控股股東股權質押、審計意見與債務融資成本

摘要：基于中國A股市場2017—2021年上市公司面板數據，探究控股股東股權質押對債務融資成本的影響，以及審計意見在其中可能發揮的調節作用。研究發現，股權質押程度的加深會推高債務融資成本；良好的審計質量在一定程度上會降低債權人對股權質押風險的擔憂，從而減輕其對債務融資成本的負面影響。希望研究結論對上市公司、監管者及其他利益相關者具有參考意義。

關鍵詞：控股股東；股權質押；審計意見；債務融資成本

*基金項目：2023年度邯鄲市科學技術研究與發展計劃項目“控股股東股權質押背景下審計意見與債務融資成本的實證研究”（23422304153ZC）；2024年度邯鄲職業技術學院校級課題“控股股東股權質押、審計意見與債務融資成本的耦合性研究”（RWYB202407）。

0 引言

股權質押是指出質人為了獲取資金，將自己持有的股權作為擔保物交給金融機構或其他第三方的行為。在此過程中，股東仍保留原有的表決權與收益權等。這一機制使靜態資產變成動態資產，幫助企業獲得財務杠桿效應。然而，由于股權質押具有明顯優勢，一些股東可能會濫用這種機制籌集資金或抽離資本，從而增加企業風險。從制度角度看，外部審計的作用在于縮小公司與投資者、債權人之間的信息不對稱，進而降低投資風險及代理成本。基于此，本文以中國A股市場2017—2021年上市公司的面板數據實證檢驗控股股東股權質押給債務融資成本帶來的影響，探討在外部審計監督下控股股東股權質押對債務融資成本的影響是否會發生變化。

1 文獻回顧與研究假設

債務融資成本是企業為獲得外部債務融資而支付的成本，包括利息成本和相關手續費［1］。基于有序融資理論，相較于股權融資成本，債務融資具有融資成本低、節稅效果好等諸多優勢，受到企業青睞。

1.1 控股股東股權質押與債務融資成本

在控股股東股權質押過程中，控制權與現金流權分離，可能引發股權質押風險。首先，控股股東以股權為擔保進行融資，容易產生代理問題；其次，控股股東股權質押融資將產生持續經營風險等問題，當債權人預期企業管理者存在機會主義行為時，他們會用較高的風險溢價補償投資風險［2］；最后，在資本供求關系中，資本提供者往往處于劣勢，控股股東股權質押后，債權方無法合理預測企業未來現金流量，會通過提升風險溢價來補償風險損失［3］。因此，提出假設1：

Hl：控股股東股權質押與企業債務融資成本呈正相關性。

1.2 審計意見對控股股東股權質押與債務融資成本關系的調節作用

信息不對稱程度越明顯，企業進行盈余管理的可能性越大，從而會設置更強的融資約束，以應對投資過程中遇到的風險［4］。外部審計意見可以起到信號傳遞和信用擔保的作用。當外部審計師對企業出具標準無保留意見時，將降低投資者對企業投資風險的感知，減少企業融資約束［5］。審計監督主要通過如下方面對企業債務融資成本產生影響：第一，外部審計監督通過提高企業的會計信息質量減少債務融資成本；第二，外部審計監督可以抑制企業管理者的機會主義行為，顯著改善企業經營狀況，增強投資者對企業盈利能力的信心，從而降低企業債務融資成本［6］。因此，外部審計機構的監督越強，企業債務融資成本就越低。在此提出假設2：

H2：當企業獲得無保留審計意見時，能有效抵消控股股東股權質押對債務融資成本的推升作用。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2017—2021年上海證券交易所和深圳證券交易所上市公司作為樣本。為了確保數據的準確性和研究的有效性，對樣本進行以下處理：①排除所有從事金融業的公司，因為它們的財務特征與非金融企業有本質區別；②去除任何包含缺失關鍵數據的樣本記錄；③剔除被特別處理（ST）或特別轉讓（PT）的公司，以避免異常狀況干擾正常分析；④進一步排除那些沒有明確控股股東信息的公司，確保研究對象具有清晰的所有權結構。

通過上述篩選步驟，最終得到研究樣本包含16 677個有效觀測值。數據來自Wind、CSMAR數據庫。使用Stata 17.0軟件進行數據整理和回歸分析。

2.2 變量設計

變量及其定義見表1。以債務融資成本（DFC）作為被解釋變量；以控股股東是否進行股權質押（PLD）和股權質押比例（PR）作為解釋變量；以審計意見（Opinion）作為調節變量；控制變量包括企業規模（Size）、總資產周轉率（ATO）、董事人數（Board）、兩職合一（Dual）、公司成立年限（FirmAge）、機構投資者持股比例（INST）。此外，還控制了行業（IND）和年度（Y）因素［2］。

2.3 回歸模型構建

為驗證H1，構建如下模型

DFC=β0+β1PLD/PR+β2Size+β3ATO+β4Board+

β5Dual+β6FirmAge+β7INST+ΣIND+ΣY+

ε（1）

為驗證H2，構建如下模型

DFC=β0+β1PLD/PR+β2Opinion+β3PLD/PR×

Opinion+β4Size+β5ATO+β6Board+β7Dual+

β8FirmAge+β9INST+ΣIND+ΣY+ε （2）

3 實證分析

3.1 描述性統計

變量描述性統計結果見表2。由表2可知，樣本公司的債務融資成本較高，浮動區間較大，說明上市公司之間的債務融資成本差異較大。解釋變量是否進行股權質押（PLD）的均值為0.471，說明控股股東對股權進行質押的現象較常見，約占總樣本的一半。解釋變量股權質押比例（PR）均值為0.255，標準差為0.338，說明該變量波動較大。調節變量審計意見（Opinion）的均值和標準差分別為0.963和0.189，說明被出具標準審計意見的公司占大多數。控制變量值都在合理范圍內。

3.2 回歸結果分析

3.2.1 控股股東股權質押與債務融資成本的關系

控股股東股權質押對債務融資成本的影響回歸結果見表3。由表3中列（1）和列（2）可知，無論是在加入控制變量之前還是加入控制變量之后，是否進行股權質押（PLD）與債務融資成本（DFC）之間的正向關聯性都在1%顯著性水平上得到了驗證。表3中列（3）和列（4）數據表明，股權質押比例（PR）與債務融資成本（DFC）在1%水平上顯著正相關，有力地支持了H1，即控股股東股權質押比例的提升會導致債權人要求更高的利息回報，以補償其所承擔的額外風險。

3.2.2 審計意見對控股股東股權質押與債務融資成本關系的調節作用

審計意見對控股股東股權質押與債務融資成本關系的調節作用回歸結果見表4。表4中列（1）和列（2）的結果顯示，控股股東是否進行股權質押（PLD）與債務融資成本（DFC）之間存在顯著的正向聯系，回歸系數為0.010，且在極高的置信度下（1%水平）保持穩定。然而，當引入審計意見（Opinion）作為調節變量，控股股東是否進行股權質押（PLD）和審計意見（Opinion）交互項（PLD×Opinion）與債務融資成本（DFC）的回歸系數顯著下降至0.002。這說明審計意見（Opinion）發揮了明顯的抑制作用，降低了控股股東股權質押對債務融資成本的推動效應。

類似地，由表4中列（3）和列（4）可知，控股股東股權質押比例（PR）與債務融資成本（DFC）的回歸系數為0.018，二者在1%水平上顯著正相關；而控股股東股權質押比例（PR）和審計意見（Opinion）的交互項（PR×Opinion）與債務融資成本（DFC）的回歸系數降為0.007。這說明公司被出具標準審計意見緩解了控股股東股權質押比例對債務融資成本的負面影響，從而支撐了H2。

4 結語

本文研究發現，控股股東股權質押會導致債務融資成本增加，標準無保留審計意見在其中起到抑制作用。鑒于研究結論，提出以下建議：第一，上市公司應致力于提升信息披露的透明度和準確性，強化內部治理機制，尤其是增強股東間的相互制約與監督力度，以此限制可能存在的盈余操縱行為；第二，金融機構應以更加審慎的態度和策略進行信貸決策，充分了解公司的融資用途，把握信用風險水平；第三，監管部門應加強審計質量監管，減少信息不對稱問題，促進資本市場規范運作。

參考文獻

［1］羅莉蘋.多個大股東對債務融資成本治理的影響機制研究［J］.財會通訊，2023（3）：69-72.

［2］謝獲寶，丁龍飛，廖珂.海外背景董事與債務融資成本：基于董事會咨詢和監督職能的中介效應［J］.管理評論，2019，31（11）：202-211.

［3］寧哲，何晗彰，冉一涵.控股股東股權質押對企業債務融資成本影響研究［J］.哈爾濱商業大學學報（社會科學版），2020（6）：29-37，119.

［4］趙歡歡.“清潔”審計意見與企業債務融資成本研究：基于智力資本的中介效應［J］.財會通訊，2019（13）：26-30.

［5］羅嶺，衛振炎.內部審計質量、外部審計意見對企業融資約束的影響［J］.金融理論與實踐，2022（11）：99-106.

［6］吳先聰，羅鴻秀，張健.控股股東股權質押、審計質量與債務融資成本［J］.審計研究，2020（6）：86-96.

收稿日期：2024-07-08

作者簡介：

李芳菲，女，1993年生，碩士研究生，講師，會計師，主要研究方向：公司財務。

余焱，女，1988年生，碩士研究生，副教授，注冊會計師，主要研究方向：財務會計。

王樾，男，1989年生，碩士研究生，講師，主要研究方向：金融。