2025年，應該投資什么

先講個故事。

最近一次雙11我買了臺電視—如果放在30年前，公開說這事大概是在炫耀，而現在，大家往往會問：哦，出了什么事嗎？

的確是。

有一次，學校要求要看一檔關于兒童自我保護的電視節目，我閨女舉手說她看不了，因為家里沒有電視。

怎么會沒有電視呢？老師以為她在故意搗亂—其實她就是故意的。

因為家里窮，所以沒有電視—這種回答引起了老師的好奇心，老師立刻就聯系了我，并提出希望進行家訪，看看這個窮得連電視都買不起的家庭是什么樣的……總而言之，我們還是需要一臺電視的。

真正有趣的事發生在買了電視之后。這臺電視的品牌方、物流公司和電視軟件的安裝公司竟然為爭奪電視的安裝服務爭執了起來。他們互指對方公司是騙子，是因為網購信息泄漏才知道我家新買了電視且需要安裝服務的。

它們為什么會這么做？后來我才知道，雙11期間的銷售，從品牌方、承接外包的服務公司到物流公司，幾乎都無利可圖，最豐厚的一塊反而是給購買者安裝電視時向每戶人家收取的百來塊錢—這占到了電視價格的近10%。另外，我們選定的那個安裝師傅把電視支架裝反了，可他收到錢后剛出了門就立刻拉黑了我們的聯系方式。

那些卷得過分的產業鏈就像非洲草原上的一具骨架，已經刮不下什么肉。而這個產業鏈上的企業也像世界末日即將來臨那樣對待它們服務的下游。

經濟學家辜朝明曾經描述過這種狀況。企業在缺乏利潤預期的前提下會對投入再生產非常謹慎，并減少貸款量，終端客戶也會相應減少消費。寄居其上的公司人如果感到不適，并不奇怪。

企業利潤愈加稀薄，會讓普通公司人投資者感覺到高價值投資品的稀缺—我們一般把這種情況叫作“投資荒”。

這在2024年，特別是2024年上半年表現得非常明顯。實際上，投資者沒必要為此焦慮。所謂的資產荒，更多是源于投資者的集體悲觀。年輕人開始懷念兩年前—當時自己瞧不起大爺大媽們起早排隊購買儲蓄式國債。那時它的收益率可以輕松接近4%，同時零風險，還不用交稅。

現在大家甚至開始在銀行和保險公司的鼓動下搶購年化收益勉強達到3%的投資品了。但即使沒搶到也沒關系，不管是3%還是2.5%的固定收益產品，對你一生的財富貢獻的差別幾乎都可以忽略。相對來說，在眼下這個階段，資產配置問題要重要得多。

宏觀政策同以往一樣，它就像個瑜伽老師，總是傾向于和微觀經濟個體的集體本能相反，你想擴張時，它在收緊，你傾向于收縮，它則釋放流動性刺激你擴張。

這些動作在2024年的確夠多的，相信未來一年，更積極的貨幣和財政政策以及行政指導還會接踵而來。這也是投資者必須預見到的重要因素。

不過，自打2019年以后，宏觀政策對經濟的促活效果似乎在逐漸減弱。這也不是中國獨有的現象，全球主要經濟體似乎都是這樣。傳統的宏觀調控邏輯正在逐漸失效，背后的原因很可能是，各國政府為了居民福利和經濟增長已經背負了過多的債務。美國的表現稍好，只是因為美元在全球貨幣體系中起主導作用，他們借債更方便。至于怎么化解目前的債務，好像大家都沒有什么太好的辦法。

人類社會或許需要一次變革，要么是像1980年代初那樣的社會組織管理模式的變革，要么就是技術進步帶來的社會生產形式的變革，又也許兩種都有。

房子的事還沒完

2024年決策當局最重要的事似乎就是阻止房地產行業的情況繼續惡化，而此事似乎已取得了階段性效果。解決問題的方式也不復雜，就是逐步放開對經濟相對發達城市房地產購買的準入限制，讓房屋價格和杠桿價格回到由市場決定的邏輯上來。

其實這里面有一個更宏大的思路問題：是讓內地的不同地域間更平衡地發展還是讓它們更自由地發展。平衡似乎更符合人們的本能認知，但事實情況是，經濟地理更占優勢的城市總是能吸引更多的資本投入和更豐富的人力資源。即使在決策者強力平衡政策的指導下，超級城市的發展仍然更好，各地區經濟發展水平的差距仍在拉大。

從更長的歷史來看也是如此，近代以來中國的超級城市排名一直在十幾個候選者之間輪換，后來居上脫穎而出的目前只有深圳。

當然，讓中國經濟力求平衡再放松，再力求平衡再放松，這種尺蠖式的前進模式本身可能就有更高級的制度設計智慧—均勻緩釋的發展動力可以維持中國這種巨型經濟體更長久的較高速度增長。

從2024年的情況看，中國超級城市房價的下跌速度得到了遏制，但房地產的問題是不是已經都得到解決，目前還很難說。

更具體的還是債務問題。最明顯的就是，那些巨型房地產公司如何在有關部門的幫助下走出各自的流動性陷阱。與此同時，不能傷及整個金融系統，也不能衍生出更復雜的社會事件。

在可以預見的未來，我相信地球會照常轉動，經濟也會逐漸復蘇，房屋價值的邏輯也和以前一樣。那些經濟復蘇更迅速、更能給人們提供有吸引力的收入的工作崗位的城市的房屋價格是具有投資潛力的。

在中國的超級城市的周邊，總有一些地方的房地產價格具有非常強的彈性—當經濟萎靡不振，那里的房價就一落千丈；等到經濟繁榮時期，其房價又天馬行空。這種利基市場，有時候確實是房屋投資者的伊甸園。當然了，有個必須遵循的大宗旨，就是房子本質上是用來住的，不是用來炒的。

股票變得更重要了

股票市場似乎越來越受到決策層的重視。除了體量越來越大，它的融資形式也極具特點—股票融資是不用還的，在經濟體的整體債務規模已經相當可觀的前提下，股票市場就顯得特別Q彈可愛。

讓股市變得更有吸引力是有關部門這兩年最重要的工作。不過在今年第三季度以前，這項工作似乎陷入了“總有刁民要害朕”的核心邏輯。無論是前任還是新一任有關部門似乎都在苦心孤詣地尋找破壞市場的“壞蛋”。在一年不到的時間里，主要股票的指數不但沒有明顯上漲，市場的成交量反而大幅度下滑了。

直到今年的9月底，央行重新“放水”，也發放了針對股市的質押工具，情況才有了較為明顯的變化。這大概很好地說明了，對于股市這種功利即正義的地方，“有錢部門”要比有關部門管用得多。如果這也被認可為一種發現，對投資者來說則是件很好的事。

從統計學規律講，A股的主要指數從未出現過連續3年下跌的情況。央行的作為大概可以使這一紀錄得以繼續保持。

可以肯定的是，相當一部分在內地上市的中國公司的價值被低估了。即使在9月之后，情況仍然如此。相當一部分投資者對股票市場的前景比較悲觀，這也正是內地出現投資荒的一個原因。在內地以及香港市場，有些公司的股票估值已經到了令人發指的地步，其中包括一些地產公司和經濟基礎物料類公司。它們所在的行業面臨相當的困境，但其中的優秀公司質地良好，“大而不倒”，卻以遠低于它們運營水平的價格在市場上出售。

不過這也許正是情緒夸張的市場給長期投資者的禮物，它們就像大海退潮時沙灘上的漂亮小貝殼，你只要彎腰慢慢揀拾，經過積累定能收獲滿滿。

不過，另一部分被市場參與者們賦予各種絢爛標簽的行業中的明星公司，只要查一查它們的履歷，就會有驚人的發現：它們多次“轉行”，靠蹭流量存活了很久，主營業務一直不清晰，更重要的是還一直虧錢，卻因為貼標漂亮獲得了高估值。這類公司大多會在概念運動中被捧上天，在亮出業績后被摔入地獄。更要命的，這些公司的擁有者在主動策動公司股價的變化。他們對普通投資者來說是相當危險的。有的人號稱能找到這類公司股價變化的規律，但我還沒遇到過任何一個長期成功的此類投機者。

如何參與股市？對于普通公司人來講，我還沒發現一種比指數基金更好的方式。它們便宜，而且相對安全，從長期看，也必定可以分享到中國經濟增長的紅利。

黃金，一種“信仰投資”

黃金是最近兩年的投資明星。從國際金價看，從最近的節點到現在已上漲了大約60%。這真夠棒的。

但以后金價會如何變化，相對股票和房產，則更如霧里看花。

黃金的價格走勢之所以更難判斷，是因為不能依據金價起伏產生的現金流的變化來推斷其后續價格的變化。投資黃金需要依據競爭投資品的變化來推斷金價的變化。黃金本身不能產生現金流，投資黃金本質上是一種投機。

有的分析者由于受到歷史上標簽性事件的遮蔽，誤以為黃金的價格和通脹呈正比，我懷疑這是受到反映中國1940年代惡性通脹時期的電影的影響。的確，當時金價暴漲，但那是以金圓券為標準，從國際市場來看，金價并沒有太大波動。那一時期的情況太極端了，不太適合用于對比。最近的反例是，在美國通脹最嚴重的2022年，金價反而創下了階段性低點。

黃金的漲跌規律大致是這樣的：如果經濟前景不太被看好，它就要和美元、美債等避險品種比拼吸引力。這有點像全球投資者針對避險品種的一次選美比賽，誰勝出誰的階段性漲幅就最大，但從長期來看，它們都難以戰勝復合通脹率。所以，黃金更偏向于是一種“信仰投資”。2022年，美元加息，美元信仰壓倒了黃金信仰，美元便勝出了。2024年，美聯儲宣布降息，美元信仰又輸給了黃金信仰，此時黃金就勝出了。

那么2025年呢？我預計它們打平的概率最大。

金價難以預測，但投資黃金的“姿勢”的優劣是可以確定的。投資者最好恪守“避實求虛”的原則。

最實在的是投資實體黃金，但這樣一來即使猜對了金價漲跌的大方向，你的收益也在60%以下—投資實體黃金要付出一定的保存成本。

想要收益稍微好一點，可以投資紙黃金，相比實物，紙黃金要虛一些，但是它價格便宜，基本可以享受到金價漲幅的全部。

而可能最好的做法，是投資那些號稱能挖到黃金的上市公司的股票。至于它們能挖到多少金子，要去哪里挖……管它呢？你知道A股市場最能挖金子的上市公司的股價在金價上漲大約60%的這段時間里漲了多少嗎？200%到300%。

以什么方式投資黃金，想象力的價值遠大于實際。不過這種“妻不如妾，妾不如偷，偷到不如偷不到”—我沒偷過情，這個描述是我從《紅樓夢》看來的—的邏輯建立在你能完全猜對黃金牛市的節奏的基礎上。

特朗普又來了

特朗普再次當選，大概也是能影響投資者看法的一個重要因素。

原先大家還擔心特朗普對中國的態度，在看了他選定的內閣成員之后，大家覺得這種擔心似乎完全沒必要。特爺本人差不多是他團隊里—除了機會主義者馬斯克—對華最親善的一個。

從這里可以看出特朗普在政治覺悟上相比第一次當選時成熟了。惡人讓手下去做，把轉圜空間留給自己，像盧比奧、史蒂芬·米勒這種酷吏，做出成績了，功勞是總統的，事情做得過分了，完全可以換掉。

在特朗普的團隊里，佛州人似乎特別受重用，此次勝選后他提名的國務卿盧比奧、國家安全顧問沃爾茲、白宮辦公廳主任威爾斯都來自佛羅里達。此前特朗普在共和黨內的頭號競選對手德桑蒂斯也是佛州的，簡直是“會講佛州話，就把洋刀挎”。

特朗普此次勝選完全沖垮了共和黨內相對溫和的建制派布什家族和切尼家族；民主黨從奧巴馬到哈里斯的白左理念也會遭到清算。

預期4年后，特朗普身邊更加激進的年輕特朗普主義者會對其政治遺產展開爭奪，世界也會變得更加緊繃。

如果這種邏輯成立，不禁令人懷疑世界上某些中立國家會成為全球資本更喜歡的地方，比如新加坡。投資者如果真的有閑錢，配置一些非主流幣種倒是個不錯的小選項。