提振中國經濟的第三條路線

治理經濟下行，西方宏觀經濟中主要有兩種方法：分別是央行發錢和政府發債，前者稱之為貨幣主義，后者稱之為凱恩斯主義，其實這兩種方法之外還有“第三條路線”，就是“激勵商業銀行的信用創造能力”，這是筆者在《宏觀經濟學革命——貨幣革命的再革命》一書中提出的方案，“擴大商業銀行的信用創造”同樣可以創造出大量用于投資的貨幣，而且不需要付出任何成本，也不會有經濟刺激后遺癥。

擴大商業銀行信用創造可以創造出幾十萬、上百萬億的投資貨幣

如果懂了貨幣運行原理，經濟增長就可以不完全依賴債務，也無須超發貨幣，就中國經濟而言，央行發錢規模不會超過3萬億，政府發債規模不會超過10萬億，而擴大商業銀行的信用創造則可以將幾十萬億，上百萬億的投資資本創造出來。

宏觀經濟中的廣義貨幣，或者說“有效運行貨幣”，其實“信用創造”產生的，當前中國只有三十多萬億的基礎貨幣，卻可以創造400多萬億的“社會融資規模”——有效運行貨幣百分之九十以上是靠信用創造出來的，這一規律凱恩斯在20世紀書寫《貨幣論》時就已經發現，并寫得很清楚。

我們經常說“沒錢投資”，其實商業銀行信用創造不足，而不是真正意義上的沒錢，投資來源于貨幣，貨幣最終來源于商業銀行的信用創造，要解決投資沒錢的問題，其實是解決商業銀行信用創造的問題，銀行擴大信貸能力，大量的資本都會被創造出來，中國的基礎貨幣數量是30萬億元，貨幣信用創造乘數擴大一倍就是30萬元，兩倍就是60萬億，這比借債有效得多，而且商業銀行信用創造的貨幣絕大部分都進行了實體投資。

“貨幣政策悖論”與“貨幣對沖”問題

當下所有的經濟問題的來源都在于弗里德曼的《美國貨幣史》一書，因為這本書明確主張“印錢拯救經濟”，而不是激勵商業銀行的信用創造，目前“印錢拯救經濟”經過弗里德曼和伯南克的發揮已經穩居主流宏觀經濟學，雖然有后凱恩斯內生貨幣學派和麥金農“金融深化”學派等學者的反對，但絲毫不影響其主流地位。

然而反觀現實，我們就會發現一個“貨幣政策悖論”——當央行貨幣政策越寬松的時候，實際形成的“有效運行貨幣”反而越少，當央行貨幣越緊縮的時候，形成“有效運行貨幣”反而越多，為何央行發的貨幣越多，社會上的有效貨幣反而越少，因為這中間有個“貨幣對沖”的問題，在寬松貨幣時期，基礎貨幣數量增加和貨幣流動速度減慢會形成“對沖”，會導致有效貨幣減少。

“貨幣對沖”出現的原理是當央行貨幣太寬松的時候，貨幣價格必然下降，這時的低利率與信貸類金融機構激勵不相容，也就是激勵沖突，信貸類金融機構放貸積極性下降，會造成貨幣流通速度下降，社會有效貨幣總量的下降。

低利率時代信貸類金融機構不僅積極性下降，而且“窄利差”會導致其抗風險能力下降，銀行的錢要出來，就必須放寬風控，風控放寬的前提就是利差放大，利差越窄，銀行風控越嚴，貸款門檻越高，低利率時代銀行的貸款門檻其實是提高的，銀行有錢也放不出來。當下中國銀行的利差已經低于其自然壞賬率，銀行怎會還敢放貸。

銀行的信用創造能力是與銀行的“利差”成正比的，在央行實行高利率的時代，銀行利差高，銀行的信用創造能力就強，大量的投資資本就會被創造出來，一旦央行開始實行低利率，商業銀行的信用創造能力就會下降，當銀行利差低于其“自然壞賬率”時，理論上銀行的信用創造能力也將變為零，這時銀行每放出一筆貸款都是虧損的，這時銀行只會選擇風險更低的個人貸款，而非給企業貸款，因此要想擴大銀行的放貸能力必須以高利率，高利差為前提。

現代經濟最大的敵人就是“貨幣數量論”

在貨幣主義指導下，央行增發貨幣，雖然增加了一兩萬億的基礎貨幣，卻因為商業銀行信用創造能力下降，會造成了上百萬億的貨幣融資損失，這也是經濟有效貨幣下降的原因。

因為我提出一個觀點：現代經濟學最大的敵人就是“貨幣數量論”，貨幣數量論主張經濟通縮了就印錢，經濟通脹了就收錢，這種錯誤思維嚴重桎梏了人們的決策，央行印錢是與商業銀行的信用創造能力相沖突的，央行印錢不會導致社會有效貨幣總量的上升，而是會導致其下降，從而使印錢政策失敗，所以弗里德曼的貨幣主張是錯誤的，因為自從有了商業銀行的信用創造后，貨幣數量論其實早就失靈了。整個經濟有效運行貨幣的增加，既不靠央行發錢，也不靠政府發債，而是要靠商業銀行的信貸積極性的增加，擴大商業銀行利潤，降低商業銀行風控標準，這樣才可以生成更多的錢，經濟通縮時不應該超發貨幣，而應該提高利率，激發商業銀行信用創造的積極性。

警惕“資本收益率崩潰式蕭條”

一個國家的信貸利率低到一定程度就會出現“資本收益率崩潰式蕭條”，“資本收益率崩潰式蕭條”主要有四大特征：分別是“銀行沒錢賺，企業沒錢用，民眾沒錢花，政府沒稅收”，這四種情況環環相扣，銀行沒錢賺會導致企業沒錢用，企業沒錢用就不會擴張，民眾收入就不會增長，民眾就沒錢花，如果企業投資和民眾收入不增長，國家稅收也不會增長，甚至會下降。日本是世界上最早實行“量化寬松”貨幣政策的國家，日本經濟也最早陷入“資本收益率崩潰式蕭條”，“資本收益率崩潰式蕭條”下的社會就是無欲望社會。美國也曾長期實行量化寬松，本來也已經陷入“資本收益率崩潰式蕭條”，但因為俄烏沖突后美國出現劇烈通脹，之后開始迅速進入加息通道，最終逃過一劫，這反而給人類提供了一個走出“資本收益率崩潰式蕭條”案例。美國經濟越加息越繁榮的現象，在現代經濟學是難以解釋的，而在筆者的經濟理論中則可以得到完美解釋。

中國一定要警惕“資本收益率崩潰式蕭條”。

現代經濟并不缺乏信貸需求，而是缺乏對金融機構挖掘信貸需求的激勵，現代社會的信貸供給是遠遠趕不上信貸需求的，只要對信貸機構激勵到位，就會有更多的信貸需求被挖掘出來并被滿足，社會總融資規模才會上去，因此貨幣刺激應該從貨幣的供給側進行刺激，也就是刺激信貸機構，而非用低利率去刺激企業，“最優央行貨幣利率”絕不是最低利率，而是一個中間利率，只有在實行“最優央行貨幣利率”時，才可以使社會融資規模最大化，才可以讓金融最大程度的支持實體經濟，一個國家如果要保持經濟高速增長，應該實行“金融深化”，而非“金融抑制”，當然金融深化也不是美國麥金農等學者主張的金融自由化，而是應該由央行將貨幣利率固定在“最優央行貨幣利率”上。

收入是貨幣流通速度的函數

部分中國學者主張通過消費拉動經濟，這也是值得商榷的，因為消費是收入的函數，而收入是貨幣流動速度的函數，這也是筆者的一個重要研究結論，如果貨幣流動速度起不來，投資就起不來，收入也就起不來，消費也必將是無源之水，因此擴大貨幣流動速度才可以擴大收入，進而出現消費繁榮。

央行發錢和政府發債時我們也要充分認識到， 央行發錢可能不能刺激投資，但可能卻會導致滯脹在西方國家已有先例，美國的美聯儲曾經實行過弗里德曼的“單一規則”，就是按一定比例增加貨幣，最終就導致了滯脹，現在美國的通脹也有當年量化寬松的責任。

政府發債的弊端就更大，政府在基礎設施落后的情況下適度發債是有必要的，然而沒有稅收改革做前提的政府發債就會造成政府債務陷阱，而且政府債務過大的危害是對利率形成壓制，筆者在《新威脅-政府債務經濟學通解》一書中提出過“政府債務-央行利率螺旋”理論：政府發債會壓制央行利率，央行低利率又會助推政府發債，最終只能往央行利率越來越低，政府債務越來越多的方向發展，而政府發債的危害也會通過央行低利率將其危害傳導到整個金融系統，最終危害到整個經濟，最終形成“資本收益率崩潰式蕭條”，“日本失去的三十年”就是這樣演化的，日本經濟問題的本質絕對不是辜朝明鼓吹的“資產負債表衰退”，而是“資本收益率崩潰式蕭條”，關于這一點全世界的學術界都沒有注意到，這卻是筆者在《宏觀經濟學革命-貨幣革命的再革命》一書中重點強調的。美國進入加息通道后已經順利逃離“資本收益率崩潰式蕭條”，但中國經濟確有滑向“資本收益率崩潰式蕭條”的危險。

對中國經濟的政策建議

總之，當下中國應該避免貨幣發行過度和政府債務過度，同時警惕日本式的“資本收益率崩潰式蕭條”的出現，應該實行金融深化，提高貨幣利率，提高貨幣流通速度，讓利率回歸“最優央行貨幣利率”，充分激勵商業銀行的信用創造能力，這樣不僅有大量的用于企業投資的錢會被“信用創造”出來，而且隨著貨幣流通速度的升，民眾的收入也會隨之上升，也會迎來社會消費和整體經濟的大繁榮。

（作者系北京海歸協會副會長、經濟學家金融家委員會主任）