連續并購對企業績效的影響分析

【摘要】近年來，我國經濟發展迅速，人們的消費水平和健康意識逐步增強，尤其是疫情過后對健康的重視、“三孩”政策的全面開放、人口老齡化問題的加劇等原因，使消費者對乳制品帶來的營養和健康需求不斷上升，這為乳制品行業的快速發展和滲透提供了有力支撐。然而隨著全球貿易環境變化、2008年三聚氰胺事件的影響、消費者對乳制品安全問題的關注度日益升高等，乳制品行業發展仍面臨不少挑戰。在此背景下，政府出臺了一系列促進措施，推動乳制品行業的發展。乳企也意識到并購能夠幫助其整合資源，提升競爭優勢，實現企業的進一步發展。由此，文章選取乳品行業的龍頭企業——伊利股份作為案例對象，通過研究其近年的連續并購行為，探討其并購歷程、動因及并購后的財務績效及非財務績效表現。

【關鍵詞】連續并購；財務績效；非財務績效；乳制品行業

【中圖分類號】F275

一、概況

（一）企業概況

內蒙古伊利實業集團股份有限公司（以下簡稱伊利股份）是全國乳制品行業中首家A股上市的公司，總部位于內蒙古自治區呼和浩特市。伊利股份成立于1993年，1996年掛牌上市，在職員工數約6.4萬人，股民數超40萬戶，屬于乳制品加工業或食品材料業，主要從事各類乳制品及健康飲品的加工與銷售，旗下擁有液體乳、乳飲料、奶粉、酸奶、冷凍飲品、奶酪、乳脂、包裝飲用水等幾大產品系列，J/kQ0cpraQ/n8BtyHVWF7Q==致力于成為全球最值得信賴的健康食品提供者。此外，伊利股份擁有中國規模最大的優質奶源基地，覆蓋西北、內蒙古、東北三大黃金奶源及其他優質牧場，可助力伊利股份基本輻射全國各個區域市場。歷經三十年的持續創新與精細運營，伊利從年收入規模不足5億元的乳制品企業成長為千億級別的乳業龍頭。

（二）股權架構

目前伊利股份無實際控制人，單一最大股東為呼和浩特投資有限責任公司，持倉占8.42%。董事長兼總裁潘剛持股4.48%，副總裁趙成霞持股1.44%，副總裁劉春海持股1.43%（見圖1）。無實控人狀態無疑會對公司的經營穩定及持續性造成不利影響，進而影響投資者權益。

二、案例概述

（一）并購過程

2010年，伊利股份開啟了整合全球優質的物質資源和智慧資源的“全球織網”戰略，以進行全球化的產業鏈布局。伊利的“全球織網”戰略，不只是將伊利的產品銷售到全世界，而是整合包括奶源、研發、生產、物流和終端零售在內的全球產業鏈。伊利股份自2018年以來，更是開始了頻繁的并購行為，以平均每年至少并購一次的頻率擴張業務規模。截至到2023年底，伊利股份已經陸續并購了THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED、阿爾山市水知道礦泉水有限公司、澳優乳業股份有限公司等8家公司，業務范圍已拓展至泰國、新西蘭等多個國家。其連續并購歷程如表1所示。

（二）動因分析

1.加強產業鏈上游建設，優化奶源

在過去，我國的乳品加工廠主要依賴奶牛養殖戶，以及少數乳企或上游牧業自建的牧場。2008年的三聚氰胺事件后，乳企紛紛加強對奶源的控制與建設，以確保原奶質量的安全和穩定供應。

為了迅速擴充優質奶源收購量，伊利股份采取了并購的策略。相比于自建牧場需要投入巨大資金且見效緩慢，通過并購成熟牧場和有經驗的乳制品公司，可以在短時間內快速提升奶源控制和產能。

2.豐富產品種類，完善產業鏈條

在伊利股份進行并購之前，其產品線相對單一。雖然液態奶品類尤其是常溫液態奶的市場份額超過三分之一，成為伊利主要的利潤來源之一。然而在伊利與蒙牛兩大龍頭企業主導乳制品市場的情況下，伊利需要突破僅靠液態奶業務實現利潤的狀況。此外，伊利在奶粉、奶酪、冷飲等高附加值產品的市場占有率相對較低，許多市場份額已被國外企業占據，尤其是在嬰兒配方奶粉領域，大部分市場份額被海外高端品牌所占據[1]。這表明伊利股份在多元化產品結構方面還有很大的提升空間。

近年來伊利股份通過連續并購，掌握標的企業在不同產品領域的優勢，彌補自身在產品結構方面的不足，有助于降低對特定產品或市場的依賴性，提高業務的穩定性，使公司更好地應對市場波動和競爭壓力。

3.開拓國外市場，實現全球化戰略

伊利股份在中國市場占有一席之地，但為了實現更廣泛的全球化戰略，實現拓展到保健食品領域的愿景，采取了開拓國外市場的重要舉措。伊利在開拓國外市場方面經驗有限，因此選擇了并購作為一種更便捷、快速獲取市場份額的方式。相較于自主制定發展戰略、自建新公司，并購可以更迅速地獲取市場份額，降低生產成本、運營費用和銷售費用，同時提升客戶對公司的信任度和忠誠度，逐步打開全球銷售渠道。

4.實現品牌協同，提升品牌形象

品牌協同效應是伊利并購的另一個重要動因。通過收購具有強大品牌影響力的企業，伊利實現了品牌協同，提升了整體品牌形象，進一步鞏固了其在乳制品行業的領導地位。

三、連續并購對財務績效的影響

（一）財務績效

1.盈利能力提升明顯

從圖2可見，銷售凈利率及資產周轉率呈現穩中下降的趨勢，但在2020年降幅更加明顯，隨后回升。這主要是大規模的并購和生產規模的擴大致使伊利凈資產規模的迅速增長。例如，2022年伊利收購大洋洲乳業，為擴張其嬰幼兒配方奶粉業務投入30多億元投建新工廠；與此同時，銷售收入的增幅未與資產規模增速相匹配。此外，權益乘數整體呈上升態勢，在2021年降幅較大，隨后回升，表明公司在并購過程中增加了財務杠桿的使用。

2.營運能力有所下降

從表3可以看出，2016—2023年，伊利股份的營運能力指標均有不同程度的下降。

存貨周轉率在2016—2018年呈上升趨勢；在并購開始的2019年下降至8.53次，這是由于并購新西蘭Westland乳液使存貨增加及新冠疫情對銷售帶來的庫存擠壓、消費需求下降等沖擊，導致存貨周轉率的下降；2021年達到并購開始的峰值9.28后開始下降，2022年下降幅度為2.28次，主要是并購澳優乳業導致存貨增加。但與行業均值對比來看，伊利股份的存貨周轉率仍然保持在較為健康的水平。

伊利股份的應收賬款周轉率變動幅度較明顯，整體呈下降趨勢，特別是在2019年和2020年，其主要原因在于并購新西蘭Westland乳液增加了大量的應收賬款，不能及時變現。2022年伊利股份的應收賬款周轉率下降幅度較大，主要是并購澳優乳業導致應收賬款增加。與行業均值相比，伊利股份的應收賬款周轉率始終高于行業均值，這表明伊利在供應鏈中擁有較強的議價能力和客戶信用管理效率。

3.償債能力有所改善

從表4數據可見，2016—2018年，伊利股份的流動比率保持在1.2以上，表明其具備較強的短期償債能力。2019年，伊利的全資子公司金港控股在并購泰國CHOMTHANA公司后，產生大量流動負債，流動比率和速動比率均出現顯著下降，但金港控股迅速采取行動，啟動了流動負債的長期融資替換方案，使得在并購后的兩年內，速動比率和流動比率均顯著提升；同年收購新西蘭Weatland乳液及阿爾山伊利天然礦泉水均導致其流動負債增多。

與此同時，伊利股份在2019年收購Westland Dairy Company Limited時采用現金支付，導致現金資產減少。然而，到了2021年，其流動比率和速動比率得到了迅速回升，這是因為并購了資產規模龐大的澳優乳業。

4.成長能力顯著提升

從表5可以看出，2016—2023年，伊_{N4OrAxd4KrRnXUssp9OLPQ==}利股份的三個成長能力指標均有大幅度波動。

并購前2017—2018年伊利的營業總收入增長率處于上升趨勢，在并購發生的2019年其營業總收入增長率下降到13.41%，在2020年持續下降達到5年最低點7.38%，伊利股份在并購后的2020年營業總收入增長率的下降主要是因為2020年新冠肺炎疫情突發，物流運輸受阻、終端鋪貨困難，其營收增長率創下最低點；隨后幾年，伊利股份的營收增長率回升，主要是因為連續并購行為調整企業產品結構，海外收入占比顯著得到提升。

伊利2016年的凈利潤增長率高達22.24%，主要是因為在當年處置股權，且收到了高額的政府補助，這部分的金額加起來超過14億元，對其凈利潤的影響巨大。2017—2019年凈利潤增長率呈逐年攀升的趨勢，在并購發生的2019年上升到7.67%，隨后受新冠疫情影響，凈利潤增長率下降至2.08%，這也與2020年CHOMTHANA在泰國存入定期存款增加受限制的貨幣資金有關。2021年，伊利股份的凈利潤增長率大幅度回升，達到了22.98%，這反映連續并購行為能使伊利股份保持正向增長的態勢；隨后在2022年、2023年有所回落，說明并購導致的成本費用增加帶來了負面影響。與行業均值對比來看，伊利的凈利潤增長率更加穩定。

（二）非財務績效

1.優化產品結構，促成全品類發展

伊利股份通過連續并購為其產品全線增長打下基礎[2]。伊利在2018年收購CHOMTHANA后，其冷飲的營收從49.97億元增長到2023年的106.88億元。2019年，伊利股份收購Westland和中地乳業，加強了對上游奶源的控制，由此伊利液體乳品類的營收從2019年開始持續增長，2023年增至855.4億元。2021年，伊利股份收購澳優乳業，實現了奶粉領域的擴展，營收從2020年的128.9億元迅速增長到2021年的162.1億元，增幅達到25.80%；奶粉市場份額同比提升1.4%。伊利通過品牌推廣、渠道管理等方式，優化了產品結構，促成全品類發展，充分發揮并購帶來的協同效應。

2.技術研發協同，增強創新能力

如表6所示，2018—2023年，伊利股份的研發人員數量從364人上升至613人，整體呈上升趨勢。伊利股份非常重視與被并購方之間的資源整合，尤其是技術資源與自身技術資源等方面。

3.有效控制奶源，保障產品質量

連續并購使伊利股份對奶源進行有效控制。2019年，伊利股份完成對新西蘭第二大乳業合作社Westland的收購，在“全球健康生態圈”理念的引領下，伊利的國際化布局再獲重大突破，鞏固了伊利亞洲乳業龍頭的地位，加速提升伊利在全球乳業的影響力。2021年6月伊利完成對中地乳業的收購，加強對奶源的控制，促進國內產能擴張。當年伊利股份的產量達到10 461萬噸，奶源供應網絡已覆蓋全國25個省份和自治區。2022年，伊利股份完成對澳優乳業的收購，充分利用澳優在荷蘭、中國、新西蘭、澳大利亞等地的奶源布局，助力伊利在全球范圍內優化奶源配置，增強供應鏈的穩定性和可靠性。

四、總結

乳制品企業想要尋求長久的發展，需要具有前瞻性的戰略眼光，不但要在國內市場上穩步發展，還要敢于在國際市場上競爭；企業在并購優質乳企的同時，也應積極整合全球優質資源，為行業的高質量發展注入新的活力[3]。對乳企來說奶粉質量安全問題至關重要，伊利股份對產品質量的嚴格把控，長期贏得消費者的信賴。因此，企業可以借鑒伊利股份的并購經驗，通過收購具有優質奶源的供應商，不僅確保原材料的品質，還能有效減少交易成本，從而提升利潤空間。

主要參考文獻：

[1]邱方盈.基于價值鏈視角的伊利連續并購動因及績效研究[D].河北師范大學，2023.

[2]周佳慧.伊利股份連續并購價值創造研究[D].哈爾濱商業大學，2023.

[3]羅海菱.乳業企業的價值鏈并購行為與財務績效評價研究[D].四川師范大學，2022.

責編：夢超