區間，發行股份的規模也從3480萬股縮水至2610萬股，實際募資金額為5.22億美元。截至本文發稿（2025年2月21日），Smithfield的收盤價對應的最新市值為83.8億美元，市盈率約12倍左右。

某種意義上，Smithfield此次重返美股，回歸公眾公司的身份，說明它已決心要重新尋找自我，真正講好它在美國本土的經營故事。

“OneSmithfield”

萬洲國際在2013年完成對Smithfield的私有化之后，于2014年在港交所上市，所募資金皆用于償還因收購Smithfield而產生的銀團貸款。萬洲國際的財報收錄了以Smithfield為主體的美國業務的經營情況，從中可以看到，Smithfield的業務結構并未改變，仍主要分為肉制品（packedmeats）、生鮮豬肉（freshpork）和生豬養殖（hogproduction）三塊。

其中，肉制品是目前Smithfield經營業績最出色、也是相對最穩定的業務單元。招股書顯示，2024年前9個月肉制品貢獻了58%的銷售額和109%的整體經營利潤（編注：超出100%是因公司生豬養殖業務在報告期內經營虧損）。

回到Smithfield完整并表萬洲國際的第一年，管理團隊針對美國本土業務展現出非常強勁的進攻姿態，針對肉制品板塊持續加大對消費者市場的廣告投入。但此后幾年，肉制品的營收總體趨勢穩中有升，但多個年份同比漲幅只有1%甚至更低。

如果只對比頭尾兩個年份的數據，2014年實現營收78.4億美元，2023年的營收規模是82.8億美元，漲幅只有5.61%。這很可能說明美國豬肉市場的競爭已經非常充分，Smithfield想要贏得更多的市場份額并不容易。

具體來看，該部門63%的銷售額通過零售渠道完成，剩下的31%和6%分別通過餐飲渠道和工業渠道（即其他蛋白質加工商）實現。沃爾瑪是最大的單一零售渠道，銷售額常年占到Smithfield肉制品和生鮮豬肉總營收的10%以上。在新冠疫情暴發的2020年，餐飲渠道的銷量一度受到重創，下跌近30%。

除了新冠疫情，過去10年美國豬肉產品市場經歷的困難還有很多，包括階段性的原材料價格飛漲、員工漲薪要求、物流成本提升。而Smithfield圍繞肉制品業務一直不斷“向內要利潤”，表現出較強的經營韌性，算得上是這家公司從上一輪被私有化到2025年重新上市期間最為亮眼的經營故事。

2016年前后，萬洲國際在Smithfield推行名為“OneSmithfield”的組織架構調整，將多公司制變為事業部制，體現出進一步的集中管理。這輪架構優化的目標，正是提升Smithfield的肉制品銷量和盈利，帶動Smithfield從大宗商品供應商向深加工品牌化企業轉變。

此后，萬洲國際在多年財報中陸續披露過Smithfield更多經營策略調整，包括從生產到分銷不斷優化成本，針對原材料價格上漲而對商品全面提價，產品結構上則不斷向高附加值類別（比如香腸和熟肉制品）升級。借助這些策略，2022年Smithfield肉制品業務的經營利潤首次突破10億美元。2014年到2023年，該板塊的經營利潤從4.5億元增長至10.66億美元，漲幅達到136%；經營利潤率從6%上升至13%。

值得一提的是，Smithfield的肉制品并沒有借助雙匯在中國的零售網絡實現更多的出口銷售（指從美國銷往中國）。2015年雙匯利用Smithfield的技術在鄭州投建新廠，生產Smithfield品牌“原汁原味的培根、火腿、香腸”并在中國地區銷售。所以，Smithfield只是將品牌和技術授權轉讓給了雙匯，幫助后者補充了自身肉制品業務的“高端線”。

全球供應鏈

真正與雙匯產生協同效應并對Smithfield自身業績產生重大影響的，是生鮮豬肉和生豬養殖這兩個業務單元，也就是當年萬洲國際斥巨資收購Smithfield最想要講述的“全球供應鏈”故事。

在一個肉類加工企業的生意鏈條中，生鮮豬肉業務恰好處于肉制品深加工和生豬養殖的中間位置，長期以來都屬于極度利薄的生意。與肉制品相比，生鮮豬肉產品在原料成本上受到生豬價格波動的影響更為劇烈，而粗加工型的產品也很難從產品差異化上尋求利潤增長空間。

從2014年起，Smithfield向雙匯大量輸送生鮮豬肉。萬洲國際財報顯示，這一年Smithfield生鮮豬肉的銷售額為62億美元，其中21%銷往中國和中國香港，相關營收達到13億美元。但這一年的生意只賺吆喝不賺錢，2014年Smithfield的經營利潤率則只有1.2%，金額為7600萬美元，而同期雙匯自身的生鮮豬肉經營利潤率為4.2%。

Smithfield《2023年企業社會責任報告書》披露的財務數據顯示，生鮮豬肉2013年的經營利潤仍有1.62億美元。2014年利潤大幅下滑的原因是美國豬肉市場受到豬流行性腹瀉病毒的嚴重影響，導致生豬價格創下歷史新高，嚴重壓縮了下游生鮮豬肉的利潤空間。

Smithfield三大業務板塊利潤率對比

Smithfield持續優化生豬存欄規模

可以說，萬洲國際在嘗試挖掘生豬全球供應鏈價值的第一年，首先驗證出了一個重要風險：中美兩國有著屬于各自節奏的豬周期，價格上揚或滑落的步調并不一致。這是因為每個國家的豬周期，除了由不可逾越的出欄節奏推動，還存在很多不可控的外部影響因素，比如進出口貿易政策、動物疫情，又或者上游飼料成本的變化。

如果以10年為一個觀察期，中國生豬價格更多時候都是同期美國生豬價格的2至3倍。原因之一是與中國相比，美國生豬的平均養殖成本低于中國40%以上。雙匯利用中美生豬價格的價差從Smithfield采購豬肉原材料，確實可以降低國內生豬價格波動對生產成本的影響。站在Smithfield的角度，其生鮮豬肉業務與雙匯的綁定不斷深入，意味著它需要密切兼顧中國和美國不同的豬周期對自身業務的影響。如何公允地同時保護雙匯和Smithfield的利益，會非常考驗萬洲國際作為跨國經營者應對各地區業務不同變化的敏感性和靈活度。

2018年受到非洲豬瘟的影響，中國國內的生豬價格進入新一輪為期17個月的持續上漲，對比前一段的谷底價格，最大漲幅一度超過260%，為2000年以來數輪豬周期中價格波動最為劇烈的一次。當時中國的生豬價格最高漲至美國的5.6倍。

2019年中國國內的生豬供應量整體減少22%，雙匯尤其嚴重，生豬屠宰量銳減46%。受此影響，雙匯進口豬肉原材料的采購額較前一年翻倍，達到58.62億元，進口豬肉在原料成本中的占比也隨之翻倍，首次超過10%；隨著國內生豬價格不斷刷新歷史紀錄，2020年雙匯的豬肉進口額再次翻倍至120億元，進口豬肉在整體原料成本中的占比也創下22.4%的歷史峰值。

在中國這一輪最驚心動魄的豬周期出現之前，2018年Smithfield的生鮮豬肉業務也正處于美國豬周期最為被動的市場階段，受供給過剩影響，價格大幅下降，經營利潤同比下滑88%，經營利潤率僅為1%。

看起來這正是“全球供應鏈”發揮價值的最好時機。2018年中美產生貿易摩擦，中國對美國進口豬肉的關稅一度提高至72%，但由于同期兩國生豬價格出現前所未有的巨大差價，站在萬洲國際全球供應鏈上游的Smithfield在出口生意上仍然有利可圖。

所以2019年Smithfield戰略性地加大了生鮮豬肉的對內銷售—用于出口訂單。美國零售市場鋪貨量的減少導致這一年生鮮豬肉營收整體同比下降6.7%，但出口需求旺盛迅速推動出口貿易的價格上揚，Smithfield的經營利潤同比大漲212%，達到1.5億美元。

然而好景不長，正當萬洲國際小心應付著因兩國不同節奏的豬周期而隨時出現的市場變化時，2020年新冠疫情作為一個更大更意外的外部沖擊因素，打破了萬洲全球供應鏈的平衡。盡管同期中國生豬價格是美國豬價的4倍，但雙匯繼續翻倍的進口額并沒能幫助Smithfield生鮮豬肉業務挽回營收下滑的趨勢。美國本土市場銷量下滑、工廠停工引發的生產效率下降以及因疫情保護措施而上漲的人工成本，拖累這項業務在當年出現3300萬美元的經營虧損。

禍不單行，2021年中國國內生豬價格從每公斤接近40元的歷史最高點迅速回落，只用了6個月就跳水至每公斤14元到16元的價格區間，甚至比同期進口豬肉的價格還便宜—根據2021年6月國家海關公布的數據，進口豬肉的單價換算為人民幣是20.73元/公斤。這又打了萬洲國際一個措手不及，雙匯對凍品節奏的把握出現偏差，未能及時收窄豬肉進口規模，萬洲的財報顯示，其國內生鮮豬肉的經營利潤從前一年盈利2.1億美元降至虧損5300萬美元。

回歸自我

2019年到2022年這一番折騰，倒是基本探明了萬洲國際全球供應鏈的訂單對Smithfield究竟能有多大的經營貢獻—事后看，只能算是錦上添花。此后兩三年，雙匯的進口豬肉采購額持續回落，2023年采購規模已從歷史峰值的120億元回落至接近59億元。此時的Smithfield，更需要多一些本位思考，審視自身業務結構的合理性以及優化利潤空間。

在三大業務板塊中，肉制品在營收和經營利潤的層面表現最為穩定，于是2022年之后Smithfield將更多精力放在兩件事情上：提升生鮮豬肉利潤空間、降低生豬養殖的虧損風險。

Smithfield在招股書中表示，公司從2019年就開始著手優化生鮮豬肉業務部門，目標是通過最大化地使用豬肉原材料，推動鮮豬肉業務的盈利能力超越大宗肉類的價值。具體的措施包括通過產品創新，即增加新的切塊方式和口味，提供更多的增值產品，比如即食類的腌制鮮豬肉；利用出口戰略提升生鮮豬肉作為下游生產原材料的價值；通過出售副產品實現對整豬的充分利用。

相比提升生鮮豬肉業務的盈利空間，Smithfield針對生豬養殖業務的改革難度更大也更為緊迫。過去幾十年中，Smithfield的生鮮豬肉里約5成來自自有養殖農場屠宰的生豬，Smithfield作為豬肉大宗商品供應商的角色在業界深入人心。

2013年被收購后，為支持萬洲的全球供應鏈戰略，Smithfield的生豬養殖規模不但沒有被壓縮，反而還在擴張。根據萬洲國際財報和Smithfield招股書，2014年Smithfield的生豬出欄量（養殖場實際銷售或屠宰的生豬數量）是1472萬頭，2019年Smithfield的生豬出欄量達到1760萬頭，較2014年有明顯增長。

但擴張帶來的是更嚴重的盈利難題。2014年Smithfield的生豬養殖業務尚有約3.4億美元的經營利潤，但從2015年開始，由于美國處在豬周期的降價階段，生豬養殖面臨的挑戰逐步顯現，2016年至2023年的8年間，僅2019年和2021年Smithfield在這項業務上實現過短暫盈利。

美國和中國的生豬價格變化及周期對比

2020年起，萬洲國際的財報還有了一個微妙的變化，不再單列生豬養殖業務的經營數據，而是將其與生鮮豬肉業務合并為“豬肉生產業務”。

Smithfield在招股書中表示，自2019年后公司開始戰略性地逐年減少自營生豬養殖規模，2024年年底出欄數為1460萬頭，回歸到被收購前的數字。并且減產的中期目標被設定在1000萬頭以下，相較2019年規模縮減4成，僅占對內供應量的30%。

即便已經猛踩剎車，但因通脹而持續被推高的養殖成本還是讓Smithfield在2022年遭遇了1.33億美元的虧損，2023年虧損面繼續惡化至7.54億美元。直至2024年前三季度，隨著通脹緩解令糧食和能源價格相繼回落，Smithfield的生豬養殖虧損才明顯收窄，但縮減養殖規模的任務依然艱巨。

雙匯進口豬肉原材料的規模變化

這10年的漫長回歸其實早有預兆。在被萬洲收購前，Smithfield的老股東大陸谷物公司（ContinentalGrainCompany）2013年曾在一份向美國證券交易委員會（SEC）提交的材料中表達了對于生豬養殖業務的悲觀預期，理由是長期存在高度波動性且利潤很低，已對公司盈利能力造成拖累。

在2024年的最后一個月，Smithfield一口氣完成了4筆與生豬養殖相關的交易，其中兩筆是動用極少量資金換取某生鮮養殖企業的少數股東身份，然后簽訂業務合作協議，將自營生豬大量轉售給這些企業。通過這種模式，去年年底Smithfield轉售了大約17.8萬頭生豬。另外兩筆交易則是總體作價9000萬美元出售了部分農場資產，最終收益與虧損相互抵消后可以拿到約2800萬美元的變現。

1+1何時等于2？

盤點當下萬洲國際在中國、美國、歐洲三大市場的運營，會發現面臨的挑戰各不相同：

受國內消費心智趨于謹慎的影響，雙匯去年1月至9月的營收延續了2022年、2023年同比下滑的情況，生豬的屠宰量也在繼續減少。歐洲地區的肉制品消費力尚可，但歐盟作為全球最大的豬肉和肉制品出口地，當地豬肉價格對出口形勢高度敏感。由于價格缺乏競爭力以及受制于動物疫情，歐洲去年1月至4月的出口量出現下跌，其中運付中國的規模減少了18.8%。美國的Smithfield則亟需解決經營利潤不佳的現狀—該市場在過去十幾年中一直貢獻了公司超過半數以上的營收，但經營利潤的貢獻始終低于其營收占比。

萬洲國際全球三大市場營收及利潤占比

Smithfield在萬洲國際收入及經營利潤中的占比變化

這樣的通盤考量，促使萬洲國際在過去兩年重新梳理了其全球業務：第一步是將Smithfield旗下的歐洲業務從母公司剝離，成立一家專門負責歐洲市場的新公司統領該地區發展；第二步是分拆Smithfield并完成它在美國的獨立上市。

目前，Smithfield和雙匯發展的最新市值分別超過80億美元和900億元人民幣（約合125億美元），但母公司萬洲國際的市值表現卻遠未達到1+1=2的效果，不足800億港元（約合100億美元），體現出資本市場對于萬洲國際作為“全球第一大豬肉企業”的經營價值的判斷。

一些分析人士認為，Smithfield的分拆上市將有利于讓外界更清楚地了解萬洲在三大市場的發展空間、厘清內部復雜的關聯交易，最終針對各市場的經營團隊給予更充分的能力評估。

2024年8月，萬隆卸任雙匯董事長，次子萬宏偉接任。萬洲國際行政總裁一職更是早在2021年就交給了職業經理人郭麗軍，目前萬隆只保留萬洲國際董事會主席的身份。選擇在這個時間節點放下擔子，對萬隆來說，或許意味著屬于他的人生清單已經完成了，接下來的雙匯與Smithfield屬于其他人的人生清單。