重組不敗：董事會應把好治理關

趙開蘭

重大資產重組對上市公司的經營發展有著十分重要的作用，很多上市公司往往會面臨各種難題而使得重組進展緩慢甚至失敗。化解難題的一大關鍵，是把握好董事會治理方面需關注的要點。

重大重組通過率高

2012年證監會重組委共召開41次會議，審議上市公司的重大資產重組申請73家次，共65家公司過會。未過會的8家中，有5家是第二次上會，1家變更重組方案后上會，2家未通過重組委審核。總體看，重大資產重組的通過率較高，2012年過會的重大資產重組總交易規模為1749.79億元。

65家過會的公司中，購買標的大多數為交易對方持有的子公司股權，占總數的93%，原因是收購完整的公司可以維持重組前的經營模式、人員安排，重組后對其盈利能力影響較小。購買標的為非股權資產的占總數的13%，大部分為非經營性資產，如土地使用權、港口泊位等。

值得一提的是，實施凈殼出售的公司有21家，占重組總家數的32%。證監會并不鼓勵借殼上市，上市部會參照發行部監管IPO的力度進行監管。從上市公司的角度考慮，凈殼出售需關注：出售資產的歸屬和人員安置問題，可由母公司或其關聯方接受出售資產和人員；購買資產的權屬是否清晰、合法，盈利能力是否顯著高于出售資產，是否充分保護上市公司中小股東利益；上市公司原控股股東所持存量股份是否轉讓予新控股股東，以何種對價方式轉讓。

目前市場上的重大資產重組以收購同業、輔助主業及上下游產業的資產為主，若從集團內部收購，可解決上市公司與母公司及其關聯方的同業競爭問題。若從集團外部收購難度較大，但是收購成功后可提高行業集中度，對競爭對手形成更強的競爭優勢，促進行業的整合和發展。若上市公司購買非主業相關資產，需關注重組后是否涉及主營業務變更，如果公司所屬行業的判定發生變化，將適用新行業的法律法規和監管辦法，對公司持續經營產生一定影響。

購買資產的支付方式中，股權支付占總數98%，現金支付占總數18%。通常選擇發行股份，因為其對上市公司的現金流壓力較小。現金通常用于支付少量的對價，如重大資產置換中置入資產與置出資產的差價。

2012年重組案例中，購買資產的凈資產收益率平均為 22.13%；重組后平均為10.40%，盈利能力顯著增長。2012年，有16家上市公司購買資產盈利能力比上市公司略低，占總數的24.62%，主要有如下幾種情況：購買集團內同業資產，解決與集團的同業競爭問題；整合產業鏈，擴大主業市場份額；其他問題，如購買資產的評估值較高、購買資產未產生效益等。

百視通的前世今生

廣電信息（現更名百視通，600637）2011年實施重大資產出售、現金及發行股份購買資產。該次重組過程較為復雜，涉及與原控股股東、潛在控股股東和非關聯第三方的多方交易，是一件較為典型的案例。

本次重組由三項交易組成：股份轉讓，原控股股東儀電集團將持有的部分廣電信息股份出售給東方傳媒，出售價格為定價基準日前20日均價，對方以現金支付；資產出售，廣電信息向儀電集團及其關聯方以評估值出售全部主業相關經營性資產和部分非主業資產，向儀電集團非關聯第三方掛牌出售廣電信息或者下屬公司部分非主業相關資產，對方以現金支付；現金及發行股份購買資產，廣電信息以現金和發行股份向東方傳媒購買持有的媒體相關業務資產（含百視通51.78%股權），并向百視通的全體股東發行股份購買剩余股權。

本次重組過程中有兩個關注要點：資產出售交割日，廣電信息應已全部償還除本部經審計確認的應付股利、應交稅金（僅指增值稅進項稅）外的所有賬面負債，由儀電集團承諾承擔所有的或有負債（如與資產出售相關的其指定的關聯方未能承擔或履行），并只留存貨幣資金（包括資產出售的對價現金）及約定資產；與出售資產相關的權利義務及人員等由資產出售后的接收方承接和安排。

將上市公司作為凈殼出售時，董事會需關注是否全部置出賬面資產（如保留貨幣資金等）；經營性資產所必須的負債、人員是否跟隨資產一同出售給資產接收方；負債是否能在交割日前償還完畢；人員安排上是否有漏洞，若資產接收方未能妥善安置，上市公司原控股股東是否有接受人員的預案等。

重大資產重組實施后，東方傳媒成為上市公司控股股東。2010年每股收益0.15元，加權平均凈資產收益率8.55%。重組于2011年實施，2012年3月20日公告重組實施情況報告書。重組后2012年每股收益0.46元，加權平均凈資產收益率18.27%。相比2010年有顯著的增長，重組后的盈利能力良好，保護了上市公司原股東特別是中小股東的利益。

交易套路各顯神通

目前，A股市場較常見的重大資產重組的交易形式有：發行股份購買資產、重大資產置換和換股吸收合并。

發行股份購買資產的優點在于實施容易，上市公司本身經營情況不會發生較大變動；缺點在于對上市公司股權結構的影響較大。董事會需關注，如向控股股東發行股份，股份定價是否有利于控股股東，重組后的控股比例維持在何種水平內；如向非關聯第三方發行股份，則公司的股權結構將發生較大變動，部分持股比例較高的交易對方成為新股東后，是否會對上市公司經營產生重大影響。

重大資產置換的優點在于對上市公司的盈利能力提升較高，并且往往此類交易在同一控制下完成，各方合作較為便利快捷；缺點在于資產價值可能有違公允，容易產生利益輸送。董事會需關注，母公司及其關聯方可否接收盈利能力較差的資產，以及人員安置是否安排妥當。重組定價基準日至交割日期間的標的資產損益歸屬如何判定，是否對上市公司有利，保護中小股東的利益。重組完成后，是否存在上市公司與母公司的同業競爭問題，是否存在大額關聯交易、關聯擔保等。此類重組往往構成關聯交易，因此需注意關聯交易中需履行的措施，如關聯董事回避表決。

至于換股吸收合并，由于發行股份購買資產的交易對方不超過10人，換股吸收合并無此限制，因此在收購股權較分散的公司時，往往會采用換股吸收合并的辦法。在收購上市公司時，需確定換股比例及換股風險溢價，以保護被合并方的股東利益。同時要為合并方異議股東設置收購請求權，即在股東大會上提出異議的股東可以約定價格出售股票換取現金，此額外現金支出需由上市公司事先做好準備，如由母公司或其關聯方支付。

三條原則特別當心

據2011年8月證監會修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》，重大資產重組的原則有7條。一，合法合規：符合產業政策，符合環保、土地、反壟斷等法律法規。二，維持上市：不會導致不符合上市條件。三，定價公允：涉及購買或出售資產定價公允。四，權屬清晰：資產權屬清晰，過戶不存在法律障礙，債權債務處置合法。五，提高盈利：增強持續盈利能力，不會導致空殼化。六，保持獨立：與控股股東、實際控制人保持獨立性。七，治理健全：形成或保持健全有效的法人治理結構。

這當中董事會需要特別注意的是第三、四、五條。第三條規定的定價公允，要求以資產評估結果作為定價依據的，評估機構采取兩種以上方法進行評估，對兩種評估結果的差異率，定價市盈率、市凈率與行業可比公司的差異等都確保在合理范圍內。第四條規定的權屬清晰，要求上市公司的土地、房產、商標、專利、特許經營權等權屬證書齊備，尤其是出讓性質的土地和房產證，為確保重組順利，董事會應安排有關部門盡快補齊各類證書、執照。第五條規定的提高盈利，要求上市公司購買資產的盈利能力高于自身的盈利能力，2012年A股上市公司成功過會的重組案例中僅有少數上市公司購買資產的盈利能力較低。

總的來看，A股上市公司在進行重大資產重組的決策時，需遵守證監會頒布的相關法規和原則，董事會需重點關注重組標的資產的權屬、定價、盈利能力。收購同行業、上下游產業的公司時，需關注標的資產對擴大產能、提升規模效應的能力；在收購非同業的公司（主要發生在凈殼出售）時，需特別關注出售資產、未償還債務的接收和人員安置問題，以及購買資產的持續盈利能力。

（作者系上海儀電電子股份有限公司董事會秘書）