降息大潮下的中國資產

美國當地時間9月18日，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間下調至4.75%至5%，即降息50個基點（一基點為萬分之一）。

首先，這是美聯儲在2022年加息以來的首次降息，信號意義極其明顯。再者，也是近年來單次降息幅度最大的一次。過去，美聯儲單次降息幅度一般為25個基點，而現在是過去的兩倍，可見提振經濟愿望之迫切。

9月24日，中國人民銀行行長潘功勝也宣布，將降低中央銀行政策利率，7天期逆回購操作利率下調0.2個百分點，引導貸款市場報價利率和存款利率同步下行。

兩大經濟體先后降息，且幅度不低，對全球經濟必將帶來重大影響。在美聯儲宣布降息之前，全球市場對此早有預期，為提振經濟，主要央行如歐洲央行、英國央行早已在9月之前降息。在美聯儲本次降息之后，全球新的一輪降息大潮很可能會到來。

在市場資金更加充裕的背景之下，全球主要股市在美聯儲降息后都出現了上漲。其中，被投資者關注已久的A股和港股，也出現了一定程度的上揚。此外，作為中國人資產配置最大宗的房地產市場，更是人們關注的焦點。

資產價格的波動固然是貨幣現象，并受情緒作用，因此難以預測，但資產內在價值或者它的真實價值，則是有跡可循的，它是未來現金流的折現。從后面一種視角來理解中國資產，更有意義。

全球“閘門”

如果以美聯儲本次降息為時間基點，很容易發現一個有意思的規律：西方經濟體的降息，多半在這個時間點前的半年內；非西方經濟體則主要在此之后宣布降息，并且在短時間內迅速下調利率。不同經濟體在降息時間上的“非均衡性”，并非偶然，而是蘊含著國際金融市場的重要密碼。

西方經濟體的本輪降息，始于瑞典。5月，北歐第一經濟強國瑞典降息25個基點。之后，美國之外的另一大經濟體歐元區宣布降息，6月，歐洲央行將三大利率下調25個基點。7月，加拿大和英國先后宣布降息25個基點。就在美聯儲宣布降息前的9月12日，歐洲央行再次宣布降息25個基點。

美聯儲降息之后，非西方經濟體的降息潮到來。降息最快的是沙特，在美聯儲降息后一天之內即宣布將基準利率下調50個基點，降息時間和幅度，基本上都和美聯儲保持一致。此外，阿聯酋、卡塔爾等也迅速降息。中國香港也緊跟，在美聯儲降息之后不到一天，香港金管局迅速將基準利率下調50個基點。

為何西方經濟體降息大都在美聯儲之前，難道它們故意保持“高度一致”？一種觀點認為，西方央行之間存在著通暢的信息溝通機制，美聯儲提前釋放了信號，大家都堅信美聯儲將在9月降息。

顯然，這種觀點無法成立。美聯儲很難真的“提前告知”任何人自己會在某個時點降息，否則很容易引起國際金融市場的“內幕交易”，并被索羅斯這一類的對沖基金經理所利用。

不同經濟體在降息時間上的“非均衡性”，并非偶然，而是蘊含著國際金融市場的重要密碼。

西方發達經濟體的提前降息，主要原因是經濟實在太疲軟。比如，2024年上半年，歐元區第一大經濟體德國的GDP為21380.9億歐元，剔除價格因素之后，同比下降了0.2%。其他經濟體，增長也遠遠沒有達到預期，因此降息成為了提振經濟的必選項。另外一個重要原因在于，這些經濟體有著獨立的貨幣政策，貨幣匯率并非綁定美元，政策操作自由。

另外一些經濟體則沒有那么自由。中東各個貨幣當局宣布降息的時間和幅度，和美聯儲幾乎保持同步，并非如同一些觀點所說的那樣是因為缺少“經濟主權”，而是在于它們實行多年的匯率制度。它們本地貨幣和美元保持著相對固定的匯率，因此，為保持外匯市場和金融市場的穩定，必須和美聯儲的貨幣政策保持同步。中國香港的貨幣政策也是這個邏輯。

中國內地的貨幣政策則是完全獨立自主的。在美聯儲本輪降息之前，中國已多次降息，對推動經濟快速復蘇起到了積極作用。從2022年開始，中國就進入了降息通道。當年，中國進行了三次降息和兩次降準，為市場釋放了寶貴的流動性。此后，降息或降準一直都在持續，并且頻率不低。

同一時期的美國，則進入了加息通道。2022年3月，為應對通脹問題，美聯儲突然加息，到2024年本輪降息之前，美聯儲加息竟然達到了11次。

但無論本幣多么強大，對任何經濟體來說，對美聯儲的貨幣政策走向都不能視而不見。美元的加息和降息，是其他經濟體制定貨幣政策的過程中，不能忽略的參考變量之一。在美聯儲降息大約一周后，人民銀行宣布降息，既說明了中國貨幣政策的獨立自主性，也說明了貨幣政策出臺的及時性和前瞻性。

從2024年上半年啟動，以9月份美聯儲降息為高潮的全球性降息，可能只是一個開始。一個邏輯鏈條開始明晰起來：去全球化和地緣政治變動，所帶來的成本高漲是不可逆的，西方的通脹正成為一種經濟頑疾，讓人們在情緒上已對通脹“脫敏”，政治家和貨幣政策制定者治理通脹的壓力變小。這意味著發達市場的央行，已經突破某種約束。

于是，以擴張性的貨幣政策為工具，刺激經濟復蘇，成為了優先級。換句話說，單純地治理通脹，很難治好；相反，讓人們忍受短期通脹，通過刺激推動復蘇，從根本上解決通脹才是更可行的路。某種意義上講，這成為了西方央行之間的一種共識。

當貨幣的閘門打開，全球資產的貨幣之錨將發生改變。中國也必然受到影響。

中國資產

在美聯儲宣布降息之后， A股很快出現上漲。9月24日上午，人民銀行行長潘功勝宣布降息，A股再次上漲。盡管漲幅不大，但截至當日上午收盤，上證指數回到了2800點。

于是，在2024年國慶節前，面臨裁員壓力，并且沉寂已久的一些券商研究所開始活躍起來，陸續發布了各種研究報告，對資本市場的看法頗為積極。一種典型的觀點是，本輪上漲只是一種試探，未來或有更多提振措施出臺。除了領漲的藍籌和龍頭，未來的上漲板塊將更有“普惠性”。

券商研究所在大多數時間都是“看多”的。券商研究員的至高榮譽之一是分析師排行榜，這關乎他們的職業生涯，投票主要群體則是基金經理。而各大基金又是以上這些股票的主要持有者，因此，這一鏈條決定了券商研究報告只能作為一種衡量市場情緒的參考，并不能成為指導投資的意見書。

當然，過去的價格并不能完全反映中國資產的價值，只要底層資產足夠優質，價值的均值回歸只是時間問題。一些外資對中國資本市場依然充滿信心。Wind數據顯示，截至8月底，共有702家上市公司前10大流通股東中出現QFII（合格境外機構投資者），外資熱情依舊。

樓市顯然比股市更加具有“系統重要性”。就在9月24日宣布降息的同時，央行還宣布降低存量房貸利率和統一房貸最低首付比例，引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放房貸利率附近，預計平均降幅在0.5個百分點左右。同時，統一首套房和二套房最低首付比例，將全國二套房最低首付比例由25%下調至15%。

降低存量房利率對提高居民可支配收入意義重大，是真正的“讓利于民”，指向了提振消費。而降低首付比例，則指向了樓市的盡快復蘇。目前，政策效果還有待觀察。

提振樓市并非朝夕之功，它背后還涉及人們對房地產這種特殊資產類別的整體信心。中國投資者對物業資產的篤定始于1998年的房改，之后不斷發酵和強化，并在2016年達到頂峰。現在，又來到一個十字路口。

折現思維包含了經濟領域很多重要的改革命題。從這種思維來審視中國資產的價格，遠比過度關注貨幣供應量的波動，更有價值。

實際上，在討論全球降息大潮與中國資產關系的時候，我們絕對不能陷入兩大陷阱，一是狹隘化，二是短期化。首先，將中國資產的范圍局限在股市和樓市，是一種狹隘化。中國經濟在全球的真正競爭力是強大的制造業供應鏈，而產業鏈條上優質公司的股權，才是最核心的中國資產。

數據顯示，2024年上半年，我國制造業實際使用外資1418.6億元，占實際使用外資比重達28.4%，同比提高2.4個百分點。高技術制造業實際使用外資637.5億元，占實際使用外資的12.8%，同比提高2.4個百分點。外資很清楚，中國經濟的核心資產在哪里。

另一個問題是，審視中國資產的價值還應該有更寬廣、更長期的視野。目前，全球投資界最流行的估值方式依然是現金流折現法，即一切資產的價格都是未來現金流的折現——分子是未來的現金流，分母是折現率，得數就是資產現時的價格。在巴菲特看來，這不只是一種估值手法，更是一種投資的思維框架。

在這個框架之下，如果要提高一個經濟體的資產價格，只有兩種方式：一是讓資產在未來創造更多的現金流。比如，讓房子的租售比變得更合理，讓物業租金增長；讓股票分紅翻倍，讓股市“鐵公雞”也能分紅；或者讓公司通過技術創新或經營效率提升，創造更多的自由現金流。顯然，這些提升資產未來現金流的辦法，要么指向了宏觀層面的改革，要么指向了微觀市場主體的創新，都是我們似曾相識的事物。

另一種方式是降低折現率，折現率的本質是風險，如果風險越高，那么資產價格也就越低。在所有的風險之中，政策的穩定性是極其重要的因子。

在估值的時候，波動即是風險，當政策波動過大，風險隨即升高，折現率增大。最后，現金流折現之后的現值降低，資產也就不值錢。全球投資者對一些欠發達經濟體，如拉美、東南亞的資產進行估值時，就會增加政策不穩定帶來的風險補償，從而拉低其資產價格。相反，對于治理良好、政策穩定的經濟體，則賦予較低的折現率，高估其資產價格。

顯然，折現思維包含了經濟領域很多重要的改革命題。從這種思維來審視中國資產的價格，遠比過度關注貨幣供應量的波動，更有價值。

目前，中國經濟各領域的改革正在穩步推進，政策的可預見性和及時性也有目共睹。中國資產的價值，不應該被低估。