投資者信任度對企業內部薪酬差距的影響研究

【摘 要】 以2006—2021年我國滬深A股非ST非金融類上市公司的面板數據構建投資者信任度綜合指數，使用OLS與工具變量法實證考察上市公司投資者信任度對內部薪酬差距的影響。研究顯示，投資者對上市公司的信任度與內部薪酬差距呈現明顯的正相關關系；而在內部薪酬差距較大的地區，上市公司投資者信任度影響內部薪酬差距的作用更為明顯。進一步研究發現，隨著上市公司投資者信任度提升，高管平均薪酬的提升遠大于員工平均薪酬，進而擴大內部薪酬差距。研究為引導公司妥善處理投資者關系、縮小內部薪酬差距、優化融資結構和收入分配格局提供了新的啟示。

【關鍵詞】 投資者信任度； 企業信貸； 內部薪酬差距； 融資渠道

【中圖分類號】 F234.3；F275.4 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）23-0052-08

一、引言

黨的十九屆五中全會強調了2035年基本實現社會主義現代化遠景目標的重要內容是“全體人民共同富裕取得更加顯著的實質性進展”。中央財經委員會第十次會議將“三次分配”提升到國家戰略體系層面，確立了初次分配、再分配和三次分配相協調的中國特色社會主義分配機制。黨的二十大報告中提出了中國式現代化的本質要求是實現全體人民共同富裕。共同富裕和協調分配理念的提出，既是社會主義的本質特征和必然要求，也是提高人民獲得感與幸福感的重要途徑。

我國學者分別從城鄉、地區和行業等不同角度對城鄉區域發展和收入分配進行了探討，為分析和解決收入差距問題提供了重要參考。居民收入差距已經引起學術界普遍關注[ 1 ]。國家統計局②的數據顯示，全國居民人均可支配收入基尼系數在2008年達到頂點0.491，此后一直在0.47左右徘徊。

根據中國上市公司協會發布的數據，2022年境內上市公司共實現營業收入71.53萬億元，占全年GDP的59.11%。上市公司作為實體經濟的中流砥柱，其薪酬狀況對衡量國民經濟收入水平具有一定的代表性，研究上市公司內部薪酬差距對縮小企業收入差距、實現社會共同富裕具有較強的現實意義。

上市公司內部薪酬差距的影響因素紛繁復雜，既往文獻多從公司規模、公司股權集中度、公司經營業績、公司治理結構等角度展開研究。現有研究探尋了影響上市公司內部薪酬差距的因素[ 2 ]。劉子君等[ 3 ]認為，內部薪酬差距取決于公司持有的資源和公司治理結構；林浚清等[ 4 ]研究發現，公司規模績效與員工—高管的薪酬差距呈正相關；趙穎[ 5 ]研究發現，企業資本結構的改善與內部薪酬差距呈正相關。由此可見，我國上市公司內部薪酬差距的影響因素種類繁多，不同因素的影響程度可能千差萬別。當前鮮少有研究從融資供給端的角度探討企業內部薪酬的影響因素，檢驗投資者信任度如何影響上市公司內部薪酬差距，可以為深入研究企業內部薪酬差距提供新的視角。

信任是現代企業的一種非正式制度，在企業薪酬體系與機制設計中發揮獨特功能。良好的信任有助于緩解企業管理者與資金提供者之間的信息不對稱，無需依賴繁雜的程序與成本高昂的管控方式降低資本成本[ 6 ]，能夠顯著增強薪酬設計體系的激勵效果[ 7 ]。信任作為企業的重要無形資產，在我國經濟進入高質量發展的轉型期，是否發揮有效的薪酬激勵效應？是否有可能擴大企業內部薪酬差距？如何兼顧公平和效率，發揮信任的薪酬激勵作用的同時扎實推進共同富裕？基于對上述問題的思考，本文以實現共同富裕為背景，考察上市公司投資者信任差異影響內部薪酬差距的效應，為促進企業縮小薪酬差距和高質量發展，以及發揮社會價值提供決策參考。

本文創新點主要有：第一，從投資者信任度的視角，實證探究投資者信任差異對企業內部薪酬差距的影響，拓寬了上市公司內部薪酬差距的研究領域。第二，考察在不同薪酬水平下，上市公司投資者信任度對內部薪酬差距的不同影響，揭示了在內部薪酬差距較大的公司，投資者信任的作用更顯著。第三，探索了上市公司投資者信任度的影響路徑，即提高高管超額薪酬。

二、理論分析與研究假設

（一）對信任涵義的界定

信任在經濟貿易中起著相當重要的作用。Deutsch[ 8 ]將其定義為“對未來的期望”，這與公眾或企業的決策行為密切相關。Luhmann[ 9 ]將信任分為制度信任和人際信任。企業間信任與企業內各部門的信任即屬于制度信任，這顯然不同于人際交往產生的信任。

Coleman[ 10 ]和Lins et al.[ 11 ]認為信任是社會資本的一種表現，能降低監督和懲罰成本，實現高效治理。缺少信任，企業難以進行融資、投資和并購等商業活動[ 12 ]。投資行為本質上即信任決策，當外部投資者認可企業的發展狀況和盈利能力，相信企業能帶來回報時，才會提供融資。因此，公司信任度是利益相關者對公司內部治理、信息披露和財務狀況的認可，利益相關者包括外部投資者和銀行機構等債權人[ 13 ]。

投資股東通常也擔任公司管理層職位，高管可能會出于機會主義傾向，更加關注短期利益，對自己所在的上市公司進行“掏空”[ 14 ]，為自己設計更高薪酬，從而導致內部薪酬差距擴大。在我國，銀行大部分為國有企業，作為政府實施宏觀調控的重要渠道和途徑，它們更加重視上市公司的長期利益與發展，不愿看到上市公司內部薪酬差距懸殊的現象。因此，從上市公司投資者信任度的角度進行研究是有意義的。

（二）投資者信任度與企業內部薪酬差距

股票投資決策其實是一種信任決策。在其他條件相同的情況下，投資者更信任能力較強的公司和管理者[ 15 ]。投資者更信任治理結構透明、治理能力高的公司，因為投資者對上市公司的信任是投資者與公司內部人員長期互動的結果[ 16 ]。投資者信任度可以看作投資者對公司經營運作、內部治理和未來發展等給予的信任程度或信任水平。

上市公司投資者信任度對高管和員工之間薪酬差距的影響主要依據錦標賽理論和委托代理理論[ 17 ]。錦標賽理論指出，企業為了激發高管和員工的工作積極性與提高績效，通過建立較大但可追趕的薪酬差距，因此企業必須維持較高的薪酬差距來激發競爭者增加更多的投入與努力。投資者信任度越高的公司，內部治理與控制制度越健全有效，企業人力資源政策越科學完善，企業在人才選聘與管理等方面越嚴格、規范，員工面臨的競爭和考核等壓力越大，職位晉升的難度越大，內部薪酬差距也就越大。

高管薪酬粘性是企業委托代理下的負面結果[ 18 ]。委托代理理論[ 19 ]指出，代理人即公司高管，易通過機會主義行為最大化自身利益，受短期經濟效應所誘惑，在企業融資、投資與并購等決策中謀求更多的私人利益，進而拉大內部薪酬差距。因此在信任度較高時，企業更易獲得融資、投資與并購機會，高管操縱決策、攫取私人利益的條件更易被滿足，導致企業內部薪酬差距擴大。基于上述分析，提出假設：

H1：上市公司投資者信任度與公司內部薪酬差距呈顯著正相關關系。

三、研究設計

（一）模型設定與變量定義

1.數據來源

本文選擇2006—2021年國內的上市公司為數據樣本。考慮到信貸資金供給主體是以銀行為主的金融業，樣本中剔除金融類行業，以及ST類公司和資不抵債公司，樣本公司為4 605家。所有數據來自Choice平臺。

2.模型構建

構建模型（1）和模型（2）來實證檢驗上市公司投資者信任度對上市公司內部薪酬差距的影響。

模型（1）和模型（2）是基準模型，其中i和t分別表示公司和年份。在基礎回歸部分分別使用了混合多元回歸與控制年份、行業、省份和所有權性質的個體固定效應回歸。所有連續變量均已經過Winsorize處理，以消除極端值的影響。

變量定義及說明見表1。

（二）投資者信任度的衡量

本文以盈利指標及現金流量指標等財務分析指標來判定公司投資者信任度。使用主成分分析法將選取的若干財務指標與內部治理指標等進行降維處理，從償債能力、成長能力、盈利能力、營運能力、付現能力、股票狀況和股東結構等方面對上市公司投資者信任度進行綜合評價。首先，選取總資產增長率、資產收益率、凈資產收益率、每股盈利、股東權益報酬率、現金流量比率、總資產周轉率、資產現金回收率等14個指標進行KMO檢驗，以檢驗所選指標間是否有較強相關性，是否適用主成分分析法（檢驗結果大于0.7則比較適合做主成分分析）。KMO檢驗結果為0.7078。其次，對標準化后的指標做主成分分析，得到主成分的特征根和貢獻率（見表2）及因子載荷矩陣（見表3）。

表2結果顯示，前6個主成分的特征根全部大于1，前6個主成分累計貢獻率達到80.66%，這表明用前6個主成分來評價上市公司投資者信任度具有一定的概括性。使用F1、F2、F3、F4、F5和F6來分別表示前6個主成分，根據表3主成分因子載荷矩陣可得6個主成分的線性組合：

F1=0.4225zchzcl + 0.9066roa + 0.8993roe +0.7656EPS+

0.8049gdqybcl + 0.3198zzczzl + 0.3760yysrHr + 0.1702xjllb+

0.1551ldbl + 0.0558sdbl - 0.0122jlrxjjhl + 0.5453zcxjhsl -

0.4849CR—10-0.3902Herfinda—10

……

F6=0.3016zchzcl - 0.0124roa - 0.0692roe -0.0172EPS-

0.1542gdqybcl - 0.3725zzczzl + 0.2012yysrHr - 0.1049xjllb+

0.2801ldbl - 0.2245sdbl + 0.7124jlrxjjhl + 0.3086zcxjhsl +

0.0552CR—10+0.0487Herfinda—10

主要成分的經濟意義是由各線性組合中權重較大指標的綜合意義決定的。在主成分F1中，roe、roa、gdqybcl和EPS的因子負荷相對較大，各自代表“凈資產收益率”“總資產報酬率”“股東報酬率”和“每股盈利”，據此判斷F1主要代表上市公司盈利能力和股價方面的表現情況，第一主成分所占信息總量為28.77%。在主成分F2中，CR—10、Herfinda—10的因子載荷相對較大，據此判斷F2主要代表上市公司治理與股東結構方面的表現情況，第二主成分所占信息總量為14.00%。在主成分F3中，sdbl、xjllb、ldbl的因子載荷相對較大，分別代表“速動比”“現金流量比”和“流動比”，據此判斷F3主要代表上市公司短期與長期償債能力方面的表現情況，第三主成分所占信息總量為12.25%。在主成分F4中，zchzcl和yysrHr的因子載荷相對較大，代表“總資產增長率”與“營業收入增長率”，據此判斷F4主要代表上市公司成長能力方面的表現情況，第四主成分所占信息總量為10.29%。在主成分F5中，zzczzl和yysrHr的因子載荷相對較大，代表“總資產周轉率”，據此判斷F5主要代表上市公司營運能力方面的表現情況，第五主成分占信息總量比為7.86%。在主成分F6中，jlrxjjhl和zcxjhsl的因子載荷相對較大，代表“凈利潤現金凈含量”與“資產現金回收率”，據此判斷F6主要代表上市公司獲現能力方面的表現情況，第六主成分所占信息總量為7.48%。

用Turst表示上市公司投資者信任度的綜合指標，將6個主成分的貢獻率與總貢獻率之比作為各主成分的權數，得到上市公司投資者信任度指數：

Trust=0.2877F1/0.8066 + 0.1400F2/0.8066 + 0.1225F3/

0.8066 + 0.1029F4/0.8066 + 0.0786F5/0.8066 + 0.0748F6/

0.8066

（三）內部薪酬差距的衡量

內部薪酬差距這里是指上市公司高管董事薪酬與所有員工平均薪酬的差距，由被解釋變量Gap來表示，計算公式是前三名高管薪酬總額與前三名董事薪酬總額之和除以6，再除以員工平均薪酬。

內部薪酬差距=［（前三名高管薪酬總額+前三名董事薪酬總額）/6］/員工平均薪酬

除上述核心影響因素外，其他指標（員工規模、企業規模、上市年限、固定資產投資增速、金融資產占比和第一大股東持股比等）也會對內部薪酬差距產生重要影響，在模型中同時作為控制變量。

四、實證結果與分析

（一）面板模型的回歸分析

表4列示了上市公司投資者信任度對內部薪酬差距影響的回歸結果，采用考慮異方差穩健的OLS進行估計。列（1）只加入核心解釋變量和企業規模特征變量，包括員工規模、公司規模、上市年限；列（2）加入企業股東特征，包括第一大股東持股比；列（3）加入企業資本結構特征，包括金融資產占比、固定資產投資增速。列（4）加入年份、省份、行業和所有權性質的固定效應。由列（1）的估計結果可知，上市公司投資者信任度上升顯著擴大了內部薪酬差距，即上市公司投資者信任度每上升10％，內部薪酬差距將上漲4.25％，且在1%的水平顯著。從列（2）、列（3）的估計結果來看，進一步加入企業股東特征、企業資本結構變量后上市公司信任度的系數稍微有所浮動，但依然顯著為正。加入一系列固定效應后，列（4）中上市公司投資者信任度的系數為0.377，這表明在其他條件不變的情況下，上市公司投資者信任度每上升10%，內部薪酬差距將上升3.77%，H1得以驗證。

（二）穩健性檢驗

1.替換被解釋變量

被解釋變量由相對薪酬差距替換為絕對薪酬差距。絕對薪酬差距是由前三名高管和董事薪酬的均值與所有員工平均薪酬的差值，再進行對數化得出。替換被解釋變量重新檢驗了假設（表5），研究結論基本維持不變。

2.內生性處理

上述估計結果可能存在內生性問題的偏誤。原因：其一，上市公司投資者信任度和內部薪酬差距之間可能存在逆向因果關系，即高管和員工之間薪酬差距與公司業績及財務狀況顯著正相關[ 20-21 ]。其二，可能存在遺漏變量問題，比如企業的市場化特征、高管教育背景因素可能影響內部薪酬差距。進一步使用工具變量法對模型（1）進行估計來克服可能的內生性問題。參照Fisman and Svensson[ 22 ]的方法，使用同行業同地區同年份中除自身以外的其他企業均值作為工具變量，因為整體樣本的特征變量并不直接受單個企業行為的影響，卻直接與解釋變量相關。如表5所示，結果仍然穩健，無論采取何種估計方式，上市公司投資者信任度均與公司內部薪酬差距呈顯著正相關關系。

3.內部薪酬差距異質性分析

內部薪酬差距的不同程度也可能影響投資者信任度與內部薪酬差距相關性的顯著程度。因此存在一種可能：在內部薪酬差距較大的地區，上市公司投資者信任度影響內部薪酬差距的作用更為明顯。為檢驗這一機制是否存在，將樣本進行分組，依據各公司的內部薪酬差異水平，將樣本分為內部薪酬差距高、中、低三個組別，依次進行回歸。

表6顯示按內部薪酬差距程度分組的回歸估計結果。上市公司投資者信任度的增加對內部薪酬差距擴大最明顯的皆是內部薪酬差距高組，而在中與低內部薪酬差距組卻不顯著。

4.上市公司投資者信任度變動與內部薪酬差距變動的相關性檢驗

為保證實證檢驗的可靠性，研究上市公司投資者信任度變動與內部薪酬差距變動的相關性。設上市公司內部薪酬差距變動D_Gap=第i個公司第t年與第t-1年內部薪酬差距的差額，設上市公司投資者信任度變動D_Trust=第i個公司第t年與第t-1年上市公司信任度的差額。表7顯示上市公司投資者信任度變動與內部薪酬差距變動的回歸估計結果。投資者信任度變動與內部薪酬差距變動有顯著正相關關系，進一步驗證了實證假設。

五、上市公司投資者信任度對內部薪酬差距的影響路徑

為厘清上市公司投資者信任度對內部薪酬差距的影響路徑，進一步考察了上市公司投資者信任度與員工平均薪酬和高管平均薪酬的關系，實證結果如表8所示。列（1）、列（3）的被解釋變量是員工平均薪酬（Wage），列（2）、列（4）的被解釋變量是高管平均薪酬（Wage_g）。可以看出上市公司投資者信任度每上升1％，員工平均薪酬將上漲1.69％，高管平均薪酬將上漲11.78%，且在1%的水平顯著。實證結果表明隨著上市公司投資者信任度提升，高管平均薪酬的提升遠大于員工平均薪酬，進而擴大內部薪酬差距。佐證了前面的假設。

隨著上市公司投資者信任度提升，高管平均薪酬的提升遠大于員工平均薪酬，提高高管超額薪酬進而擴大內部薪酬差距的原因是公司代理問題的存在，高管可能運用權力進行薪酬自利操控，譬如在并購時做出有利于自己的決策，隨著投資的不斷增加，公司價值愈發增大，高管超額薪酬不斷膨脹。

六、結論

深入研究企業內部薪酬差距不斷擴大的原因與機制對推進共同富裕取得實質性進展具有重要意義。本文以2006—2021年A股非ST非金融類上市公司為初始樣本，實證檢驗了上市公司投資者信任度與內部薪酬差距的關系，結果顯示投資者信任度與薪酬差距呈顯著正相關。研究還發現，上市公司投資者信任度對內部薪酬差距的影響在內部薪酬差距較大的公司表現更加明顯，此外上市公司投資者信任度對內部薪酬差距的影響路徑主要是提高高管薪酬。總之，研究上市公司投資者信任度對內部薪酬差距的影響可以為解決企業內部收入不平等、優化融資渠道及強化政府監督、鼓勵信貸融資、約束高管操縱薪酬提供有益參考。結合以上研究分析與結論，得出以下啟示：

第一，政府應積極引導上市公司主動承擔社會責任，適應國家價值導向，完善內部治理機制，由注重效率轉向社會公平和共同富裕。高投資者信任度代表公司的優良業績，也造成了公司內部薪酬差距的擴大，企業應完善內部治理體系，優化薪酬體系設計，引入完善的外部監督體制，保障企業內部分配的公平性，盡可能縮小企業內高管與普通員工的薪酬水平差距，提高企業大部分員工的直接幸福指數。

第二，企業應適度擴大信貸融資比例，維系良好的銀企關系。信貸融資相對于股權融資具有抵稅功能和杠桿作用，而且商業銀行更加重視上市公司的長期利益與可持續發展，作為政府進行宏觀調控的重要途徑，銀行不希望上市公司內部薪酬差距懸殊。相較股權融資，信貸融資有著明確的償還日期，起著一定的外部監督功能，有助于抑制上市公司管理者的薪酬自利操控，縮小內部薪酬差距。

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