淺談托賓Q與投資關系的發展現狀

張海霞

（山西大學 經濟與管理學院，太原 030006）

引言

改革開放以來，我國經濟得到了高速發展，社會各方面也達到了質的飛躍，但同時我國的資源也出現嚴重浪費的情況。社會經濟的根本問題就是如何利用社會現有資源最大程度地滿足各行各業的需求，以達到資源的最優配置。投資決策、融資決策和股利決策是公司最重要的三大決策。投資決策作為公司必須例行做出的、最重要的三大財務決策之一，關于決定企業投資的因素長期以來一直存在著爭論：新古典學派認為是利率影響企業的投資水平；而托賓則認為是Q值影響企業的投資水平。

一、托賓Q理論介紹

諾貝爾經濟學家得主，美國著名的經濟學家詹姆斯·托賓在1969年提出了著名的Q投資理論。其核心思想是：如果資本是完全耐用的（即資本折舊率0），企業資產的邊際Q值，即新增資產預期利潤凈現值與重置成本的比率是決定投資的重要因素，也就是企業資本的市場價值同這家企業重置成本之比率[1]。其后又經過Summers（1981）[2]、Hayashi（1982）[3]等人的發展和完善，使托賓Q假說在理論和計量上日趨完善，并成為企業投資理論的重要內容。

托賓Q值是目前最為廣泛使用的關于增長機會的度量，被定義為市場價值與重置成本之比。Q值具有理論性和實踐的可操作性，它是虛擬經濟（股價）和實體經濟（重置成本）溝通的橋梁，揭示了貨幣經由資本市場而作用于投資的一種可能。Q值的經濟解釋為：若廠商資本存量增加一個單位，則其利潤的現值增加Q，從而廠商的價值增加Q，那么，Q就是一單位資本存量的市場價值。如果Q值大于1，則說明企業創造價值大于投入的資本成本，即說明企業為社會創造了價值，是“財富的創造者”，從而表明企業的市場價值是高于其資產的重置成本，故可看出企業的發展前景很好，可以購買新設備加大投資量。如果，Q值小于1，則說明該企業浪費了社會資源，是“財富的縮水者”，表明企業的市場價值低于資本的重置成本，那么該企業不主張追加投資，應該減少投資量，購買其他企業。如果Q值等于1，那么說明該企業應當保持原有的資本存量。

二、托賓Q理論國內外研究成果

近年來，托賓Q值在我國股市的應用越來越廣泛，且托賓Q理論在評價公司的業績、成長性，公司的并購績效與管理效率及產業效應等方面運用得非常多。故有很多學者參與研究托賓Q與企業投資的關系，他們的研究結果也出現很大的不同。其中，有的學者認為，托賓Q與投資之間存在較大的正相關關系，如Mike Kato（2005）通過建立模型證明托賓Q值與企業投資之間存在著較大的正相關關系、Guido Lorenzoni（2007）通過加入金融摩擦因素也得出托賓Q值與企業投資之間存在正向相關關系[4]，我國學者，如魏永芬、王志強（2003）[5]，呂艷（2005），何利英（2010）驗證出托賓Q與我國企業之間存在正向關系。而有些學者則認為在解釋企業的投資行為時，使用托賓Q值得出的結果并不理想，甚至還可能出現“反托賓Q現象”，如國外學者Barro（1990）、Blanchard（1993）認為，在解釋企業的投資行為時使用托賓Q值得出的結果并不理想，得出的結論是用其他因素來解釋投資要比使用托賓Q值更好[6]，而我國學者丁守海（2006）認為，由于我國投資存在相當的非理性成分，存在著明顯的“反托賓Q現象”[7]。

三、托賓Q理論與投資的現狀分析

2005年我國股市開始實行“股權分置改革”，2008年6月17日，三一重工（600031）最后一批限售股正式獲得流通權，使得三一重工（600031）成為股權分置改革以來首家實現股票全流通的上市公司。自此，開啟我國股市全流通時代的到來，我國托賓Q與企業投資的研究也出現了下列新的情況。

1.通過對以前文獻的研究，發現在研究企業投資與托賓Q的關系的文章中，我國國內大多數文獻采用的是用固定資產增加值來計算新投資。這是因為國外主要用資本支出來度量，但是我國的會計報表中沒有直接的資本輸出，故大多數文獻采用的是固定資產增加值來計算新投資。但是固定資產投資是公司新增投資的一部分，且不足以充分反映公司當年新增投資的情況。隨著我國股票市場日益成熟，固定資產再作為投資的代理變量已經不再適合。固定資產屬于有形資產的一部分，此外，有形資產還包括存貨、庫存現金、在建工程等。經過查閱論文，咨詢師長及各方面的對比研究，本文認為，在研究托賓Q與企業投資關系時，其中的投資可以用企業固定資產凈值的增量與在建工程增量、庫存現金的增量以及本期折舊與期末存貨之和來代替。這樣會比以前的研究更全面、更準確。

2.由于我國經濟高速的發展，我國各方面也得到了相對的提高，尤其我國在科學技術方面更是獨樹一幟，各個企業創新產品層出不窮，我國企業中無形資產占總資產方面的比重也越來越大。在無形資產的分類上，中國無形資產主要分為：專利權、非專利技術、商標權等。與固定資產相比，無形資產在價值創造方面的貢獻，具有很強的價值創造潛力，無形資產的價值就在于它可以產生超額盈利。無形資產的形成過程最重要的就是研發，研發階段的投入很高，而一旦投入使用，產品的邊際成本就很低，復制產品的成本是很低的。如企業擁有了無形資產，其帶來的經濟利益有可持續性。這些特點使企業在做出無形資產投資決策時，通常帶有戰略眼光且會從長計議，會更關注企業成長機會和長期發展。所以，無形資產投資在未來的投資中所占比重會越來越大，那么，托賓Q與企業無形資產投資的研究也勢在必行。

3.自從我國實行股權分置改革以后，我國上市公司流通股的比例也發生了很大的變化。流通股比例小于50%的公司所占滬深上市公司比例從2005年的0.82到2010年的0.3537，可以看出，在2005年有一大半的上市公司流通股比例是在50%以下的，到2010年的時候大約3/4的公司，其流通股比例大于50%，這說明我國實行股權分置改革已初見成效。通過對上市公司流通股比例的研究發現，在2008年股票全流通公司所占滬深上市公司的比例只有0.035，到2016年近十年的時間，全流通公司所占所有上市公司的比例只有0.1667。可見，在我國實行股權分置改革以來，只有少數公司實現了全流通。眾所周知，企業投資是決定企業長期發展的重要因素，那么流通股比例高的企業是否有利于企業的投資呢？然而在關于企業投資與托賓Q的關系的研究中，很少有人從流通股比例的角度出發。只有少部分文獻研究了流通股比例與托賓Q值的關系，如孫偉峰（2013）通過對非流通股不同價格的研究比較，認為在以企業價值為自變量的回歸分析中，應該把流通股比例作為自變量包含在回歸方程中。故本文認為，在以后研究托賓Q與企業投資的關系時，應該加入流通股比例的因素，這也為以后托賓Q理論與投資的研究提供了另一條思路。

結語

本文通過對托賓Q理論與企業投資關系的現狀進行分析，發現其不足，并指出其關系研究新的方向。今后筆者會在本文的理論基礎上，另撰一文繼續進行研究。

參考文獻：

[1]Tobin J.A general equilibrium approach to monetary theory[J].Journal of Money，Credit and Banking，1969，1（1）：15-29.

[2]Summers，Lawrence.Taxation and Corporate investment：A q-theory approach[R].Brookings Papers on Economic Activity I.1981，（2）：67-127.

[3]Hayashi F.Tobin’s marginal q and average q：a neoclassical interpretation[J].Econometrica，1982，（50）：213-224.

[4]Guido Lorenzoni Karl Walentin.Financial frictions investment and Tobin’s Q[R].MassachusettsInstituteofTechnologyDepartment of Economics Working Paper Series，2007.

[5]魏永芬，王志強.貨幣總量度量方法的發展及對我國的啟示[J].金融研究，2003，（6）.

[6]Blanchard，Olivier，Chang yong Rhee and Lawrence Summers.The StockMarket，Profit and Investment.Quarterly Journal of Economics，1993.

[7]丁守海.托賓q值影響投資了嗎？——對我國投資理性的另一種檢驗[J].數量經濟技術經濟研究，2006，（12）：146-154.