新形勢下人民幣國際化發展研究

【摘要】文章以新發展形勢為背景，通過描述性統計分析、構建VAR模型等方法從實證的角度分析人民幣即期匯率、人民幣離岸匯率以及人民幣匯率預期對人民幣國際化的影響。研究結果表明：在人民幣國際化建設初期，人民幣兌美元即期匯率貶值和貶值預期均不利于人民幣國際化發展，但這種負面影響會隨著人民幣國際化建設的不斷完善而逐漸降低；另一方面，離岸人民幣匯率波動在一定程度上可以促進人民幣國際化建設。對于當前人民幣匯率的頻繁波動應當理性看待，當務之急是穩固國內經濟環境，打通“堵點”，加強金融市場互聯互通，促進人民幣國際化的發展。

【關鍵詞】人民幣國際化；匯率；VAR模型

【中圖分類號】F832.6

★ 基金項目：本文受江漢大學“城市圈經濟與產業集成管理學科群”經費資助。

一、引言

人民幣國際化自2009年正式啟動以來，經過了十余年的發展，取得一定成就的同時也經歷了不少坎坷。直到2015年上半年人民幣國際化指標一直處于上升期，人民幣國際化發展態勢良好，但2015年8月11日人民幣匯率改革后，人民幣兌美元匯率持續貶值，并且在外匯市場上形成了持續貶值的預期，國際投資者和貨幣當局對持有人民幣資產的積極性隨之下降，人民幣國際化受到嚴重影響，人民幣國際化開始進入下行周期。之后人民幣加入SDR，“一帶一路”倡議等一系列政策的實施，人民幣國際化開始逐漸步入正軌，呈現逐步增長的態勢。近年來，突如其來的新冠疫情使全球經濟發展受阻，疫情結束后全球產業鏈變得更加碎片化和區域化，動蕩的國際局勢進一步阻礙了經濟全球化的發展，國際貿易和國際投資活動明顯降低。在這種新的發展形勢下，人民幣匯率波動頻繁，在美聯儲頻繁加息等一系列因素的影響下人民幣匯率呈現明顯的貶值趨勢，這種貶值趨勢可能給人民幣國際化帶來新的挑戰，因此有必要進一步研究人民幣匯率與人民幣國際化之間的關系，促進人民幣國際化發展。

二、文獻綜述

當前學術界對人民幣國際化的研究主要分為兩個方面：一方面是對于人民幣國際化指標的確定問題，該指標體系越全面對于人民幣國際化的衡量就越準確；另一方面是從貨幣職能的角度分析可能影響人民幣國際化的因素，而在眾多影響因素中，匯率因素往往是學者們重點關注的對象，匯率因素直接或間接影響到投資者持有的人民幣資產收益，對于人民幣國際化的影響更為直接。

（一）人民幣國際化的衡量

目前對于人民幣國際化指標的衡量，主要從國際貨幣職能入手，選取可以衡量人民幣國際使用情況的指標，并對這些指標進行加權處理構建人民幣國際化綜合評價體系。沙文兵、劉紅忠（2014）運用境外人民幣存款規模作為衡量人民幣國際化的指標，分析匯率與人民幣國際化之間的動態關系[1]。但運用人民幣境外存款規模這一單一指標來衡量人民幣國際化可能過于片面，難以全面評估人民幣國際化發展情況。人民幣國際化研究課題組（2006）通過對貨幣在境外流通的范圍和數量、國際貿易支付數量、國際金融市場交易量以及其他國家官方儲備量等多個指標進行加權平均來構建人民幣國際化指數，結2j8BvJ59xvfxl4Qw28vbdcMkLgiE3wTG7Z3HuA2in40=果表明2002年人民幣國際化指數僅為2，是美元的1/50[2]。彭紅楓、譚小玉（2017）從國際貨幣三大職能出發，利用主成分分析法從國際計價結算、投資交易和儲藏手段等方面構建人民幣國際化總量指數并借此分析貨幣國際化的影響因素[3]。Tung et al.（2012）同樣采用主成分分析法，從外匯交易、國際投資、全球GDP占比等多個指標構建了貨幣國際化程度指數和貨幣國際化前景指數，并指出中國資本賬戶自由化是影響人民幣國際化的重要因素之一[4]。

（二）匯率對人民幣國際化的影響

學術界對于人民幣國際化影響因素的研究較多，但更多學者將人民幣國際化的影響因素聚焦到匯率這一指標上，并且通常以定量分析為主。部分學者認為人民幣匯率波動會對人民幣國際化產生不利影響。張國建等（2017）采用GMM估計方法實證分析實際有效匯率波動對人民幣國際化的影響，結果表明，實際有效匯率波動是人民幣國際化的重要影響因素，匯率波動越大越不利于人民幣國際化[5]。Otero-Iglesias（2011）認為人民幣匯率升值，以人民幣計價資產的收益將會增加，投資者對于人民幣計價資產需求增加，從而有利于人民幣國際化發展[6]。宿玉海等（2018）通過實證分析指出匯率水平的低估或高估以及形成的單邊升貶值預期均不利于人民幣國際化建設[7]。闕澄宇、程立燕（2018）采用面板平滑轉移回歸模型研究匯率波動對貨幣國際化的影響，研究發現由于當前中國金融市場發展程度較低，匯率波動對人民幣國際化具有阻礙作用[8]。但也有學者認為人民幣匯率波動對人民幣國際化影響并不顯著，并不存在簡單的促進或抑制作用。周兆平等（2018）通過構建VAR和SVAR模型從實證的角度探究匯率因素對人民幣國際化的影響，結果表明，人民幣匯率因素與人民幣國際化之間并不存在明確的正相關或負相關關系[9]。

總的來看，在人民幣國際化指標的衡量上，多重指標構建的人民幣國際化指數更能較為全面地衡量人民幣國際化水平，另外在匯率指標方面主要以人民幣即期匯率和預期匯率為主要分析指標。本文在前人研究的基礎上，以當前新發展形勢為研究背景，選擇渣打銀行發布的人民幣環球化指數來作為人民幣國際化的衡量標準，在匯率指標上除了包含人民幣即期匯率與匯率預期外，引入新的變量離岸人民幣匯率（CNH）。離岸人民幣匯率主要受人民幣離岸市場供求和預期的影響，其匯率往往比人民幣即期匯率反應更迅速，這樣一來，人民幣即期匯率與離岸人民幣匯率之間形成匯差，這種匯差的存在催生了套利行為的出現，增加了人民幣的跨境使用，理論上來看，可以促進人民幣國際化。人民幣即期匯率、匯率預期、離岸人民幣匯率與人民幣國際化之間的關系如圖1所示。

三、實證分析

（一）變量選取及說明

本文在借鑒沙文兵、劉紅忠（2014）[1]的基本分析思路和計量方法的基礎上，選取人民幣即期匯率、人民幣離岸匯率和人民幣匯率預期作為匯率指標探究匯率波動對人民幣國際化的影響，選取的樣本區間為2011年1月—2023年7月月度數據。具體變量和數據來源如表1所示。

人民幣國際化（rgi）：采用渣打銀行推出的人民幣環球化指數，該指數每月發布，是市場上首個從多方面追蹤人民幣國際化發展情況的指標，具有很好的連貫性。人民幣環球化指數涵蓋了三個主要人民幣離岸市場，從財富存儲、融資工具、國際貿易等多個方面綜合評估人民幣國際化發展狀況，與現有文獻大多采用人民幣境外存款規模這一指標相比，人民幣環球化指數能更為客觀、全面地反映人民幣國際化的真實發展水平。

人民幣即期匯率（exrate）：采用間接標價法下的美元兌人民幣名義匯率，由于人民幣國際化指數按月發布，將該指數進行月度平均處理，以保證變量時間跨度相同。

人民幣離岸匯率（lexrate）：隨著香港國際金融業務的快速發展，國外投資者對于境外人民幣外匯交易需求不斷增加，為滿足國外投資者的需要，中國人民銀行支持在香港建立人民幣離岸市場，香港于2010年推出美元兌人民幣匯率定盤價，即離岸人民幣匯率。同樣將人民幣離岸匯率進行月度平均處理。

（二）描述性統計分析

1.人民幣即期匯率、離岸匯率與人民幣國際化

從圖2可以看出，在人民幣國際化建設初期，人民幣國際化呈現出明顯的增長趨勢，而人民幣即期匯率與離岸匯率相對美元均保持升值趨勢，直到2015年9月人民幣即期和離岸匯率開始快速貶值，隨后人民幣國際化指數也開始逐漸降低。由此看來在人民幣國際化建設初期，人民幣匯率升值有利于人民幣國際化建設。之后，人民幣即期和離岸匯率又經歷了一段時間的貶值，但隨著人民幣國際化進程的不斷推進，人民幣國際化指數并未降低，而是出現緩慢的增長，人民幣匯率貶值給人民幣國際化帶來的不利影響逐漸降低。另外，從圖2還可以看到，當人民幣即期匯率與人民幣離岸匯率出現差異時往往伴隨著人民幣國際化增長趨勢更為明顯，也就是說人民幣即期匯率和離岸匯率的差異可以在一定程度上促進人民幣國際化的發展。

2.人民幣匯率預期與人民幣國際化

從圖3來看，人民幣全球化指數與人民幣兌美元匯率預期關系不太明顯，人民幣匯率預期受市場等多方面因素影響，匯率預期波動要更加頻繁。大致可以看出匯率預期升值時，人民幣國際化指數往往表現增長趨勢，而當匯率預期貶值時，人民幣國際化指數呈現下降或緩慢增長趨勢。

（三）實證分析

1.平穩性檢驗

在構建VAR模型之前需要檢驗被解釋變量和解釋變量數據的平穩性。檢驗數據平穩性的常用方法為單位根檢驗（ADF），檢驗結果如表2所示。

從表2可以看出，只有匯率預期為平穩序列數據，人民幣國際化指數、人民幣即期匯率、人民幣離岸匯率均為非平穩數據。接著對非平穩數據進行一階差分處理，繼續進行ADF檢驗，結果表明均為平穩數據，即人民幣國際化指數、人民幣即期匯率、離岸人民幣匯率均為一階單整。

2.滯后階數選擇

當各變量數據平穩后，需要選擇模型的滯后階數，滯后階數檢驗結果如表3所示。大部分準則建議選擇5階滯后，但HQIC建議選擇3階滯后，SBIC建議選擇2階滯后，保險起見本文選擇5階滯后。當選擇5階滯后時VAR（5）模型殘差自相關檢驗通過，表明滯后階數選擇合理，VAR（5）模型設定恰當。

3.穩定性檢驗

模型滯后階數確定后，構建VAR（5）模型進行估計，接著采用AR根估計方法檢驗VAR（5）模型系統穩定性，檢驗結果如圖4所示。從圖中可以看到，所有特征值均落在單位圓內，這表明模型系統穩定，各變量之間存在長期穩定關系，接下來對各變量進行格蘭杰因果檢驗，分析各變量間是否存在因果關系。

4.格蘭杰因果檢驗

從表4可以看出人民幣匯率預期在1%的顯著水平下拒絕原假設，即人民幣匯率預期與人民幣國際化之間存在明顯的因果關系，而人民幣即期匯率和人民幣離岸匯率則是在10%的顯著水平下拒絕原假設，雖然人民幣即期匯率和離岸匯率與人民幣國際化之間也存在因果關系，但相對于人民幣匯率預期，其因果關系并不顯著。

5.脈沖響應分析

利用脈沖響應函數分析人民幣即期匯率、離岸人民幣匯率以及匯率預期對人民幣國際化的動態影響，沖擊期限為36個滯后期。從圖5-1可以看出，人民幣即期匯率波動對人民幣國際化產生負向沖擊并在第3期左右達到最大值，之后負向沖擊逐漸減弱，在20期左右沖擊完全消失。人民幣即期匯率波動會對人民幣國際化產生強烈的負向沖擊，但這種沖擊作用時間較短，也就是說在短時期內人民幣匯率波動會給人民幣國際化帶來負面影響，長期來看，人民幣匯率波動對人民幣國際化影響不大。從圖5-2來看離岸人民幣匯率在第一期對人民幣國際化產生正向沖擊并達到最大值，隨后沖擊逐漸減弱，在第6期有小幅增加，隨后沖擊逐漸減弱直到消失。與人民幣即期匯率不同，離岸人民幣匯率波動給人民幣國際化帶來正向沖擊，換言之，離岸人民幣匯率波動可以促進人民幣國際化發展。一方面由于香港離岸貨幣市場更成熟，市場約束更小，離岸人民幣匯率受市場供求和投資者預期影響，因此離岸人民幣匯率波動越頻繁，代表離岸人民幣交易越頻繁，香港離岸貨幣市場流動性越強。另一方面由于離岸人民幣匯率與人民幣即期匯率之間可能存在匯差，匯差的存在給投資者帶來了無風險套利機會，增強投資者對于人民幣資產的需求，從而在一定程度促進人民幣國際化。從圖5-3來看，人民幣兌美元預期貶值在短時間內給人民幣國際化帶來負向沖擊，不利于人民幣國際化發展，最后這種不利影響會慢慢消失，最后趨于中性。另外結合圖5-1人民幣即期匯率對人民幣國際化的沖擊，兩者對人民幣國際化的沖擊具有高度的相似性，但匯率預期對人民幣國際化的影響明顯要更加平滑，沖擊強度更大，反應時間更快。匯率預期具有一種前瞻性，匯率預期變動要比人民幣即期匯率要更早，因此給人民幣國際化帶來的沖擊更快達到峰值，并且沖擊的時間也更短。最后圖5-4是人民幣國際化自身的沖擊，從圖中來看，人民幣國際化自身沖擊在初期逐漸減少，最后在第15期左右完全趨于0。

6.方差分解

方差分解的目的在于，利用各沖擊變量的貢獻度，量化分析每個變量在不同時期對人民幣國際化的影響程度，具體分析結果如表5所示。

縱向來看，人民幣國際化自身的貢獻度從100%逐漸降低，最后到78%左右趨于穩定。人民幣即期匯率在初期貢獻度較低，之后逐漸增加在第15期后趨于穩定保持在3.4%左右。人民幣離岸匯率對人民幣國際化的貢獻度在初期也較低，隨后在第10期后趨于穩定保持在5.7%左右。人民幣兌美元匯率預期對人民幣國際化貢獻度在初期增漲迅速，從1.2%增漲到10%左右，最后在13%趨于穩定。

橫向來看，在第二期，人民幣國際化自身貢獻度最高為95.7%，其次離岸人民幣匯率為2.6%，再次是匯率預期1.2%，最次是人民幣即期匯率為0.4%。從最后一期來看，人民幣國際化自身貢獻度仍然最高為77.6%，其次是匯率預期為13.2%，再次是離岸人民幣匯率為5.8%，最次是人民幣即期匯率貢獻度為3.5%。

四、結論與建議

本文借助VAR模型從實證的角度分析匯率因素對人民幣國際化的影響。在具體分析過程中，本文引入解釋變量人民幣兌美元即期匯率、人民幣兌美元離岸匯率、人民幣兌美元匯率預期作為匯率因素，引入人民幣全球化指數作為人民幣國際化的衡量標準，結合當前新的發展形勢特點，采用2011年1月—2023年7月月度數據，綜合分析匯率因素對人民幣國際化的影響。本文得出以下結論：第一，在人民幣國際化建設初期，人民幣即期匯率貶值對人民幣國際化產生不利影響，但這種影響會隨著人民幣國際化建設的不斷完善而逐漸減弱。近年來受新冠疫情以及美聯儲加息等多重因素的影響，人民幣兌美元匯率出現大幅貶值，但人民幣國際化并未受到太大的負面沖擊出現大幅下降的現象。第二，基于VAR模型的實證分析表明，離岸人民幣匯率波動在一定程度上可以促進人民幣國際化的發展，但這種影響程度較低。離岸人民幣匯率波動，一方面表明離岸人民幣交易頻繁、流動性好；另一方面離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率之間可能存在匯差，匯差的存在給投資者提供了無風險套利的機會，增強投資者對于人民幣資產需求，從而促進人民幣國際化發展。

基于以上兩點本文提出如下建議：第一，隨著人民幣國際化建設的不斷完善，應當理性的看待人民幣兌美元匯率貶值的現象，美聯儲不會一直加息，人民幣也不會一直貶值，當務之急是在這種復雜的國際環境下，如何抓住新的發展機遇，提高我國的經濟實力。第二，人民幣離岸市場的發展有利于提高非居民對人民幣資產的需求，要進一步促進離岸金融市場的發展，降低外來資本的限制，提高離岸金融市場的流動性，并加強與內陸金融市場聯系，吸引更多國際投資者，投資中國金融市場。

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責編：險峰