投融資：困惑與破解

摘要：2023年后，政府主導投資再次成為經濟恢復的主要推動力，投融資問題也相應成為市場的熱點話題。近年來投融資市場情緒發生很大變化，投融資主體談論的焦點從投融資體制改革，轉為疫情期間的投融資政策，再轉為當前以“錢”為核心的投融資市場困惑。為此，全面解剖這個備受困惑的“錢”到底是怎樣的“錢”，探尋投融資所需要的“錢”到底是怎樣的“錢”，為了得到這個“錢”、用好這個“錢”，我們該怎樣進行理性的商業模式創新，這些問題不僅對于當前經濟恢復具有現實意義，對于長遠經濟社會發展也具有重大戰略意義。關鍵詞：投融資主體;生態;風險;模式創新

DOI：10.12433/zgkjtz.20242101

一、投融資主體都在為“錢”而煩惱

研究投融資始終離不開“錢”字，實際上投融資也是聚焦于“錢”。投融資因“錢”而生、因“錢”而興。投融資市場始終圍繞“錢”的困惑來發展，投融資技術、投融資模式、投融資體制與投融資政策的創新、發展和改革，歸根到底都是為了“錢”。雖然投資者和融資者都在說“錢”，但研究發現雙方關注點截然不同。投資者主要關注錢給誰、用在什么項目上、失敗的概率有多大、政策風險有多大、能承受多大的風險與損失、項目成功的收益有多大、收益能否兌現等；融資者主要關注到哪里才能找到錢、成本有多高、用錢的條件是否符合項目的特點、條件能否承受等。為了避免歧義，本文所涉及的投資者主要是指項目的出資股東或債權人，而融資者是指項目策劃和發起人。

投融資雙方關注點不同說明，投融資市場上通行的“錢”，與投融資本質屬性所對應的“錢”并不是一回事。許多人將資本市場上的投融資理念模式移植到投融資市場，將商業銀行的負債理論與模式運用到投融資實踐，短借長用，導致投資行為“快錢化”、融資行為“到手再說”，嚴重扭曲投融資市場本源意義上“錢”的本質。這是當前投融資市場諸多困惑產生的關鍵成因。

我們先來看看融資者的抱怨。一是找“錢”難。進入經濟恢復期之后，市場主體明顯感到融資難度比過去要難得多，主要是因為全球貨幣政策調整疊加風險集中暴露，使得“錢”變得相對短缺，有錢的人也越來越謹慎。

從國際市場看，主要發達經濟體進入加息周期，疊加前所未有的地緣政治風險暴露，導致國際市場長期資金匱乏，甚至不少欠發達國家和一些新興市場國家的財政都陷入危機。2022年～2023年間，美元和歐元連續多輪加息，累積加息幅度超過400個基點，由此導致國際資本從新興市場和其他發展中國家撤出，向歐美市場回流。部分欠發達國家正面臨外匯儲備枯竭，本國貨幣貶值的危機，部分國家出現主權債務違約。雖然美歐貨幣政策外溢對中國的影響被人民銀行自主貨幣政策所沖銷，但以美國為代表的西方國家加快了產業鏈供應鏈“去中國化”調整，尤其是美國政府通過出臺多項法案加大對華貿易打壓和技術封鎖，推出“近岸外包”“友岸外包”等產業區域化政策等，在科技領域限制對中國的投資，使得中國吸引和利用外資的難度大大增加①。

從國內市場看，雖然人民銀行的貨幣政策整體相對寬松，但金融市場微觀風險暴露大量增加，也帶來融資難度增加。一方面，地方政府債務還本付息壓力較大，存在較大違約的風險；另一方面，房地產行業風險集中暴露，相關風險傳導至金融機構，包括銀行、信托、資產管理機構等。這些都嚴重影響資金供給端的市場情緒。

二是“錢”很貴。從國際上來看，主要發達經濟體資本回流效應在全球外溢，同時國際地緣風險上升，國際市場資金成本要比國內高得多。美聯儲于2022年3月～2023年7月期間連續11次加息，累計加息幅度525個基點，將聯邦基金利率提升至5.25%～5.50%區間，而2024年6月仍保持上述利率。歐洲中央銀行于2022年7月～2023年10月期間連續10次加息，累計加息幅度450個基點。歐元區主要再融資利率、邊際借貸利率和存款利率將分別提升至4.5%、4.75%和4.0%②。

從國內市場看，雖然中國人民銀行改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，促進貸款利率“兩軌合一軌”，提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本，但由于市場上違約成本快速攀升，債務風險抬升預期損失，融資成本步入慣性上升通道。因此，即使國內名義平均利率水平比較低，但真要是找到錢，綜合成本也要比名義利率高得多。譬如市場關注的城投非標融資，2018年～2023年期間，市場共發生了超過200筆城投非標資產的信用事件，而潛在的違約壓力要明顯大于統計的違約率。

三是錢的條件越來越“苛刻”。融資都是有條件的，沒有無條件的融資，金融就是有條件的讓渡資金使用權，這本來是正常的金融底層邏輯。但現在各種有悖于常理的顯性條款、需要提供的隱形承諾，已經明顯超出正常的金融邏輯。越來越多融資者反映一些融資條件難以承受，進一步加劇了融資難度和運行風險。

再來看看投資者的抱怨。一是項目難找。經濟結構轉型升級使得一些傳統的“好項目”不一定還好，比如，與房地產有關的投融資在以前是好項目，現在則不然。在這種情況下，尋找新的潛在“好”考驗投資者能力，但很多投資者識別能力有限，疊加歷史損失太大導致疑心太重，使得潛在好項目蒙冤。

總體來看，固定資產投資增速放緩，房地產投資總額連續兩年下降，企業并購活動顯著減少。尤其是2021年～2023年中國并購市場整體規模呈下降趨勢，2023年中國并購市場共發布并購事件8821起，同比下降5.18%；交易規模約18989億元，同比下降約22.86%。

二是進得來，出不去。投資者普遍反映，現在做投資首先考慮的不是回報，而是怎么才能夠退出。有些投資者戲稱，不僅是擔憂部分地區營商環境不好、“關門打狗”，更擔心“投資黑洞”；監管部門常說要培養長期投資理念，但長期往往變成“無期”。投資項目退出機制不暢，是投資行為“快錢化”的重要原因之一。譬如，市場經常談論的地方政府財政壓力，城投平臺經營困難，部分下游承包商被拖欠工程款，供應商被拖欠貨款等現象。賬款拖欠的“連環套”表現為政府欠國企、國企欠民企、民企互相拖欠。根據國家統計局公開數據，自2021年起，規模以上工業企業應收賬款平均回收期持續上升。2024年4月末，工業企業應收賬款平均回收周期為66.7天，其中私營工業企業應收賬款平均回收期69.2天。部分地區政府化債實施后，部分下游企業應收賬款債權轉化成債務重整后的新成立公司的股權，債權人變成小股東，后續如何退出，權益如何保障面臨不確定性。

我們注意到，2023年9月20日，國務院總理李強主持召開國務院常務會議，審議通過《清理拖欠企業賬款專項行動方案》，強調解決好企業賬款拖欠問題，事關企業生產經營和投資預期，事關經濟持續回升向好，必須高度重視。省級政府要對本地區清欠工作負總責，抓緊解決政府拖欠企業賬款問題，解開企業之間相互拖欠的“連環套”，央企國企要帶頭償還。要突出實質性清償，加強政策支持、統籌調度和監督考核，努力做到應清盡清，著力構建長效機制。

三是不確定性難以忍受。不確定性是投資過程中最難以預測的?，F實中，經常是各方在投資之前都談好了條款，但正式簽約之后，業主在變、地方政府在變、投資人也在變，甚至項目建成投產以后迅速見到實效或者很長時間難以見到實效，大家都想變。這種不確定性是投資者難以承受的。

有人說，過去融資者是弱勢群體，現在投資者變成弱勢群體。我對此并不十分認同。我認為，投資者有軟肋，融資者有軟肋，地方政府也有軟肋，但大家也都有不同時點和項目上的“強勢”表現，這反映出現在投融資市場情緒異常復雜。

二、體現狹義投融資本質屬性的“錢”到底是什么樣的“錢”

投資者和融資者之所以說到“錢”都在抱怨，可能是對狹義投融資涉及“錢”的特殊性認識不到位。關于投融資的概念，業界有共識，辭典也有定義。從學術研究的角度看，投融資有廣義與狹義之分，而政策研究視角的投融資往往聚焦于狹義投融資領域。狹義投融資主要集中在基礎設施、社會經濟發展的國家戰略需求、地緣政治競爭的國家戰略需求、政府階段性特殊需求等領域。這些投融資項目表現出規模巨大建設期長、宏觀效益大于微觀效益、遠期收益大于即期收益等特征。只有深刻理解這種投融資行為的特殊含義，才能把握投融資中“錢”的特殊性。

（一）投融資的投資不是普通的投資

一是必須借助于外源融資的投資。普通投資也許可以利用歷年留存收益融資，實現自我循環發展。但投融資項目的長周期、低回報屬性，使得其內源融資先天不足，必須借助外源融資才能發展，這是投融資與普通投資的重大差別。譬如，地方政府專項債券③。用于支持有一定收益但難以商業化合規融資的重大公益性項目，其支持領域項目在長周期、低回報方面具有代表性意義，包括交通基礎設施、能源、農田水利、生態環保、社會事業、城鄉冷鏈等物流基礎設施、市政和產業園區基礎設施、新型基礎設施、國家重大區域戰略項目。2019年6月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，地方政府專項債券成為穩投資的重要支撐，2019年發行25882億，2020年發行36019億，2021年發行35844億，2022年發行40384億，2023年發行39555億，2024年計劃額度3.9萬億。

二是多元投資主體的價值觀的求同存異。普通投資并不要求投資主體的價值觀求同存異，因為這種投資是快錢，價值觀不一致隨時可以撤資。但投融資的投資主體，一定要有共同的價值觀，因為項目投資期很長，不求同存異是很難堅持下去的。我們研究發現，國際上的投融資項目，凡是失敗的大都是因為投資主體價值觀不一致，最終產生風險。

三是項目可行性研究是前提。普通投資不一定需要項目可行性研究，因此很多項目具備清晰且成熟的商業邏輯。但投融資項目要想成功，必須開展項目可行性研究?？尚行匝芯孔龅煤茫晒茁示透?；可行研究做得差，特別是變成形式主義，失敗幾率就大。

四是投資管理團隊是基礎。投資管理團隊是投融資項目執行好壞的關鍵。如果不具備一個很好的優秀管理團隊，即便技術經濟分析和可行性研究做得再好、各個投資主體的價值觀都是一致的，項目也是不會成功。即使處于風口上的項目成功了，成本也是非常高昂的。完整的投資管理團隊應具備復合型的功能，涵蓋投資機會挖掘、項目決策分析、方案規劃、工程管理、投后管理和賦能等功能維度。部分頭部央企建立了較完善的投資管理制度，但在地方政府層面，項目投資管理不同階段、不同功能維度之間缺少有效的統籌和配合，投資決策主體和運營主體分離，對長期可持續發展形成制約。

需要特別提示的是，投融資的投資不能是“熱錢”交易行為。如果投資是一個熱錢行為，它是肯定要失敗的，因為它和投融資的本質屬性是相悖的，是不匹配的。

（二）投融資的融資不是普通的融資

融資的本質是想做一件事情，自己錢不夠，必須找別人借，但不同的融資需求對于“錢”的要求是不同的。對于消費目的的融資和經營周轉融資，譬如典型的消費信貸與貿易融資以及臨時搭橋貸款，要求重點把握好“正常需求”與“合理額度”，對于資金的長短性質和價格高低的容忍度較高。但對于投融資性質的融資需求，無法簡單用“正常需求”與“合理額度”這兩條來判斷把握。這與投融資特殊的投資范圍和收益性質有關，要從國家戰略角度判斷，單純從項目本身、從技術角度分析判斷往往難以決策。而且投融資以專項融資與封閉運行為主要特征，對于“錢”的期限和價格比較“挑剔”。因此，投融資的融資不能“饑不擇食”。如果融資“饑不擇食”，后遺癥不可避免。

（三）投融資需要的“錢”本質上是“耐心資本”

從狹義投融資的本質出發，到底需要什么樣的“錢”？我認為，投融資需要的“錢”，本質上是“耐心資本”。關于“耐心資本”，有許多專門文章，也有專著，我覺得從投融資政策研究者的角度來看，這個“耐心資本”的特點主要集中在三點：一是從價值觀上看，“耐心資本”是追求長期回報的資本，是與投融資的長期性融資要求高度匹配的。二是從風險觀上看，這里的“耐心資本”是具有較高風險承擔能力的資本。所有的資本都必須具有相應的風險承受能力，之所以被稱之為“耐心資本”，其承擔風險意愿和能力比普通資本要高。三是從生存觀上看，“耐心資本”是擁有研究能力的資本?！澳托馁Y本”不是簡單的“躺平、靠天吃飯”，其耐心來自于他的研究能力，即對市場的研究能力、對經濟周期的研究能力、對國際地緣政治的研究能力等。四是從實踐觀上看，用于投向基礎設施投融資的“耐心資本”，與用于發展新質生產力、培育新興產業的“耐心資本”，其實現長期回報的路徑幾乎是一致的，可謂同源同歸。基礎設施投融資項目是為了提供公共服務水平，完善生產生活配套，改善區域環境，其長期回報需要通過提升區域經濟發展水平的內部和外部效益來實現。而培育產業、發展科技、提高全要素生產率，是實現經濟發展最有效的路徑。

（四）培育“耐心資本”已經成為國家戰略

“耐心資本”最早由證監會提出。2023年底，證監會在貫徹中央經濟工作會議精神時提出，“大力推進投資端改革，推動健全有利于中長期資金入市的政策環境，引導投資機構強化逆周期布局，壯大‘耐心資本’”。其中，“耐心資本”這一表述引發廣泛關注。隨后，中央政治局接受“耐心資本”概念。2024年4月30日，中央政治局在分析研究當前經濟形勢和經濟工作時強調，要積極發展風險投資，壯大“耐心資本”。

中央提出壯大“耐心資本”，不僅是針對資本市場波動，更多是發展新質生產力的戰略決策。新質生產力具有高科技、高效能、高質量特征，原創性、顛覆性的科技創新活動周期不確定、創新成果不確定性，多數尚在初創階段的科創企業通常會面臨融資難、融資貴等“成長的煩惱”。培育和發展新質生產力需要引入更多金融資源，引導長線資金不斷加大供給。而強化金融創新、壯大“耐心資本”，正是加快培育新質生產力的重要引擎。

怎樣將“耐心資本”引入投資市場，是未來投融資體制改革的一個重要的話題。我們既要研究怎樣在國際上尋找吸引“耐心資本”，又要在國內通過政策來培育“耐心資本”，使更多“快錢”轉化成“耐心資本”。當然，如何形成基礎設施投融資與產業升級的良性互動，保障“耐心資本”長期可持續回報的路徑暢通，也是需要重點關注的關鍵問題④。三、投融資生態是區域經濟發展的核心競爭力

我們在各地的調研中注意到，地方政府普遍困惑是招商引資的“三板斧”失靈了。以前，只要土地、稅收與勞動力這“三板斧”力度夠大，地方政府招商引資就無往不利。但自2018年以來，越來越多地方政府反映這套打法不靈了。具體的原因很多，但主要原因是國內經濟升級之后，政府招商引資的重點是高新技術產業，這種高層次投融資行為與過去低端制造業投融資相比，具有完全不同的市場邏輯，從過去對土地、稅收優惠高度轉為對知識產權保護和投融資生態的高度敏感⑤。

除了高技術產業升級帶來的影響之外，其他的導致三板斧失靈的影響因素思考，即部分地區存在產業園空心化。產業發展大幅低于預期的現象。部分地區產業園建設過剩，產業入駐不足，產業項目異化為地產開發項目。從產業角度來看，經濟周期處于下行階段，市場需求不足導致企業擴大產能的動力不足，區域經濟活力下降。從政府角度來看，由于土地出讓、企業稅收等收入不及預期，地方政府財政收支壓力進一步加劇，政府投資被壓縮，進一步影響地方經濟活力。從銀行角度來看，產業園項目建設投資周期長、見效慢、產業培育不確定大，在風險偏好和業務慣性的影響下，對相關產業項目支持力度不足。

顯然，部分地方政府沒有認識到這種變化，在招商引資不利時，就采取了一些“饑不擇食”的做法，雖然短期看是招商引資效果“轟轟烈烈”，但隨之很快就產生了嚴重的后遺癥。最典型就是投融資違約，有的違約是期限不匹配，有的則是資金性質不匹配。而且由于資金性質不匹配，很多融資條件非?？量?，包括兜底條款、抽屜協議等，對地方政府和項目運營產生了很大壓力。而投融資項目一旦違約或毀約，就會對當地融資環境產生更大的負面影響，形成惡性循環。

那么，在新的投融資格局下投資者究竟關心什么，地方政府可以從哪些地方改善招商引資？調研中發現，目前的投資者主要關注以下三點：首先，地方政府的承諾會不會變。各種形式的座談中投資者時常抱怨，地方政府承諾改變是很普遍的現象，有的地方政府即使不變，也會拖延，使投資者備受煎熬。其次，情感溫度與法治環境。情感溫度不是簡單的“語言熱情”，情感溫度是能夠感受到的“真誠”，是法治環境的完善與公平公正，是穩定的投資者預期。最后，知識產權保護。在調研過程中，部分外資企業坦言，一些高科技項目在中國落地，很快就會被復制，由于他們前期研發費用高昂，雖然地方政府給于一定的土地、稅收優惠，但不足以彌補其損失。只有切實有效的知識產權保護，這些高技術項目才有意愿在當地落戶⑥。

面對融資者、投資者、地方政府的諸多困惑，我們迫切感受到，培育高質量、高效率的投融資市場，不僅需要政策部門保持高度的市場敏感性，還需要從深化改革的角度積極推進投融資生態體系建設⑦，唯有如此，才能從根本上破解地方政府的招商引資困惑。

在未來經濟發展戰略落實中，投融資仍然是最重要的工具，培育高效率高質量的投融資市場，是繼續簡單增加政策含量還是著力持續改善投融資生態？這是一個事關中國投融資改革發展方向的大事。正如前面所分析的，投融資項目投資周期長、技術革命風險的不確定高、收益覆蓋風險的難度大，這些特殊性決定了投融資項目所需要的“錢”本質上是“耐心資本”。短期政策力度對于交易性投資具有立竿見影的效果，但對于投融資決策沒有決定意義?！澳托馁Y本”更關心投融資生態，只有投融資生態良好，才能源源不斷地吸引更多“耐心資本”進入投融資市場。

投融資生態很重要，但對于投融資生態的理解不能狹隘。地方政府當然是投融資生態的重要組成部分，政府要積極主動服務、提高行政效率，但投融資市場的專業化服務機構才是投融資生態的關鍵部分。完善的投融資市場專業化服務機構是“耐心資本”和投融資項目的橋梁，是投融資市場質量和效率的依托。這里尤其需要強調的是，高水平的投融資咨詢機構應該在區域投融資生態建設中發揮積極作用。投融資咨詢行業必須直面市場困惑，提供破解困惑的專業解決方案。作為投融資咨詢行業主體的工程咨詢公司，不能只回答技術問題，“與己無關”的江湖式回避困惑言行是咨詢能力不足的表現。未來整個工程咨詢行業也面臨發展轉型的問題：投融資的投資咨詢是工程咨詢還是金融咨詢，如果兼而有之，金融咨詢的重點是什么？邏輯上，金融咨詢包含投資咨詢和融資咨詢，簡而言之，應為資金找項目，為項目找資金，實現資產資源（項目機會）和資金的雙向匹配。此外，現在工程咨詢評估中對真正意義上的投資環境評估往往不太重視，但投資者很關心，需要咨詢機構秉持獨立的第三方立場，具備相關數據收集和分析的能力。建立在科學評估基礎上投融資匹配建議（方案），是檢驗投融資咨詢機構專業能力的試金石。

我們在調研座談中深切感到，準確理解投融資生態，把握投融資生態的培育方向，最核心的是優秀的信用文化與專業化的投資服務體系。我們經常聽到有需求就會有供給，但吸引耐心資本僅有需求是不夠的，“需求”和“投融資生態”缺一不可。良好的投融資生態是區域經濟發展的核心競爭力。投融資生態就像自然生態一樣，損毀容易、恢復難，建設高質量的良性循環的投融資生態更是難上加難。

四、警惕投資主體“幕后化”傾向帶來的潛在風險

調研發現，隨著地方債務管理進入全面規范期，地方融資平臺的政府融資職能加速剝離，地方投融資由政府主導向市場主導轉變，PPP、產業引導基金、投資人+EPC等模式推廣應用，社會資本逐漸走向前臺，部分建筑施工企業或被動或主動轉型，承擔很多投資主體的責任。由此我們發現一個令人憂慮的現象，真正的投資主體幕后化將帶來一系列不可忽視的潛在影響。

我們在深入施工建筑企業調研中首先感覺到的突出問題是，投資主體“幕后化”導致建筑業逐步偏離主責主業，并引發建筑業的系統性風險及相關風險擴散。由于建筑業居于產業鏈的中游，產量主要由需求直接驅動，不受存貨與產能的干擾，市場競爭較為充分，市場參與主體間多方博弈和平衡態勢決定了行業風險趨勢。建筑業的參與主體包括投資人、實施單位、分包商、供應商、金融機構等，各方之間緊密聯系又互相制約，共同構成建筑業的平衡。傳統投融資模式下，政府和企業是投資活動發起人和投資主體，其關注項目進度、質量、建設成本，但在專業性上有所欠缺，需通過項目管理總包、監理服務、造價管理、全過程咨詢等形式聘請專業機構對項目實施過程進行把控。投資主體“幕后化”使原有的職責分工出現錯位，會出現一些不為人們注意的衍生風險：

一是建筑業逐步偏離主責主業，甚至偏離基礎設施建設的初衷。近年來，PPP模式⑧的蓬勃發展，部分項目中建筑施工企業作為實際建設方成為了申貸主體。實踐中，建筑施工企業的核心競爭力逐步向比拼資金實力和融資渠道偏移，而相對弱化對施工管理能力、技術裝備、技術研發等方面的關注程度，逐漸喪失傳統優勢。偏離主責主業導致部分建筑施工企業雖然名義上屬于建筑業，但承擔的職責主要是業主責任，有時直接成為地方政府變相舉債的“白手套”，具體的建筑施工等專業性工作都通過轉包分包等方式由規模更小的建筑施工企業承擔，項目建設的技術水平和工程質量必然出現下滑。為此PPP項目政策在2023年進行了較大調整⑨。二是建筑業承擔了本不應該承擔的風險，建筑業系統性風險不斷累積。一般來說，建筑施工企業只是承擔建設職責，建設的技術水平和工程質量應該是建筑施工企業負主要責任的。在建筑施工企業介入的PPP模式中，企業不僅承擔建設責任和融資責任，一般也還包括運營管理責任，但在實際的項目決策和實施過程中，建筑施工企業往往又處于從屬地位，在項目出現重大風險時易淪為投資決策失敗的主要牽連方，導致建筑業系統性風險不斷累積。

三是建筑業風險擴散還會引發社會不穩定。目前的投融資模式中，建筑施工企業帶資建設在出現項目失敗的時候，必然會產生將風險損失向下游轉移，相關的材料和設備供應商、分包商以及施工人員權益（尤其是大量的農民工工資）難以保障，繼而形成潛在社會穩定風險。為此，2018年發布的《政府投資條例》已明確政府投資項目不得由施工單位墊資建設。

不僅如此，我們在調研中還深刻感受到，投資主體“幕后化”也使得投融資風險增大，尤其是金融機構的非正常風險。從資金來源的角度，基礎設施建設資金來源渠道包括國家預算內資金、國內貸款、利用外資、自籌資金等，其中自籌資金、預算內資金和國內貸款是資金來源的主要部分，地方政府性基金支出、專項債、城投債、PPP的其他社會資金、非標融資等均屬于自籌資金。進一步穿透分析，銀行等金融機構是基礎設施建設最主要的資金來源。如專項債資金通常選擇商業銀行作為發行機構和承銷機構，一旦出現違約承銷商需承擔連帶責任；項目建設通常要求至少20%的資本金比例，建設單位可通過明股實債等方式向金融機構籌集，進一步壓縮自有資金投入比例。這將導致金融機構在開展此類授信業務面臨極大的風險控制壓力，因為形式上的投資主體并不能真正進行投資決策，實質上的投資主體又基本不在銀行授信風險分析的范圍之內。在同樣的授信額度下，金融機構面對建筑施工企業參與此類投資主體“幕后化”模式的風險要比面對傳統投資主體的風險要大得多，也更難分析得多。不僅如此，城投企業依托于地方政府的大力支持與背書，信用評級與賬面資產不斷“升級”，使得城投企業也開始熱衷于金融業務與金融模式，并日益金融化；建筑施工企業在PPP等模式中，逐漸偏離主業而聚焦融資業務，也出現日益明顯的金融化傾向。非金融機構的金融化，在總體上是弊大于利，應該在宏觀管理層面引起高度重視⑩。

五、化解地方債務風險和解決投資主體“幕后化”應同步進行

改革開放以來我國地方投融資體制歷經多次改革升級，已形成投資主體多元化、資金來源多渠道、投資方式多樣化、項目建設市場化的格局，投融資模式的創新在支持地方經濟快速發展過程中發揮了重要作用，這是應該肯定的。但與此同時，商業模式和融資結構不斷變化的背后，也潛藏著金融杠桿率不斷提高的風險，必須警惕由此引起的系統性風險不斷積累問題。不僅如此，在投融資模式創新的掩蓋下，項目支出責任層層轉移，投資主體逐漸“幕后化”，衍生的相關問題更是不容忽視。

為此，地方政府要深刻理解政府主導或政策驅動型投融資的本質屬性，明確城投企業應該負起的職責。在邏輯上，城投公司（主要表現為地方政府在公共領域專業投資公司）既是投資主體，也是當然的業主，它們既有行業市場經驗，也有企業運行管理經驗，如果只管規劃與立項，其他的職責完全讓施工建筑企業從籌資到設計到施工到驗收到日常經營，承擔全部籌資主體、施工主體與經營主體責任，而真正的業主不負責任，久而久之，城投公司將逐漸政府機關化，而施工建筑企業被迫跨界，不僅荒廢專業優勢，還會在設計施工與驗收中做手腳，管理肯定也專業，嚴重影響公共利益與效益，各方風險（社會風險與經濟風險）不斷積累，最終的政治與社會風險還是由政府承擔，而債務風險只能由銀行承擔。

建筑施工企業在新形勢下也需重新梳理業務模式，聚焦主業與專業優勢。不排除發展過程中從施工承包商向長期運營服務商縱向延伸，采用BT、BOT、PPP等模式進入城鎮供水、垃圾處理、公共交通領域，開展建營一體化業務，但必須具有相關專業領域的運營能力，在實踐中最好采用聯合有經驗的專業經營管理者的方式。建筑施工企業最終還是要以技術進步驅動發展，推進設計施工建筑全流程的工業化、數字化、智能化升級，進一步擦亮基建強國的中國名片，推動建筑業高質量發展。金融機構作為投融資市場的主要參與者，對建筑施工企業的授信技術可能需要升級或重構，嚴格評估施工建筑企業的投資性需求，尤其是重視PPP模式下項目建成之后的運營能力評估。

總之，隨著我國經濟的市場化轉型與改革開放深入推進，投融資體制不斷改革和完善，投融資模式也在不斷創新，但改革創新也要符合基本的業務邏輯。隨著對地方政府債務管理的逐步規范和趨嚴，實踐中已經出現了投資主體“幕后化”的傾向，而這一傾向又將使原有的投融資初衷被“異化”，甚至產生更多的衍生風險，當前化解地方債務風險中應同步解決投資主體“幕后化”問題，這樣既可以化解系統性風險，也可以促進市場主體“各歸其位”，培養專業優勢，實現宏觀經濟高質量運行。

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