新形勢下央企上市公司市值管理的路徑

中國市值管理的演變歷程

2022年，新一輪聚焦于國企的市值管理改革開啟，致力于提高國企的價值實現(xiàn)及價值經(jīng)營能力，建設“中國特色估值體系（中特估）”。10年來，政策焦點逐漸轉(zhuǎn)向?qū)ρ肫蟮闹攸c改革，并在國家頂層設計中占據(jù)更重要的位置。2024年，國務院國資委特別關(guān)注央企市值管理考核，提供了市值管理的具體指導，凸顯了本輪改革的專業(yè)性和細致性。

2024年1月，國資委在會議上提出全面推行“一企一策”考核，同年12月進一步表示將加強對央企市值管理的跟蹤指導，并將其納入央企負責人經(jīng)營業(yè)績考核，以強化正向激勵。因此，央企市值管理成為2025年年初資本市場的一大焦點。

市值管理是一個管理學、經(jīng)濟學和金融學的概念，它涉及上市公司根據(jù)自身情況和市值信號，采用多種科學、合規(guī)的方法提升內(nèi)在價值，通過持續(xù)增長和穩(wěn)健財務為投資者提供回報，確保市場價值與內(nèi)在價值相符。

央企市值管理需求的推動因素

央企上市公司的低估值現(xiàn)狀 在當前的資本市場中，央企控股上市公司的數(shù)量僅占A股總數(shù)的約10%，而其市值占比（30%）卻遠低于營業(yè)收入占比（50%）和凈利潤占比（60%）。另一方面，央企上市公司股價跌破凈資產(chǎn)的情況屢見不鮮。在過去6年里，股價破凈的央企上市公司占A股全部公司的比重約為15%，相比之下，其他非金融上市公司的破凈比重約為11%，這明顯表明出央企上市公司的破凈比例高于市場整體水平。

央企上市公司企業(yè)估值低的原因 央企作為國民經(jīng)濟的基礎設施，其收入影響下游企業(yè)和居民消費成本。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中，實體經(jīng)濟新老更替明顯，新經(jīng)濟占比上升，傳統(tǒng)經(jīng)濟下行。同時，股市中新老經(jīng)濟板塊走勢分化，傳統(tǒng)經(jīng)濟板塊表現(xiàn)不佳。在此背景下，央企上市公司市場估值偏低。

金融子企業(yè)作為集團財務顧問角色的市值管理服務策略

央企金融子企業(yè)能夠匯聚既精通國資監(jiān)管、央企改革和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，又熟悉資本市場的專業(yè)化團隊，作為央企內(nèi)部的財務顧問，在央企上市公司的市值管理中發(fā)揮獨特作用。

助力上市公司調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局 助力央企上市公司加速企業(yè)創(chuàng)新步伐。產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)創(chuàng)新的核心所在。通過實施高端化、智能化、綠色化改造，提高傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的效益和效率，是當前國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級的主要著力點。實踐證明，這不僅能有效提升企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，還能獲得資本市場的廣泛認可。

關(guān)注核心競爭力 追求價值創(chuàng)造 企業(yè)價值增長的核心在于提高核心競爭力。公式“市值=凈利潤×市盈率”顯示，凈利潤增長是市值提升的關(guān)鍵。2023年國資委調(diào)整央企考核指標，重視凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)現(xiàn)金比率，減少規(guī)模指標，提高效率指標，更側(cè)重股東價值和盈利質(zhì)量，旨在推動央企高質(zhì)量、穩(wěn)健發(fā)展。

促進市場對于公司內(nèi)在價值的認知與認同 考慮將ESG信息披露的質(zhì)量納入市值管理體系中。信息披露作為影響投資者對企業(yè)了解程度的關(guān)鍵因素，在全面注冊制改革的背景下具有更為顯著的現(xiàn)實意義。

我們應當妥善維護與投資者、證券分析師、監(jiān)管機構(gòu)以及媒體這四大關(guān)鍵對象的關(guān)系，并加強管理，力求減少信息不對稱，以使市值更好地反映公司的內(nèi)在價值。

合理運用金融工具服務于市值管理 央企金融子企業(yè)可以靈活運用多種金融工具，為央企上市公司的價值經(jīng)營提供支持，推動股價向其內(nèi)在價值回歸。這些金融工具包括但不限于回購與增持、提高分紅、實施股權(quán)激勵或員工持股計劃、并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、再融資等，具有不同的時效性和作用。

回購與增持 上市公司回購股份及大股東增持股份，通常向市場傳遞出大股東認為公司股價已被低估的信號，有助于提振投資者信心、穩(wěn)定股價。此外，上市公司回購股票并用于注銷，可減少在外流通的普通股數(shù)量，改善凈資產(chǎn)收益率（ROE）等財務指標，提升每股收益（EPS）。流通盤的減少通常能有效提升股價，從而實現(xiàn)價值經(jīng)營，促進國有資產(chǎn)保值增值。

提高分紅 分紅是上市公司增強價值實現(xiàn)和獲取市場認同的重要方式，能夠提升投資者的獲得感，增強投資者信心。據(jù)統(tǒng)計，國有控股上市公司是分紅的主力軍，占據(jù)了全市場70%的分紅份額。

實施股權(quán)激勵或員工持股計劃 股權(quán)激勵是提升市值的重要手段，旨在解決委托代理問題，將管理層和核心骨干的利益與公司及股東的利益綁定在一起。通過實施業(yè)績股票、股票期權(quán)、限制性股票等股權(quán)激勵計劃或員工持股計劃，可以激發(fā)員工的積極性和創(chuàng)造力，提高公司業(yè)績和市場價值。其中，股票期權(quán)和限制性股票的激勵力度較大，考核指標可涵蓋經(jīng)營指標和市值指標。

并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 并購是企業(yè)在市場下行壓力較大時進行市值管理的重要戰(zhàn)略工具之一，有助于提振企業(yè)的長期表現(xiàn)。自2020年以來，國企改革進入深水區(qū)階段，國企并購重組浪潮迭起，已成為全國并購交易的主要貢獻力量。對于戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)等高估值行業(yè)的并購行為，通常能夠帶動央企上市公司整體估值的提升。

分拆上市 公司可將自身具有獨立運營能力且市場潛力較大的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)業(yè)務板塊分拆上市，而原上市主體則繼續(xù)專注于自身主營業(yè)務的發(fā)展。在牛市時期，企業(yè)亦可通過并購、再融資、股份減持等方式進行市值管理，充分利用高股價的機遇期來發(fā)展壯大國有資本。具體方法包括：首先，區(qū)別于低股價時期的現(xiàn)金收購行為，在央企上市公司股價較高的時期，可以通過發(fā)行股份的方式實施并購，以節(jié)約上市公司寶貴的現(xiàn)金資產(chǎn)。其次，再融資的具體方式涵蓋配股、公開增發(fā)、定向增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等。這些方式不僅是公司直接融資的主要途徑，也是價值經(jīng)營的重要手段，有助于調(diào)整和優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，進而提高其價值創(chuàng)造能力。最后，當股價高于內(nèi)在價值時，上市公司的國有股東可有選擇、有計劃地減持部分股份。這樣做既能回籠資金，又能提高股權(quán)資產(chǎn)的配置與利用效率。

央企上市公司在進行市值管理時，務必關(guān)注以下幾個方面，嚴守法律底線，遠離違法紅線。一是在行為動機上，應通過提高管理水平、完善治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化激勵機制、并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等合法合規(guī)的手段，切實提高央企上市公司的質(zhì)量。二是在價值理念上，必須緊緊圍繞提高央企上市公司質(zhì)量這一核心目標，做好整體謀劃。三是在參與主體上，市值管理的主體必須是央企上市公司本身，作為參與和實施主體，它應對決策主體負責并接受監(jiān)督。四是在信息披露上，市值管理的受益主體是央企上市公司及其全體股東，因此，公司在決策和實施市值管理時，應當公平對待全體股東，確保信息透明。五是在操作手法上，要確保陽光操作、公開透明。

作者單位：中電建（北京）基金管理有限公司