內部控制、ESG表現與企業金融化

摘 要：由于外部金融政策和企業戰略的影響，部分企業將資產過多配置于金融資產上，從而造成脫實向虛的現象。企業內部控制有助于企業建立風險評估體系，強化風險控制，那么企業內部控制是否能影響企業金融化？本文基于2013—2022年A股實體上市公司的數據，實證分析了內部控制與企業金融化的關系以及ESG表現的中介作用。結果表明，高質量的內部控制能夠抑制企業金融化，進一步分析發現，內部控制通過提升ESG表現來抑制企業金融化，此外，企業ESG表現所發揮的中介效應在重污染企業中更為顯著。

關鍵詞：內部控制；企業ESG表現；企業金融化；中介效應

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.10.004

中圖分類號：F234.3；F239.45 文獻標識碼：A 文章編號：1003－9031（2024）10－0048－13

一、引言及文獻綜述

自金融危機以來，實體企業利潤呈明顯下滑態勢，為了追逐高額利潤，大批實體企業開始將資金配置于金融業、房地產業兩大行業當中（宋軍和陸旸，2015），表現為企業資產負債表中金融資產的占比逐年上升；2019年新冠疫情暴發后，國內外消費市場頹勢盡顯，這種現象使得實體企業的產能過剩、盈利空間壓縮、主業利潤下滑等問題加?。ㄍ踺嫉?，2022），此時，企業將更加偏向于投資金融資產，借此獲得超額利潤。企業的這種行為將會致使一部分實體企業逐漸依賴于金融資產帶來的短期超額收益（王紅建等，2017），造成實體企業“脫實向虛”的現象，這種現象被稱為“企業金融化”。Wind數據統計顯示，2018年僅上半年就有1000余家A股上市公司購買理財產品，并且合計購買金額超過7400億元，相較于2017年，購買理財產品的A股上市公司數量同比增長18%，購買金額同比增長25%，而2018年上市公司數量的同比增長率僅為2.8%，這說明我國實體企業金融化現象比較普遍。

隨著疫情的反復沖擊和國內外經濟的萎靡不振，企業的金融投資活動越發有從金融服務實體經濟的“適應性關系”向金融控制實體的“主導性關系”轉變的趨勢（劉姝雯等，2023；Xie et al.，2021）。有學者認為，可供企業投資的資本是有限的（Wang et al.，2022），如果將其分配至金融資產中，則會導致流入實體產業的資金減少，并且由于金融資產具有收益不穩定的特點，所以很大可能會影響企業的高質量發展（鞏娜，2021），并且還有可能降低企業的長期績效（鞏娜，2021），即“擠出效應”（Xie et al.，2021）。此外，企業金融化還可能給企業帶來財務風險的增加（劉姝雯等，2023），融資成本的增加（陽旸等，2021）以及技術創新效率降低（許志勇等，2023）等問題。

現有研究不僅關注了企業金融化的經濟后果，也開始挖掘企業金融化的影響因素。研究發現，經濟不確定性（江民星等，2022）、金融監管力度（孟慶斌等，2023）以及稅收優惠政策（王宜峰等，2023）等外部因素都會對企業金融化產生作用。值得注意的是，外部因素是否能影響企業金融化是由內因所決定的，這是因為外部因素是現象產生的條件，而內部因素則是現象產生的根源（孫轉科，1997），因此，相比于外因，內因對于企業金融化的影響更需關注。由于內部控制的五大目標之一①是實現投融資等經營活動的效率性和效果性，因而內部控制與影響企業投資活動的內因密切相關（王瑤和黃賢環，2020；王迪等，2019）。那么，內部控制是否會對企業金融化產生影響，又是否會通過企業的外部表現來影響企業金融化就成為一個值得探討的問題。

基于此，本文首先從理論層面分析了內部控制、企業ESG表現和企業金融化三者之間的關系。在此基礎上，選取2013—2022年A股上市公司為樣本，探究內部控制是否能夠通過影響企業ESG表現來影響企業金融化，主要貢獻在以下兩個方面。

第一，豐富了企業金融化影響機制的研究。本文以企業的ESG表現為切入點，挖掘了內部控制對于企業金融化的影響以及作用機理?，F有文獻主要是從內部董事結構（曹豐和谷孝穎，2021）或董事特征（趙蕊芬等，2023；龔光明和肖冰瑜，2020），以及外部的經濟政策不確定性（彭俞超等，2018）等單一角度來探討企業金融化的影響因素。而本文以內部控制與外部的ESG表現結合的視角厘清了內部控制對企業金融化的影響機制，為未來研究企業金融化影響機制提供新視角。

第二，從行業因素視角豐富了企業金融化影響因素的研究。本文通過將研究樣本分為重污染企業與非重污染企業，以此來探究企業內部控制對企業金融化的影響是否具有行業異質性，以及ESG表現的差異化影響。關于行業差異的影響，現有研究探討了綠色發展戰略對不同行業企業金融化的影響（王波等，2022），卻忽略了內部控制因素對企業金融化的影響是否具有行業異質性。本文進一步豐富金融化影響因素中的行業因素，拓展了相關研究視角。

二、理論分析

（一）內部控制與企業金融化

內部控制包括了風險評估、監督等要素（Koo and Ki，2020），同時，企業金融化很大程度是由管理者的短視行為造成的，并且風險評估機制的不合理、不完善也會造成企業金融化現象的發生?；诖?，本文認為內部控制可能會通過以下途徑來影響企業金融化。

第一，高質量的內部控制能夠緩解由于代理問題導致的實體投資不足，因而可以在一定程度上抑制企業管理者投資金融資產的投機行為。企業的所有者和管理者的目標不同（牛煜皓和盧闖，2020），所有者的目標是企業能夠持續經營，而管理者的目標則是短期內報酬的增加（楊興全和楊征，2022；顧奮玲和申慧慧，2019）。企業金融化能夠在短期內為企業帶來超額利潤，雖然不利于企業的長期價值（常利民，2023），但能幫助管理者達到目標，所以當代理沖突存在時，企業的管理者會將資源更多配置在金融資產中（董小紅等，2022）。而高質量的內部控制是一種全員參與公司治理的機制（許新霞和何開剛，2021），是由一系列的制度安排組成的，這些制度通過對投資戰略實施過程中各個流程的監督，從而抑制企業管理者的自利行為。

第二，高質量的內部控制能夠通過風險評估及時甄別高風險的金融資產，并將其從投資項目中篩選出來。對于實體企業來說，生產投資、固定資產投資等雖然具有周期長、投入高、投資回報周期長等缺點，但其有利于企業的持續經營和高質量發展（Feng et al.，2022）；金融資產雖然具有高收益的特點，但其高收益往往伴隨著較高的財務風險和市場風險。高質量的內部控制的企業往往具備著較為完善的風險評估機制（李哲和凌子曦，2023），有助于企業提前發現、識別、評估金融投資風險，從而選擇剔除風險較高的金融投資或是應對投資風險。

基于上述分析，提出假設H1：內部控制與企業金融化負相關。

（二）內部控制與企業ESG表現

ESG是一種綜合考慮環境（Environment）、社會（Social）和公司治理（Governance）等因素的發展理念（邢洋，2023；余秋萍，2024），最早由聯合國環境署于2004年提出。ESG理念強調企業應該在注重自身發展的同時，關注環境保護、社會責任履行和公司治理等因素。由于高質量的內部控制有助于企業建立完整的激勵、監督、運營機制（白華，2015），具有保障企業健康運營、推進企業戰略實施等特點，進而影響企業ESG表現。

第一，高質量的內部控制能夠增加企業在環境保護方面的投入，以避免違規行為。雖然企業的環境保護行為有利于企業形象的樹立，但由于環保方面的投入難以為企業在短期內帶來回報，因此管理層更偏向于將這些資金投入到短期盈利項目中（房巧玲和孫薇，2023），這種行為無疑會增加企業違規行為的可能性。并且，違規行為會降低企業聲譽，不利于企業的長期發展（邢洋，2023）。而內部控制作為一種“全員參與”的監督機制，能夠緩解所有者和管理者之間的代理問題，避免管理者的短視行為，增加企業在環境保護方面的投入，帶來企業ESG表現的提升。

第二，高質量的內部控制能夠通過影響企業價值觀來督促企業履行社會責任。控制環境是COSO內部控制框架下的五要素①之一（白華，2015），而企業的道德觀和價值觀是企業控制環境的重要組成部分，因而，高質量的內部控制說明管理層具備較高的道德水平與較為正向的價值觀。并且，道德觀與價值觀是影響企業社會責任履行情況的重要因素（楊興龍等，2016），當企業價值觀為“善”時，企業的管理者會具有更強的社會責任履行動力。因此，內部控制能夠通過影響企業的道德價值觀來提升企業的社會責任履行情況。

第三，高質量的內部控制能夠通過影響企業與利益相關者關系來改善公司治理情況。不同機構對企業ESG評級中公司治理部分的評判標準雖有不同，但一致將股東權益保護和董事會結構等協調企業與利益相關者關系的機制賦予了較大的權重，即企業與利益相關者的關系是否融洽是企業ESG評級中公司治理部分得分的重要影響因素。內部控制由于其能夠通過降低信息不對稱程度、提升會計信息質量（江嶺和王彥杰，2021）等方式來獲取利益相關者的信任，加深企業與利益相關者關系，從而能夠提升企業在公司治理層面的表現。

基于以上分析，提出假設H2：內部控制與企業ESG表現呈現出正相關關系。

（三）內部控制、ESG表現和企業金融化

第一，企業ESG表現能夠通過獲得政府補貼而產生的規制作用來抑制企業金融化。內部控制能夠提升企業在環境保護方面以及社會責任履行方面的表現，而這些表現往往能加深企業與政府關系的親密程度。企業與政府的關系越親密，企業往往就能獲得更多的政府補助（徐建斌等，2023）。但政府補助往往是具有約束性的，政府補助會通過督促企業擴大固定資產投資以及研發投資（齊殿偉等，2023），抑制企業金融化。

第二，企業ESG表現越好，越能改善企業與利益相關者的關系，從而抑制企業金融化。ESG表現好的企業，意味著公司治理水平較高（上官澤明和張媛媛，2023），能發揮企業所有者和監事會的內部監管作用，抑制管理者的投機行為。同時，ESG表現好的企業說明其履行社會責任的情況也較好，研究表明，承擔較多社會責任的企業所有者會更注重利益相關者利益，使得管理者在做投資決策時，更注重企業長期價值的提升。

第三，企業ESG表現越好，越會吸引外部監管，發揮威懾作用，從而抑制企業金融化。高質量的內部控制能夠提升企業在環境保護、社會責任履行和公司治理方面的表現，而我國的資本市場對于ESG表現好的企業有較為明顯的投資偏好，因而ESG表現好的企業會更受資本市場中分析師的關注（王善平等，2023）。分析師出具的分析報告對投資者決策、政府行為等都會產生影響，使得企業的管理者面對來自利益相關者、企業市值和個人聲譽的三重壓力（潘海英等，2022；Zhang et al.，2022），削弱管理者利用金融資產套利獲取短期超額利潤的動機，從而抑制企業金融化。

基于以上分析，提出假設H3：企業ESG表現在內部控制與企業金融化之間存在中介效應，即內部控制通過提升企業ESG表現來抑制企業金融化。

三、實證分析

（一）變量定義

1.被解釋變量：企業金融化（Finance）

借鑒劉姝雯等（2023）、杜勇等（2017）的做法。將交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、發放貸款和墊款、長期股權投資等項目納入金融資產的研究范疇?？紤]到數據的可獲得性，同時為了滿足研究需要，本文通過“（貨幣資金+交易性金融資產+發放貸款及墊款+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+長期股權投資+投資性房地產）/資產總額”來衡量實體企業金融化程度。

2.解釋變量：內部控制（IC）

借鑒王瑤等（2020）的研究，采用迪博內部控制與風險管理數據庫中公布的內部控制指數衡量樣本公司內部控制質量。通過對內部控制指數取自然對數的方式進行處理，以衡量內部控制質量。該數值越大，表明實體企業內部控制質量越高，反之則內部控制質量越低。采用迪博公司內部控制指數的原因在于，該指數是圍繞內部控制五要素進行的綜合評價，綜合性較強，能夠較好地反映企業內部控制實際狀況，且得到了比較廣泛的認可。

3.中介變量：企業ESG表現（ESG）

借鑒上官澤明等（2023）的研究，同時考慮到數據可得性及更新周期等相關因素，選取華證指數ESG評級指標度量企業的ESG表現。華證指數ESG評級最高為AAA，最低為C，共分為9級，每年進行4次評級，為了滿足研究需要，本文選取第四次評級作為企業的ESG表現，同時，本研究按照由低到高的順序依次賦值為1～9。

4.控制變量

借鑒唐凱桃等（2023）、邢洋（2023）的研究，選取企業規模（Size）、財務杠桿（DFL）、資產負債率（lev）、上市企業高管持股比例（Mana）、股權制衡程度（OC）、營業凈利率（OPM）作為控制變量。各變量的具體定義如表1所示。

（二）模型構建

為了探究內部控制與企業金融化的影響關系，首先構建基礎模型：

Financeit=？琢0+？琢1ICit+？琢2Sizeit+？琢3DFLit+？琢4levit+？琢5Manait+？琢6OCit+？琢7OPMit+？撞Year+？撞ID+？著it（1）

其中，i、t分別表示公司與年份，Year為年份固定效應，ID為企業固定效應，？著it為隨機擾動項。

其次，借鑒溫忠麟等（2014）的中介效應檢驗步驟，構建模型采用逐步回歸法來檢驗由高質量的內部控制引起的企業ESG表現的變化對企業金融化的影響，以研究內部控制是否可以影響企業ESG表現。

ESGit=？琢0+？琢1ICit+？琢2Sizeit+？琢3DFLit+？琢4levit+？琢5Manait+？琢6OCit+？琢7OPMit+？撞Year+？撞ID+？著it （2）

之后，在模型（2）的基礎上，建立中介效應檢驗模型，檢驗企業ESG表現是否能發揮中介效應。

Financeit=？琢0+？琢1ICit+？琢2ESGit+？琢3Sizeit+？琢4DFLit+？琢5levit+？琢6Manait+？琢7OCit+？琢8OPMit+？撞Year+？撞ID+？著it （3）

（三）樣本及數據來源

本文在綜合考慮了ESG表現評分和內控指數的可得性后，采用2013—2022年全部A股上市公司作為研究樣本，同時為了保證數據的準確性，按照如下方式對原始樣本進行處理：剔除金融業、房地產業的樣本數據；剔除ST及*ST樣本數據；剔除財務數據存在缺失的樣本。為了消除極端值的影響，本文對所有變量進行了Winsorize縮尾處理，最終得到21148個有效樣本。研究涉及的企業ESG表現評分數據來自上海華證指數信息服務有限公司，內控指數來自迪博網的內部控制與風險管理數據庫，財務數據來自國泰安數據庫。

（四）描述性統計

表2列示的是研究變量統計性特征描述結果。企業金融化（Finance）的均值為0.262，標準差為0.164，中位數為0.221，說明我國上市企業的金融化具有差異性，與實際相符。并且，樣本公司的內部控制（IC）最大值為6.96，最小值為4.749，且標準差為0.156，意味著我國的內部控制水平整體水平較高，且較為均衡。財務杠桿（DFL）、資產負債率（lev）、上市企業高管持股比例（mana）、股權制衡程度（OC）、營業凈利率（OPM）的描述性統計數值均比較合理；另外，由于本文選擇全行業樣本，行業之間存在差異，導致企業規模（size）的標準差較大。

（五）實證結果

1.基礎模型的回歸結果

表3中的列（1）是內部控制（IC）與企業金融化（Finance）的回歸結果，列（1）中，IC的系數為-0.019，并且在1%的水平上顯著?？梢钥闯觯诳刂屏四甓扰c個體以及與公司特征、公司治理特征和財務特征的控制變量后，內部控制質量越高，越能抑制企業金融化，驗證了假設H1。同時，根據回歸結果可以得出結論，內部控制是公司治理的重要機制，能通過緩解代理問題提升實體投資占比，也能通過建立完善的風險評估體系，提早識別投資風險，從而提升投資收益，有效控制投資風險。由此可見，政府與企業可以通過建立完善的內部控制體系和規范內部控制制度的執行，來抑制企業的金融風險、防范“脫實向虛”現象的發生。

2.中介效應分析

表3中列（2）與列（3）采用了逐步回歸法進行中介效應檢驗，列（2）是檢驗內部控制與企業ESG表現的影響作用，可以看出，IC的系數為0.780，且在1%的水平上顯著，這代表高質量的內部控制能夠促進企業ESG表現的提升，驗證了假設H2。通過列（1）至列（3）的回歸結果，可以得出結論：企業ESG表現能夠在內部控制與企業金融化之間起到中介作用，即內部控制能夠通過提升企業ESG表現來抑制企業金融化程度的加深，假設H3得以驗證。同時，根據回歸結果可以看出，高質量的內部控制能夠通過完善的公司治理機制和健全的風險管理體系，來防止企業面臨環境處罰、督促企業履行社會責任、協調企業與利益相關者關系，從而能夠為企業獲取較為寬松的融資環境，發揮外部監管作用，抑制企業管理者企圖通過投資金融資產來獲取短期超額利潤的動機。另外，本文也做了bootstrap檢驗，檢驗結果表明，直接效應為

-0.372，且在1%的水平上顯著，間接效應為-0.00314，且在5%的水平上顯著，這也代表企業ESG表現在內部控制與企業金融化之間發揮了部分中介效應。

3.穩健性檢驗

為了保證實證結果的穩健性和結論的合理性，本文通過替換因變量和更換計量模型來進行穩健性檢驗。

替換被解釋變量。企業金融化可以根據其動機分為逐利動機與蓄水池動機，具體表現為投資長期金融資產與短期金融資產。在進行穩健性檢驗時，參照王瑤等（2020）的研究，采用長期金融資產投資來替換企業金融化來檢驗實證結果的穩健性，以（持有至到期投資凈額+長期股權投資）/總資產的方式來測算企業長期金融化水平，并將其命名為Finance_CQ。表4中列（1）、列（2）和列（3）為替換因變量后利用逐步回歸法取得的實證結果，實證結果與基礎模型回歸結果一致，支撐了主檢驗結果。

更換計量模型。由于本研究在選取變量時采用金融資產與總資產的比值反映企業金融化程度，因而企業金融化程度會介于0與1之間，滿足截斷數據的特征。因此，本文采用Tobit模型利用逐步回歸法進行檢驗，表5中列（1）、列（2）和列（3）是利用Tobit模型的回歸結果，回歸結果與主回歸結果一致。

4.重污染行業的異質性分析

ESG表現由企業的環境保護表現、社會責任履行情況和公司治理表現組成，可見企業的社會責任履行和環境保護是決定企業ESG表現的重要因素。由于重污染行業對于ESG的重視程度比其他行業較高，因此，將樣本分為重污染行業與非重污染行業，以探究企業ESG表現所發揮的中介效應的異質性。在重污染企業中，為了避免環保罰金和違規行為，作為企業所有者的股東有強烈的動機開展綠色創新、增加環保投入、承擔社會責任（蘇麗娟和田丹，2023），而高質量的內部控制又能夠緩解企業所有者與管理者的代理沖突，因此即便企業的管理者偏向于投資金融資產以獲取超額利潤，企業的所有者也能夠抑制住管理者的這種動機。由此，本文認為相較于非重污染行業，重污染行業中，高質量的內部控制更能通過提升ESG表現來抑制企業金融化。因此，本研究參照2008年生態環境部發布的《上市公司環保核查行業分類管理名錄》中14個重污染行業，將樣本分為重污染組和非重污染組，分別按照逐步回歸法進行回歸，結果如表6所示。

表6中，列（1）、列（3）、列（5）是非重污染行業的回歸結果，列（2）、列（4）、列（6）是重污染行業的回歸結果。根據回歸結果發現，非重污染行業中，內部控制與企業金融化不再具有顯著相關關系，而重污染行業企業樣本中，內部控制卻能顯著抑制企業金融化，這主要是由于重污染行業中的企業均為資金密集型產業，如冶金業、化工業等；而在資金密集型產業中，由于資金大多用在購買設備和發展主營業務上，可供管理者支配的資金本就較少，而高質量的內部控制又能通過緩解代理問題等方式更進一步抑制管理者投資金融資產的動機。同時，重污染行業中，內部控制與企業ESG表現的相關系數更高，這代表重污染行業中高質量的內部控制對企業ESG表現具有更大的提升作用。并且，相較于非重污染企業，重污染企業金融化與內部控制和企業ESG表現的相關系數均為負，且均在1%的水平上顯著，這代表企業ESG表現更能夠在重污染企業中發揮中介效應。

四、結論與政策建議

（一）結論

本文從企業外部表現入手，選取2013—2022年A股上市實體企業為研究對象，研究了內部控制、企業ESG表現和企業金融化之間的關系。得出了以下結論。

一是高質量的內部控制代表企業具備完善的風險評估及控制機制，從而控制投資風險，剔除高風險的金融投資。同時，由于高質量的內部控制能夠使得企業全員參與公司治理，、抑制企業管理者的短視行為，緩解企業所有者與管理者在利益上的沖突，從而抑制企業金融化。二是企業ESG表現能夠在內部控制與企業金融化之間起到部分中介作用，即內部控制能夠通過提升企業ESG表現來抑制企業金融化。高質量的內部控制由于能夠提升企業環保投入、社會責任履行情況，還能注重企業與利益相關者利益，因此能提升企業ESG表現。而ESG表現又能夠通過獲取帶有約束條件的政府補助，影響管理者做出利于企業長期發展的投資策略，從而抑制企業金融化。三是內部控制在重污染行業企業中能顯著抑制企業金融化，而在非重污染行業企業中卻不能，這主要是由于重污染企業均為資金密集型產業，由于這些產業需要大量的設備與資金，同時高質量的內部控制又能夠幫助企業所有者及時發現管理者的短視行為并加以制止，因而重污染企業相較于非重污染企業，內部控制更能夠抑制企業金融化。四是相較于非重污染企業，企業ESG表現所發揮的中介效應在重污染企業中更顯著，這主要是因為重污染企業中，高質量的內部控制更能增加企業在環境保護、社會責任履行方面的投入，同時，好的ESG表現也能幫助重污染企業獲得較為寬松的融資環境，因而也更能抑制企業金融化。

（二）政策建議

一是由于此前我國政府在防范企業“脫實向虛”現象時，很大程度上都是依賴于國家政策的引導。而高質量的內部控制又能抑制企業金融化，因此政府與監管部門未來也應關注內部控制建設，利用外部政策配合內部控制共同的作用來防范“脫實向虛”現象的發生。二是高質量的內部控制由于能夠顯著提升企業的ESG表現，因此，未來政府與監管部門在引導企業建設其內部控制體系時，可以參照ESG的評級標準，同時，也能夠將ESG的評級標準作為衡量內部控制質量的參考依據。三是內部控制能夠通過影響企業ESG表現來抑制企業金融化程度的加深。這也為政府部門提供了第二條防范實體企業“脫實向虛”的路徑，政府部門和監管機構可以發揮牽頭作用，發揮好ESG的軟監管作用，從而倒逼企業將資金用于有利于企業長期發展的主營業務上，降低企業金融化。四是由于非重污染企業相較于重污染企業沒有那么強的資金密集屬性，無需購買大量的設備，因而更容易金融化，因此，政府部門與監管機構在防范重污染企業與非重污染企業的金融風險時，應利用差異性的政策來進行引導。

（責任編輯：張恩娟）

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