陸挺:正視困難，加碼“刺激”

2024年可謂充滿變數的一年，從大起大落的市場情緒便可見一斑。年初A股市場還在“保衛3000點”，2月反彈，5月下旬開始一路下跌，等到國慶假期前后又暴漲，巨大的買入量一度壓垮了上交所和券商的交易系統。

另一方面，一攬子增量政策成為今年的重頭戲。無論是5月針對房地產行業出臺的一系列寬松政策，還是9月以來央行、發展改革委、財政部等部委接連推出的增量貨幣政策和財政政策，從中都能感知到強烈的“刺激”信號。

臨近年底，我們邀請到野村證券中國首席經濟學家陸挺，請他分享了他眼中的2024年。在陸挺看來，自9月以來，政策的密度、力度和廣度發生巨變，當前經濟在政策的刺激下有企穩現象，但總體而言下行壓力未減。而特朗普重返白宮后的關稅政策勢必會對中國的出口—目前中國經濟最重要的增長支柱—造成負面影響。

在談到對明年的期待時，陸挺表示，預計財政刺激的規模不會讓市場失望，市場普遍預期在GDP的2%至3%。但要讓中國經濟企穩復蘇，不僅僅是加大政策刺激力度的問題，如何有效實施這種刺激尤為關鍵，也就是說，應該關注如何“發錢”。陸挺認為，可以有選擇性地針對特定人群發放補助，比如提高弱勢人群的醫保和養老金水平。

另外，他認為“保交房”是托底房地產的基礎，也是整個行業出清的關鍵。“我們真正面臨的問題不是蓋了太多房子沒有賣掉，而是賣了太多的房子，但還沒有蓋完。讓買房的人知道自己是能拿到房子的，才能重建市場信心。”

Yi：YiMagazine

L：陸挺

Yi：過去一年里中國經濟或者說資本市場發生了哪些重大事 件？

L：復盤整個2024年，我認為有3件比較重要的大事。

第一個是發生今年的1月底2月初，當時的股市是全年的低點，新的證監會主席吳清上任，以中央匯金為代表的“國家隊”在二級市場大規模購買交易型開放式指數基金（ETF），穩定市場信心。4月，國務院發布了新“國九條”（指《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》），這是繼2004年、2014年兩個“國九條”之后，再次專門出臺的資本市場指導性文件。

第二個是今年5月，房地產政策發生了較大變化。除了通過降低購房門檻和購房成本（如降低個人住房貸款首付比例、取消房貸利率下限、下調個人住房公積金貸款利率等）來刺激購房需求，供給端從原來關注“保交房”變成了關注“收儲”。

這里面，“保交房”指的是讓購房人能夠按合同約定，如期拿到驗收合格的房子，如果已售出的住房項目爛尾，會嚴重損害購房人的合法權益。“收儲”則可以簡單理解為地方政府組織當地國企去開發商手里“買房”，是一種去庫存的手段。

央行設立了3000億元的“收儲基金”（保障性住房再貸款），這樣銀行可以向地方政府選定的國有企業發放貸款，支持它們收購已建成未出售的商品房，用作保障性住房。那段時間房地產市場引領了一輪股市的反 彈。

第三個就是9月24日的政策轉向。央行、證監會、金融監管總局發布了一系列寬松刺激政策。和以往明顯不同的是，當前政策出臺不再是單點推出，而是集中頒布，打的是一套傳統貨幣政策、非傳統貨幣政策、財政政策和結構改革的組合拳。

貨幣政策先行，目前已實施降息、降準、存量房貸利率下調等措施。而且央行直接干預股市，首次推出了針對股市的總額8000億元的非傳統貨幣政策，包括股票回購增持再貸款和互換便利等，希望通過提升股市市值和信心來拉動經濟。

財政政策方面，思路比較清晰，一方面是大規模推進地方政府化債，另一方面是考慮到壞賬增加的情況，大幅補充商業銀行的資本金。但除了11月頒布的化債方案，政府現在還沒有推出具體的財政刺激措施。

Yi：當下經濟的整體情況如何？

L：經濟整體上在10月有所復蘇，一是受益于中國超長期特別國債支持的消費品“以舊換新”政策，二是房地產市場有止跌回穩跡象，另外，出口增長反彈也帶來了經濟的企穩。但我覺得我們不能掉以輕心。

首先，零售數據的增長有今年“雙11”提前的因素，11月的零售增速有可能會慢下來。另外，因為現在物流發達，雖然“雙11”期間有很多優惠政策，很多人還是買了之后就退，這會影響10月的消費和零售數據。

其次，房地產方面，到11月中旬已經有一些跡象表明增速再次下滑。10月的時候，可能是因為當時很多相關寬松政策的出臺，加上整個資本市場的上行，曾經出現了一段房地產市場企穩的時期，甚至在部分一線城市有所復蘇。

三是現在存在“強出口”的情況，可能會在11月和12月持續有一些正面效應，但是之后出口增速可能會明顯下行。

總體而言，在一系列的政策推動下，短期之內經濟有些好的苗頭。但是到明年春季可能會出現經濟增速再次扭頭向下的局面，我認為這個概率是不小的。

Yi：特朗普當選美國總統對中國經濟有什么影響？

L：首先我們肯定會面臨出口方面的壓力，因為特朗普提議要對所有出口到美國的中國商品征收60%關稅，而且特朗普也會打擊中國經墨西哥、東南亞轉到美國的間接出口。

從影響面上來看，中國對美國直接出口的比例在降低，但是通過墨西哥、東南亞對美國的間接出口，量其實是不少的。如果把所有直接和間接出口加總，中國對美國的出口量占中國出口總量的比例并沒有出現實質性降低。

還有一個會被影響的是8萬美元以下的小包裹出口，它們占中國對美國出口量的比例大約為10%。

現在出口是整個中國經濟最重要的增長支柱，如果明年出口被打壓，一定會對中國經濟造成一些負面影響，這方面應該未雨綢繆。但也不用過分夸大這種影響，中國對美國的出口占中國出口總量的1/5不到，大概在18%到19%。

Yi：特朗普提出的美國制造業回流對中國企業的影響大嗎？

L：短中期內，特朗普的關稅政策對中國制造業的影響更大一些，部分國內企業必須將制造業鏈條中間的某些環節轉移到海 外。

而制造業回流美國的速度其實是非常慢的，它對中國制造業的長期影響主要與全球產業鏈的穩定性有關。而且未必一定回流到美國，比如芯片制造廠商可能最后會落在日本、德國這些地方。

Yi：你對明年有什么期待？

L：大家現在形成了一個共識，就是貨幣政策已經先行，所以對明年的財政政策有很大的期待，需要財政接力。

化債方面，也就是把地方政府的存量隱性債務置換為地方專項債，目前政府給出了一個讓大家比較滿意的數字—6萬億加4萬億加2萬億，具體包括6萬億元的一次性地方政府專項債額度，連續5年每年8000億元累計4萬億元的地方政府專項債額度，以及2029年及以后到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元。最后這2萬億元不好定義，拿前面10萬億元的化債規模來講，我認為是符合或者說超預期的。

但化債和實際的財政刺激還是有一定差別。所以，未來尤其是明年“兩會”上將發布什么財政政策是值得關注的。現在市場的估計是財政刺激的規模大概占GDP的2%至3%。我認為最后出臺的政策不會讓市場失望，也就是說明年的財政刺激規模應該是這幾年以來相對比較大的。一是因為雖然近期經濟有所復蘇，實際上復蘇的基礎是不牢靠的；二是明年出口面臨的壓力比較大，而出口是我們近幾年最重要的經濟增長的動力。

Yi：除了財政政策的力度，在政策的具體實施方向上，你有什么看法？

L：我認為明年有兩個方向值得期待。

第一個是針對低收入人群，財政的補貼力度會明顯加大。比如，農村養老金、生育補貼，還有基本醫療保險費用等，我相信明年在這些方面會有所突破。

從中國的養老金結構來看，55%的城鄉居民月均養老金僅為225元。補償底層的這部分人有很大意義，不僅能讓1.7億老人直接獲益，還有間接受益的3億農民工，這3億農民工是中國非農就業人口的一半。如果讓他們知道退休之后收入會提高，他們的消費也會增加，甚至會為他們的子女提供更多的教育支持。

第二個是針對房地產，當然這個未必是標準的財政政策，但是我相信明年針對房地產行業會有更實質性的政策出臺。今年已經在討論是否允許使用專項債實行土地回購、土地收儲，我認為明年這些政策可能會有實質性的推動。

總體而言，現在出清房地產是一個非常重要的政策重心。我認為目前保交房是核心，應該優于收儲，但現在我們很多政策的目標都放在收儲上。中國的房地產行業是預售制，因此它是一個期貨市場，而不是現貨市場。我們真正面臨的問題不是蓋了太多房子沒有賣掉，而是賣了太多的房子但還沒有蓋完。房地產行業中最重要的債務鏈條不是房地產開發商和銀行之間的債務，而是開發商和買房人之間的債務。只有把這個問題解決了，讓買房的人知道自己是能拿到房子的，才能重建市場信心。