企業(yè)高管會因ESG負面表現(xiàn)受到懲罰嗎

【摘要】ESG表現(xiàn)已成為新時期企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要衡量指標之一， 然而有關(guān)ESG負面表現(xiàn)影響后果及其治理機制的問題尚未得到探索。本文從企業(yè)高管變更和高管薪酬的角度出發(fā)， 探究高管是否會因ESG負面表現(xiàn)受到懲罰。研究發(fā)現(xiàn)， ESG負面表現(xiàn)會顯著提高高管變更和高管降薪概率。采用替換關(guān)鍵變量、 兩階段的工具變量檢驗以及PSM匹配檢驗等方法進行穩(wěn)健性檢驗后， 上述結(jié)果仍然成立。異質(zhì)性分組回歸檢驗發(fā)現(xiàn)： 國有企業(yè)ESG負面表現(xiàn)對高管變更并未產(chǎn)生顯著影響， 但能顯著提高高管降薪概率， 非國有企業(yè)ESG負面表現(xiàn)會顯著提高高管變更概率， 但對高管降薪并未產(chǎn)生顯著影響； ESG負面表現(xiàn)對高社會信任水平地區(qū)的企業(yè)影響更大； ESG負面表現(xiàn)對未持股高管的懲罰影響更為明顯。本文的研究為新興市場國家ESG負面事件監(jiān)管與治理提供了經(jīng)驗證據(jù)， 同時為上市公司應(yīng)對ESG負面事件提供了新的思路。

【關(guān)鍵詞】ESG負面表現(xiàn)；高管變更；高管降薪；社會信任

【中圖分類號】 F832 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2024）19-0075-7

一、 引言

在當今環(huán)境日益惡化、 社會問題頻發(fā)以及公司治理存在諸多問題的背景下， 企業(yè)環(huán)境、 社會和公司治理（簡稱“ESG”）表現(xiàn)成為社會各界的關(guān)注焦點， ESG發(fā)展理念要求企業(yè)在追求經(jīng)濟效益的同時兼顧環(huán)境、 社會、 公司治理三大領(lǐng)域的具體表現(xiàn)， 在經(jīng)濟收益和社會影響之間找到平衡點。ESG代表一種將環(huán)境、 社會責任與公司治理融為一體的量化評估工具， 為信息使用者提供了衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力及其潛在成長性的綜合指標。學者們就ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟后果展開了卓有成效的研究， 發(fā)現(xiàn)良好的ESG表現(xiàn)可以讓企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢， 同時企業(yè)ESG表現(xiàn)已成為新時期企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要體現(xiàn)之一。然而， 相比數(shù)量繁多的ESG正面評價的相關(guān)研究， 關(guān)于ESG責任缺失等問題的經(jīng)濟后果及其處罰機制的討論尚不充分。

從現(xiàn)實層面來看， 相比ESG正面表現(xiàn)帶來的好處， ESG責任缺失帶來的負面影響更值得關(guān)注。上市公司危害環(huán)境與社會的負面事件頻發(fā)（如2010年紫金礦業(yè)銅酸水滲漏、 2018年長生生物疫苗造假以及2020年瑞幸咖啡財務(wù)造假等事件）， 反映了上市公司在環(huán)境保護、 社會安全以及公司治理方面責任的缺失， 不僅對公司本身造成極大經(jīng)濟損失， 而且其聲譽損失要遠高于罰金等直接經(jīng)濟損失， 更在世界范圍內(nèi)引起了軒然大波， 引發(fā)社會信任危機。因此有學者指出， 與激勵企業(yè)承擔社會責任帶來的社會福利相比， 企業(yè)社會責任缺失可能會給社會造成難以估量的損失（姜麗群，2014）。隨著ESG負面事件問題的不斷升級， 實務(wù)界與理論界開始關(guān)注或探討ESG負面事件相應(yīng)的治理手段， 以求降低或減少ESG負面事件的消極影響。顯而易見， 處罰機制的精準性和有效性是需要進一步探討的關(guān)鍵問題。

公司高管作為股東代理人和公司實際控制人， 對ESG負面事件帶來的影響承擔著不可推卸的責任。ESG負面事件會帶來股價下跌、 消費者抵制以及聲譽受損等嚴重后果， 導致股東價值貶損， 嚴重損害了公司股東特別是中小股東的利益。一系列公司ESG負面事件使治理層努力尋求強有力的外部監(jiān)管手段和內(nèi)部治理機制以約束公司經(jīng)營者的不利行為。解聘作為一種嚴厲的懲罰制度， 不僅能向公眾表明董事會對相關(guān)失責行為嚴懲不貸的態(tài)度， 還有利于重振市場信心， 挽回公司聲譽。同時， 相比于高管的變更， 高管降薪措施是一種更為有效的低成本方式。薪酬契約是重要的激勵和懲罰機制（Murphy，1985）， 作為一個高效的制度框架， 其核心在于獎勵與懲戒之間的平衡， 其制度設(shè)計不僅為個人提供持續(xù)的激勵， 還確保高管行為受到相應(yīng)的制度性懲罰和限制， 形成一個有效的權(quán)利激勵與責任懲罰的平衡機制（俞憲忠，2011）。可見， 在董事會高效運作的情況下， 所制定的高管的薪酬合同應(yīng)考慮到ESG方面的不良表現(xiàn)。鑒于此， 本文以2007 ～ 2020年我國A股上市公司為研究樣本， 從高管解聘和高管降薪視角出發(fā)， 實證檢驗高管是否會因ESG負面表現(xiàn)受到懲罰。本文的研究可能存在以下幾方面的貢獻：

第一， 首次從公司內(nèi)部治理決策的角度探究了ESG負面表現(xiàn)的影響后果。現(xiàn)有文獻大多聚焦于企業(yè)ESG正面表現(xiàn)的經(jīng)濟后果， 且使用第三方出具的ESG評級指標來刻畫ESG正面表現(xiàn)， 然而由于現(xiàn)階段ESG評價體系的指標范圍、 指標度量方法以及議題權(quán)重等方面存在差異， 導致主流ESG評級機構(gòu)針對公司的ESG評級缺乏一致性（Chatterji等，2016）， 使得ESG正面評價指標存在重大分歧， 因此現(xiàn)有ESG正面評級缺乏穩(wěn)健性。本文則使用ESG負面表現(xiàn)指標， 探討其影響后果， 彌補了正面評價企業(yè)ESG表現(xiàn)的不足， 為ESG相關(guān)領(lǐng)域的研究做了重要補充， 擴展了ESG相關(guān)領(lǐng)域的研究角度。

第二， 學者們探討了公司業(yè)績、 控制權(quán)轉(zhuǎn)移以及管理者能力等因素對高管變更與高管薪酬的重要影響， 然而隨著“雙碳”目標的不斷推進和公眾對企業(yè)社會責任的重視， ESG負面表現(xiàn)等非財務(wù)信息是否會導致高管受到懲罰尚未被深入解讀。本文研究發(fā)現(xiàn)， 上市公司高管會因ESG負面表現(xiàn)而遭受解聘和降薪的懲罰， 這為我國上市公司高管薪酬契約整體有效性提供了支持。同時研究結(jié)論表明， ESG表現(xiàn)等非財務(wù)信息亦是高管重要的考核內(nèi)容， 印證了Holmstr?m（1979）提出的“信息量原則”， 即以低成本獲得并有助于反映代理人努力的信息都應(yīng)納入考核指標中。

第三， 企業(yè)ESG負面表現(xiàn)例如食品安全、 環(huán)境污染、 偷稅漏稅、 不正當競爭等負面事件屢見不鮮， 并給企業(yè)自身和社會帶來極大的負面影響， 社會輿論對此普遍不滿， 呼吁政府加大監(jiān)管力度。但是， 從理論上和西方的成功經(jīng)驗來看， 更好的選擇是培育和利用市場的自我調(diào)節(jié)力量， 通過市場的懲罰和激勵機制促進企業(yè)履行環(huán)境與社會責任， 避免ESG負面事件的發(fā)生。本文的研究也支持了這一觀點。在中國這一發(fā)展中國家， 若企業(yè)面臨較高的ESG聲譽風險， 治理層將以解聘或降薪的手段對高管進行懲罰。本文的研究豐富了當前有關(guān)ESG負面事件之經(jīng)濟后果和治理機制的研究， 并為新興市場國家監(jiān)管層和上市公司應(yīng)對負面事件提供了新的思路和經(jīng)驗證據(jù)。

二、 文獻綜述與研究假設(shè)

（一）文獻綜述

2004年， 聯(lián)合國全球契約（UN Global Compact）于報告Who Cares Win中發(fā)布了一系列責任投資原則， 首次正式提出ESG概念。ESG是在CSR（企業(yè)社會責任）基礎(chǔ)上的延伸， 兩者的基本內(nèi)涵具有一致性， 都不同程度地以利益相關(guān)者理論為基礎(chǔ)， 引導企業(yè)在追求經(jīng)濟利益的同時關(guān)注環(huán)境、 社會和治理問題， 即要求企業(yè)為股東創(chuàng)造價值的同時承擔維護各利益相關(guān)者利益的責任。現(xiàn)有關(guān)于ESG負面表現(xiàn)的文獻較少， 因此梳理企業(yè)社會責任缺失（Corporate Social Irresponsibility，簡稱“CSiR”）相關(guān)文獻， 對本文研究主題具有重要借鑒意義。參考Bundy 和Pfarrer（2015）、 K?lbel 等（2017）的研究， 本文將ESG負面表現(xiàn)定義為“一種意想不到的、 公開的、 有害的ESG相關(guān)事件， 它具有很高的初始不確定性， 干擾了組織的正常運作， 并在評估者中產(chǎn)生了廣泛、 直觀、 負面的看法”。

Armstrong（1977）最先著手于CSiR的研究， 他發(fā)現(xiàn)CSR很難有具體界定概念的條件， 而定義CSiR卻簡單明確得多， 并將CSiR定義為“不考慮對相關(guān)群體的影響的次優(yōu)行為決策”， 即以犧牲社會整體利益為代價獲得個人利益的公司行為。隨后， 學者們進一步闡釋了CSR與CSiR之間的關(guān)系。Jones等（2009）認為CSR和CSiR是同一連續(xù)體的兩個極端， 連續(xù)體的一端是CSiR， 可理解為嚴格定位于以犧牲其他利益相關(guān)者利益為代價的股東利潤最大化， 而CSR位于連續(xù)體的另一端， 是滿足決策時利益團體的所有利益和期望， 因此CSR與CSiR是不相容的， 一個公司不可能同時表現(xiàn)出負社會責任和不負社會責任的行為。Strike等（2006）則認為CSR與CSiR的關(guān)系并不是非彼即此的零和博弈， 而是可以同時存在或先后存在的企業(yè)社會行為， 公司可以在社會責任的一個領(lǐng)域有強烈的承諾， 而在另一個領(lǐng)域卻是不負責任的， 例如耐克公司一方面致力于通過改善發(fā)展中國家弱勢少女的福祉來減輕貧困， 另一方面又使發(fā)展中國家的員工被迫過度工作， 若他們公開談?wù)摴九按齽诠ぃ?就會受到暴力恐嚇。隨著研究的深入， 有學者提出了應(yīng)當將CSiR單獨作為研究主題， 原因是CSiR相較于CSR是一個更清晰的概念， CSiR代表了企業(yè)要避免的最低限度的行為， 管理人員更應(yīng)首要關(guān)注并避免CSiR行為， 而不是一味地尋求難以實現(xiàn)的CSR績效。CSiR不僅給企業(yè)自身帶來一系列消極的后果， 包括股東財富減少（Frooman，1997）、 市值下降（Muller和Kr?ussl，2011）、 財務(wù)風險增加（K?lbel等，2017）以及品牌聲譽受損（Carvalho，2015）等， 并且同樣會影響利益相關(guān)者， 導致員工出現(xiàn)不滿情緒（Martin和Cullen，2006）、 投資者信任減少（Groening和Kanuri，2013）以及消費者忠誠度下降（Antonetti和Maklan，2018）等。

（二） 理論分析和研究假設(shè)

首先， 根據(jù)利益相關(guān)者理論， 企業(yè)是各個利益相關(guān)者締結(jié)的一組“契約”（Jensen 和Meckling，1976）， 包括對債權(quán)人、 政府、 供應(yīng)商、 客戶、 員工和社區(qū)等其他利益相關(guān)者以及環(huán)境應(yīng)盡或必盡的責任。作為利益相關(guān)者的代理人， 履行環(huán)境與社會責任有助于贏得各利益相關(guān)者的信賴和支持， 使企業(yè)與利益相關(guān)者保持長期合作關(guān)系。ESG負面表現(xiàn)意味著利益相關(guān)者契約訴求不能得到滿足， 企業(yè)將有可能受到利益相關(guān)者制裁， 這是由于利益相關(guān)者想要懲罰公司并阻止公司不負責任的行為。利益相關(guān)者的制裁有多種形式， 從撤回信任到拒絕合作， 再到法律起訴和游說更嚴格的法規(guī)， 再到抵制、 抗議和破壞（Frooman， 1999）， 這將導致企業(yè)不能從各利益相關(guān)者處獲得資源和支持， 甚至可能要承擔法律制裁、 融資成本增加、 消費者抵制、 交易成本提高、 聲譽受損等風險。

更進一步地， 若企業(yè)未能與各利益相關(guān)者之間保持良好的交易關(guān)系， 那么利益相關(guān)者的制裁往往會對公司的收益產(chǎn)生負面影響， 例如由于形象受損導致銷售下降或由于生產(chǎn)延誤導致成本增加。事實上， 損害公司的收益是利益相關(guān)者制裁的一個常見目標， 以便對目標公司產(chǎn)生影響力（Lenox和Eesley，2009）。同時， 薪酬契約有效論認為， 高管報酬應(yīng)當與企業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系， 企業(yè)可以按業(yè)績支付薪酬（Jensen和Murphy，1990）。企業(yè)績效越好， 表明高管的受托責任履行得越好， 薪酬也應(yīng)越高； 相反地， 企業(yè)業(yè)績下降， 將會導致高管薪酬下降。因此， 企業(yè)的高管薪酬激勵契約不僅以市場或者會計業(yè)績作為考核標準， 也要考慮利益相關(guān)者的責任實現(xiàn)， 即企業(yè)環(huán)境責任和社會責任的履行情況。ESG負面表現(xiàn)導致企業(yè)缺少利益相關(guān)者的支持， 進一步帶來財務(wù)業(yè)績下滑風險， 從而引發(fā)董事會對高管進行解聘和降薪（方軍雄，2012）。

此外， 企業(yè)ESG負面表現(xiàn)會導致組織聲譽受損。從組織聲譽的角度看， 變更高管是一種規(guī)避與緩解企業(yè)聲譽損失的選擇。高管相當于企業(yè)在市場上的“名片”， 其個體聲譽與企業(yè)的組織聲譽具有較強的關(guān)聯(lián)性。當企業(yè)聲譽由于ESG丑聞等事件造成聲譽損失時， 企業(yè)將會通過更換高管的方式轉(zhuǎn)移公眾注意力， 盡可能平息風波， 減少公司損失， 挽回公司的聲譽（Desai等，2004；Hennes等，2008）。現(xiàn)實中也不乏這樣的案例， 比如： 2017年， 全球著名的信用評估公司艾可飛涉及一起大規(guī)模的用戶數(shù)據(jù)泄露事件， 由于其嚴重性和對社會的廣泛影響， 導致多位公司高管被迫辭職； 2018年， 滴滴出行因未能嚴格審查司機的資格， 導致一個女孩被害的悲劇發(fā)生， 公司高管黃潔莉等人因此被解除職務(wù)； 2020年， 快餐連鎖品牌漢堡王因使用過期的食材制作食品而引發(fā)爭議， 最終導致高管朱付強等人離開職位。綜上， ESG負面表現(xiàn)體現(xiàn)了企業(yè)與一系列利益相關(guān)者的沖突， 而高管作為企業(yè)與利益相關(guān)者關(guān)系的維系人， 影響著各個利益相關(guān)者的價值實現(xiàn)。ESG負面表現(xiàn)不僅會受到利益相關(guān)者的直接制裁， 還會帶來自身經(jīng)營業(yè)績下滑和聲譽受損的間接影響， 導致董事會可能解聘高管或減少高管薪酬， 由此形成一種高管對利益相關(guān)者“違約”的懲罰機制。據(jù)此， 本文提出以下研究假設(shè)：

H1： ESG負面表現(xiàn)程度和高管變更、 高管降薪概率顯著正相關(guān)。

三、 研究設(shè)計

（一） 變量選取及數(shù)據(jù)來源

本文的公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫， ESG負面表現(xiàn)指數(shù)（Reputation Risk Index）來源于沃頓數(shù)據(jù)研究中心（WRDS）的RepRisk Index（RRI）子數(shù)據(jù)庫。考慮到RepRisk的數(shù)據(jù)樣本起始于2007年， 因此以2007 ～ 2020年滬深兩市全部A股上市公司為研究樣本， 并對樣本進行以下處理： ①篩選RepRisk lndex（RRI）數(shù)據(jù)庫中具有ISIN代碼的樣本， 原因是ISIN代碼是由國際標準化組織（ISO）制定的證券編碼標準， 是全球通用的、 用于識別各個國家或地區(qū)證券的唯一代碼， 能夠與國內(nèi)的CSMAR數(shù)據(jù)庫、 WIND數(shù)據(jù)庫提供的上市公司證券代碼進行匹配， 而未提供ISIN代碼的樣本則無法與國內(nèi)數(shù)據(jù)庫提供的上市公司樣本進行匹配； ②剔除ST、 ?ST等經(jīng)營異常的樣本； ③剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本； ④考慮到極端值可能影響實證結(jié)果的穩(wěn)健性， 為消除其影響， 對所有變量進行1%和99%分位的縮尾處理。經(jīng)過以上處理， 得到了一個包含 11942 個觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)， 包括樣本期間的 1338 家上市公司。

（二） 變量定義

1. ESG負面表現(xiàn)。企業(yè)ESG負面表現(xiàn)數(shù)據(jù)來自沃頓數(shù)據(jù)研究中心（WRDS）的RepRisk Index（RRI）子數(shù)據(jù)庫， 它能夠提供動態(tài)環(huán)境、 社會和治理風險的相關(guān)數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)庫采用“由外而內(nèi)”的方法， 通過每天對10萬多個包括平面媒體、 網(wǎng)絡(luò)媒體、 社交媒體、 政府機構(gòu)、 監(jiān)管機構(gòu)、 智庫、 通信及其他在線來源進行信息跟蹤與篩選， 實時追蹤并更新全球超過13000家上市公司的動態(tài)， 聚焦于它們面臨的28項與聯(lián)合國全球契約十項原則緊密相關(guān)的環(huán)境、 ESG領(lǐng)域內(nèi)的風險事件， 確保信息的時效性與全面性。同時， 該數(shù)據(jù)庫收集了目標公司二十多種語言的相關(guān)信息， 系統(tǒng)地標記和監(jiān)控可能會對公司的聲譽、 合規(guī)性和財務(wù)產(chǎn)生影響的違反相關(guān)ESG國際標準的行為， 最終通過媒體捕捉公眾對與環(huán)境、 社會和治理因素相關(guān)的特定主題的看法。由于數(shù)據(jù)來源是通過搜集整合來自第三方和利益相關(guān)者的公開信息， 并有意排除公司自我披露的信息， 因此RepRisk指數(shù)被認為是較為客觀的評價ESG負面表現(xiàn)的指標。已有研究采用了RepRisk數(shù)據(jù)（K?lbel 等，2017；王嘉鑫等，2024）， 意味著RepRisk數(shù)據(jù)庫具有一定客觀性和穩(wěn)健性。本文采用月度實時RRI的平均值（Current_rri）除以100來衡量企業(yè)當年ESG負面表現(xiàn)（ESGRRI）， 另外使用月度RRI峰值（PeakESGRRI）的平均值除以100衡量ESG負面表現(xiàn)進行穩(wěn)健性檢驗。

2. 高管變更與高管降薪。本文的第一個被解釋變量是高管變更（Turnover）。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫提供的高管離職相關(guān)數(shù)據(jù)， 可以區(qū)分高管正常變更與非正常變更。正常變更是指與d4893f1833c05b73cc34423948d63d638a13a1731fb030133d8f8336e70ace3d當事人管理行為無關(guān)的因素導致其職位發(fā)生變化， 如任期屆滿、 退休、 年齡、 健康、 工作調(diào)動、 股權(quán)變動等； 非正常變更是指因當事人管理行為導致的職位變動， 如非到期解聘、 違規(guī)或犯罪等。為提高數(shù)據(jù)可信度和準確性， 將正常變更的情況剔除， 僅考慮非正常變更的情形。借鑒潘越等（2011）的處理方法， 以當年是否發(fā)生董事長與總經(jīng)理變更構(gòu)建虛擬變量： 如果當年度存在董事長或總經(jīng)理非正常變更， 則高管變更（Turnover）變量取值為1； 若當年度董事長與總經(jīng)理均未發(fā)生非正常變更， 高管變更（Turnover）變量取值為0。

本文的另一個被解釋變量是高管降薪（Decrease）。高管薪酬使用高管貨幣薪酬進行衡量， 原因是雖然股權(quán)激勵也屬于高管薪酬的一部分， 但現(xiàn)金薪酬占比較大， 尤其在中國， 上市公司高管持股比例普遍偏低（李增泉，2000）， 并且根據(jù)公開數(shù)據(jù)也很難識別高管持有的股票中公司發(fā)放的比例。借鑒現(xiàn)有文獻的做法（方軍雄，2009）， 本文選取上市公司“薪酬最高的前三名高級管理人員的薪酬總額”作為高管薪酬， 若本年相比上年度薪酬不變或下降， 則為高管降薪虛擬變量（Decrease）取值為1， 否則為0。

3. 控制變量。本文還控制了可能影響高管變更和高管薪酬的特征變量， 包括： 企業(yè)規(guī)模（Size）， 使用年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)進行表示， 資產(chǎn)的規(guī)模可以在一定程度上反映企業(yè)的穩(wěn)定性。企業(yè)年齡（ListAge）， 以觀測年度減去企業(yè)成立年份并進行對數(shù)化處理， 企業(yè)存續(xù)時間越長， 意味著內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)越成熟。盈利能力（ROA）， 用總資產(chǎn)報酬率衡量。企業(yè)資產(chǎn)負債率（Lev）， 使用總負債占總資產(chǎn)的比例表示， 以控制企業(yè)財務(wù)風險的影響。公司成長性（Growth）， 使用營業(yè)收入增長率衡量。董事會規(guī)模（Board）， 使用董事會人數(shù)的自然對數(shù)衡量。獨立董事比例（Indep）， 該比例越高， 則企業(yè)高管受到的外部監(jiān)管越強。第一大股東持股比例（Top1）越高， 股權(quán)集中度越高， 股東對公司高管層面的經(jīng)營決策影響就越強。董事長與總經(jīng)理兼任（Dual）， 使用董事長與總經(jīng)理是否兩職合一進行衡量， 該指標反映企業(yè)的決策效率與董事會的獨立性。

（三） 模型設(shè)計

為減少公司特征等遺漏變量帶來的內(nèi)生性影響， 本文采用個體固定效應(yīng)模型， 該模型能夠消除個體間不同但在時間上保持不變的變量影響， 從而能夠更好地觀察自變量與因變量隨著時間的變化而呈現(xiàn)的關(guān)系。同時， 控制時間效應(yīng)， 以消除時間對估計結(jié)果的影響。由于被解釋變量為二元變量， 采用面板Probit固定效應(yīng)模型對ESG負面表現(xiàn)與高管變更/高管降薪概率的關(guān)系進行估計。模型設(shè)計如下：

Turnoverit/Desreaseit=α0+α1ESGRRIit+αjControlj，i，t+μit+vit+εit

其中， Turnover為高管變更， Descrease為高管降薪， ESGRRI為公司負面ESG表現(xiàn)， Controls為控制變量， μit為個體固定效應(yīng)， vit為時間固定效應(yīng)， εit為隨機擾動項。根據(jù)前文假設(shè)， 需重點關(guān)注α1的方向和顯著性： 若α1顯著為正， 則表明ESG負面表現(xiàn)程度顯著提高了高管變更與高管降薪概率， 支持本文研究假設(shè)； 若α1不顯著， ESG負面表現(xiàn)程度不會影響高管離職與高管降薪概率。

四、 實證結(jié)果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。由表1的統(tǒng)計結(jié)果可知， 高管變更（Turnover）的概率均值大約為2.7%， 董事長與總經(jīng)理均為企業(yè)核心崗位， 其職位非正常變更的概率均處在較低的水平， 與現(xiàn)實相符。高管降薪（Decrease）的概率均值為30.5%， 意味著不到三分之一的樣本發(fā)生高管降薪。同時ESG負面表現(xiàn)（ESGRRI）的最小值為0， 最大值為0.236， 均值為0.037， 意味著樣本中各企業(yè)ESG負面表現(xiàn)差異較大。企業(yè)規(guī)模（Size）的均值為22.478， 標準差為1.373， 表明樣本公司在企業(yè)規(guī)模方面存在著一定程度的差異。企業(yè)年齡（ListAge）的均值為2.219， 標準差為0.848， 意味著企業(yè)年齡差異不大。盈利能力（ROA）的均值為0.040， 標準差為0.067， 意味著整體而言樣本中上市公司處于盈利狀態(tài)。企業(yè)資產(chǎn)負債率（Lev）的均值為0.463， 最小值為0.057， 最大值為0.920， 意味著我國上市公司整體負債水平差異較大。公司成長性（Growth）的均值為0.174， 最小值為-0.586， 最大值為2.868， 意味著我國上市公司收入增長情況是“幾家歡喜幾家愁”的狀態(tài)。董事會規(guī)模（Board）的均值為2.147， 標準差為0.208， 意味著董事會規(guī)模差異較小。獨立董事比例（Indep）的均值為0.376， 顯示樣本上市公司總體上達到我國公司治理準則的基本要求。董事會與總經(jīng)理兼任（Dual）的均值為0.257， 說明上市公司兩職合一的比例約占總體的四分之一。第一大股東持股比例（Top1）的均值為0.353， 說明上市公司股權(quán)相對集中。總體而言， 控制變量的統(tǒng)計分布較為合理， 與現(xiàn)有文獻的統(tǒng)計結(jié)果基本保持一致（陳麗蓉等，2015）。

（二） 單變量T檢驗

根據(jù)本年是否發(fā)生ESG負面事件進行單變量分組T檢驗， 初步判斷發(fā)生ESG負面事件是否會對高管變更和高管降薪產(chǎn)生顯著影響。T檢驗結(jié)果列示于表2， Mean1為未發(fā)生ESG負面事件的樣本， Mean2為發(fā)生ESG負面事件的樣本。可以看出， 未發(fā)生ESG負面事件的樣本企業(yè)高管變更比例為2.5%， 而發(fā)生ESG負面事件的樣本企業(yè)高管變更比例為3.1%， 組間均值差異為-0.006； 同時未發(fā)生ESG負面事件的樣本企業(yè)高管降薪比例為28.7%， 而發(fā)生ESG負面事件的樣本企業(yè)高管降薪比例為34.2%， 組間均值差異為-0.054。初步檢驗結(jié)果表明， 發(fā)生ESG負面事件的樣本企業(yè)高管變更和高管降薪概率大于未發(fā)生ESG負面事件的樣本企業(yè)高管變更和高管降薪概率。

（三） 基準回歸分析

表3為ESG負面表現(xiàn)對高管懲罰的回歸結(jié)果。列（1）和（2）為引入控制變量前的回歸結(jié)果， 可以發(fā)現(xiàn)ESG負面表現(xiàn)（ESGRRI）對高管變更（Turnover）和高管降薪（Decrease）的回歸系數(shù)分別為1.429和0.732， 且在1%的水平上顯著。列（3）和（4）報告了控制所有變量后的回歸結(jié)果， 發(fā)現(xiàn)ESG負面表現(xiàn)（ESGRRI）對高管變更（Turnover）和高管降薪（Decrease）的回歸系數(shù)分別為1.419和0.430， 且至少在5%的水平上顯著， 意味著ESG負面表現(xiàn)程度顯著提高了高管變更和高管降薪概率， 驗證了H1。可能的原因是當企業(yè)ESG負面表現(xiàn)得分越高時， 給公司帶來的消極影響越嚴重， 公司治理層傾向于將責任歸咎于高管決策失誤， 選擇變更高管或高管降薪的策略對其進行懲罰， 這在一定程度上也表明， 我國上市公司薪酬契約和高管治理具有效率， 這與方軍雄（2012）的相關(guān)研究結(jié)論保持一致。

（四） 穩(wěn)健性檢驗

1. 更換解釋變量。選取RepRisk lndex（RRI）數(shù)據(jù)庫提供的ESG聲譽風險峰值指數(shù)（PeakESGRRI）作為主要解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗， PeakESGRRI為按月度統(tǒng)計的過去兩年企業(yè)面臨的ESG聲譽風險水平的最高值， 該指數(shù)亦能在一定程度上反映企業(yè)當前ESG負面表現(xiàn)程度。檢驗結(jié)果顯示， ESG負面表現(xiàn)程度顯著提高了高管變更和高管降薪的概率， 即主要結(jié)論依然穩(wěn)健。

2. 工具變量檢驗。考慮到一些公司特征因素可能與ESG負面表現(xiàn)相關(guān)， 而這些變量也可能同時影響高管變更與高管降薪， 因此研究結(jié)果可能會受到內(nèi)生性偏差的影響。為緩解遺漏變量帶來的內(nèi)生性影響， 本文通過兩階段最小二乘法回歸（IVregress 2SLS）進行工具變量回歸檢驗。借鑒王琳璘等（2022）的研究， 選取企業(yè)注冊地省份的同行業(yè)企業(yè)ESG負面表現(xiàn)的平均值（iv_ESGRRI）作為ESG負面表現(xiàn)的工具變量， 一般而言， 同地區(qū)同時期同行業(yè)上市公司的ESG表現(xiàn)會影響到目標上市公司的ESG表現(xiàn)， 但通常不會直接對該企業(yè)的高管變更與高管降薪產(chǎn)生影響。結(jié)果顯示， ESG負面表現(xiàn)與高管變更（Turnover）、 高管降薪（Decrease）顯著正相關(guān)， 表明在考慮遺漏變量后， 結(jié)論依然成立。

3. PSM檢驗。為了提高結(jié)論的可靠性， 進一步采用傾向得分匹配（PSM）方法進行檢驗。具體方法如下： 第一步， 生成企業(yè)ESG負面表現(xiàn)的虛擬變量（D_ESGRRI）， 將本年度未發(fā)生ESG負面事件的樣本取值為0， 將本年度ESG負面表現(xiàn)指數(shù)不為0的樣本取值為1， 并根據(jù)企業(yè)規(guī)模、 企業(yè)年齡、 盈利能力、 公司成長性、 企業(yè)資產(chǎn)負債率、 董事會規(guī)模以及獨立董事比例等特征變量， 采用Logit回歸計算某公司發(fā)生ESG負面事件的傾向得分（PS）值， PS值越接近， 意味著兩個樣本的特征越接近； 第二步， 采用卡尺內(nèi)一對一無放回最近鄰匹配， 卡尺為0.03， 匹配后的平均處理效應(yīng)及均衡性檢驗均通過（ATT的t值均大于1.96； 標準偏差絕對值小于5%， P值大于0.05）， 即控制變量無顯著差異； 第三步， 利用匹配樣本， 重新進行回歸分析， 結(jié)果表明在控制樣本自選擇偏差后， 主要研究結(jié)論依然成立。

限于篇幅， 上述穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均未列示出來。

五、 進一步分析

（一）異質(zhì)性檢驗

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性。我國國有企業(yè)與非國有企業(yè)在經(jīng)營目標上存在顯著不同， 國有企業(yè)的經(jīng)營目標不僅是追求經(jīng)濟利潤， 還需要承擔一定社會責任， 如保障國計民生、 維持經(jīng)濟穩(wěn)定、 維護就業(yè)等（郭婧和馬光榮，2019）， 不同性質(zhì)企業(yè)對ESG表現(xiàn)的重視程度有所不同。此外， 政府通常對國有企業(yè)高管的任命和委派進行干預（Fan等，2006）。因此， ESG負面表現(xiàn)對高管懲罰的作用效果可能會因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有所不同。按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組， 考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下ESG負面表現(xiàn)對高管懲罰的異質(zhì)性影響。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性回歸結(jié)果如表4所示。可以發(fā)現(xiàn)， 對國有企業(yè)樣本而言， ESG負面表現(xiàn)對高管變更并未產(chǎn)生顯著性影響， 卻能夠顯著提高高管降薪的概率， 意味著國有企業(yè)的高管在面對法律訴訟時會利用政府或社會關(guān)系繼續(xù)保留職位， 但是將受到降薪懲罰； 而對非國有企業(yè)樣本而言， ESG負面表現(xiàn)程度顯著提高高管變更的概率， 并不能對高管降薪產(chǎn)生顯著影響， 意味著非國有企業(yè)更傾向于采用變更高管的手段對其進行懲罰。

2. 社會信任水平異質(zhì)性。社會信任作為一種區(qū)別于正式制度下的社會資本， 具有隱含性的社會心態(tài)、 社會倫理道德等非正式制度元素， 是保證宏觀經(jīng)濟發(fā)展與金融市場穩(wěn)定的重要因素， 同時在微觀層面， 社會信任對企業(yè)日常管理與運營行為產(chǎn)生隱性的制度約束， 會潛在地影響企業(yè)戰(zhàn)略布局導向以及經(jīng)營決策（周中勝等，2012）。為了考察不同社會信任水平下ESG負面表現(xiàn)對高管懲罰的異質(zhì)性影響， 依據(jù)企業(yè)所在省份社會信任水平是否高于“省份—年度”平均值， 將所有樣本分為高社會信任水平地區(qū)樣本和低社會信任水平地區(qū)樣本進行分組檢驗。社會信任水平指標參考李明輝（2019）的研究， 采用中國綜合社會調(diào)查（CGSS）的調(diào)研結(jié)果中相應(yīng)的社會信任的題項， 即被訪者對某地區(qū)的平均社會信任程度的回復情況進行衡量。社會信任水平分組回歸結(jié)果列示于表5。可以發(fā)現(xiàn)， ESG負面表現(xiàn)對高社會信任水平地區(qū)的企業(yè)高管變更和高管降薪影響系數(shù)更大， 意味著在社會信任水平較高地區(qū)， 上市公司高管面臨的約束力較強， 因此懲罰力度更大。

3. 高管持股異質(zhì)性。當高管的持股比例增加時， 其對企業(yè)的控制力也會增強， 面臨來自其他股東的外部約束作用會越來越弱（謝佩洪和汪春霞，2017）， 因此ESG負面表現(xiàn)導致的高管懲罰效果可能會因高管持股情況有所不同。按照高管是否持股將樣本分為高管持股和高管未持股兩組， 進一步考察高管持股異質(zhì)性視角下ESG負面表現(xiàn)對高管懲罰的不同影響， 表6報告了高管持股分組回歸結(jié)果。結(jié)果顯示， 對未持股的高管而言， ESG負面表現(xiàn)對其懲罰力度更大。可能的原因是， 對高管未持股的樣本而言， 高管擁有的管理層權(quán)力較小， 對董事會的談判能力較弱， 使得高管因ESG負面表現(xiàn)而受到的懲罰效力較大。

（二） 分子項檢驗

考慮到ESG負面表現(xiàn)指數(shù)是建立在環(huán)境、 社會和治理披露結(jié)果上的多維度綜合指標， 一個維度的影響有時可能會消除另一個維度的相反影響， 需要進一步探討負面環(huán)境聲譽指數(shù)（ERRI）、 負面社會責任指數(shù)（SRRI）及負面公司治理指數(shù)（GRRI）對高管懲罰的影響， 這種分類有助于評估ESG表現(xiàn)缺失的哪個維度是影響高管懲罰的關(guān)鍵因素。表7報告了ESG負面表現(xiàn)子項與高管懲罰關(guān)系的檢驗結(jié)果。列（1） ～ （3）分別為ESG負面表現(xiàn)的子項ERRI、 SRRI、 GRRI對高管變更的影響， 結(jié)果顯示環(huán)境方面的負面表現(xiàn)并不會對高管變更產(chǎn)生明顯影響， 而社會責任與公司治理方面的負面表現(xiàn)會對高管變更產(chǎn)生顯著的正向影響。列（4） ～ （6）分別為ESG負面表現(xiàn)的子項ERRI、 SRRI、 GRRI對高管降薪的影響， 結(jié)果顯示ESG負面表現(xiàn)各子項對高管降薪均未產(chǎn)生顯著影響， 意味著高管降薪是治理層綜合考慮企業(yè)ESG各方面表現(xiàn)的決定。

六、 結(jié)論與啟示

本文選取2007 ～ 2020年我國A股上市公司作為研究樣本， 探究ESG負面表現(xiàn)對高管變更和高管降薪的影響。實證研究顯示： ①ESG負面表現(xiàn)能顯著提高高管變更和高管降薪概率。②對國有企業(yè)而言， ESG負面表現(xiàn)對高管變更并未產(chǎn)生顯著影響， 但能顯著提高國有企業(yè)高管降薪概率； 對非國有企業(yè)而言， ESG負面表現(xiàn)能顯著提高高管變更概率， 但對高管降薪并未產(chǎn)生顯著影響。③地區(qū)社會信任水平分組回歸檢驗結(jié)果表明， ESG負面表現(xiàn)對高社會信任水平地區(qū)的企業(yè)影響更大。④高管持股分組回歸結(jié)果表明， ESG負面表現(xiàn)對未持股高管的懲罰影響更明顯。上述研究表明， 在社會各界日益重視ESG表現(xiàn)的大環(huán)境下， ESG表現(xiàn)相關(guān)信息作為關(guān)鍵的非財務(wù)信息， 能夠用于股東和董事會等評價管理層能力， 從而為高管變更和高管薪酬決策提供依據(jù)。

本文的研究結(jié)論在理論與實踐方面都有重要的啟示意義。一是從企業(yè)內(nèi)部治理的角度而言， 董事會在考核高管履職表現(xiàn)并制定高管薪酬契約時， 應(yīng)當將公司的ESG綜合表現(xiàn)納入考核范圍， 以此激勵和約束高層管理人員把ESG績效融入公司戰(zhàn)略中， 同時最大限度地抑制ESG負面表現(xiàn)， 促進公司的持續(xù)發(fā)展。二是從制度建設(shè)的角度來看， 政府應(yīng)當專門出臺ESG責任缺失的信息披露制度， 以便于各利益相關(guān)方能夠在評價體系中區(qū)分ESG正面表現(xiàn)和ESG負面表現(xiàn)兩套指標。三是持續(xù)推動社會信用體系的建設(shè)， 加強社會信用體系建設(shè)的正面激勵和負面懲罰效果， 不僅要鼓勵企業(yè)更積極地參與社會公益和環(huán)境保護等活動， 還要加大對企業(yè)在ESG責任缺失方面的懲罰力度， 鼓勵社會公眾和媒體對ESG責任缺失行為進行監(jiān)督和揭露， 增加企業(yè)ESG負面行為的機會成本， 從而有效規(guī)避企業(yè)ESG負面行為， 助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和中國式現(xiàn)代化。

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