巴菲特銀行股投資啟示錄

廖志明

銀行股ROE較高，經營管理好的美國上市銀行大多受到了巴菲特的青睞，并被持續重倉。2019年末，伯克希爾·哈撒韋前十五大重倉股中有6家銀行，還有2家信用卡公司，可謂是銀行股占據巴菲特重倉股的半壁江山。

截至2019年年末，巴菲特的伯克希爾·哈撒韋持有的前十五大重倉股（按市值排名）中有6家銀行股，依次為：美國銀行、富國銀行、合眾銀行、摩根大通、紐約梅隴銀行、高盛。此外，前十五大持倉中的美國運通和Visa是信用卡公司。

2020年一季度，受新冠疫情沖擊，美國經濟衰退明顯，銀行股股價明顯下跌。巴菲特的伯克希爾·哈撒韋銀行股（包括美國運通及VISA這兩家信用卡公司）持倉市值一季度下降377.8億美元。不過，伯克希爾·哈撒韋一季度并未明顯減持銀行股，僅大幅減倉了高盛，小幅減持了摩根大通銀行。2020年，一季度其他銀行股持股數未發生變動，天風證券認為沒有必要過度解讀伯克希爾·哈撒韋一季度對個別銀行股小幅度的減倉行為。

偏愛銀行股之原因

巴菲特多次公開表示自己對銀行股的喜愛。巴菲特表示對其擁有的銀行感覺很好，與大多數其他證券相比，非常有吸引力。“銀行業是一個好行業，如果你在資產方面不做蠢事。”

巴菲特在1990年致股東的信中這樣說道，“由于銀行業20倍杠桿會大幅放大經營管理的優劣，我們無意以便宜的價格購買管理水平低下的銀行股;相反，我們只在意以合理的價格買入管理良好的銀行股票。”

巴菲特認為他所持有的銀行股大多數每年都在回購，所以他在一分錢不花的情況下，持有比例也會上升。巴菲特在2016年致股東的信中寫道，“包括美國銀行在內的多家伯克希爾·哈撒韋公司投資過的公司，一直以來都在回購股票。許多公司回購股票的數額相當驚人。我們非常喜歡股票回購，因為我們相信大多數情況下，公司回購的股票在市場中都是被低估的。畢竟，我們持有這些股票的原因也是因為我們相信這些股票被低估了。當一個公司的經營規模不斷擴大，但是公司流通股數量不斷下降，股東將會非常受益。”

投資銀行股也有弊端。巴菲特在1990年致股東的信中解釋道：“銀行業并不是我們的最愛。這個行業的特性是資產約為股權的20倍，這代表只要資產發生一點問題就有可能把股東權益虧光。而大銀行出問題早已變成是常態而非特例。許多出現的問題都是由于經營管理者的疏失，就像是1989年我們曾提到的‘制度性強制力——也就是經營主管會不由自主地模仿其他同業的做法，不管這些行為有多愚蠢。在從事放款業務時，許多銀行業者也都有旅鼠那種追隨領導者的行為傾向，所以現在他們也必須承擔像旅鼠一樣的命運。”

富國銀行三十年復盤

三十年，是巴菲特已經持股富國銀行的時間長度。作為價值投資者的典范，巴菲特持股周期非常長。巴菲特最早于1989年買入富國銀行，1990年年末持股比例達9.7%。當時持股比例未超10%，主要是當年持有單個銀行股份超過10%需要美聯儲審批。過去30年，巴菲特對富國銀行的持股雖有過增減，但一直位列巴菲特四大持倉。截至2019年年末，巴菲特對富國銀行持股比例為8.4%。

不過，30年的時間維度中，富國銀行本身經歷了諸多變化，從零售標桿銀行到走下神壇。可以說，過去10年，富國銀行業績表現乏善可陳。在2016年“虛假賬戶”事件后，巴菲特近幾年亦有所減持富國銀行股票。

富國銀行脫胎于快遞公司，1996年并購了體量相當的第一洲際銀行。不過，直到1998年并購西北銀行前，經歷了一百多年風雨的富國銀行還只是一家區域銀行。2008年金融危機中并購了美聯銀行，一躍成為美國四大行之一。富國依靠社區銀行優勢和交叉銷售，形成了異于其他三大行的業務和收入結構。

2013年7月，富國銀行市值超越中國工商銀行，一度成為全球市值最高的銀行。只可惜，其并未在全球市值最大銀行之寶座上停留多久。富國銀行為國內投資者所熟知，一為巴菲特對其長達30年的持股，一為其富國銀行定位社區化的銀行，并長期專注于零售業務領域。

業績30年27倍增長，但過去10年增長明顯放緩。富國銀行1990年營收與凈利潤分別僅為32.2億美元、7.11億美元，2019年營收與凈利潤高達850.6億美元、195.5億美元，為1990年的26.4倍、27.5倍。1990-2019年間，相繼并購了第一洲際銀行（1996年）、西北銀行（1998年）和美聯銀行（2008年）等大中型銀行，富國銀行營收規模相應大幅增長。

自2008年并購美聯銀行以來，富國銀行進行業務整合。但時至今日，營收規模較2009年未見增長，凈利潤則有所上升。2019年營收同比增速為-1.6%，凈利潤同比增速為-12.7%，業績有所下滑。

盡管富國銀行被稱為零售銀行領頭羊，但其過去十余年零售業務營收與凈利潤占比持續下降。十余年之中，富國銀行社區銀行優勢未得到強化，息差與ROE領先優勢不斷削弱，走向平凡。

社區銀行板塊貢獻下降。過去15年，富國銀行社區銀行營收與凈利潤占比均明顯下降，2006年，社區銀行凈利潤占比高達66.1%，2019年下降至37.8%。社區銀行貢獻占比下降的背后是個人貸款占比下降明顯。2008年至今，富國銀行貸款規模近乎零增長，但個人貸款占比下降超過10個百分點。

富國銀行息差優勢減弱。由于過去十余年信貸結構的變化，社區銀行業務發展一般，零售板塊貢獻占比下降，富國銀行凈息差亦經歷了明顯的下滑。1999年，富國銀行由于零售優勢等凈息差達5.35%，2019年凈息差僅為2.73%，下滑幅度較大。二十年前，富國銀行凈息差大幅高出摩根大通銀行和花旗集團，而近年凈息差已經接近，優勢已不復存在。

富國銀行各類指標已較普通。截至2019年末，富國銀行資產規模1.93萬億美元，其中，貸款9623億美元;存款1.32萬億美元，存貸比73%。2019年營收850.6億美元，撥備前利潤268.85億美元，凈利潤195.49億美元，ROA為1.02%，ROE為10.23%，ROTCE為12.2%，成本收入比68.4%，凈息差2.73%。相較于25%左右成本收入比的國內銀行，富國銀行成本收入比顯著較高。

富國銀行股價曾大幅跑贏大盤，但近十年表現一般。1990-2000年，富國銀行股價漲幅超10倍。2009-2019年期間，富國銀行股價年化回報率為10%，跑輸了同期標普500和KBW納斯達克銀行指數。2009年金融危機時期，其股價最低跌至每股6.03美元。當前受新冠疫情影響，股價跌至約26美元/股。

30年投資收益拆分：掙ROE的錢

1990年，美國正處于房地產泡沫破裂期，銀行股一片蕭條，投資者紛紛拋棄銀行股，巴菲特趁市場驚恐時，以不到1倍PB以及不到5倍的PE（TTM）的估值買入了富國銀行。

巴菲特是富國銀行的堅定持有者，最早于1989年買入富國銀行。巴菲特在1990年末持有富國銀行9.7%的股份，其中六分之一是在1989年買進，剩下的部分則是在1990年增加。持股比例未超10%，主要是由于當時持有單個銀行股份超過10%需要經過美聯儲審批。過去30年，巴菲特對富國銀行的持股雖有過增減，但一直位列巴菲特BIG FOUR持倉。截至2019年年末，巴菲特過去30年持倉富國銀行累計收益約190億美元，其中，累計分紅約75億美元。

過去30年間，富國銀行按季度分紅，每年分紅比例大多維持在20%-50%間。即便個別年份盈利很差，也會保障分紅金額穩定，使得分紅比例大幅躍升。從股息率來看，由于估值變動，股息率大多數時間在2%-4%間。與國內上市銀行不同的是，美國上市銀行在利潤分配上除了現金分紅，還會進行大量的股票回購。2019年，富國銀行ROE為10.23%，ROTCE為12.2%。富國銀行2019年分紅（79.38億美元）及股票回購（222.62億美元）合計達302億美元，大幅超過當年195億美元的凈利潤。

長周期持股掙的是ROE的錢。巴菲特投資富國銀行時間長達30年，其堅守時間之長，甚是罕見。據天風證券測算，投資富國銀行30年的總回報為28.9倍，掙的主要是ROE的錢，估值變動的貢獻非常小。

1990-2003年，富國銀行平均ROE為16.77%，投資回報超10倍，復合收益率18.9%。在此期間，富國銀行的PB估值由0.99倍到2.9倍，估值提升貢獻20%的投資回報，ROE貢獻剩余的;2004-2019年，富國銀行平均ROE為12.56%，巴菲特投資收益率為164%，期間ROE貢獻557%，PB估值由2.9倍降至1.33倍，對這16年間的投資收益影響較大。

投資30年估值貢獻很小。30年前，1990年末富國銀行估值0.99倍PB，30年后的2019年末估值為1.33倍PB，估值變動不大。過去30年中，富國銀行PB估值雖有高的時候到過3.6倍，但30年間又回到原點。倘若這30年只掙ROE的錢，1990-2019年30年投資回報將達54.6倍。經天風證券測算，30年巴菲特投資富國銀行回報率約28.9倍，沒有完全掙到ROE的錢。因為巴菲特在2004-2007年期間，富國銀行估值超過2倍PB時，巴菲特曾大舉增持了富國銀行，拖累了總體投資收益率。

截至2019年12月31日，富國銀行估值為1.33倍PB，10.78倍PE（TTM）。近幾年股價受“虛假賬戶”丑聞影響較大，PB估值有所下行。過去30年間，富國銀行PE估值大多數年份在10-20倍，過去30年平均約20倍PE估值;PB估值大多在1-3倍間，過去30年平均約2倍PB估值。

合理估值買龍頭是關鍵。巴菲特1989及1990買入富國銀行時，銀行股鮮有人關注，富國銀行估值僅約1倍PB，不到5倍PE。價值高估時，減持。1998-2001年，市場亢奮期，巴菲特大幅減持了富國銀行，當時富國銀行的估值在3倍PB以上。1990-2003年間，巴菲特在富國銀行上的投資回報超過10倍。

巴菲特也曾較高估值時增持過富國銀行，事后來看投資回報率不佳。2005年，巴菲特大舉增持富國銀行，持股比例由3.3%升至5.7%;此后2006-2015年持續小幅增持。復盤來看，這段時期的增持，投資收益率并不高，并非好的投資決策。過去10年，富國銀行股價大幅跑輸大盤。

巴菲特銀行股投資之啟示錄

從巴菲特數十年的銀行股投資中，天風證券認為有以下幾點值得關注：

買入優質的銀行股。巴菲特在1990年致股東的信中這樣說道，“由于銀行業20倍杠桿會大幅放大經營管理的優劣，我們無意以便宜的價格購買管理水平低下的銀行股;相反，我們只在意以合理的價格買入管理良好的銀行股票。”

長周期持股主要掙ROE的錢，那么，穩定的較高的ROE很關鍵，管理良好不僅是帶來較高的安全邊際也帶來較好的ROE水平。巴菲特在致股東的信中多次贊揚對所投資銀行的管理者。伊利諾伊國民銀行CEO阿貝格、美國銀行CEO莫尼翰和摩根大通CEO戴蒙等多位管理者得到過巴菲特的高度肯定。

巴菲特表示：“良好的成本控制的是銀行成功的一個關鍵因素。我們過去的經驗表明，成本費用高的公司，它的經營者往往能找到增加開銷的新借口，而成本費用低的公司，它的經營者通常能找到為公司減少支出的辦法，即使公司的成本早已遠低于同行的競爭對手。”伊利諾伊國民銀行、美國銀行和摩根大通等多位管理者也在遵循著這個經營理念，努力降低成本費用。

巴菲特曾在致股東的信中表示自己對用便宜的價格買下經營不善的銀行一點興趣都沒有。相反地，他希望能夠以合理的價格買進一些經營良好的銀行。而其投資的銀行，例如伊利諾伊國民銀行、富國銀行、美國銀行與摩根大通等均為不同時期位居行業領先地位的商業銀行。

其次，估值低時買入，危機往往帶來低估值買入優質銀行股的機會。如1990年美國房地產泡沫破滅，銀行股鮮有人問津之時，巴菲特以很低的估值重倉買入富國銀行;2008年金融危機中投資高盛;2011年投資美國銀行。

巴菲特于房地產泡沫危機中抄底富國銀行、次貸危機中投資高盛和美國銀行，均與當時市場中因恐慌而大量拋售的投資者相反。而這幾筆投資，都為伯克希爾帶來了高額的回報。此外，巴菲特也經常通過成為大股東后，對銀行經營施加影響來改善經營，加快釋放內在價值。

再次，長期持有，掙ROE的錢，做時間的朋友。復盤巴菲特投資富國銀行30年，實現投資回報28.9倍，主要是掙ROE的錢，1990年年末富國銀行估值0.99倍PB，2019年年末富國銀行1.33倍PB，估值變動對投資收益的貢獻很小。因而，穩定的較高的ROE對長周期投資很關鍵。

第四，不局限于普通股投資，關注其他投資工具。在銀行股投資中，巴菲特經常采用高股息優先股+權證之形式，優先股解決安全邊際問題，權證解決投資收益空間問題。如2011年對美國銀行的投資就是50億美元6%股息的優先股，附帶以一定價格認購50億美元普通股的權證，正是權證讓巴菲特大掙一筆。

經濟反彈催化估值修復

1990年，美國正處房地產泡沫破裂期，銀行股一片蕭條，投資者紛紛拋棄銀行股，巴菲特趁市場驚恐時，以5倍不到的市盈率買入了富國銀行約10%的股份，并獲得了可觀的投資回報。

銀行業與實體經濟息息相關，A股上市銀行ROE較高，長期投資優質銀行股有望獲得好于社會平均的回報率。

當前，A股銀行（中信）指數僅0.71倍PB，為歷史最低。隨著經濟刺激政策落地發揮效果，預計社融增速明顯上行，2020年下半年經濟或明顯反彈。市場對銀行股的悲觀預期有望發生逆轉，支撐銀行股估值上行。超預期的一季報及4月金融數據亦是催化劑。

長期投資主要掙的是ROE的錢，因而穩定的較高的ROE較為關鍵。市場會喜歡有零售銀行或綜合金融長邏輯的銀行股，因為這些標的未來ROE能夠保持穩定甚至可能上升，因而市場往往給予一定的溢價。有些個股ROE雖然較高，但資產質量不佳，市場擔憂其未來ROE下降，所以會給一定的折價。經營良好是ROE的保證，所以市場偏愛優質銀行股。