中國式創新與中國式風險投資

2024年12月30日，上海國有資本投資有限公司在上海舉辦線下活動，為上海三大先導產業母基金遴選第二批生態合作伙伴—簡單說，就是挑選能管理這些基金的投資人。

中科創星的米磊等中資風險投資（VC）機構的創始人都上臺發了言，看起來像是整場活動的主角。而藍馳創投和啟明創投等美元VC機構的投資人也出現在了這次會議上，他們不像米磊那樣享有“主角光環”，但姿態依然積極，目的只有一個—為了能夠管理上海國投推出的新基金。這在過去是少有的。

“你可以感受到人民幣基金管理人的地位在上升。”知合計算的董事會秘書郭延洋說，他當天參加了上述會議。

作為舶來的投資模式，中國風險投資領域的主導者長期以來都是美元VC機構。其中的投資人往往衣著光鮮，日常出入一線城市的高級酒店、餐廳和寫字樓，在咖啡廳聊改變世界的宏大故事。然而，2022年以來，從這些機構傳出最多的消息是裁員，甚至有的美元VC機構直接解散了業務線。2022年6月，高瓴資本就開啟了一輪大裁員，主要涉及消費to C團隊。2023年7月，源碼資本直接撤銷了種子期投資業務“源碼一粟”，并裁撤了部分員工。

這些機構大幅“降本增效”的直接原因是募資變得困難。清科研究中心的數據顯示，2022年到2024年，美元基金募集金額分別同比下降了19%、56%和49%，相當于斷崖。

一般而言，風險投資機構的收入主要由兩部分支撐：管理費和利潤提成。風險投資機構（GP）向出資人（LP）募資后，會就此從基金中提取管理費，通常為基金規模的2%。當基金投資的項目成功退出并實現收益時，GP通常還可以獲得投資收益的20%作為利潤提成。這兩筆錢中，維持一個機構運營的現金流主要來自管理費，一旦募資斷崖，規模較小的機構現金流可能就直接斷了。

不少投資人都向《第一財經》雜志提到了地緣政治。

拜登擔任美國總統時期，曾簽署《芯片法案》以及一系列限制對華投資的行政令，限制美國資本投資中國高科技領域，包括半導體、量子計算和人工智能等行業。反過來，處在這些行業的中國公司也為了規避日后的合規和IPO風險，不敢再拿美元基金的錢。一位受訪者對《第一財經》雜志稱，為了給國資股東交代，曾有一家無人機公司的創始人把之前輪次的美元投資人“趕”出了局。

還有人提到2022年的美聯儲加息，聲稱美元流動性收緊讓美元基金的募資面臨更大挑戰。

不過，“美元基金天生就活在中美關系的灰色地帶，從成立第一天就是這樣”，莊明浩對《第一財經》雜志說。他在2011年加入美元VC機構經緯創投，在風險投資行業工作了近10年，2021年選擇離開。他用“黃金10年”的落幕來形容美元VC從巔峰到低谷的轉變，而且他的結論下得更早—2019年。

如果說2023年前后的市場環境與之前有什么不同，唯一的差異就是當年推出的“827新政”，方向是收緊IPO，以挽救持續下滑的二級市場—2023年，疫情管理放開半年后，A股并沒有如市場預期的上漲，而是一路轉頭向下。“二級市場跌了，出資人那邊虧了，這邊就不愿意投了。”新鼎資本創始人張馳對《第一財經》雜志說。一二級市場的價格倒掛已經很嚴重，一級市場的投資虧損很容易就能計算。

長期從事股權投資和退出工作的投資人李剛強也對《第一財經》雜志稱，募資寒冬主要是LP對GP的表現不滿意。他提供的數據稱，單只基金的期限一般7年左右，上一輪大募資發生在2009年金融危機之后，按照周期，這些基金原本需要在2015年和2016年左右到期，已延期幾年，LP依然沒有獲得滿意回報，因此愿意再出資的LP就越來越少了。“退得好的機構，我覺得連1%都沒有。”李剛強說。

2020年，李剛強就發現市場上累積了大量難以退出的項目，形成一種“堰塞湖”，他預判未來退出將成為所有投資機構的核心難題。基于這一判斷，他決定從投前崗位轉型到投后退出崗位，專門幫助那些無法通過IPO退出的項目做退出。

在美元基金募資斷崖的同時，人民幣基金的募資金額也出現了下滑，但遠沒到腰斬的程度。2023年和2024年，人民幣基金的募資規模只分別下降了10%和19%，約為美元募資降幅的1/3。

美元基金在中國市場的境遇意味著，中國風險投資的范式變了。

中國式風險投資：高勝率與產業政策導向

幾乎每位接受采訪的投資人都對《第一財經》雜志稱，美元基金的投資偏好與人民幣基金的投資偏好“太不同了”。

首先是賽道迥異。自2005年左右大舉進入中國市場以來，美元基金將大部分精力放在了互聯網、移動互聯網、共享經濟、文娛傳媒等一系列具有網絡效應的項目上。人民幣機構雖然也涉足互聯網，但主要投資標的是以生產制造業為主的“硬科技”。

與互聯網項目相比，硬科技項目通常不具有網絡效應、更多面向B端，而且產業鏈條更長。這類項目在不少美元基金的投資人們看來不夠“性感”，或者也可以用一個被不少投資人用過的字來形容—土。

2022年以來，人民幣募資和美元募資都變得更困難了，不過人民幣的狀況好于美元

以人民幣基金代表深創投為例，根據公司官網2023年年初給出的統計數據，其所投項目中信息科技項目占比22%、智能制造行業占比22%、新材料行業占比9%、生物技術/健康行業占比13%、新能源/環保行業占比6%，其他為互聯網行業和大消費行業。也就是說，深創投所投項目中只有28%是互聯網和大消費，而與制造、材料、新能源相關的項目占比高達59%。美元機構代表紅杉中國的項目結構與此相反。根據私募通2020年的數據，紅杉中國出手最多的是互聯網，項目占比接近27%，其次是信息科技和生物技術，分別占比19%和10%，與制造相關的投資僅占7%。即使把信息科技和制造加起來，也只有26%，不到深創投的一半。

人民幣機構開始玩風險投資游戲的時間要比美元機構晚得多。紅杉資本1972年就在硅谷成立了，它大舉進入中國市場是在2005年，而人民幣機構大多2010年左右才成立，本土創投的開創者深創投成立時是1999年，仍比紅杉晚了將近30年。

2013年，以人民幣基金為主的機構沃衍資本就發現，中國市場上幾乎100%的機構都在投TMT和互聯網，“這讓我們覺得可能存在問題”，沃衍資本創始合伙人成勇對《第一財經》雜志說，沃衍資本于同一年召集所有合伙人開了一次戰略會，討論沃衍的定位。他們認為，中國除了有14億人口支撐消費投資，還是全球工業品類最齊全的國家—不過雖然工業品類齊全，但整體實力并不強，因此產業升級過程中存在很多投資機會。那場戰略討論后，沃衍資本就決定將重點轉向“工業科技”。這個投資邏輯在今天聽起來很合理，但成勇稱，這種選擇在當時很“非主流”。

“作為新機構，當下的機會已經比較少了，新機構只能從新賽道中尋找機會。”張馳對《第一財經》雜志說，他2015年創立人民幣基金主導的新鼎資本時，市場上的機會相較于沃衍資本創立時就更少了。他因此開始努力抓住那些需要“啃”才能看到并拿下的獲利項目，并因此自稱“啃哥”。

張馳“啃”得最艱難的項目之一是小鵬汽車。2016年，張馳就結識了剛創業不久的何小鵬。當時，小鵬汽車剛完成Pre-A輪融資不久，還沒有獲得大量VC尤其是美元機構的關注。但作為一家新創人民幣機構，新鼎資本要進入小鵬汽車的融資名單也并不容易。張馳一直堅持與何小鵬“互動”一年多，才終于拿到一些份額。

郭延洋告訴《第一財經》雜志，在2017年之前，像小鵬汽車這樣的新能源汽車項目都還不是美元機構最看好的類型。2017年，郭延洋剛加入阿里巴巴戰投部，參與投資的第一個項目就是小鵬汽車。當時，小鵬的員工總數還不到50個人。創立小鵬汽車前，何小鵬是UC瀏覽器的創始人，阿里巴巴于2014年以43.5億美元收購了UC瀏覽器，小鵬汽車相當于何小鵬隨著UC被收購加入阿里巴巴后的又一次創業。出于對何小鵬本人的支持，阿里巴巴在小鵬汽車創立早期就參與了投資。

前十大VC中，達晨、深創投等以人民幣為主的機構退出表現整體高于美元機構

同一時期的在華美元機構，“我不認為有個組叫工業制造、叫半導體，基本上沒有。它們真的不cover的。”郭延洋說，賽道選擇上的差異不完全是市場進入時機帶來的，更多來自于“審美”。

所謂審美，總結起來主要是美元機構愿意賭“高賠率”，即它們喜歡追求那些能夠帶來數十、上百倍回報的“巨鯨”，只要2%的項目成功，就能彌補其他所有的失敗。如同《風險投資史》的作者Sebastian Mallaby在書中所寫：“風險投資的最大秘密是最佳投資所帶來的回報等于或超過整只基金的其他投資的總回報，唯一目的是贏得頭獎。”而人民幣機構追求的是“高勝率”，即它們不追求指數型回報，但是希望每個項目都能有回報，賺多賺少而已。

莊明浩告訴《第一財經》雜志，美元基金的投資人是先對某個技術趨勢及其細分方向有認知，再去梳理投資機會。從互聯網到移動互聯網，從生物技術到人工智能，都是如此。他認為，與美元基金相比，人民幣基金在早期更少從底層技術趨勢的角度思考和尋找項目標的。相反，它們更多從一個項目周期“募（資）、投（資）、管（理）、退（出）”的最后環節—“退”入手，看IPO政策向哪些行業傾斜，就投什么，會跟著中國相繼推出的創業板、科創板、北交所的IPO“審美”標準投資。

深創投早些年的投資策略的確如莊明浩所說—什么好退投什么。根據深創投首位總裁闞治東在個人回憶錄《榮辱二十年》中的說法，深創投1999年創立的直接背景，就是中國證監會決定在深圳證券交易所推出創業板，當時深圳市主管金融的副市長莊心一找到闞治東，請他出任深創投負責人，負責投資技術型創業企業。而組成深創投的管理團隊成員，也清一色來自當時的深圳計劃局、科技局、深交所、國信證券等國有機構—他們一個比一個深諳中國資本市場的運作機制和變革邏輯。

對政府產業政策的研究是深創投投資決策中非常重要的一環。2015年開始擔任深創投董事長的倪澤望對“理解和支持國家戰略布局”這一點更加直言不諱，他在多個場合不斷重復的一句話是：“國家需要什么，我們就投什么。”

中國政府需要的東西，都寫在了政策文件里。自2021年以來，“專精特新”就是A股各大板塊的綠燈類項目。專精特新是2011年9月工業和信息化部發布的《“十二五”中小企業成長規劃》中提出的概念，指的是在專業化、精細化、特色化、新穎化等方面具有特長的中小企業，這些項目中的佼佼者則被稱作“小巨人”，與德國工業化過程中出現的“隱形冠軍”類似。2021年，中國財政部和工業和信息化部提出對“專精特新”中小企業提供上市輔導等服務。2022年，港交所也推出了針對“特專科技公司”的上市機制，并于2023年近一步降低了這類企業的最低市值要求。即使2023年開始實行“827新政”，自IPO上市收緊以來，2024年第一季度仍有21家專精特新小巨人企業在A股IPO，占上半年A股IPO企業總量的47.7%。截至2024年第一季度，在A股上市的專精特新小巨人達到944家，占A股上市公司總量5374家的17.6%。

早在2010年，深創投所投資的企業中就有26家IPO上市，創下同行業年度IPO退出全球紀錄。作為多年的“退出之王”，深創投是專精特新、小巨人類項目的重要投資機構。根據投中網的統計，截至2024年第一季度，深創投投出了多達286個小巨人項目，成為國內在專精特新領域出手最多的投資機構。

歷史上，A股曾9次暫停IPO再重啟，目前是第10次收緊，而且可能是持續時間最長的一次

中國金融市場的IPO政策通常是跟著產業政策走的，張馳2015年創業時就發現了這一點。事實上，他2016年之所以緊抓著小鵬汽車不放，就是因為深入研究了從光伏到鋰電池、從新能源汽車到氫能的一系列產業政策。

“當時，新能源汽車還是國家政策全力支持的，那時候北京買新能源汽車是直接上牌的，不用搖號。”張馳告訴《第一財經》雜志，補貼政策是政府是否支持某一產業的重要信號，光伏產業在發展初期也曾經歷類似階段。他同時認為，當補貼信號消失，投資就應該收手，否則就會出現近年不少機構按照當前鋰電池龍頭企業二級市場價格投資鋰電后大幅虧損的狀況。

在新能源汽車之外，張馳還押注了氫能，因為他研究政府的產業政策后發現，氫能是政府在新能源中重點支持的領域—相較于鋰電池的污染問題，氫能最終排出的是水，因此氫能會是終極能源，純電動車只是過渡，只是需要時間走完這一過程。并且，張馳稱，早在2016年國家發展和改革委發布的“三橫三縱”新能源戰略中，燃料電池—氫能就與純電動汽車、插電式混合動力汽車被并列為“三縱”，核心零部件（電池、電機、電控）的國產化則構成“三橫”。這一產業政策在后來的十三五、十四五、十五五計劃中都在被持續強調。重要的是，“氫能還有補貼，鋰電池完全沒補貼了。”張馳說，“只要國家要推，就一定起得來。”

事后結果表明，對國家戰略型產業和退出環節的重視為深創投、成勇和張馳們帶來了相對更穩定的回報。出手小鵬成功后，新鼎資本獲得了數億元的投資回報。2020年，投資的氫能源公司億華通在科創板上市，新鼎資本再次獲得了將近10倍的回報。當然，這種回報更多表現在項目退出比例上。根據企名片的數據，截至今年2月，國內前十大VC機構中，通過IPO退出排名前四的機構清一色是人民幣機構，包括達晨財智、深創投、君聯資本等。成勇則對《第一財經》雜志聲稱，“沃衍的退出率幾乎是全行業最高的”。相較而言，知名美元機構經緯創投通過IPO退出的項目比例只有6%。

中國式創新：供應鏈累積勢能帶來最終的產業優勢

不管出于主動還是被動，本土創投對產業政策的關注和押注客觀上支持了“中國式創新”—智能手機、新能源汽車、機器人等都是日后形成中國優勢的產業。

張馳、成勇和深創投投出的項目不一定是明星終端品牌，比如新能源汽車中的小鵬、理想、蔚來，也不一定是人形機器人公司中的宇樹科技或者銀河通用……美元基金經理們同樣沒有錯過這些重要的終端設備，畢竟同樣的投資標的比如特斯拉，美國市場也有。相較于這些明星終端品牌，人民幣機構出手更多的是這些終端產品的上游供應鏈。

因IPO收緊，創業板、科創板IPO數量在2024年斷崖式下跌

制造一臺手機或電動汽車所需的不少重要零部件，你都能在深創投的投資名單中找到。2006年，深創投就投資了歐菲光，這家公司為華為等手機公司提供攝像頭；出手歐菲光后的第二年，即2007年，深創投投資了多氟多，它生產的是一種叫作“六氟磷酸鋰”的材料，用于鋰離子電池的電解液。多氟多在這項材料上取得突破之前，全球鋰電池產業主要由掌握這種材料的日韓企業壟斷，1990年代，索尼制造出的一塊手機鋰電池售價要1000元左右，多氟多這樣的原材料廠商和比亞迪這樣的鋰電池品牌商出現后，鋰電池價格才降至100元左右。此外，在深創投的投資名單上，你還能看到超聲波傳感器“隱形冠軍”奧迪威、鋰電池龍頭寧德時代和欣旺達，其中，對寧德時代的投資發生在2016年。

這些投資中的不少項目在被投時只服務當時的熱門產業，之后又在新產業形成的過程中成為新的產業鏈上的供應商。典型案例是歐菲光，2006年被深創投投資時它的主營業務是為智能手機提供攝像頭。2020年左右，它開始為新能源汽車公司比如比亞迪提供車載攝像頭。多氟多的鋰電池材料當然也被復用了，先是手機等消費電子中的電池，后來被用于新能源汽車中的電池。還有睿創微納，其紅外成像傳感器早期用在海康威視等品牌的安防設備中，之后又被加載到比亞迪、吉利等多個新能源車品牌的智駕系統中。像歐菲光、多氟多、睿創微納這樣同時服務多個后來形成中國優勢的產業的公司有很多。

藍箭航天曾對《第一財經》雜志稱，商業航天公司制造火箭的過程中，也引入了部分汽車產業的供應鏈。

在深創投內部，所投項目之間也構成了供應鏈關系。“（基金管理）規模大有一個好處就是投的企業多，可以形成很好的一個資源池，能夠互相賦能。”倪澤望在2022年接受投中網采訪時說，深創投所投資企業構成的供應鏈對中小企業、初創企業非常重要的，因為它們的第一個訂單可能就是通過深創投的“企業池”找到的。

啃下小鵬汽車后，張馳繼續挺入新能源汽車的上游產業鏈，先是在2017年投資了新能源汽車設計公司阿爾特汽車—它為小鵬汽車設計了其首款量產車型小鵬汽車BETA版。隨后，他又投資了線控底盤系統供應商格陸博科技、車載HUD研發商澤景科技，重倉了自動駕駛企業馭勢科技、希迪智駕、智行者，以及自動駕駛芯片研發商黑芝麻智能。2019年之后，他又加入了半導體的供應鏈，投出CPU龍頭海光信息、AI芯片公司寒武紀等項目。

美元機構幾乎很少參與這類供應鏈項目。首要原因仍然是回報率。以美元VC機構今日資本的“本壘打交易”（home-run deal）為例，2007年，今日資本投資京東1000萬美元，并在后續多輪融資中持續加注。2014年，京東成功登陸納斯達克，上市時市值達到286億美元。憑借在京東持有的7.8%股份，今日資本獲得了超過150倍的回報。而硬科技、供應鏈的本質仍是制造業，并不遵循“贏家通吃”的規律，能帶給投資機構的回報通常只有幾倍，比互聯網行業小一到兩個數量級。

一級市場管理人（GP）數量也在2023年銳減

事實上，2010年，人民幣VC機構中科創星的創始人米磊提出“硬科技”這一概念，就是為了區分互聯網時代所謂的“高科技”—一種偏應用層面的“模式創新”。華興資本在給《第一財經》雜志的回復中，也將互聯網賽道界定為“流量驅動”，而非“技術驅動”。

郭延洋告訴《第一財經》雜志，他個人能體會到的美元VC機構的第一次轉念出現在2017年，也就是和張馳的新鼎資本一起參與小鵬汽車A1輪融資的那一年。他認為，美元VC機構從結果上看沒有錯過中國的新能源汽車浪潮，在蔚來、理想、小鵬等造車新勢力中都是重要的投資人，但他們之所以沒有錯過，部分原因仍然是這些造車新勢力的創始人都有著互聯網背景—李斌創辦過易車網、李想創立了汽車之家，何小鵬則創辦過UC瀏覽器—仍在美元VC機構的舒適圈。而且，在此之前，特斯拉已經初步證明了這門生意的可行性：Model S正式交付的2013年，特斯拉股價漲幅超過300%。

投資專精特新“小巨人”最多的機構都是人民幣基金

一個表明這些美元VC機構并沒有真正想明白硬科技投資邏輯的傳聞是：2018年年底，小鵬汽車陷入量產危機時，原先入股了小鵬的美元機構們就“彷徨”了，不敢再繼續投資，最后是何小鵬自掏腰包2億美元，以及時任阿里巴巴董事局執行副主席、負責阿里戰投的蔡崇信拍板繼續投資，小鵬汽車才挺過那次危機。

“那時候美元基金對這種行業沒有什么認知，也不想看，美元基金的主戰場不在這里。”莊明浩說，2010年代的前半場，是移動互聯網浪潮，下半場則是新消費，這兩大領域才是美元基金的主戰場。換句話說，這些離C端用戶更近的戰場才盛產巨鯨，B端的魚要小得多。

作為一種投資模式，風險投資最早在硅谷出現時，曾與“創新”一詞緊密關聯。在完整記錄了風險投資如何在硅谷崛起和成就硅谷的《風險投資史》一書中，Mallaby寫道：“硅谷之所以能夠取得成功，是因為它最善于將基礎科學領域的技術創新轉化為能夠盈利的公司。”這種對創新的投資能夠給投資者帶來指數級回報。作者同時聲稱，風險投資人與創新的關系應該是“風險投資人塑造了創新，而不只是消極地出現在有創新的地方”。

然而這種理想化關系后來反轉了。“它們不投資硬科技不是因為賺不到，而是因為沒有辦法很快賺到錢，或者沒有辦法獲得超10倍的收益。”郭延洋說，按照“賭把大的”這種投資邏輯，像仙童半導體這樣奠定硅谷根基的公司今天可能活不下來。“一個打車軟件的創新程度有那么高嗎？能改變人類嗎？那不就是為了賺錢嘛。”他說。

寧德時代的例子充分表明了這種思維切換。自2012年成立到2018年IPO，寧德時代每輪融資的所有投資機構都是中資，沒有一家美元VC機構。然而當寧德時代上市近2年、市值較IPO時增長3倍多時，高瓴資本等美元VC機構才決定買入寧德時代—通過二級市場交易。當然，這筆投資也給高瓴資本的LP賺到了高額回報。僅通過2021年減持寧德時代約800萬股，高瓴資本就套現約35億元。不過早在2015年就投資了寧德時代的人民幣VC機構浙大聯創賺得更多，按照寧德時代目前1.2萬億元的市值，浙大聯創獲得的回報高達700多倍。

美元基金：遲來的本土化

進入中國市場近20年，美元風險投資機構其實從未真正本土化：從中國這個本地市場募資、投資符合中國產業結構和中國資本市場偏好—客觀上也是中國產業政策支持—的項目，以及在中國資本市場尋求退出。

多位投資人對《第一財經》雜志稱，美元VC機構斷斷續續試圖轉型過好幾次。第一撥是2010年左右，創業板開閘，IDG、經緯創投、啟明創投、創新工場都曾發起第一只人民幣基金的募集，這一動作可以被視為這些美元VC本土化的開始。

不過這一轉型是緩慢的。即便開始募資人民幣，這些美元VC機構的重要管理資產仍然是美元。又過了5年，2015年后，一些美元機構才開始大規模提高人民幣基金的管理規模，比如創新工場在2016年完成了第二期人民幣基金的募集，規模達到25億元，而第一期人民幣基金規模只有3億元。“因為那個時候A股表現好，而且很多美元基金投資的項目要拆VIE結構回到國內，需要募更大的人民幣基金。”莊明浩對《第一財經》雜志說。

張馳則對《第一財經》雜志稱，他看到市場上的美元VC機構基本是在2021年前后才真正啟動轉型的，這種轉型不只是前端的募資從美元轉向人民幣，而是評判項目的“審美”和工作方式的全面改變。用郭延洋的話來說，“機構名字可以還是叫高瓴、叫IDG，但其實做的事情開始跟人民幣VC機構殊途同歸”。

2021年也是美元VC機構“募、投、管、退”全鏈條都出現問題的集中時間點。

中美關系緊張之前，美元基金用美元投資的項目基本都可以回到美股順利退出，完成資本循環。這些項目是美國投資者熟悉的商業模式，比如2005年于納斯達克上市的百度、2014年在紐交所上市的阿里巴巴和在納斯達克上市的京東。美國模式加上中國故事，這類項目很受美國資本市場歡迎。但2021年7月中國出臺的《網絡安全審查辦法》讓局面發生了改變。這一文件要求，掌握超過100萬用戶個人信息的運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查。這意味著，涉及數據安全的互聯網項目不再那么容易在美國上市，即使上市了，市場也可能出于對地緣政治的擔心給予中概股低估值。

結果，2021年6月上市的滴滴出行被迫在當年12月從美股退市。此后，中國企業赴美上市陷入低迷。小紅書、哈啰、Keep、喜馬拉雅、貨拉拉等公司相繼取消或終止了赴美IPO進程，基本都轉向了港股。對于募和退兩頭在外、始終沒有認真對待A股IPO政策和產業政策的美元VC機構來說，原來的成功路徑不存在了。

美元VC機構的轉型在2023年募資難之后變得更為緊迫。當美元LP消失、市場上的最大出資者變成國資和各地政府，美元VC機構也開始和深創投、達晨財智等人民幣VC機構爭當國資基金的管理人。2024年7月就有消息稱，紅杉中國募集了一只規模高達180億元的人民幣基金，成為近一年來國內VC機構規模最大的募資活動。這只180億元基金的LP為杭州國資和多家國有保險公司。同樣是2024年，啟明創投接手了北京市人工智能產業投資基金（原規模500億元，后擴張至1000億元）中的100億元。

但投資硬科技并不是能輕易上手的事。成勇告訴《第一財經》雜志，沃衍資本“最近幾年才開始思考怎樣去往90分靠，之前是60分，但光是達到60分就用了差不多10年”。成勇認為，沒有硬科技基因的機構很難在這個領域快速成長。因為這個領域涉及大量的產業鏈知識和隱性信息—與動輒上萬個零件的制造業供應鏈相比，互聯網投資只需要懂得用戶需求就能駕馭市場。

從商業模式投資轉向硬科技投資，工作方式的轉變對很多投資人來說也很棘手。和投資互聯網這種toC類項目不同，要盡調工業領域的項目必須實地考察，投資人需要出現在二三線城市的工廠、產業園區，甚至是電站、礦山。對此，行業里還有個說法是“技術指標四個9、五個9，不如四瓶、五瓶茅臺酒”。為了發現供應鏈里的早期項目，深創投2022年時就已在全國25個省級行政區設立了長年駐扎的團隊，還和蘇州等多地政府合作設立了一系列的引導基金，幫助各地政府去扶持企業、招商引資。

在喊出轉型口號之前，美元VC機構的工作動線通常局限于一線城市。

挑戰不止于此。

多位投資人對《第一財經》雜志稱，“招商式投資”愈發流行。

這種“招商式投資”與中國式投資中的“合肥模式”很像。合肥市國資委下設三大投資平臺—合肥建投、合肥產投和合肥興泰控股。其中，合肥建投主要負責城市重大項目建設投融資和戰略性新興產業投資，曾投資京東方、蔚來。合肥產投專注于產業投資和創新推進，經典案例是長鑫存儲。

除了像深創投那樣投資供應鏈上的企業，合肥的投資平臺還在投資策略上增加了一個維度：這些被投項目要與合肥本地產業結合，并在合肥當地設立分公司、建廠或干脆把總部設在合肥。京東方、蔚來和長鑫存儲都已在合肥設廠。

“合肥政府并不是盲目‘押注’，而是基于本地產業鏈的缺口和下游企業的需求，因地制宜地選擇適合投資的產業。完善的產業鏈又進一步吸引了更多優秀的企業前來，形成‘補鏈、強鏈、延鏈’的完整閉環。”華興資本合伙人秦川對《第一財經》雜志稱，華興資本長期參與了合肥的“創投城市計劃”。

即便投中了國內最多的專精特新、小巨人項目，質疑深創投的聲音仍然存在。比如曾擔任前海金融控股有限公司副總經理的張紅橋就曾撰文詢問：“深創投有沒有為深圳的地區創新網絡作出重要貢獻？”他的答案是否定的，他聲稱“國內大部分城市，包括上海、廣州在內，政府設立的產業引導基金，已經成為各地招商引資的利器”，而深圳的政府引導基金（主要由深創投管理）并沒有這么做，它們主要參與的是國家需要的“強鏈補鏈”式的價值投資。他同時稱，從2019年起，深圳從被招商城市變成了招商城市。

合肥模式成為2023年以來各地國資LP希望打理其基金的VC機構們學習的真正對象。這意味著VC公式從“創新帶來回報”在被美元VC機構改寫成“商業模式帶來回報”后，如今再次被改寫，新公式是“招商帶來回報”，改寫者是人民幣LP。

一位投資人稱，在這種招商式風險投資中，拿了中央級國資的資金的VC機構還好，拿了地方國資資金的機構，執行上就會有一定困難。“合肥模式成功是因為當時這樣做的企業和政府少。現在大家都這樣做，市場就亂了，差的項目也能融資，就死不了了。”他對《第一財經》雜志說，這種投資新模式中，資本也更加難以退出。