民營企業逆向混合所有制改革紓困的效果評價

摘要：隨著我國混合所有制改革的深入，2020年我國環保行業企業出現一股逆改革浪潮，其對民營企業業績的影響已成為當前學術界關注的熱點。以鐵漢生態引入中國節能進行逆向混合所有制改革為案例，在博弈論剖析混合所有制改革動因的基礎上，從短期市場績效和混合所有制改革后的治理狀況兩方面分析混合所有制改革對鐵漢生態的影響。研究結果表明，混合所有制改革能夠優化公司的股權結構和融資結構，提升企業治理能力和獲取資源的能力。通過總結此次混合所有制改革的經驗和啟示，以期為國內其他民營企業實行混合所有制改革提供借鑒和參考。

關鍵詞：逆向混合所有制改革；博弈剖析；市場績效

0 引言

黨的十八大以后，我國推出許多旨在推進混合所有制改革的政策措施。在國家政策的大力扶持下，大批民營企業開始引進國有資本，并成功地實現控制權的轉移，民營企業引入國有資本的案例在環保行業最為常見。2015年PPP（Public-Private-Partnership，政府和社會資本合作）模式的大力推行，盡管短時間業績大幅增長，但建設周期之長導致資金回收慢，企業融資難、融資貴的困境。但2018年出臺的PPP項目監管政策增加了項目融資難度，環保行業也遭遇了更大危機，在這樣的情況下，民營企業選擇具有政府背景的國有企業幫助自身紓困，不僅能夠擁有雄厚的資金支持，還能夠提高企業治理水平，獲取更多內外部資源。中節能鐵漢生態環境有限公司（以下簡稱“鐵漢生態”）作為一家民營企業，先后兩次引入國有資本進行紓困，在第二次引入中國節能環保集團有限公司（以下簡稱“中國節能”）后帶來了全方位地提升，本文通過研究其引資動機和效果，為其他民營企業引進國有資本提供有針對性的建議，為民營企業實現轉型和高質量發展提供理論支持。

1 文獻綜述

已有研究主要集中在國有企業引進非國有資本進行的正向混合所有制改革，并且主要集中在單一因素與混合股權之間的關系上。1929—1933年資本主義世界經濟危機爆發后，凱恩斯^[1]關于國家權力的經濟學理論受到關注，他認為，當市場不能自我調節時，政府有關部門應當主動地對市場實施宏觀經濟的控制與管理，他主張經濟活動必須由國家參與的觀念，成為混合所有制經濟的雛形。后來，Hansen ^[2]提出經濟市場的長期可靠的發展模式是混合經濟。王小晗^[3]通過對我國多家國有企業混合所有制改革的實證分析，發現國有企業混合所有制的程度在一定程度上會影響到公司的治理效率，混合所有制改革會對公司的運營績效產生正面的影響。周正和張賀^[4]、符越等^[5]認為國有企業混合所有制改革在當下產生了正向的影響，國家應大力支持混合所有制改革工作，改善企業治理結構，探索多模式的混合所有制改革方式。張云等^[6]研究發現股權多元化能夠提升企業的經營效率，提出國有資本的政府屬性能夠有效抑制民有企業中可能存在的“隧道效應”。

從已有的文獻來看，民營企業引入國有資本在改善公司治理結構、提高治理效率及擺脫政府干預等方面具有正向影響^[7]，但關于此模式是否可以助力民營企業紓困尚有爭議。同時民營企業引入國有資本在我國出現較晚且已實證研究為主，缺乏具體的案例分析，因此本文在已有研究基礎上，立足民營企業，運用案例分析法，通過分析鐵漢生態混合所有制改革的動因及做法，評估鐵漢生態的混合所有制改革紓困效果，以期為逆向混合所有制改革方向提供案例參考。

2 鐵漢生態逆向混合所有制改革過程

鐵漢生態首次逆向混合所有制改革引入地方國資深圳市投資控股有限公司（以下簡稱“深投控股”），但總體成效不盡人意，由于未能逆轉公司業績急劇下滑的不利局面，依然面對著巨大的財務壓力和償還債務的風險。為了擺脫當前困境，鐵漢生態毅然選擇第二次逆向混合所有制改革，選擇引入行業且戰略方向更為相似的中國節能，較大發揮戰略協同效應。

鐵漢生態于2020年4月19日發布公告，計劃將中國節能納入其戰略投資者名單，其中中國節能的認購股份為4.69億股。鐵漢生態公司的實際控制人劉水在2020年4月20日簽署了一份《股權轉讓協議》。根據協議，劉水及其合伙人木勝將投資總額為10.11%的股權轉讓給中國節能公司。這部分股權在2021年2月1日已經完成了過戶手續。在2020年10月27日，鐵漢生態公告了共贏基金的退出認購決定，而中國節能公司的股份和認購金額則維持原狀。2021年1月27日，鐵漢生態專門為中國節能發行4.69億的普通股，并在同年的2月9日在深交所的創業板成功上市，其總發行金額達到14.07億元。至此，鐵漢生態引進進程徹底完成。此次入股之后，中國節能將直接以及間接控制鐵漢生態27.64%的股權，并將其作為第一大股東，從而使鐵漢生態實現國有資本控制。

3 鐵漢生態引入中國節能前財務及治理狀況分析

3.1 資金周轉能力低

在國家積極推進PPP模式的背景下，鐵漢生態積極參與，并在短短幾年的時間里持續進行并購活動，這導致了資金的過度消耗。隨著PPP強監管政策的實施，公司面臨的融資難題日益加劇，這就需要持續地進行資金墊付，從而導致資金壓力持續上升。雖然鐵漢生態為緩解經濟壓力引入深投控股，但資金短缺的問題依然沒有得到有效解決。從2017—2019年的年報中可以看到，其資金的周轉速度相對較慢，流動性也不是很好；應收賬款在這3年里增長了約2倍，這意味著存在較高的壞賬風險，見表1。

總體上，由于銀行信貸配給政策對民營企業的限制，鐵漢生態的融資需求很難被滿足，極其希望通過中國節能的戰略協同來解除部分融資約束，解決其資本周轉難的困境。

3.2 債務風險壓力大

自鐵漢生態上市以后，其業務規模持續擴大，導致公司的負債比率持續增長，同時債務風險并未得到顯著減輕。鐵漢生態公司的資產與負債比率持續超過行業的平均標準，并且每年都在上升，如果不采取措施來緩解這一情況，公司可能會面臨債務危機。雖然鐵漢生態通過引入深投控股來緩解困境，但企業面臨的債務風險依然在持續增長。資產負債率由2017年的68.68%提升至2019的76.48%，而環保行業則由55.47%升至62.3%，見圖1。這明顯高于行業均值，說明鐵漢生態償債壓力大，嚴重影響其經營管理質效。

面對日益增長的債務壓力，鐵漢生態迫切需要吸引外部的投資者，以增強其償還債務的能力，并推動企業走向可持續發展的道路。

3.3 股權結構不合理

2018年底，鐵漢生態首次引入國有資本深投控股，主要目的是解除融資約束，緩解資金壓力。在此期間，深投控股作為一名戰略投資者，只持有鐵漢生態9.86%的股權，劉水持有30.73%的股權，仍然是公司最大的股東，在董事會中有絕對發言權。鑒于控制管理團隊中的大股東難以受到有力的監管，中小股東的權益也難以得到充分保障，期望能夠引進占比更高的國有資本來加強對鐵漢生態的內部監督。

總的來說，鐵漢生態的經營情況并不理想，盡管已經引入國有資質，但占比較小，因此想要通過引入中國節能，大力發揮戰略協同效應，充分利用國有企業在資本和平臺上的優勢，以擺脫經營困境。

4 對逆向混合所有制改革的博弈分析

在逆向混合所有制改革的過程中，主體企業和目標企業之間呈現出一種博弈關系，也就是參與各方在一定的規則內互相采取對自身最優的策略選擇，從而獲取最大利益?；诖?，主體企業通過與目標企業建立合作關系，對企業有限的資源進行有效的整合編排，促使資源形成自身競爭力，實現資源、能力、績效的轉化，使雙方利益達到最大化。

對鐵漢生態而言，再一次引入國資是為了應對生存危機，滿足公司業務發展的資金需求，如何選擇混合所有制改革對象是其關鍵所在。對于中國節能來說，可以通過混合所有制改革來擴大環保資產，培養出一批龍頭企業，同時也是對我國混合所有制改革的響應，推動優勢企業的并購，提高行業的集中度。鐵漢生態自2018年5月被長江經濟發展領導小組確定為“長江經濟帶”重點治理區域以來，其主業就是長江污染治理，目前已在長江經濟帶11個省市開展了279項能源和環境保護工程。中國節能的加入，在補齊河道景觀建設、生態修復等業務方面，給長江大保護綜合治理和創新帶來更多思路。

現以鐵漢生態和中國節能是否接受混合所有制改革為例進行簡單的分析，作為博弈雙方，他們的可選策略為接受混合所有制改革且各方決策權互不影響。假定在鐵漢生態和中國節能采納合作策略的情況下，二者的收益都是8個單位，但當其中一方選擇合作而另一方選擇不合作或二者都不合作時，策略將無法實施。此時，中國節能的收益是5個單位，鐵漢生態的收益是3個單位。博弈矩陣見表2，表中數組的第一位為中國節能的收益，第二位為鐵漢生態的收益。

從表2可以看出，如果鐵漢生態和中國節能雙方都同意實施混合所有制改革策略，那么雙方的利益將是（8，8），也就是帕累托最優組合策略。通過混合所有制改革來構建合作伙伴關系，可以使雙方互相補充優勢，充分利用各自的資源和能力，從而達到利益的最大化。在這場博弈中，從參與者的視角來看，如果任何一方決定不進行混合所有制改革，那么無論對方選擇混合所有制改革還是不混合所有制改革，其收益都將是（5，3）。因此，從自身利益的視角出發，通過混合所有制改革來滿足雙方的共同利益是一個最優選擇。

5 鐵漢生態引入中國節能后績效分析

5.1 短期市場績效

5.1.1 事件窗口期的確定

為確定研究事件，首先要先確定該事件發生的事件日、窗口期及清潔期。2020年4月20日，鐵漢生態擬向中國節能轉讓所持有的公司10.11%的股份，因此本文將公告發布當天，即2020年4月20日作為逆向混合所有制改革的事件日。窗口期通常會選擇事件發生日期前后的數天，本文選取上市公司宣告日之前和之后的10個交易日，也就是[-10，10]。與此同時，以窗口期之前的150個交易日為研究清潔期，也就是[-160，-11]。此外，還對鐵漢生態在事件發生前后的10天內發布的公告進行了詳細的查詢，以確認沒有其他重大事件會對股票價格產生影響。

5.1.2 累計異常收益率的計算

本文根據市場研究，結合相關文獻，構建鐵漢生態窗口期正常預期收益率模型，t∈［-160，-11］。運用公式運行對深交所等數據庫中的數據進行回歸分析，得出α和β的值，并得出回歸公式R_t=0.894 3R_mt-0.000 5。

通過上述回歸公式，就能算出正常收益率，再把這個時期的正常收益率和實際收益率相比較，從而可以得到公司的異常收益率，見表3。為更清晰地展示鐵漢生態逆向混合所有制改革前后10天的股價波動，繪制窗口期間異常收益率和累積異常收益率的波動走向見圖2。

5.1.3 短期市場反應的評價

由前文圖1可知，事件日之前，異常收益率與累計異常收益率波動不定，整體呈先升后降再上升的趨勢；事件日之后，異常收益率呈微微上升趨勢，整體較為穩定，這說明在鐵漢生態第二次混合所有制改革后，市場反應良好，給股價帶來很大的提升。另外，累計異常收益率在事件日后整體呈下降趨勢，究其原因，投資者無法在較短時間內確定鐵漢生態在有第一次混合所有制改革效果不佳情況下第二次引入中國節能進行逆向混合所有制改革是否有利于企業的長期發展，投資者對此持一定懷疑態度，這種“民退國進”的逆向混合所有制改革方式使得投資者較為擔憂。但在事件日后第8～10天逐漸穩定并開始有回升趨勢，這說明在鐵漢生態逆向混合所有制改革后，企業的股權結構、融資能力得到提升，幫助企業提高效益，同時窗口期內鐵漢生態未發布其他重大事項公告，不存在受到其他重大事件影響，對于這一事件，市場認證的看法需要經過相當長的時間才能得到確認。

總之，鐵漢生態在改制完成后，取得了投資回報，并在短期內彌補了公司不足。盡管事件研究法僅能證實市場在短期內會產生積極反應，但仍能說明，通過混合所有制改革和引入戰略投資者，引入國資資金，提高研發能力，增強產業競爭力，具有較高的認同和價值。

5.2 混合所有制改革后治理狀況分析

5.2.1 資源獲取能力增強

企業能否長久發展與資源獲取能力息息相關。鐵漢生態是一家以生態科技、生態修復、生態景觀以及生態保護為主要業務的民營環保公司，而中國節能的主營業務同樣是節能減排及環保，在引入中國節能后，鐵漢生態被納入中國節能的環保戰略規劃，在國家環保戰略中，鐵漢生態與中國節能的環保戰略重點一致。鐵漢生態的技術優勢與中國節能豐富的國內外資源相結合，可以幫助鐵漢生態進入新的市場，制定更全面的環境戰略規劃。同時，鐵漢生態可以利用中國節能公司豐富的內部資源，積極與其子公司合作，拓展鐵漢生態的業務范圍。

對于鐵漢生態來說，這無疑是困境中的及時援助，它不僅幫助緩解了資金的流轉問題，還為公司的未來運營打下堅實的基石。

5.2.2 償債能力增強

中國節能具有較多的資金儲備和較強的償債能力，能夠幫助鐵漢生態改善資本結構，解決負債居高不下的難題。鐵漢生態通過股權轉讓及定向增發引入國有資本中國節能，獲得了近22億元的資金流入，募集到的資金大部分用途為補充鐵漢生態的營運資金及償還有息債務，鐵漢生態的資產負債率由2020年的77.45%降至2021年的74.48%，顯然，鐵漢生態此次與央企中國節能的合作，在某種程度上有助于緩解償還債務的壓力。

5.2.3 股權結構優化

在混合所有制改革之前，劉水在公司的董事會中擁有絕對的控制權，在整個公司的管理團隊中占據著重要地位。這次入股之后，中國節能計劃直接及間接持有鐵漢生態公司27.64%的股份，這將使其成為公司的最大股東。而劉水是該公司的第二大股東，鐵漢生態也將從一個民營企業轉型為國有資本控股的企業。異質股東數量的增加將對鐵漢生態最初的民營股權產生一定的監督和控制作用，這有助于防止大股東損害公司的利益，從而在某種程度上確保所有相關方的合法權益得到保護?？偟膩碚f，中國節能的引入能夠有效發揮創始股東的監督和限制作用，保護廣大中小股東的權益，從而優化公司的法人治理結構。

6 研究結論與啟示

6.1 研究結論

本文以民營企業鐵漢生態第二次通過股權轉讓方式引入國有資本這一逆向混合所有制改革案例，分析其動因、實施過程以及效果表現。通過引入中國節能，鐵漢生態間接改變股權結構及企業性質，基于市場及治理效果表現，可以得出以下結論：

一是采用事件研究法來分析兩者在逆向混合所有制改革后的市場反應效果，研究結果顯示，在事件發生后的10日，異常收益率總體上呈上升態勢并逐漸趨于穩定，說明此次逆向混合所有制改革提升了鐵漢生態資本市場價值。

二是民營企業引入國有資本后，由于國有資本擁有雄厚的資金實力、國有背景及稀缺資源，鐵漢生態債務結構、債務及股權融資能力、項目承接及對國有企業內外部資源獲取能力都得到明顯提升，實現多種要素資源的有機整合。同時，鐵漢生態引入中國節能后，在國有企業上級監管與外部競爭的不斷影響下，鐵漢生態“一股獨大”的局面被打破，股權結構更加科學豐富，不同主體的利益得到更大保障。

6.2 啟示

6.2.1 結合自身需求引入同行業戰略投資者

民營企業引入恰當的國有資本，可以更充分地發揮戰略協同作用，幫助企業克服經營困難，促進企業的長期發展。同行業戰略投資者有能力為公司的成長提供必要的資金、技術和市場支持，并從專業的角度為公司的運營提供建議和方案。

6.2.2 引進國有資本能多角度為民營企業帶來價值提升

民營企業在發展過程中存在融資難、融資貴，以及抗風險能力弱等問題，而國有企業具有資金、資源及融資優勢，能夠幫助資源稀缺的民營企業獲得更多優質資源，提升經營業績。此外，幫助企業正式變為國資控股企業，解決了“一股獨大”的問題，治理了股權結構，在科學決策的同時還能起到監督作用。

7 結語

企業紓困是企業經營過程中普遍面臨的難題之一，鐵漢生態引入中國節能的動因亦是如此。企業通過選擇優質合作伙伴，利用其戰略規劃解決自身經營問題，具有一定普遍性，為未來其他民營企業紓困提供經驗支持，并進一步豐富民營企業引入國有資本紓困的案例支撐。

參考文獻

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收稿日期：2024-05-21

作者簡介：

沈柏宏，男，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：管理會計理論與實務。