市場(chǎng)開(kāi)放與內(nèi)部人減持

摘 要：在缺乏有效監(jiān)管的情況下，企業(yè)內(nèi)部人為追求個(gè)人私利在股價(jià)高位的時(shí)點(diǎn)套現(xiàn)減持，損害了其他投資者的利益。文章基于我國(guó)2010—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，將2016年深港通開(kāi)通的外生政策沖擊作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分方法探究了市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)內(nèi)部人減持的影響。研究發(fā)現(xiàn)：深港通的開(kāi)通顯著抑制內(nèi)部人減持行為。這一結(jié)論在經(jīng)過(guò)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)、安慰劑檢驗(yàn)、更換被解釋變量等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。機(jī)制分析表明，深港通制度通過(guò)提高信息透明度和抑制企業(yè)盈余管理，減少了內(nèi)部人減持行為。進(jìn)一步研究表明，深港通制度對(duì)民營(yíng)、成長(zhǎng)性好、外部審計(jì)質(zhì)量較低及缺少賣空機(jī)制企業(yè)的抑制作用更為顯著。

關(guān)鍵詞：深港通；內(nèi)部人減持；雙重差分法

中圖分類號(hào)：F832.51

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005-6432（2024）28-0015-08

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.28.004

1 引言

我國(guó)于2016年12月5日正式啟動(dòng)深港通，進(jìn)一步加大了我國(guó)香港特區(qū)與內(nèi)地股票市場(chǎng)的開(kāi)放力度。由于內(nèi)地資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，在制度、市場(chǎng)監(jiān)管、投資者保護(hù)等方面存在不足，深港通將鼓勵(lì)內(nèi)地的管理者和市場(chǎng)參與者汲取我國(guó)香港特區(qū)金融市場(chǎng)的管理經(jīng)驗(yàn)。深港通在推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展方面起到了重要作用，既加強(qiáng)了內(nèi)地與我國(guó)香港特區(qū)市場(chǎng)的聯(lián)系，又豐富了投資者的投資需求，促進(jìn)了市場(chǎng)開(kāi)放，改善了內(nèi)地股市的投資者結(jié)構(gòu)（曾珠，2015）［1］。韓乾等（2017）研究得出，隨著外資流入可以降低公司的融資成本［2］。張廣婷和鄭文鋒（2020）發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開(kāi)放有助于提高信息效率和降低波動(dòng)性［3］。

上市公司內(nèi)部人在公司經(jīng)營(yíng)管理決策過(guò)程處于主導(dǎo)地位，在內(nèi)控質(zhì)量低水平的企業(yè)中，甚至能夠凌駕于內(nèi)部控制之上（李慶玲和田菊芳，2019）［4］。國(guó)外研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人具有信息優(yōu)勢(shì)，更有可能通過(guò)買賣股票獲得超額收益（Gregory，1994）［5］。葉會(huì)和陳君萍（2022）［6］發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人減持存在自利動(dòng)機(jī)，通過(guò)發(fā)布并購(gòu)信息提高股價(jià)為大規(guī)模減持獲利做準(zhǔn)備（李善民等，2020）［7］。陳維和吳世農(nóng)（2013）研究得出，內(nèi)部人減持導(dǎo)致公司市值下降，內(nèi)部人仍不愿放棄確定性收益［8］。當(dāng)內(nèi)部人減持時(shí)披露好消息，等減持結(jié)束再披露壞消息，控股股東對(duì)上市公司信息的操縱更為嚴(yán)重（吳育輝和吳世農(nóng)，2010）［9］。由此可見(jiàn)，企業(yè)內(nèi)部人減持問(wèn)題為市場(chǎng)與企業(yè)帶來(lái)了嚴(yán)重危害，引起了政府和公眾的廣泛重視。

深港通制度進(jìn)一步統(tǒng)一了我國(guó)資本市場(chǎng)，引進(jìn)境外投資者，理論上可能會(huì)改善我國(guó)上市公司的治理環(huán)境。首先，股票市場(chǎng)開(kāi)放有利于提高企業(yè)信息透明度，據(jù)《中國(guó)企業(yè)公眾透明+XO4W1TP46Pq2hvbZkDTAA==度報(bào)告（2018—2019）》數(shù)據(jù)顯示，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的不斷開(kāi)放，我國(guó)企業(yè)公眾透明度水平也在提升。外資股東擁有更加成熟的經(jīng)驗(yàn)和信息處理能力，深港通制度可以通過(guò)提高企業(yè)信息透明度來(lái)抑制內(nèi)部人減持。其次，深港通還可能提高企業(yè)內(nèi)部控制，內(nèi)部控制治理越高，對(duì)企業(yè)盈余管理的抑制性越好（唐凱桃和楊彥婷，2016）［10］。

當(dāng)前對(duì)于深港通與內(nèi)部人減持之間關(guān)系的研究還較少，已有的研究更集中于減持的動(dòng)因、后果和影響等方面，而缺乏對(duì)深港通政策效應(yīng)從內(nèi)部人減持視角的探討。

因此，文章將深港通開(kāi)通作為政策外生沖擊，探究了市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)內(nèi)部人減持的影響。文章有助于投資者了解信息知情人減持的意圖，減少在投資決策中由于對(duì)公司內(nèi)部信息透明度的誤判而導(dǎo)致的利益損害。文章創(chuàng)新性地將市場(chǎng)開(kāi)放與內(nèi)部人減持相結(jié)合，為資本市場(chǎng)監(jiān)管部門完善相關(guān)制度提供了參考依據(jù)。

2 文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

深港通制度進(jìn)一步開(kāi)放了我國(guó)股票市場(chǎng)，引進(jìn)境外投資者，受到更多的監(jiān)督，外資股東擁有更加成熟的經(jīng)驗(yàn)和信息處理能力，深港通制度可以通過(guò)提高企業(yè)信息透明度來(lái)抑制內(nèi)部人減持。內(nèi)部人為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化會(huì)對(duì)信息披露進(jìn)行操縱，降低了企業(yè)信息透明度。魯桂華等（2017）發(fā)現(xiàn)，大股東為了獲得超額收益存在操縱信息披露的跡象［11］。唐建新等（2021） 認(rèn)為，滬深港通制度顯著提高了自愿性信息披露的意愿和準(zhǔn)確性，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)公司內(nèi)部治理水平具有積極影響。說(shuō)明引入外資股東增加了管理層操縱信息的難度。企業(yè)信息透明度提高可以減少內(nèi)部人獲得超額收益，抑制內(nèi)部人減持［12］。朱茶芬等（2011） 調(diào)查股東減持時(shí)機(jī)及相關(guān)信息披露后的市場(chǎng)反應(yīng)表明，加強(qiáng)信息披露監(jiān)管有利于抑制內(nèi)部人謀利［13］。曾慶生（2014）研究得出，在信息透明度高的企業(yè)，高管無(wú)法獲得超常回報(bào)［14］。辛清泉等（2014）認(rèn)為，降低股價(jià)的波動(dòng)性的機(jī)制因素是企業(yè)信息透明度的提高［15］。當(dāng)公司信息透明度越高、跟蹤的分析師越多，內(nèi)部人交易獲得的超額收益越低，這意味著提高企業(yè)信息透明度和證券分析師的監(jiān)管有助于減少內(nèi)部人交易的套利空間（Frankel和Li，2004）［16］。

以深港通為代表的全國(guó)資本市場(chǎng)統(tǒng)一建設(shè)在理論上能夠抑制企業(yè)盈余管理行為，進(jìn)而限制內(nèi)部人通過(guò)減持“掏空”公司。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，內(nèi)部人往往利用盈余管理、擇機(jī)披露信息、引導(dǎo)輿論等手段，在股價(jià)高估的時(shí)候減持變現(xiàn)，從而獲得超額收益（Froot等，2017）［17］。蔡寧和魏明海（2009）發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股票市場(chǎng)存在配合減持目的的盈余管理行為［18］。周冬華等（2018） 研究得出，資本市場(chǎng)開(kāi)放提高了審計(jì)質(zhì)量，減少了企業(yè)盈余管理行為［19］。趙東和王愛(ài)群（2019）實(shí)證得出，股票市場(chǎng)開(kāi)放后，與非標(biāo)的公司相比，標(biāo)的公司的盈余管理顯著下降，提高了公司信息質(zhì)量［20］。王生年和孫孟杰（2021）研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)開(kāi)放緩解了盈余管理導(dǎo)致的應(yīng)計(jì)異象。根據(jù)以上分析，筆者認(rèn)為深港通制度可以通過(guò)減少盈余管理來(lái)抑制內(nèi)部人減持［21］。

基于上述理論分析，筆者提出以下研究假設(shè)。

H1：深港通制度可以抑制內(nèi)部人減持行為。

李琳和張敦力（2017） 認(rèn)為，非國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人交易獲得的收益顯著大于國(guó)有控股公司，由于國(guó)有企業(yè)管理層受到政府的嚴(yán)格監(jiān)管［22］。吳秋生和馬文琪（2021） 研究得出，與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理和現(xiàn)金流操縱問(wèn)題更加嚴(yán)重［23］。閆婉姝等（2017） 發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)一直存在融資既困難又昂貴的問(wèn)題，國(guó)有企業(yè)更容易獲得大額貸款和稅收減免。與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)具有較大的經(jīng)營(yíng)壓力，為了吸引投資者，非國(guó)有企業(yè)有較強(qiáng)的操縱盈余動(dòng)機(jī)。現(xiàn)有文獻(xiàn)研究得出結(jié)論，深港通可以緩解盈余管理，進(jìn)而抑制內(nèi)部人減持行為［24］。基于上述分析，提出以下研究假設(shè)。

H2：深港通制度抑制內(nèi)部人減持行為在非國(guó)有企業(yè)中更加明顯。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理辦法規(guī)定，要求“最近一年凈利潤(rùn)為正，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于5000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%” 《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》。。余思明等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，股東為管理層設(shè)定的績(jī)效考核指標(biāo)增加了管理層財(cái)務(wù)造假的動(dòng)機(jī)和借口，導(dǎo)致收入虛增、提前確認(rèn)收入。管理層借助這些手段實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)，隱瞞公司真實(shí)情況，損害投資者的利益。公司為了融資，管理層為了完成業(yè)績(jī)，都存在高估收入增長(zhǎng)率的壓力，收入增長(zhǎng)率高的企業(yè)，內(nèi)部控制有存在缺陷的可能性［25］。基于上述分析，提出以下研究假設(shè)。

H3：深港通制度抑制內(nèi)部人減持行為在增長(zhǎng)率高的企業(yè)更加明顯。

完善的內(nèi)部控制意味著公司的內(nèi)部監(jiān)督比較好，可以及時(shí)制止管理層不當(dāng)行為，良好的內(nèi)部控制也可以抑制盈余管理。李清和閆世剛（2020）研究了內(nèi)部控制與公司治理的關(guān)系，得出四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所有利于完善企業(yè)內(nèi)部控制，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部控制可以改善公司治理［26］。樹(shù)成琳（2016） 發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量?jī)?yōu)化的內(nèi)部控制可以減少信息不對(duì)稱，從而抑制內(nèi)部人減持［27］。王龍梅等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的報(bào)告往往由高聲譽(yù)的事務(wù)所提供，聘請(qǐng)高聲譽(yù)事務(wù)所向投資者傳遞了積極信號(hào)，代表公司良好的盈余管理［28］。

相反，聘請(qǐng)非四大審計(jì)機(jī)構(gòu)的企業(yè)披露的年報(bào)信息可靠性相對(duì)下降，不利于內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制建設(shè)，內(nèi)部人更容易為了獲得超額收益而減持股份。基于上述分析，筆者提出以下研究假設(shè)。

H4：深港通制度抑制內(nèi)部人減持行為在非四大審計(jì)的企業(yè)中更加明顯。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)篩選

文章選取2010—2019年中國(guó)上市公司作為初始樣本，根據(jù)研究需求，按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選。

深港通標(biāo)的公司的選取：①剔除首次納入深港通標(biāo)的，隨后又被移除的樣本；②剔除 2016年12月5日以后才加入深港通的標(biāo)的樣本，僅保留首批深港通標(biāo)的和非標(biāo)的企業(yè)。

對(duì)內(nèi)部人交易樣本，進(jìn)行如下整理：①合并同一上市公司不同內(nèi)部人在同一年中的多次交易；②刪掉小于等于1000的變動(dòng)股數(shù)；③刪除2萬(wàn)元以下的交易。

接下來(lái)，筆者將整理后的深港通樣本、內(nèi)部人交易樣本與公司基本信息及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行合并，然后又進(jìn)行了如下篩選：①刪除金融行業(yè)公司樣本；②刪除樣本期ST、*ST的公司樣本；③剔除B股上市公司樣本；④對(duì)全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行雙邊1%分位數(shù)的縮尾處理。經(jīng)過(guò)整理后，最終得到26125個(gè)觀測(cè)值。文章的內(nèi)部人減持?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自CNRDS 數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，融資融券信息來(lái)自Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 DID模型設(shè)計(jì)

參考Bertrand和Mullainathan（1999）［29］的研究，筆者采用DID模型來(lái)考察深港通制度對(duì)內(nèi)部人減持的影響。回歸模型設(shè)定如下：

Sell=β+βSHSC×Post+∑ηControls+Year+Company+ε（1）

模型中，Sell代表內(nèi)部人減持，具體為減持啞變量（SFJC）、衡量減持強(qiáng)度變量的減持股份數(shù)（SDHJ_S）和減持金額數(shù)（SDHJ_M）。SHSC為是否深港通標(biāo)的的啞變量，當(dāng)SHSC=1，該樣本為深港通標(biāo)的公司，為實(shí)驗(yàn)組。當(dāng)SHSC=0，該樣本為非深港通標(biāo)的公司，為對(duì)照組。Post為深港通開(kāi)啟時(shí)點(diǎn)變量，鑒于這一政策實(shí)施的時(shí)間是2016年12月，筆者將2010—2016年P(guān)ost設(shè)定為0，2017—2019年P(guān)ost設(shè)定為1。交互項(xiàng)SHSC×Post的系數(shù)β為雙重差分設(shè)定下的平均處理效應(yīng)估計(jì)量。Controls為一系列控制變量，Year表示年度固定效應(yīng)，Company表示公司固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

3.3 變量定義

表1顯示了變量定義的詳細(xì)信息。被解釋變量?jī)?nèi)部人減持，借鑒黃俊威（2020）的做法 ［30］，依次從減持啞變量、減持股份數(shù)、減持金額數(shù)和核心解釋變量四個(gè)層面評(píng)價(jià)內(nèi)部人減持情況。減持啞變量：公司在某年是否發(fā)生內(nèi)部人減持，發(fā)生減持為1，否則為0。減持股份數(shù)：年內(nèi)減持累計(jì)股份數(shù)除以流通股數(shù)。減持金額數(shù)：年內(nèi)減持累計(jì)金額數(shù)除以流通市值。核心解釋變量：深港通標(biāo)的取1，非深港通標(biāo)的取0。深港通開(kāi)啟時(shí)間為2016年12月5日，政策于年底實(shí)施，2017年之后的[JP2]樣本取1，其他的取0。參考陳運(yùn)森等（2019）［31］[JP2]文章共選用了12個(gè)控制變量，具體如表1所示。

3.4 描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，包括樣本量、中位數(shù)、均值、最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差。被解釋變量減持啞變量SFJC最大值為1，表示該樣本在某一年度發(fā)生內(nèi)部人減持行為，最小值為0表示該樣本沒(méi)有發(fā)生減持。減持股份數(shù)SDHJ_S最大值為0.15，表示該樣本在某一年度減持累計(jì)股份數(shù)占流通股數(shù)的15%。減持金額數(shù)最大值為0.164，表示該樣本在某一年度減持累計(jì)金額數(shù)占流通市值的16.4%。文章的解釋變量深港通標(biāo)的SHSC的均值為 0.188，表明研究樣本約有 18.8%的公司進(jìn)入深港通名單。深港通開(kāi)啟時(shí)間Post的均值為0.381，表明有38.1%的樣本是深港通開(kāi)通后的樣本。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3深港通制度與內(nèi)部人減持的回歸結(jié)果，第（1）列為深港通制度與減持啞變量的回歸結(jié)果，可以看出，深港通制度交乘項(xiàng)SHSC×Post的系數(shù)為-0.073，在1%的水平上顯著，說(shuō)明深港通制度能夠抑制內(nèi)部人減持。第（2）列和第（3）列結(jié)論同上。回歸結(jié)果充分說(shuō)明深港通作為股票市場(chǎng)開(kāi)放的重要措施，有利于抑制內(nèi)部人減持。深港通制度會(huì)通過(guò)提高信息披露和抑制盈余管理這兩條機(jī)制對(duì)內(nèi)部人減持產(chǎn)生作用。文章假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

4.2 作用機(jī)制討論

文獻(xiàn)研究表明，股票市場(chǎng)開(kāi)放可以提高企業(yè)信息披露，信息透明度的提高能夠降低內(nèi)部人獲得超額收益，從而抑制內(nèi)部人減持。公司信息披露考評(píng)結(jié)果為優(yōu)秀、良好、合格的定義其為高透明度公司，信息披露取1，不及格的取0，以信息披露為被解釋變量，深港通為解釋變量，從表4機(jī)制分析可以看出，第（1）列為深港通制度與信息披露的回歸結(jié)果，可以看出深港通制度交乘項(xiàng)SHSC×Post的回歸系數(shù)為0.014，在1%的水平上顯著，說(shuō)明深港通制度可以提高企業(yè)的信息披露進(jìn)而抑制內(nèi)部人減持。

內(nèi)部人會(huì)利用盈余管理，在股價(jià)高估的時(shí)候減持變現(xiàn)，股票市場(chǎng)開(kāi)放提高了審計(jì)質(zhì)量，減少了盈余管理，進(jìn)而抑制內(nèi)部人減持。盈余管理數(shù)據(jù)來(lái)源于希施瑪數(shù)據(jù)庫(kù)，盈余管理指標(biāo)使用非線性應(yīng)計(jì)模型，非線性模型在計(jì)量盈余管理更有說(shuō)服力，考慮了會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性原則。李敏等（2013） 提出非線性應(yīng)計(jì)模型解釋了更多的應(yīng)計(jì)項(xiàng)的變化［32］。以盈余管理為被解釋變量，深港通為解釋變量，第（2）列為深港通制度與盈余管理的回歸結(jié)果，可以看出深港通制度交乘項(xiàng)SHSC×Post的系數(shù)為-0.005，在5%的水平上顯著，說(shuō)明深港通制度可以抑制盈余管理進(jìn)而抑制內(nèi)部人減持。綜上所述，深港通制度會(huì)通過(guò)提高信息披露和抑制盈余管理這兩條機(jī)制對(duì)內(nèi)部人減持產(chǎn)生作用。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

DID模型使用的前提是滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，由于政策在2016年年底實(shí)施，以2017年為政策實(shí)施當(dāng)年，刪掉2016年的數(shù)據(jù)。從表5可以看出，政策實(shí)施當(dāng)年之前的系數(shù)都是不顯著的，政策實(shí)施后1年減持啞變量和減持金額數(shù)均為1%的水平上顯著，減持股份數(shù)為5%的水平上顯著，說(shuō)明深港通對(duì)內(nèi)部人減持具有抑制作用。從表5可以看到各個(gè)年度的詳細(xì)數(shù)據(jù)，可以看出被解釋變量在2010—2019年的走勢(shì)，得出的結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1。政策于2016年12月5日開(kāi)始實(shí)施，外資從2017年開(kāi)始逐步買入，建倉(cāng)需要時(shí)間，所以政策實(shí)施具有滯后性，也是政策實(shí)施當(dāng)年不顯著的原因。

5.2 安慰劑檢驗(yàn)

深港通制度需要同時(shí)滿足兩個(gè)條件，首先必須納入深港通標(biāo)的（即SHSC=1），同時(shí)深港通標(biāo)的需要在政策實(shí)施期間（即Post=1）。在上面的回歸分析中都是以深港通制度于2016年實(shí)施為基礎(chǔ)的，樣本區(qū)間為2010—2019年，因此，安慰劑檢驗(yàn)將樣本區(qū)間改為2010—2016年，假設(shè)深港通在2014年實(shí)施，其他設(shè)置不變，回歸結(jié)果請(qǐng)參考表6，實(shí)證結(jié)果顯示將該政策實(shí)施時(shí)間提前幾年后，深港通制度對(duì)內(nèi)部人減持沒(méi)有顯著影響，通過(guò)安慰劑檢驗(yàn)，進(jìn)一步證明了假設(shè)H1。

5.3 更換被解釋變量

通過(guò)更換被解釋變量，看回歸結(jié)果是否仍然顯著。以高送轉(zhuǎn)為被解釋變量，深港通為解釋變量，回歸分析兩者之間的關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為內(nèi)部人會(huì)利用自身優(yōu)勢(shì)對(duì)外發(fā)布公司高送轉(zhuǎn)的消息，為了后續(xù)減持做準(zhǔn)備（謝德仁等，2016）［33］。從表7可以看出，深港通制度可以抑制高送轉(zhuǎn)，深港通制度交乘項(xiàng)SHSC×Post的系數(shù)為-0.093顯著為負(fù)，在1%的水平上顯著。

使用凈減持股份數(shù)SDHJ_o（=（內(nèi)部人減持股數(shù)-內(nèi)部人增持股數(shù)） / 流通股數(shù)），回歸結(jié)果如表7所示，深港通制度交乘項(xiàng)SHSC×Post的系數(shù)為-0.003， 在1%的水平上顯著。因此，在更換被解釋變量后，深港通制度對(duì)內(nèi)部人減持還是具有顯著的抑制作用，驗(yàn)證了假設(shè)H1。

6 異質(zhì)性分析

6.1 國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)

從表8可以看出，國(guó)有企業(yè)樣本深港通對(duì)內(nèi)部人減持沒(méi)有顯著抑制作用，而非國(guó)有企業(yè)樣本深港通對(duì)內(nèi)部人抑制作用顯著。非國(guó)有企業(yè)融資難、融資貴、不容易獲得稅收減免，與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)具有較大的盈余管理動(dòng)機(jī)，已發(fā)文的學(xué)者文獻(xiàn)得出非國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人交易更容易獲得超額收益的結(jié)論。筆者結(jié)合實(shí)證分析結(jié)果充分驗(yàn)證了假設(shè)H2。

6.2 企業(yè)成長(zhǎng)性

表9使用成長(zhǎng)性（營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）進(jìn)行分組，高成長(zhǎng)性這組，深港通對(duì)內(nèi)部人減持抑制作用顯著。低成長(zhǎng)性這組，深港通對(duì)內(nèi)部人減持作用抑制都不顯著。管理層為了績(jī)效考核指標(biāo)和穩(wěn)定上市公司的股價(jià)，有虛增收入的動(dòng)機(jī)和壓力，收入增長(zhǎng)率高的企業(yè)內(nèi)部控制有存在缺陷的可能性。筆者結(jié)合實(shí)證分析結(jié)果充分驗(yàn)證了假設(shè)H3。

6.3 內(nèi)部治理

表10以會(huì)計(jì)師事務(wù)所是否為四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所（以下簡(jiǎn)稱“四大”）進(jìn)行分組，審計(jì)單位是四大，深港通對(duì)內(nèi)部人減持抑制作用不顯著。在非四大這組，深港通對(duì)內(nèi)部人減持作用抑制明顯，其中被解釋變量均為1%的水平上顯著。聘請(qǐng)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所向社會(huì)傳遞積極信號(hào)，四大良好的聲譽(yù)增加了投資者的信心，良好的內(nèi)部控制可以抑制盈余管理。筆者結(jié)合實(shí)證分析結(jié)果充分驗(yàn)證了假設(shè)H4。

6.4 賣空制度

接下來(lái)，筆者從外部治理體系的視角，采用融資融券分組分析賣空制度（融資融券）對(duì)內(nèi)部人減持的影響。表11為基于賣空制度的回歸結(jié)果，馬云飆等（2021）探究了賣空制度對(duì)內(nèi)部人減持的影響，發(fā)現(xiàn)賣空制度能夠抑制內(nèi)部人減持行為。對(duì)符合融資融券資格樣本進(jìn)行回歸分析，筆者發(fā)現(xiàn)對(duì)于不具備融資融券資格的樣本，深港通制度對(duì)內(nèi)部人減持抑制作用顯著。以上說(shuō)明賣空制度與深港通制度具有互補(bǔ)作用，深港通的開(kāi)通能夠彌補(bǔ)缺乏賣空制度的不足，起到完善外部治理體系作用。

7 研究結(jié)論

深港通制度的實(shí)施對(duì)我國(guó)市場(chǎng)開(kāi)放產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。文章利用2010—2019年的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用深港通制度作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)開(kāi)發(fā)能有效抑制上市公司的內(nèi)部人減持行為。這一結(jié)論得到了多種穩(wěn)健性測(cè)試的支持。

具體而言，深港通制度的實(shí)施顯著抑制了標(biāo)的公司內(nèi)部人的減持行為。這一作用機(jī)制可以解釋為：深港通引入了境外成熟投資者，優(yōu)化了投資者結(jié)構(gòu)，這促使企業(yè)更加重視自身的經(jīng)營(yíng)管理規(guī)范性和內(nèi)部控制的完善。

此外，我國(guó)上市公司存在虛假信息披露問(wèn)題，公司內(nèi)部人為謀求不當(dāng)利益可能采用披露虛假年報(bào)或擇時(shí)披露信息的方式。深港通的開(kāi)放進(jìn)一步增加了上市企業(yè)披露不準(zhǔn)確信息的風(fēng)險(xiǎn)，提高了企業(yè)的信息透明度，減少了盈余管理行為，從而有效抑制了內(nèi)部人減持。通過(guò)異質(zhì)性分析，發(fā)現(xiàn)深港通對(duì)非國(guó)有企業(yè)、成長(zhǎng)性較高、財(cái)務(wù)審計(jì)質(zhì)量較低以及缺乏賣空機(jī)制的上市企業(yè)的內(nèi)部人減持抑制效應(yīng)更為顯著。這符合相關(guān)理論假設(shè)的預(yù)期，進(jìn)一步鞏固了文章的研究結(jié)論。

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［作者簡(jiǎn)介］宗智慧，女，馬來(lái)西亞國(guó)立大學(xué)博士研究生在讀，中級(jí)會(huì)計(jì)師，研究方向：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理。