產權市場亟待創新，協力證券市場打造增量經濟

在證券時報社舉辦的“第十八屆中國上市公司價值論壇暨2024新質生產力巡禮長三角行”上，中國上市公司協會會長宋志平表示，發展新質生產力離不開資本市場的支持。而產權市場作為資本市場的塔基，在構建全要素、全資源市場的過程中，加快引入創新資源，加強數據交易、碳市場建設以及知識產權運營，推動傳統生產要素躍升為新型要素，是激發新質生產力的有效路徑（賈彥，2024）。需要關注的是，在人工智能令人瞠目結舌的發展背景下，人類已經進入算法時代（李利君，2024），產權市場的創新發展對發展新質生產力至關重要。

一、產權理論創新引導產權市場發展

相比于證券市場由最高決策層拍板設立，隨后才有大量的理論研究跟進的歷史事實，產權市場是在常修澤等一批產權理論研究者的推動下創建發展起來的。中國產權理論已經形成了廣義產權論、復合資本市場理論等理論體系，對產權市場的地位、構成和作用發揮進行了深入研究。我國產權理論基本建立在勞動價值論和新制度經濟學產權理論基礎上，常修澤2024年在《要素市場化改革：三個總體性“怎么辦”》一文中講到要素的內涵，從威廉·配第兩大要素“土地是財富之母，勞動是財富之父”，到100年后馬克思把勞動、土地和資本作為基本生產要素，再到中國新時期確定的七大生產要素，即勞動、土地、資本、技術、知識、管理和數據，貫穿其中的是勞動價值論的基本思想。而產權是這些要素的生命，是貫穿于生命全周期的（常修澤，2020），廣義產權論關于生產要素的闡述是建立在勞動價值論基礎上，而關于產權的界定則閃爍著新制度經濟學的理論光芒。

（一）廣義產權論

1987年11月在浙江大學承辦的全國高校社會主義經濟理論與實踐研討會上，常修澤作了《建立企業產權市場和經營權市場的構想》的學術發言，第一次使用“產權市場”概念，提出適應企業產權“轉讓”的需要，中國應該建立獨特的“產權市場”。2003年5月，應黨的十六屆三中全會《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》起草組要求，常修澤起草了內部報告《論建立與社會主義市場經濟相適應的現代產權制度》，建議產權包括物權、債權、股權、知識產權以及勞動力產權和管理產權等。相關內容發表在《產權導刊》2004年第2期、第3期上，以此為基礎逐步形成“廣義產權論”，對產權市場發展具有極大推動作用。凝結“廣義產權論”核心觀點的《天地人產權論》發表在《上海大學學報》2011年第3期，在理論界引起廣泛關注。

（二）復合資本市場理論

產權市場形成后對產權市場地位以及產權市場與證券市場關系的研究不斷推進。何亞斌1998年在湖北調查發現，當時產權交易總的情況是機構分散，多頭管理，效率很低。產權交易市場實際上又是一個極具成長性的市場。何亞斌提出，推動全省（湖北省）經濟結構戰略性調整，歸根到底必須依靠市場配置資源的機制；而這一機制的最重要的市場基礎，就是包括證券市場與產權市場在內的資本市場。

2006年年底，曹和平與加州大學的布蘭·懷特教授沿珠三角北上，依次調研了深圳、廣州、武漢、上海、西安、天津和北京產權交易機構，調研的結果讓他們感到非常震撼——中國資本市場正在走一條與主流經濟理論完全不同但充滿活力的道路，這就是中國產權市場資本品交易“范式”的華夏演進。曹和平發現中國從摩梭人時期，就有了公共品向私人品和私人品向公共品轉化的實例。曹和平在四川等地產權市場調研時也發現了產權市場與證券市場有很強的聯動性。

常修澤、何亞斌2020年在《要素市場化配置與產權市場》一文中提出要把要素市場化改革與產權市場發展結合起來，產權市場與證券市場協同推動要素市場化，把產權市場推廣到所有要素領域，打造企業家市場。常修澤2021年在第七屆全球深商大會發言指出“人本產權包括知識產權、技術產權、管理產權、勞動力產權等，在未來價值會空前升值，勝過物質資本和貨幣資本”。

鄧志雄在總結吸收上述產權市場、證券市場相互影響理論研究基礎上，提出“復合資本市場”概念，他認為由股票市場和產權市場共同組成的復合資本市場已經發展成為既有中國特色又獲得一定的國際認可的完整的資本市場（鄧志雄，2020），只有既發揮好股票市場的“頭部市場”作用，同時又發揮好產權市場的“長尾市場”作用，才能不斷提高復合資本市場的總體資源配置效率。

二、國際多層次資本市場發展經驗的借鑒

國際上沒有設立產權市場的先例，但是西方資本市場都是自下而上自然生長形成的，從分散的場外交易逐步集中到標準化的場內市場，形成依托場外基礎權益市場逐步搭建的多層次資本市場。例如美國已經形成主板市場、區域證券市場以及場外市場等完整多層次資本市場金字塔結構，其中90%金融衍生品、80%債券、50%以上股票通過場外進行交易，資本市場的創新主要發生在場外市場。

英國倫敦證券交易所擁有300多年歷史，擁有主板市場（Main Market）、技術板市場（Tec Market）和創業板市場（Alternative Investment Market）三個層次的資本市場。創業板AIM屬于場外市場，此外還有JP Jenkins公司創辦的未上市公司股票交易市場Off-Exchange（OFEX）。OFEX作為比AIM準入門檻更低、更初級的市場平臺，為中小型高成長企業提供股權融資服務。

日本資本市場是由交易所市場和店頭市場組成的多層資本市場體系。其交易所市場及店頭市場內部又進一步分為若干層次。交易所市場由東京、大阪、名古屋及福岡、札幌5個交易所構成，東京證券交易所是日本規模最大、成本最低、效率最高和便捷性最好的全國性中心證券市場，其他的均為區域性證券交易所。日本的店頭市場即JASDAQ市場，以吸引中小公司掛牌為主，也吸納一些被交易所摘牌的公司，是風險性企業籌資的最大市場。

中國已經形成了以產權市場、區域股權市場和新三板為塔基，科創板、創業板和北交所為中間層，上交所和深交所主板為塔尖的多層次資本市場體系。其中產權市場（含區域股權市場）與新三板共同構成了中國的場外市場，擁有最全的要素種類、最多的掛牌企業，成為中國資本市場的重要基礎。但是中國金融創新主要發生在場內，為中小企業提供融資服務主要在新三板，而更基礎的產權市場中的中小企業融資規模非常有限，場外市場還有很大的拓展空間。

三、中國產權市場發展印證“復合資本市場理論”

（一）產權市場與股票市場的互補特征

中國產權市場年交易額從2010年7800億發展到2023年的25萬3800億，交易額年復合增長率達到31%。與此同時，A股市值從2010年26萬億增長到 2023年的84萬億，市值年復合增長率只有9%。產權市場相較于股票市場發展速度更快，而且從產權市場交易額年度增長率與股票市場市值年度增長率對比可以看出，產權市場與股票市場呈現典型負相關關系，當股票市場市值快速增長時，產權市場交易相對清淡；當股票市場市值下滑時，產權交易則非常活躍。兩個市場互補特征異常明顯。

2015年中發〔2015〕22號文件明確產權交易屬于權益性的、非標準化的資本市場，當年產權交易增速超30%，2016年產權交易額達到79200億，增長率110%。比較2015年前后四年產權交易額增速，2015年后增速顯著高于2015年前，顯示產權市場納入資本市場體系后迸發出巨大活力。

（二）股票市場發揮了“做增量”的作用

股票市場的市值增長顯著支持了國民經濟發展。我們把每年市值增長最多的行業整理出來，發現2001年增長最多的是石油、天然氣開采，2002年是黑色金屬冶煉及壓延，2004年則是汽車制造，股票市場的支持讓中國進入重石化工業時代；2008年市值增長最大的房地產業，2011年的商務服務業，2013年新聞出版業，標志著中國進入服務業大發展時代；而2010年的鐵路、航空航天，2015年的儀器儀表，2023年的電子設備標志著高科技時代的到來。股票市場推動了行業轉型發展，發揮了“做增量”的作用。

（三）產權市場發揮了“做存量”的作用

產權市場的發展則與國有企業發展緊密相連。我們把2008—2017年不同城市的國有控股上市公司市值與產權交易額進行對比，發現各城市產權交易額與國有上市公司市值顯著正相關，北上廣深國有上市公司市值規模大、產權交易額也高。產權交易從交易規模上形成了京津冀、長三角和珠三角三個波峰。這反映了產權交易市場與存量資源的相關性較強，產權市場更多的是“做存量”。但是同時我們發現廣州和深圳雖然國資規模相對于北京和上海有一定差距，但是產權交易非常活躍，產權交易額相對于國資存量的比值較高，深圳和廣州的國有資本流轉效率顯著高于其他城市。

（四）產權市場正在向“做增量”方向轉變

珠三角的國資交易活躍與民營經濟發達，國資、外資與民資的混合程度較高，以及中小企業比重高有很大關聯，珠三角的中小企業股權轉讓和知識產權交易較為活躍，產權市場與證券市場的互動較為密切，深圳產權市場為企業提供“股改、托管、私募、融資以及輔導上市”的集成綜合服務，產權市場不僅發揮了存量資源重組作用，也參與了打造了增量。如果我們把深圳證券交易所的市值增長和深圳聯合產權交易所的交易額增長進行對比，可以發現兩者的同步性較好，反映深圳產權市場不僅在做存量，也和證券市場一起做增量，兩者共同推動深圳中小企業的發展。

四、新時期產權理論需要有新突破

與股票市場理論研究滯后于實踐發展不同，產權市場理論研究始終走在產權市場實踐的前面，引領全國產權交易市場的建設和發展。當前，全球進入百年未有之大變局，人們的認知邏輯滯后于現實邏輯，人工智能的快速發展拓展了人類的想象空間，發展新質生產力成為國策，產權市場需要建構適應、繼而引領新質生產力發展的理論基礎。

（一）新時期產權理論需要以新質生產力為導向

產權市場需要從存量資源重組進入到增量資源打造階段，從市場的橫向拓展“天地人產權”，轉向市場的縱向提升“重構資源配置方式，提升資源配置效率”。產權市場需要推動國有資本發揮耐性資本作用，承擔創新風險，培育企業家創新精神，發揮創造性破壞和顛覆式創新，創造新的市場空間。

現有的產權交易恪守國有資產保值增值基本原則，注重存量資源的等價交換和優化重組，是馬克思勞動價值論的具體應用。但是科創企業發展需要依托科技創新，尤其是顛覆式技術創新，這需要耐性資本的長期支持和失敗容忍，以實現未來創新突破和巨大的價值增值。這種容忍長期無收益換取未來創新突破和巨大回報正是效用價值論的體現，顛覆式創新帶來的全新的消費感受將企業價值帶到新的高度。這也正是美國科技七姐妹市值在標普500中占比接近30%，2023年股價上漲71%，而其他493只股票只上漲6%的原因。

（二）新時期產權理論需要以效用價值論為基礎

產權市場作為非標準、非拆細的權益市場，更適合為初創企業、科技型中小企業融資服務。科技型中小企業很難產生持續穩定的現金流，但是消費者對于高科技產品的需求，尤其是顛覆式創新產品會極大刺激消費者的購買欲望，創造出新的需求，這是從消費者效用角度分析企業價值。Facebook、Airbnb、特斯拉都具備這樣的特點，在企業發展早期難以獲得證券市場資金支持，而場外非標權益市場通過多元化的交易服務、融資服務，靈活實施各類金融創新工具，推動了這些企業在早期發展階段獲得足夠的資金支持。

股票市場是標準的可拆細市場，上市公司主體是形成一定規模，具有相對穩定現金流的企業，因此股票定價是以未來現金流貼現，通過充分的信息披露，普通投資者也可以比較分析不同股票的投資價值并參與投資。相比于近6000萬戶注冊企業，股票市場上市公司是極少數優秀企業，而相當部分的中小企業都可以考慮在產權市場進行交易。產權作為非標準、不可拆細的權益，其價值不是取決于自身經營績效，而是消費者對未來創新產品或者服務的需求。Facebook縮小了人與人之間的社交距離，降低了溝通成本，大大拓展了人們的社交范圍。Airbnb重新定義了旅游酒店，讓所有的家庭都成為潛在的住宿空間，大大拓展了住宿服務的供給。這是基于未來消費場景的價值判斷，Facebook在幾乎沒有收入的情形下依靠300萬用戶就拿到1270萬美元的風險投資，估值高達9800萬美元。這些初創企業能夠獲得高估值，不是基于要素投入的勞動價值論，而是基于未來消費者效用滿足的效用價值論，產權市場需要以效用價值論重構理論基礎。

（三）新時期產權理論需要重點聚焦中小企業產權交易

在國有企業經營陷入困境，急需進行國資并購重組時，產權市場發揮了存量資源重組的平臺功能；在產權市場與證券市場相互促進，推動產業轉型升級過程中，產權市場逐步走向“配置全要素、交易多資源”（常修澤，2023）；在國有資本需要轉化為耐性資本，推動顛覆式創新，打造新質生產力過程中，產權市場需要推動國有資本從注重當前收益的存量資源，轉變為關注未來價值創造的增量資源，需要針對不同企業實施個性化的價值挖掘和金融支持。產權市場需要聚焦“非國有產權交易”（鄧志雄，2024），積極發展中小企業產權交易。

在美國，科技型中小企業依托非標權益交易平臺可以找到最合適的基石投資者，甚至員工可以提前變現股票期權，股權流動性的增強大大提升了人才流動和創新動力。在最大的非標權益交易平臺Second Market上風險投資基金或擁有大筆財富的個人是潛在投資者，Facebook、Zynga、Twitter和LinkedIn這四家公司被潛在投資者詢問的次數最多，這些日后的科技巨頭在當時就吸引了投資者關注，通過非標權益市場的股權交易推動了企業的價值發現，為美國高科技產業的快速發展奠定了堅實的基礎。

深圳產權市場在服務中小企業領域走在全國前列，從深圳中小擔保集團到知識產權交易中心，量體裁衣，個性化服務推進中小企業價值成長。有關數據表明，深圳平均每天誕生近千家企業，創業密度高居全國前列。深圳通過產權市場、創業板和中小板為不同發展階段的中小企業精準實施個性化金融服務，接力推動高科技中小企業快速成長，涌現一批如華大基因、大疆無人機等具有全球競爭力的企業。因此，產權市場需要建構聚焦中小企業信用體系、非標權益轉讓、知識產權價值、企業家價值等的理論體系。

（嵇尚洲，同濟大學技術經濟及管理博士，復旦大學應用經濟學博士后，美國華盛頓大學訪問學者，上海對外經貿大學場外交易市場研究中心主任，金融管理學院副教授、碩士生導師。）

注： 本文受上海市哲學社會科學基金項目“地方政府治理推動國企混合所有制深度改革研究”（2022BJB001）支助。

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