ESG漂綠對股價波動性的影響研究

【摘要】環境、社會和公司治理（ESG）是重要的資本市場投資理念，盡管當前多數企業深刻踐行這一理念，但仍有部分企業利用虛假的ESG行為給自身牟利，這將對股價帶來影響。文章從ESG漂綠視角，選用2012—2022年上市企業面板數據，實證檢驗ESG漂綠對股價波動性的影響。研究發現ESG漂綠程度越高，股價波動性越強。機制檢驗發現，ESG漂綠降低了信息透明度，增加了企業經營風險，進而導致股價波動性增加。進一步研究發現，ESG漂綠對非國有企業股價波動的增加效用顯著強于國有企業，同時ESG漂綠對股價波動的影響在污染當量更多的企業中程度更大。

【關鍵詞】ESG漂綠；股價波動性；企業經營風險；信息透明度

【中圖分類號】F832.5"【文獻標識碼】A"【文章編號】1004-5937（2025）03-0049-08

一、引言

改革開放40多年，我國經濟得到了迅速發展，企業成為經濟的重要組成部分，與此同時資本市場的規模也在不斷增加。企業的迅速發展一方面離不開自身的努力，另一方面離不開資本市場的大力支持。企業通過發行股票來籌措資金，投資者通過購買企業發行的股票運用持股或者交易等手段獲取投資收益，企業在這一過程中實現良性發展，股票市場規模不斷擴大。我國股市長期存在股價波動程度過高的情況[1]，過高的股價波動導致價格機制失效，無法反映上市公司真實價值[2]，這將對企業的高質量發展造成負面影響。

環境、社會、公司治理（ESG）理論的提出可以追溯到20世紀20年代，2004年聯合國全球契約組織正式提出ESG理論。盡管該理論的提出并非源于國內，但其包含的理念深度契合我國的綠色發展與高質量發展。在當前氣候變暖，碳排放超標的背景下，堅守ESG理念既是實現雙碳目標的必由之路，又是實現高質量發展的必要條件。根據前人研究不難發現，良好的ESG表現有利于提升企業的聲譽和信息透明度，緩解信息不對稱現象[3]，并且能提高企業風險承擔水平[4]。但良好的ESG表現給企業帶來上述好處的同時仍存在一定問題。部分企業可能通過披露大量的環境信息來掩蓋其糟糕的環境績效，或者有選擇地報告正面環境信息來隱藏負面信息，以樹立對環境積極負責的形象，誤導外部利益相關者的判斷與決策，造成企業價值的進一步偏離[5]，即企業漂綠行為。當漂綠行為被發現時，會造成企業聲譽下降的負面效果，降低投資者對企業的信任，資本市場也會迅速對其產生反應[6]。

基于上述分析，本文選取2012—2022年我國上市企業作為研究樣本，通過實證檢驗企業ESG漂綠對股價波動性的影響。與現有文獻相比，本文的邊際貢獻：第一，國內目前對ESG漂綠研究較少，并且現有ESG漂綠研究大多聚焦在影響ESG漂綠的因素方面，而本文以股票市場為切入口，探究ESG漂綠對股價波動性的影響，并對其產生的影響進行探討。第二，分析了ESG漂綠對股價波動的作用機制，建立起ESG漂綠與股價波動性之間的傳導路徑。第三，本文從產權性質和企業產生的污染當量等異質性方面對ESG漂綠與股價波動性進行研究，進一步探究不同情景中ESG漂綠與股價波動性之間的內在關系。

二、理論分析與研究假設

盡管當前研究發現良好的ESG表現有利于緩解信息不對稱，提升投資者決策可靠度，但受ESG信息披露非強制性導致的監管強度不足，部分企業對ESG報告進行漂綠便有了可乘之機。此外，部分企業為了滿足利益相關者的需求，在獲取良好ESG帶來優勢的同時，試圖減少或者不去承擔實現良好ESG表現所需付出的努力，這進一步加大了企業對ESG漂綠的可能性，導致ESG報告帶來的緩解信息不對稱的優勢降低，信息透明度也隨之減少，信息不對稱進一步加劇。投資者依靠ESG報告做出的判斷由于不實信息出現與實際狀況的偏離，對企業的股票產生不理智行為，導致股價發生波動。企業社會責任相關信息在披露的同時，應當保證其真實性、全面性和及時性。若只是以滿足披露要求而對信息進行造假，可能導致股票價格更加偏離企業真實價值，進一步加劇股價波動的風險。當發現企業存在漂綠行為時，投資者會通過資本市場迅速做出反應，影響企業的股票表現[7]。企業環境信息披露與實際行動的脫鉤會催生公司股價泡沫，加劇股價崩盤風險，最終使投資者蒙受經濟損失，喪失對企業的信任[8]，進一步引發股價波動。

ESG漂綠可能加劇企業經營風險，從而增加股價波動性。企業的ESG漂綠程度越高，證明企業的真實ESG與報告所披露的ESG信息有較大出入，反映出企業隱藏的風險。當漂綠被發現時，企業環境污染與公司治理等問題會隨之出現，消費者在感知到企業不負責任的行為后，會對企業品牌產生不信任感，進而降低對企業品牌的滿意度。在ESG漂綠曝光后，企業的投資者會降低對企業的信任，將通過增加借款利率、減少商業信用融資等方式彌補他們所承擔的風險，使企業面臨更多訴訟、環境規制、融資約束風險，加劇了企業的經營困難[9]。此外，投資者在感受到企業存在的風險后，為了彌補這部分風險，他們會要求提高股票回報[10]或以更高的買賣價差交易股票[11]，導致股價波動增加。

ESG漂綠可能減少信息透明度，增加股價波動性。與外部投資者相比，企業管理者掌握著更多信息，外部投資者與企業管理者之間必然存在信息不對稱。在ESG信息自愿披露制度下，企業可以有選擇性地披露ESG報告來夸大正向消息，掩蓋消極信息，減少信息透明度，進一步提高了企業內外部之間的信息不對稱程度。信息是投資者進行價值預測與投資決策的重要依據，也是資本市場和諧健康發展的重要基礎，信息越匱乏，投資者越緊張[12]，這將導致投資者決策趨于非理智化，引發股價波動。同時由于信息不對稱，外部投資者很難發現公司的負面消息，進而影響外部投資者對公司股票價值評估。在漂綠行為未曝光之前，管理者將通過漂綠手段滿足利益相關者需求，向外部釋放良好信號，造成股價虛高；在漂綠曝光之后，企業之前所遮蔽的負面事件帶來的負面效應將隨之展現，所有負面信息集中在資本市場，加劇了投資者恐慌心理。因此，漂綠行為給企業帶來的實際是一種泡沫，泡沫破滅后，導致投資者采取不利于企業的行動，如拋售股票或減少投資等，顯著降低企業的累計超額收益率[13]，而它反映的恰好是企業股價的受影響程度。由此可知，漂綠會挫敗投資者的積極性，漂綠所造成的信息不對稱最終會作用到企業的股票市場上，使其產生波動。據此，本文提出假設1。

H1：ESG漂綠將會提升股價波動性。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2012—2022年我國滬深A股上市公司為樣本，參照一般實證研究方法，剔除了金融保險類公司，同時剔除ST和PT公司，對數據樣本缺失的觀測值也進行了刪除。此外，為了保證實證結果的準確性，對連續變量在上下1%分位數進行縮尾處理。相關數據來自CSMAR數據庫、WIND數據庫、CNRDS數據庫、同花順數據庫以及BLOOMBERG數據庫，運用Stata16.0進行統計分析。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量：股價波動性（VAR_ADJ）

股價波動性衡量方式參照辛清泉等[1]的做法。VAR_ADJ是t年公司i的股價回報方差，等于t年5月到t+1年4月各個月度股票回報方差的平均值再乘以100，月度股票回報方差等于當月內日個股回報（市場調整后）的方差乘以當月交易天數。VAR_ADJ越大，股價波動性越大。

2.解釋變量：ESG漂綠

漂綠是指一家公司、政府或組織以某些行為或行動宣示自身對環境保護的付出，但實際上卻是背道而馳，以此營造一種虛偽的環保形象。隨著ESG的興起，漂綠現象蔓延到了ESG報告中，企業通過夸大自身對環保的投入以及掩蔽自身的實際投入等方式，造成言過其實的現狀，ESG漂綠的衡量參照Yu等[14]和Hu等[15]的做法，對上市公司“漂綠數據”進行測算。

Discloure數據用的是BloombergESG，Performance數據用的是華證ESG。彭博ESG數據來源于美國，盡管美國的ESG發展要早于我國，但由于我國與美國之間的制度環境差異，其不能完全符合當前我國ESG發展情況，并且由于其是根據企業對社會公眾披露的ESG數據，因此更適合做披露績效。而華證數據庫建立在我國，其能較為準確地反映出我國企業ESG發展的實際狀況，其建立的爭議事件維度進一步提升其可信性，因此將其作為表現績效。第一項表示公司在環境評級（ER）披露分數分布中相對于同行地位的標準化衡量標準，第二項是公司相對于同行在環境評級（ER）表現分數分布中地位的標準化衡量標準。具體來說，ESGdis和ESGper分別代表環境披露和表現得分的平均值。σdis和σper分別代表環境披露和表現得分的標準差。

3.控制變量

本文參照前人研究，選取企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、資產收益率（ROA）、市賬比（MB）、企業價值（TobinQ）、是否虧損（Loss）、兩職合一（Dual）、月平均超額換手率（Dturn）、現金流比率（Cashflow）、第一大股東持股比例（TOP1）為變量。具體變量定義如表1所示。

（三）模型設定

本文設定固定效應模型來檢驗ESG漂綠對股價波動性的影響，模型如下所示。

其中，VAR_ADJ是企業的股價波動性，gws是企業的ESG漂綠，即企業漂綠得分，正值越大漂綠越嚴重，負值則意味著企業掩蓋自己的綠色行為。下標i為各企業，下標t為各年份，Controls為一系列控制變量，？著i，t為隨機誤差項。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表2是變量的描述性統計結果。其中股價波動性（VAR_ADJ）的最小值是0.197，最大值是3.478，中位數是0.947，均值是1.103，說明企業之間股價波動性存在較大差異，同時也證明了我國企業的股價波動性平均水平較大。ESG漂綠（gws）的最小值為-3.265，最大值為2.866，中位數為-0.529，均值為-0.472，企業的ESG漂綠程度存在較為明顯的差異。其他控制變量數值在合理范圍內，與現有研究無明顯差異。

（二）基準回歸結果

表3是ESG漂綠對股價波動性影響的回歸結果。列（1）中只加入控制變量，并未引入行業與時間效應，gws的回歸系數為0.0348，且在1%水平顯著。列（2）引入行業與時間效應后，盡管數值略有下降，但仍在1%水平顯著。gws的回歸系數為0.0281，表明當企業ESG漂綠程度加重時，股票波動會隨之顯著增加，驗證了假設1。

（三）穩健性檢驗

1.剔除部分年份

2015年我國股市嚴重下跌，為避免給實證結果造成影響，本文剔除了2015年數據進行回歸。實證檢驗如表4列（1）所示，ESG漂綠與股價波動的影響方向未發生改變，在1%水平顯著，但ESG漂綠與股價波動之間的正向關系在剔除特殊年份后產生一定的提升。

2.滯后處理

為緩解企業ESG漂綠與股價波動之間的雙向因果關系對實證檢驗的影響，本文對解釋變量分別進行了滯后一期、滯后兩期的處理，表4列（2）與列（3）分別列示了檢驗結果。ESG漂綠與股價波動之間的回歸系數滯后一期時在1%水平顯著為正，滯后兩期時在5%水平顯著為正，且影響系數隨之下降。由此可見ESG漂綠與股價波動之間的影響關系會隨著時間推移而下降。經過滯后處理的實證檢驗，證明本文研究結論依舊穩健。

（四）內生性處理

1.工具變量法

為解決內生性問題，提升本文的可信性，選用兩階段最小二乘法作為估計模型，選取同年份同行業其他上市企業ESG漂綠的均值（gwsmean）作為工具變量。本企業的ESG漂綠會受到同行業同年份其他企業ESG漂綠情況的影響，但同年份同行業的ESG漂綠不會影響到本企業的股價波動性，滿足了作為工具變量的條件。根據表5列（2）所示，企業ESG漂綠的系數均在1%的水平顯著，證明ESG漂綠對股價波動性有增強作用，再次驗證了本文結論的穩健性。同時，ESG漂綠的弱工具變量檢驗的F值為472.692，AndersonLM值為813.027，其P值為0。通過了弱工具檢驗與識別不足檢驗，證明了工具變量的有效性。

2.傾向匹配得分法

基準回歸驗證了ESG漂綠對股價波動性的作用，但這一結果可能存在樣本自選擇問題，本文采用傾向匹配得分法來緩解這一問題。首先將企業根據ESG漂綠高和低分為實驗組與對照組。其次將控制變量作為特征變量，采用1：1近鄰匹配配對，將匹配后的結果進行回歸。表5列（3）顯示ESG漂綠的系數仍然在1%的水平顯著，與原結果相同，提升了實證結果穩健性。

3.Heckman兩階段

為提升實證檢驗的穩健性，選擇Heckman兩階段法進行檢驗。Heckman第一階段的Probit回歸模型中，根據股價波動性是否大于平均數設置虛擬變量（dum），大于取1，否則取0。在此基礎上，選用外生變量和控制變量進行回歸，利用此階段的回歸結果計算出逆米爾斯比（imr），然后將其代入第二階段模型進行擬合。由表5列（5）可知，在Heckman二階段中逆米爾斯比顯著，實證結果與原假設符號相同，通過此方法進一步驗證了實證結果的穩健性。

（五）影響機制檢驗

基于前文的理論分析，本文分別從信息透明度與企業經營風險兩個渠道檢驗ESG漂綠對股價波動性的影響。本文采用江艇[16]的兩步法，在原假設的基礎上進行機制檢驗：

其中，M為中介變量，表示信息披露質量與企業經營風險。

1.信息披露質量

參照白俊等[17]的研究，使用企業的信息披露質量來衡量信息透明度。取值為4—1，4等于A代表優秀，3等于B代表良好，數值越大，企業信息披露質量越高，信息透明度越好。回歸結果如表6列（1）所示，結果證明了ESG漂綠通過降低信息披露質量增加股價波動性。

2.企業經營風險

參照王竹泉等[18]的研究，使用企業的盈利波動程度衡量經營風險，即企業過去5年資產收益率的標準差經行業調整后的值，企業盈余波動性越大，經營風險越大。回歸結果如表6列（2）所示，結果證明了ESG漂綠加劇了企業的經營風險，導致股票波動性增加。

五、進一步分析

（一）污染當量

部分企業由于自身生產經營特性，在生產過程中會造成大量污染，而污染的產生是否會對這類企業的ESG漂綠和股價波動之間的關系造成一定影響？本文參考毛捷等[19]的研究，將企業按照其產生的污染當量是否高于同行業均值設為兩組。實證檢驗結果如表7列（1）與列（2）所示，效應方向未發生改變，通過費舍爾檢驗，但相較于產生污染當量較少的企業，產生污染當量較多企業的ESG漂綠對股價波動性的影響更強。當企業產生較多污染時，ESG漂綠行為將會給企業的形象蒙上一層陰影，不負責任的形象更加突出，而ESG漂綠對股價波動性的促進作用也會隨之增強。

（二）產權性質

國有企業與非國有企業實踐ESG的動因不同，國有企業由于自身身份決定了其會主動承擔ESG責任，而非國有企業則需要政策指引。那么，企業的產權性質差異究竟會對ESG漂綠與股價波動之間的關系產生怎樣的影響，本文對其進行了研究，實證檢驗結果如表7列（3）與列（4）所示。在ESG漂綠對股價波動的影響中，國有企業的ESG漂綠對股價波動性的影響顯著下降，通過了費舍爾檢驗，驗證了國有企業與非國有企業之間存在顯著差異。差異產生可能源于國有企業相較于非國有企業具有更多的政治資源以及更好的外部形象，當面對負面事件時，國有企業具備的優勢將會發揮緩沖作用，減少負面事件對股價的沖擊。

六、研究結論與啟示

本文主要研究企業的ESG漂綠對股價波動性的影響，根據實證結果得出以下結論：（1）ESG漂綠對企業股價波動性有明顯的促進作用。（2）ESG漂綠通過信息透明度與企業經營風險來影響股價波動性。（3）從ESG漂綠視角來看，其對非國企的股價波動性影響更深，而以企業產生的污染當量做異質性處理，發現ESG漂綠對高污染當量企業的股價波動性影響作用更強。

基于上文研究分析，當企業出現ESG漂綠時將導致股價波動性隨之增加，對企業長期發展產生負面作用。為充分發揮ESG的良好作用，提出以下建議。（1）建設ESG長期發展戰略，將ESG理念深入企業各流程。ESG作為重要的非財務信息，是實現企業長期價值與可持續發展的重要途徑，企業應在發展過程中積極宣傳ESG理念，確保企業內各級管理者能深刻認識ESG理念，積極履行ESG責任。同時，國有企業要發揮先鋒模范作用，推動ESG建設，要讓廣大非國有企業與污染排放當量較多的企業知曉ESG建設的重要性，也要讓其知曉ESG漂綠將給企業帶來的負面后果。（2）推進強制性披露，減少ESG漂綠空間。目前我國采取自愿披露與強制性披露相結合的原則，因自愿性披露尚不能對企業產生較強約束，客觀上為企業進行ESG漂綠提供了便利。推行ESG報告強制披露制度，讓企業知曉ESG披露的重要性與必要性，同時讓監管部門有制度依靠。因此推進強制性披露，從客觀上為企業上一道“緊箍咒”，降低企業的ESG漂綠，從而減少對股價波動的影響。（3）引入ESG審計鑒證機制，保障ESG報告的真實性。當前的ESG信息披露由于缺乏第三方鑒證，數據來源五花八門，導致披露質量層次不齊，并不能可靠地支撐企業的ESG報告，這也為企業ESG漂綠提供了方便，因此當前的ESG報告需要引入ESG鑒證。ESG鑒證是指鑒證服務提供方（會計師事務所）依據鑒證工作準則（ISAE3000）對ESG報告（或其關鍵數據）陳述一個結論，以提高鑒證對象責任方以外的預期使用者對ESG報告（或其關鍵數據）的信任度。通過ESG鑒證的引入，保證ESG報告的真實性與可信性，更好地服務投資者投資決策，實現減少股價波動的目的，最終確保企業的高質量發展。

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