微盟集團，新賽道還能跑多久？

林暉暉

2013年是微信商業化元年。依托于微信平臺跑出了幾家上市公司，微盟集團（02013.HK）就是其中之一。公司在2019年1月15日登陸港交所，85后的微盟創始人孫濤勇實現了他的5年內敲鐘夢。微盟上市時的發行價是2.8港元，截至5月25日，收盤價7.31港元。短短一年半不到，股價翻了兩倍多，足見市場對其的認可。

那么微盟有什么魅力？其業務是否有不足之處？

實現盈利

從2015年到2019年，公司營收分別為1.14億元（人民幣，下同）、1.89億元、5.34億元、8.65億元、14.37億元。收入快速增長，5年間營收翻了12倍多。2019年，公司經營利潤0.38億元，凈利潤為3.11億元，經調整 EBITDA（息稅折舊及攤銷前盈利）為1.68億元，經調整凈利潤0.773億元，實現扭虧為盈。公司財報中解釋，收入快速增長主要由于去中心化電商賽道高成長性推動公司各項經營指標快速增長，利潤扭虧為盈主要由于費用端得到有效管控。

微盟營業收入主要來自兩個部分：精準營銷服務和SaaS產品。精準營銷服務在營收中的占比逐年擴大。到2019年，微盟營收14.37億元，其中精準營銷服務收入9.3億元，占比64.72%;SaaS產品營收5.07億元，占比35.38%。

微盟的SaaS是基于微信平臺，為商家搭建線上微商城和零售餐飲等O2O門店產品，提供商品管理、用戶管理、營銷玩法、數據分析等等功能。微盟SaaS 云服務有三大塊：電商云、營銷云和推銷云。其SaaS產品收入80%來自商業云，約20%來自營銷云。其中商業云重點布局電商、零售、餐飲、本地生活和酒旅等子類，推出了微商城、智慧零售、智慧餐廳、智慧酒店等一系列產品。

微盟SaaS業務的大發展受益于短期疫情的催化，長期則是商家主動降低運營成本的需求。以淘寶、美團為代表的中心化平臺，平臺是流量的壟斷者，商家入駐平臺需要繳納“租金”（即傭金支出），如果想獲得更多流量來曝光品牌則要付出更高的廣告費。即使商家支出了那么多費用，仍然無法主動運營自己的用戶。因為用戶流量都掌握在平臺手上，商家只能通過用戶特定搜索和平臺推薦，才有露出機會。在這樣的中心化格局下，商家天然地處于弱勢。

而微盟的SaaS業務則幫助商家在微信平臺上構建自己的私域流量。商家可以通過小程序主動觸達用戶，不受平臺的干預流量分配，商家只需要支付SaaS產品的服務費，而沒有其他雜七雜八的費用，從而降低了商家運營成本，減少商家對中心化平臺的依賴。

微盟SaaS業務目前營收還很小，在整個電商SaaS中的占比不高，有很大的發展空間。2019年國內電商產業GMV超10萬億元，國內本地生活業態的線上規模超4.5萬億元。而微信小程序成交額僅8000億元，隨著微信智慧零售、本地生活的布局加深，這塊的增量不容小覷。用當前的8000億元、和假設1.5%的變現率來計算，目前微信小程序里SaaS市場規模為120億元。所以微盟SaaS產品所處的市場空間還是很大的。

精準營銷服務業務，簡單理解就是微盟幫流量平臺賣廣告，賣成后拿平臺返點及廣告代理差價。

目前微盟對接的流量平臺有微信公眾號廣告、朋友圈廣告，QQ廣告、QQ空間廣告、 騰訊新聞/騰訊視頻信息流廣告，以及百度信息流、知乎效果廣告、今日頭條廣告等。前面幾個都是騰訊系的平臺。微盟是騰訊廣告重要的服務商和合作伙伴，有騰訊廣告12個區域牌照、3個行業牌照，并被選為騰訊廣告2019年下半年金牌服務商、2020年上半年核心服務商。可見微盟在廣告代理這方面做得不錯，微盟在騰訊體系的廣告份額也得到持續提升。

另外，字節跳動系作為近年迅速崛起的網絡廣告巨頭（2019年占據中國網絡廣告市場份額21%，僅次于阿里巴巴），成為了微盟在騰訊之外的另一個重點合作平臺。預計字節跳動將成為微盟接下來重要的廣告規模增長來源。

上述這兩項業務有協同性。一是渠道的協同，公司在SaaS產品中內嵌精準營銷服務，商家可以直接投放廣告。據招股書，公司廣告主和SaaS商戶的重合率達到30%以上。同時渠道協同可降低推廣成本，截至2018年上半年，公司精準營銷和SaaS渠道商重合數量182家。二是數據的協同，SaaS深入商家業務底層，掌握核心經營數據，能制定更精準的廣告投放策略，公司相比單純廣告代理商具有對商家業務的精準了解的優勢。這也是2019年公司精準營銷服務營收同比增長79.5%的原因之一。

業務的缺陷

盡管這兩項業務的發展空間大，但是業務模式上還是有些缺陷的。

SaaS 業務毛利率高，但銷售費用也高。微盟過半的SaaS業務來自代理商獲客，支付給代理商的首簽和續簽的抽成比例約為60%。盡管SaaS業務的毛利率在80%以上，但是收入扣除成本、三費（銷售費用、管理費用、財務費用等）后，整體上盈利狀況不佳。當然，后續微盟可以通過拓展高盈利的增值項目和優化銷售費用來改善SaaS業務的盈利情況。

精準營銷服務盈利性相對穩定，但是需要預先墊款，對公司現金流有一定壓力。廣告代理商對重要的廣告客戶通常會提供充值墊款服務，賬期可在 1-3 個月左右。通常媒體平臺會對優質代理商提供信貸額度支持，但代理商仍需承擔一定的占款。公司 2018年和 2019年的經營活動產生的現金流分別為-2.64億元和-4.51億元。隨著公司精準營銷業務向重要客戶的拓展，預計短期公司的廣告占款還將有所增加。公司在5月15日發行了一筆1.5億美元的可轉債，可見還是缺錢，盡管公告表示將用于提升綜合研發實力，加強品牌營銷建設、設立產業基金、補充營運資金等。

太依賴騰訊

從目前來看，公司的風險主要存在兩個。一是內部的管理問題。2月23日，微盟SaaS業務生產環境和數據遭到一名內部員工破壞，導致SaaS業務服務故障，長達2-4天的服務器宕機，最高可能有300萬家商戶面臨業務停擺。“刪庫事件”引起了市場極大的關注。作為一家SaaS企業，數據安全是至關重要的，此次事件暴露出了微盟內部管理混亂。事后微盟發布了針對事故的賠付計劃，準備了1.5億元賠付撥備金，其中公司承擔1億元，管理層承擔5000萬元。雖然是一次性事故，但想必公司也吸取了做好數據安全防護的教訓與加強公司內部的管理。

另一個風險在于，微盟背靠騰訊好乘涼，這既是其發展中的優勢，也是市場擔心點。2019年年報顯示，騰訊是其單一最大客戶，交易額占集團總收益的22.5%（2018年22.7%），同時是單一最大供貨商，交易額占集團總采購額的82.8%（2018年82.1%）。假如有一天，騰訊把這項業務給內部或者其他公司來做，那么對微盟是致命的打擊。不過從以往騰訊的投資布局風格來看，可能性很小，目前騰訊持有微盟7.73%股份。

根據公司的歷史數據和發展前景，公司的價值可以大致估算。

SaaS產品的收入= 付費商家數量×每用戶平均收益。假設2020-2022年付費商家數同比增長25%、20%、18%，單用戶收益同比增長20%、18%、16%（假設的依據是公司在大力拓展大客戶，單用戶價值會提升多些）;那么同期SaaS產品收入分別為7.6億元、10.77億元、14.74億元。 假設SaaS業務取10倍的P/S，那么同期這部分值76億元、107.7億元、147.4億元。

精準營銷服務收入的計算由于涉及到總額法和凈額法的計算，比較復雜，可以做個簡單的假設，2020-2022年收入同比增長50%、40%、30%，那么同期精準營銷服務收入分別為13.95億元、19.53億元、25.39億元。假設這三年毛利率都為40%、銷售及分銷開支占收入的比重30%、，一般及行政開支占收入的比重都為4%，并非自身信貸風險產生的金融負債公平值變動為零，少數股東收益占比不變;那么同期這塊業務的凈利潤分別為3.627億元、5.078億元、6.601億元。假設精準營銷服務業務給15倍的P/E，那么同期這部分值 54.4億元、76.17億元、99億元。

兩部分相加，即得2020-2022年的估算市值：130.4億元、183.87億元、246.4億元。

由于該估算涉及到的假設比較多，一個客戶的生命周期能賺多少錢，里面包含了很多不確定因素。因此，當前的股價是貴了還是便宜，是一個仁者見仁智者見智的問題。微盟雖然有很多缺陷，商業模式也不是很完美，但投資要看整體，從大局出發。微盟現在市值200億港幣不到，在微信小程序還在發力階段，在私域流量越來越重要的當下，再對標國外的電商服務公司shopify（市值近1000億美元），微盟還是有一定潛力的。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票