社會(huì)保險(xiǎn)法與公司現(xiàn)金持有

【摘 要】 現(xiàn)金持有量是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的核心內(nèi)容，如何優(yōu)化企業(yè)現(xiàn)金管理備受學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界重視。文章利用2000—2021年我國(guó)資本市場(chǎng)A股上市公司樣本，考察社會(huì)保險(xiǎn)法對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)保險(xiǎn)法頒布導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有顯著提高，而勞動(dòng)力成本上升是主要的作用機(jī)制。截面分析表明，社會(huì)保險(xiǎn)法對(duì)公司現(xiàn)金持有的正向影響主要集中在成本加成較小與融資約束較強(qiáng)的公司。研究不僅從微觀經(jīng)濟(jì)效益視角提供了社會(huì)保險(xiǎn)法頒布的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而且從理論方面拓展了公司現(xiàn)金持有的影響因素。

【關(guān)鍵詞】 社會(huì)保險(xiǎn)法； 勞動(dòng)力成本； 現(xiàn)金持有； 準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F276 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）23-0045-07

一、引言

黨的二十屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)要健全推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展體制機(jī)制。企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)，現(xiàn)金資產(chǎn)作為企業(yè)的血液，是影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要因素。近年來(lái)，上市公司現(xiàn)金持有持續(xù)上升，引發(fā)了廣泛的關(guān)注。A股上市公司2000—2021年現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例平均在17%以上，同時(shí)期美國(guó)的非金融上市公司現(xiàn)金持有水平平均為14.8%[ 1 ]，如何解釋上市公司現(xiàn)金持有水平持續(xù)增加成為學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)。一些研究考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性[ 2 ]、分析師關(guān)注[ 3 ]以及營(yíng)商環(huán)境[ 4 ]等如何影響現(xiàn)金持有。然而，學(xué)術(shù)界對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)法（以下簡(jiǎn)稱(chēng)社保法）如何影響現(xiàn)金持有卻較少關(guān)注。社保法作為中國(guó)特色社會(huì)主義法律體系中的重要法律，在保障勞動(dòng)者合法享受社會(huì)保險(xiǎn)待遇的同時(shí)，明確了用人單位的相關(guān)責(zé)任。本文利用社保法頒布作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，探討其對(duì)現(xiàn)金持有的影響及機(jī)制，有助于理解社保法的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

社保法的頒布使公司必須為員工繳納足夠的社保。考慮到工資剛性的存在，社保法帶來(lái)的繳費(fèi)負(fù)擔(dān)難以完全向員工轉(zhuǎn)嫁[ 5 ]，這將導(dǎo)致勞動(dòng)力成本提升、流動(dòng)性約束加劇，公司為避免資金鏈斷裂會(huì)增加現(xiàn)金持有。因此，本文預(yù)期社保法頒布會(huì)導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有顯著提升。本文以2000—2021年A股上市公司為研究樣本，考察社保法頒布對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響。首先，通過(guò)使用雙重差分模型考察社保法頒布對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響；其次，探討社保法對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響機(jī)制；最后，分別從公司成本加成、融資約束兩個(gè)維度探析社保法影響公司現(xiàn)金持有的橫截面差異。

本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩方面。第一，豐富了公司現(xiàn)金持有影響因素的研究。已有研究大多關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性[ 2 ]、分析師關(guān)注[ 3 ]以及公司治理[ 6 ]等對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響，本文結(jié)果表明，社保法頒布能夠通過(guò)提高勞動(dòng)力成本而提高公司的現(xiàn)金持有，為現(xiàn)金持有的影響因素提供了新的解釋視角。第二，從公司現(xiàn)金持有角度，拓展了社保法的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的有關(guān)研究。已有研究分別探討了養(yǎng)老金收益計(jì)劃[ 7 ]、反不正當(dāng)解雇法[ 8 ]、勞動(dòng)保護(hù)法[ 9 ]等如何影響公司決策，最近的研究才關(guān)注社保法，比如Liu et al.[ 10 ]、劉貫春等[ 5 ]均以社保法頒布作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)分別考察了對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)以及勞動(dòng)雇傭的影響。相較以往研究，本文從現(xiàn)金持有這一視角切入，有助于豐富社保法經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假說(shuō)

社保法于2011年實(shí)施，不同于1999年頒布的《社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)征繳暫行條例》，社保法在法律地位、制度設(shè)計(jì)、權(quán)益保障和管理規(guī)范等方面進(jìn)行了全面提升和完善，為我國(guó)的社會(huì)保險(xiǎn)制度奠定了更為堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。社保法首次對(duì)違反社會(huì)保險(xiǎn)規(guī)定的行為設(shè)定了相應(yīng)的法律責(zé)任和處罰措施，提高了對(duì)社保違法行為的震懾力；首次將公司違反社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)的處罰規(guī)定上升到頂層設(shè)計(jì)層面，有力提高了社保繳費(fèi)的征管力度與管理效率，迫使公司及時(shí)繳納足額的社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用，但勢(shì)必會(huì)增加公司的社保負(fù)擔(dān)[ 10 ]。理論上，如果公司能夠通過(guò)降低工資、提高產(chǎn)品價(jià)格等形式將增加的社保負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給員工與客戶(hù)，保持勞動(dòng)力成本不變，那么社保法的頒布不會(huì)影響公司的現(xiàn)金持有，然而，由于工資粘性、“菜單成本”等原因，公司無(wú)法將增加的社保負(fù)擔(dān)完全轉(zhuǎn)嫁于員工與客戶(hù)[ 5 ]。Li和Wu[ 11 ]發(fā)現(xiàn)公司無(wú)法將上漲的社保繳費(fèi)轉(zhuǎn)嫁給員工，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降。因此，社保法頒布會(huì)提高勞動(dòng)力成本，降低流動(dòng)性，進(jìn)而影響現(xiàn)金持有決策。

事實(shí)上，流動(dòng)性約束是影響公司現(xiàn)金持有的重要因素。當(dāng)流動(dòng)性約束收緊時(shí)，企業(yè)的資金可用性會(huì)下降，資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高，此時(shí)企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過(guò)提高現(xiàn)金持有以避免資金鏈斷裂。與這一觀點(diǎn)一致，Acharya et al.[ 12 ]使用美國(guó)非金融上市公司1987—2008年的數(shù)據(jù)考察了銀行信貸對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響，發(fā)現(xiàn)信貸供給降低會(huì)導(dǎo)致公司流動(dòng)性約束加劇，從而提高了公司的現(xiàn)金持有水平。Cui et al.[ 13 ]的研究表明《勞動(dòng)合同法》的頒布會(huì)提高公司現(xiàn)金持有。基于前述理論分析，考慮公司無(wú)法將增加的社保負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給員工與客戶(hù)等，那么社保法帶來(lái)的勞動(dòng)力成本提高會(huì)加劇公司面臨的流動(dòng)性約束，促使公司提高現(xiàn)金持有。基于此，本文提出研究假說(shuō)1：

研究假說(shuō)1：其他條件不變，社保法頒布會(huì)通過(guò)提高勞動(dòng)力成本從而提高公司現(xiàn)金持有。

社保法提高企業(yè)現(xiàn)金持有的一個(gè)關(guān)鍵假定是企業(yè)無(wú)法完全將增加的社保負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給員工與客戶(hù)等。然而，不同企業(yè)的轉(zhuǎn)嫁能力不同。當(dāng)公司的成本加成率較高時(shí)，公司有動(dòng)機(jī)與能力通過(guò)提高產(chǎn)品定價(jià)以補(bǔ)償增加的社保負(fù)擔(dān)。因此，對(duì)于成本加成率較高的公司而言，社保法頒布預(yù)期不會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金持有產(chǎn)生明顯的影響。相反，當(dāng)公司的成本加成率較低時(shí)，公司無(wú)法通過(guò)提高定價(jià)而將增加的社保負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給客戶(hù)，這將導(dǎo)致企業(yè)勞動(dòng)力成本上升，流動(dòng)性約束加劇，促使企業(yè)現(xiàn)金持有水平提高更多。基于此，本文提出研究假說(shuō)2：

研究假說(shuō)2：其他條件不變，對(duì)于成本加成較低的公司而言，社保法頒布會(huì)導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有提高更多。

公司融資約束程度不同，社保法對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響會(huì)存在差異。當(dāng)企業(yè)流動(dòng)性約束加劇時(shí)，融資約束程度較低的公司能夠較容易地通過(guò)銀行貸款、債券發(fā)行等方式補(bǔ)充公司的流動(dòng)性，因此對(duì)于融資約束程度較低的公司，即使社保法導(dǎo)致企業(yè)勞動(dòng)力成本提高，公司也能夠較容易地獲得外部融資補(bǔ)充流動(dòng)性。相反，對(duì)于融資約束程度較高的公司，社保法帶來(lái)的勞動(dòng)力成本提升進(jìn)一步加劇了公司流動(dòng)性約束，在難以獲取外部融資的情況下，公司更有動(dòng)機(jī)提高現(xiàn)金持有以避免資金鏈斷裂。基于此，本文提出研究假說(shuō)3：

研究假說(shuō)3：其他條件不變，對(duì)于融資約束程度較高的公司而言，社保法頒布會(huì)導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有提高更多。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用的樣本為2000—2021年我國(guó)資本市場(chǎng)A股上市公司，并剔除金融業(yè)樣本和數(shù)據(jù)缺失樣本。本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾以緩解異常值的干擾，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和iFinD。

（二）模型設(shè)定與變量定義

本文基準(zhǔn)回歸模型設(shè)定如下：

其中，Cash Hold表示現(xiàn)金持有，Treat為劃分處理組與控制組的虛擬變量。考慮到社保法要求企業(yè)社保繳費(fèi)比例符合規(guī)定，那么預(yù)期對(duì)那些在社保法頒布之前社保繳費(fèi)比例較低的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生更大的影響。根據(jù)Liu et al.[ 10 ]的研究，當(dāng)社保法實(shí)施前1年公司社保繳費(fèi)比率處于上三分位數(shù)時(shí)，Treat取值為1，否則為0。Post為社保法實(shí)施虛擬變量。？茁1是本文最關(guān)心的系數(shù)，如果假說(shuō)1成立，？茁1預(yù)期顯著為正。根據(jù)已有研究［2，12］，本文還在模型中加入一系列控制變量。具體變量定義如表1所示。此外，本文還控制了公司固定效應(yīng)Firm FE與行業(yè)×年度固定效應(yīng)Ind×Year FE。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。Cash Hold的均值為0.1747，與汪瓊等[ 4 ]的測(cè)算結(jié)果接近；Treat的均值為0.3572，表明有超過(guò)35%的樣本是處理組。另外，各控制變量的分布均比較合理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）社保法與公司現(xiàn)金持有

表3是基準(zhǔn)回歸的結(jié)果。列（1）中Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0199（t=4.27），列（2）中Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0204（t= 4.21）。基于列（2）更為嚴(yán)格的控制，社保法頒布后，公司現(xiàn)金持有水平提高約11.68%（0.1168=0.0204/ 0.1747）。

（二）機(jī)制檢驗(yàn)

理論分析部分指出，勞動(dòng)力成本上升是主要的邏輯，本文通過(guò)直接考察社保法頒布對(duì)公司勞動(dòng)力成本的影響以執(zhí)行機(jī)制檢驗(yàn)。根據(jù)已有研究[ 14 ]，勞動(dòng)力成本=log（職工工資/職工人數(shù)）。表4列（1）中Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0603（t=2.20），列（2）中Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0543（t=1.99），表明社保法能夠顯著提高勞動(dòng)力成本，假說(shuō)1得到驗(yàn)證。

（三）橫截面檢驗(yàn)

1.成本加成

企業(yè)成本加成的差異可能會(huì)影響基準(zhǔn)回歸的結(jié)果。Aaronson et al.[ 15 ]探討了最低工資標(biāo)準(zhǔn)變動(dòng)對(duì)零售店價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)最低標(biāo)準(zhǔn)工資的提高會(huì)顯著推高商店的價(jià)格水平，這是源于勞動(dòng)力成本的增加。成本加成能夠刻畫(huà)公司的成本轉(zhuǎn)嫁能力，成本加成越高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越大，意味著公司更有能力提高定價(jià)轉(zhuǎn)移成本。因此，本文預(yù)期當(dāng)成本加成較低時(shí)，社保法頒布將導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有提高更多。本文使用Domowitz et al.[ 16 ]的方法計(jì)算成本加成CP，然后基于CP在社保法頒布之前的中位數(shù)將樣本分為兩組進(jìn)行檢驗(yàn)。在成本加成較低組，如表5列（1），Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0268（t=4.17）；在成本加成較高組，如表5列（2），Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0160（t=2.19），組間系數(shù)差異在1%的水平下顯著。檢驗(yàn)結(jié)果與假說(shuō)2一致，即對(duì)于成本加成較低的公司而言，社保法頒布導(dǎo)致現(xiàn)金持有提高更多。

2.融資約束

企業(yè)融資約束的差異同樣會(huì)影響基準(zhǔn)回歸的結(jié)果。Ermel[ 17 ]探討銀行貸款如何影響現(xiàn)金持有，結(jié)果表明銀行貸款外生增加會(huì)減少公司現(xiàn)金持有。因此，本文預(yù)期當(dāng)融資約束較高時(shí)，社保法頒布會(huì)導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有提高更多。本文首先利用SA指數(shù)衡量融資約束[ 18 ]，然后基于SA指數(shù)在社保法頒布之前的中位數(shù)將樣本分為兩組進(jìn)行檢驗(yàn)①。在融資約束較高組，如表5列（3），Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0292（t=3.40）；在融資約束較低組，如表5列（4），Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0137（t=2.49），組間系數(shù)差異在1%的水平下顯著。檢驗(yàn)結(jié)果與假說(shuō)3一致，即對(duì)于融資約束較高的公司而言，社保法頒布導(dǎo)致現(xiàn)金持有提高更多。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)假定

滿(mǎn)足平行趨勢(shì)假定是使用雙重差分的關(guān)鍵前提。本文將2005年作為基準(zhǔn)，設(shè)置年度虛擬變量YD，使用Treat與YD交乘對(duì)基準(zhǔn)模型回歸。圖1繪制了交乘項(xiàng)的系數(shù)變化趨勢(shì)，可見(jiàn)在社保法頒布之前，交乘項(xiàng)回歸系數(shù)大多不顯著，滿(mǎn)足使用前提。

2.更換關(guān)鍵變量

為了緩解測(cè)量偏差，本文將現(xiàn)金持有定義為現(xiàn)金資產(chǎn)與期末非現(xiàn)金資產(chǎn)的比率。表6的列（1）報(bào)告了更換關(guān)鍵變量的回歸結(jié)果，Treat×Post的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，結(jié)論穩(wěn)健。

3.傾向性得分匹配

配比法能夠緩解兩組企業(yè)在可觀測(cè)變量上的差異，有助于加強(qiáng)因果推斷。本文選取模型（1）中的控制變量作為配比變量，將卡尺設(shè)定為0.01，然后按照1：1的比例執(zhí)行配比。表6的列（2）報(bào)告了經(jīng)配比后的回歸結(jié)果，Treat×Post的回歸系數(shù)同樣在1%的水平上顯著為正，結(jié)論未發(fā)生變化。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文利用2000—2021年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，考察社保法頒布對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響及作用機(jī)制。結(jié)果顯示：社保法頒布會(huì)導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有顯著提高，處理組公司的現(xiàn)金持有水平提高約11.68%，勞動(dòng)力成本上升是主要的作用渠道；當(dāng)公司成本加成較低、融資約束較高時(shí)，社保法對(duì)現(xiàn)金持有的正向作用更大。根據(jù)研究結(jié)論，本文的研究啟示主要有以下三點(diǎn)：

第一，對(duì)于社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)比例較低的公司，事前嚴(yán)格遵守相關(guān)法律規(guī)定可以避免社保法帶來(lái)的負(fù)面沖擊。這引申出上市公司應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守國(guó)家出臺(tái)的各項(xiàng)法律與規(guī)章制度，違反法律規(guī)定的代價(jià)可能是巨大的，公司面對(duì)流動(dòng)性危機(jī)沖擊會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)彈性降低、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升，甚至發(fā)生財(cái)務(wù)困境。第二，對(duì)于成本加成較小的公司，社保法頒布后，被動(dòng)選擇是通過(guò)提高現(xiàn)金持有水平以應(yīng)對(duì)勞動(dòng)力成本上漲的負(fù)面沖擊，主動(dòng)選擇是積極探索提高公司市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，通過(guò)提高成本加成能為勞動(dòng)力成本上漲的負(fù)面沖擊帶來(lái)一定的緩沖。第三，對(duì)于融資約束程度較高的公司，面對(duì)勞動(dòng)力成本上漲的沖擊，可能會(huì)引起流動(dòng)性危機(jī)，為有效抵御不確定性事件發(fā)生的影響，應(yīng)當(dāng)增加更多的現(xiàn)金持有，以避免陷入財(cái)務(wù)困境。

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