論繼承構成上市公司收購的立法路徑

摘 要：

我國現行上市公司收購監管的基本制度未對“收購”進行明確定義，實踐中對通過繼承取得上市公司股份成為控股股東是否構成收購，存在較大爭議。應當厘清上市公司收購的核心考量因素是控制權，明確繼承取得控制權構成收購的立法路徑和制度實現，如立法不明確規定繼承構成收購，建議設置選擇期限由繼承人明示收購意愿；如立法直接明確繼承構成收購，建議豁免繼承人的后續鎖定期要求。

關鍵詞：

上市公司收購；繼承；控制權；立法路徑

中圖分類號：D922.291.91

文獻標識碼：A文章編號：1673-1573（2024）03-0058-06

一、引言

收購是上市公司監管的基礎性制度，具有優化資源配置和提升公司治理水平的功能。《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第六十二條只規定了要約收購和協議收購兩種方式，并未涉及其他收購方式。根據證監會《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購管理辦法》）第五條第一款，通過取得股份的方式成為控股股東構成上市公司收購，但未區分“取得”方式是主動還是被動。實踐中，關于繼承是否屬于《證券法》第六十二條規定的收購上市公司的其他合法方式？繼承取得上市公司股份成為控股股東，是否構成《收購管理辦法》所指的收購，是否需要遵守上市公司收購后鎖定期要求？如果繼承不構成收購，建議立法明確否定，給予繼承人預期，繼承后著手進行股份轉讓的安排。如果構成，則建議立法對繼承構成收購的路徑予以明確和規范，以便繼承人執行，監管機構實施后續監管?，F有關于收購的理論研究多聚焦于收購制度，例如何為收購、如何進行信息披露或者履行鎖定期等問題的探討，對于收購的具體方式尤其是繼承方式取得控制權是否構成收購則鮮有討論?；诖耍疚臄M對繼承取得上市公司控制權的相關問題進行探討。

二、問題的提出：繼承是否構成收購

近期，某上市公司的控股股東、實際控制人離世，其繼承人繼承后擬通過協議轉讓方式向第三方轉讓所持股份，變更上市公司控制權。因《收購管理辦法》未明確規定繼承取得控制權是否構成收購，同時第七十四條第一款規定，收購人在收購完成后18個月內不得轉讓所持股份，因此該案中，繼承人繼承取得上市公司股份成為控股股東是否構成收購，進而是否需要遵守后續關于收購鎖定期的要求，能否立即協議轉讓所持上市公司股份，存在較大爭議。

否定的觀點認為，《收購管理辦法》未明確繼承取得控制權構成收購，因此不應認定為收購。一是繼承人并無收購意愿。收購人具有收購目的，是區分收購行為與其他股份變動行為的重要因素，雖然取得控制權是上市公司收購的表征，但與二級市場交易、協議轉讓、要約收購等方式不同，通過繼承、執行法院裁定等方式取得上市公司股份為被動取得，繼承人主觀上不存在收購意圖，與通常所稱的主動收購存在差異。二是收購后的鎖定期要求不符合繼承人的利益訴求和上市公司的經營發展。《收購管理辦法》第七十四條規定收購人在收購后18個月不得轉讓股份，而實踐中，如繼承人本人無主動收購意愿，又不具備經營管理上市公司的能力，

在取得股份后往往有較大變現需求，前述18個月限售期的規定限制了其轉讓股份，也不利于上市公司的發展。

肯定的觀點則認為，繼承取得控制權應屬《收購管理辦法》規定的收購。一是從文義解釋，繼承屬于《證券法》第六十二條規定的以“其他合法方式”收購上市公司中的一種；《收購管理辦法》第五條并未限定投資者“取得股份”時主觀上必須存在收購意愿。二是從體系角度解釋，根據《收購管理辦法》第六十三條，投資者因繼承導致擁有權益的股份超過30%的，免于發出“收購”要約，而免于要約的前提是構成要約收購，因此字面理解繼承導致擁有權益股份達到30%的構成收購。第十五條將繼承與贈與、執行法院裁定等并列作為非交易過戶方式同等規制，而贈與、執行法院裁定尤其是執行司法拍賣結果，受讓方可能某種程度存在收購主觀意愿。第八十六條規定因行政劃轉、執行法院裁定、繼承、贈與等取得控制權的，應當按照第四章“協議收購”的要求履行義務，亦可推證繼承構成收購。

上述爭議的焦點在于，如何界定收購？是否要求收購必須存在收購意愿，通過二級市場交易、要約收購等“交易”方式擁有股份權益獲取控制權，方可構成收購？還是不論通過要約收購、協議收購等主動方式和通過執行法院裁定、繼承、贈與等被動方式取得 “控制權”的，均構成收購？如采主客觀相統一的標準，認定繼承構成收購，需要解決收購意愿問題。如采客觀標準，繼承取得上市公司控制權的，即可認定為收購，并考慮收購后鎖定期對繼承人和上市公司的影響而予以豁免。

三、收購概念的厘清與繼承構成收購的適格性

（一）收購概念的類型化理論研究

理論界對于收購制度的研究，主要分為三大類：一是采主觀標準，認為投資者的收購目的是認定收購的關鍵;二是采客觀標準，即以上市公司控制權進行認定;三是采主客觀相統一標準，即收購意愿與控制權缺一不可。采主觀標準的觀點認為，判斷是否構成上市公司收購，不是看投資者持有股份的數量，而是看其持股目的，如果其持股目的是為了投資收益，無論持股數量多少均不構成收購，即為一般的股票交易行為，如果其持股目的是獲得公司的經營權和控制權，均為收購行為［1］。

采客觀標準的觀點認為，《收購管理辦法》對收購行為的約束，主要是因為收購人掌握控制權后對公司股權結構、董監高組織機構以及公司經營管理決策等產生較大影響，所以需要對收購人進行嚴格監管。由此收購監管依據的邏輯主線應當是控制權變動［2］26。 有學者認為收購監管的基礎是"控制權變動"，并建議在《證券法》中明確"控制權變動"的內涵［3］，將繼承與通過證券交易所的證券交易、協議方式、認購股份方式、國有資產劃撥等一并列舉，并認為通過以上方式達到控制權變動的，構成上市公司收購。 但也有觀點認為，2002 年修訂的《收購管理辦法》原本定義了收購的概念，但在后續修訂中可能基于將取得上市公司控制權界定為收購概念不夠準確的考慮，刪除了收購的概念［4］。

采主客觀相統一標準的觀點認為，收購人增持上市公司股份，應當具備取得或鞏固控制權的主觀目的，并最終導致其取得或者可能取得對上市公司的實際控制權這一客觀后果［5］。并且有觀點認為，單純憑持股比例不足以界定是否具有獲得控制權的目的［6］。也有學術界認為上市公司收購是指通過公開的證券交易取得上市公司的控制權或經營權［7］。

（二）境內外立法對收購的界定

收購的概念可追溯到英美法中的“takeover”和“acquisition”。 Takeover 是指通過收購一定比例的公司股份，控制公司股東大會改組其管理層以獲得公司控制權。 Acquisition 則為通過某種方式獲取公司實質的所有權或者實際控制權［8］。

境外立法中，鮮有對“收購”的概念進行界定，或者僅對要約收購進行了定義。美國關于收購的立法主要是《威廉姆斯法》，當中主要規范了要約收購行為和通過協議方式或者公開市場方式收購的行為，美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission）針對上市公司收購制定了一系列規則，但并無“收購”概念的定義。英國的收購立法主要由《公司法》《收購與兼并城市法典》《披露及透明度規則》組成，與美國法類似，英國法也并未界定上市公司收購的定義［2］23。德國《有價證券收購法》第二十九條規定，收購要約是指以獲取控制權為目的的要約?？刂茩嗍侵赶碛心繕斯局辽?0％的表決權”［8］。韓國的《投資服務暨資本市場法》也僅規定了“公開收購”的定義［8］。此外，判例法國家還可以通過法院判例來解決認定上市公司收購的爭議。

我國立法方面，現行《證券法》和《收購管理辦法》均未明確對上市公司“收購”予以界定。1993年的《股票發行與交易管理暫行條例》首次對上市公司收購予以規定。1999年《證券法》專章規定上市公司收購，并規定要約收購及協議收購兩種方式。2005年《證券法》在要約收購、協議收購方式的基礎上新增

“其他合法方式”收購上市公司的途徑，為創新留下了空間?，F行《證券法》第六十二條沿用了前述表述。從證監會《收購管理辦法》的立法演變看，“收購”的定義首次出現于2002年《收購管理辦法》，該法規定“收購”是指，通過交易所的股份轉讓或者其他合法方式取得上市公司股份達到其獲得或者可能獲得上市公司控制權的行為。2006年《收購管理辦法》則將取得上市公司控制權的途徑進一步細化為投資關系、協議、其他安排，或者同時采取上述方式，并將收購人的范圍界定為投資者及與其一致行動人。此后歷經4次修改，該條款未再修訂并沿用至2020年《收購管理辦法》。

（三）繼承構成收購的適格性

關于前文所述爭議，本文傾向于第二種觀點，即繼承取得上市公司控制權屬于收購：

其一，收購的核心考量因素，是上市公司控制權。1992年《深圳市上市公司監管暫行辦法》對“收購”概念的認定是以控制權為核心，明確收購與合并是通過取得25%以上的股份或投票權而獲得上市公司控制權的行為。立法和學術界均認為上市公司收購的核心在于控制權，上市公司監管對象亦應聚焦為導致控制權轉移的行為?，F行《證券法》及《收購管理辦法》并未對“收購”的概念予以界定，也沒有明確收購和不涉及控制權轉移的權益變動的關系?！吨腥A人民共和國公司法》第二百一十六條和《收購管理辦法》第八十四條均明確了控制權的認定標準，具體包括絕對控股、能夠產生對股東大會決議的重大影響等情形。上述控制權的標準均屬于客觀標準，主要聚焦收購行為本次產生的客觀影響或者效果，并不關注投資者主觀上的目的或者意愿。證監會相關規則同樣是從對股東大會的決議產生重大影響或者能夠實際支配公司行為的角度界定控制權，因此擁有表決權的股份比例是取得控制權的基礎，通過執行法院裁定、繼承、贈與等方式均可取得有表決權的股份，進而取得控制權。

其二，明確繼承構成收購，符合證券法的價值要求。證券法作為規范調整證券市場的基本法律，從不同維度上，證券法的價值體現為公平與效率的統一，是自由與秩序的統一，是利益衡平和投資者利益優位的統一［9］。明確繼承構成收購，一是要求繼承人和上市公司按照收購進行充分的信息披露，為其他投資者提供接收信息的公平機會，體現信息傳播效率，明確監管目標，提高監管的規范性，兼顧實現證券法的公平與效率價值。二是平衡自由與秩序，雖然證券法假設每個人都是理性經濟人，會基于各自的理性判斷管理自身事務，但同時也可以看到，明確繼承構成收購，與維護證券市場的安全與穩定、保障投資者合法利益等證券法所追求的秩序價值是一致的。三是證券市場主體多元，國家代表社會利益，公司有自身的利益取向，還有廣大相對弱勢的投資者，明確繼承構成收購，借助立法的力量制定規范，通過充分的信息披露，有效配置社會資源，有效保護繼承人、上市公司和其他投資者利益，實現利益衡平和保護投資者利益的統一。

其三，明確繼承構成收購，符合現行證券立法的規制思路?！蹲C券法》第六十二條規定投資者可以采取“其他合法方式”收購上市公司，繼承作為一種合法方式納入收購不存在法律障礙。雖然有觀點認為，2006年之后的《收購管理辦法》取消了2002年版關于收購的定義，意味著否定了將取得控制權作為收購的界定標準，但梳理證監會有關規定發現，上市公司收購至少包括以下四種情形：一是取得上市公司的實際控制權。根據《收購管理辦法》第五條規定，取得上市公司控制權的方式和途徑包括取得股份投資關系、協議或者其他安排。二是鞏固控制權。根據證監會關于《收購管理辦法》第六十三條法律適用的問答，持股30%以上股東爬行增持股份行為，投資者需要滿足收購人資格的規定等。三是持股比例達到30%。按照《收購管理辦法》的相關要求，行為人持有股份比例一旦達到30%即產生披露收購相關法定文件的義務。四是成為第一大股東。證監會關于《收購管理辦法》的問題與解答中明確表示，雖然行為人持股比例低于30%，但符合通過收購股份成為第一大股東情形的，行為人應當按照《證券法》《收購管理辦法》的要求鎖定相關股份。從以上情形看，《收購管理辦法》規制收購更傾向于采用客觀標準，因此，認定繼承構成收購，符合《收購管理辦法》的立法思路。

（四）明確繼承構成收購的現實意義

其一，繼承導致上市公司控制權變動的案例時有發生，明確繼承是否構成收購已有急迫性。以深圳市場為例，檢索深圳證券交易所官網披露的上市公司公告，2014年9月1日至2023年8月31日近10年間，共有46家上市公司發布了因繼承發生股份變動的相關公告，其中涉及控股股東、實際控制人及其配偶的有33家（占比72%），控股股東、實際控制人發生變更的有27家（占比59%）。

關于繼承是否構成收購，從檢索的上市公司公告來看，最近10年共有46家上市公司發布因繼承發生股份變動公告，其中按法定繼承的44家，按遺囑繼承的1家，根據法院民事調解書繼承的1家。46家公司中，33家為控股股東、實際控制人及其配偶離世情形，27家涉及控股股東、實際控制人變更，當中披露的關于繼承事宜的專項核查意見顯示，律師事務所均核查了繼承人是否存在《收購管理辦法》第六條規定的負面情形，并發表繼承人是否符合收購人資格的法律意見。其中值得注意的是，某案例中上市公司實際控制人通過直接、間接方式持有上市公司超過20%股份，離世后，某律師事務所出具了關于其配偶、子女繼承股份事宜的專項核查意見。在實際控制人離世后18個月內，前述繼承人與第三方簽署股份轉讓協議，目前時隔逾2年，仍未披露股份過戶公告。原因可能是因繼承后涉嫌構成收購，根據《證券法》第七十五條和《收購管理辦法》第七十四條，收購完成后需要鎖定股份18個月，因此前述轉讓尚未完成。

其二，明確繼承構成收購，有利于維護上市公司控制權的穩定，促進公司的經營發展?？毓晒蓶|、實際控制人對上市公司的人事和生產經營決策往往具有重大影響，因此，控股股東、實際控制人離世后，繼承人取得上市公司股份，可能一部分繼承人有意繼續經營管理上市公司，也有繼承人因年幼或者需要償還質押股份債務有變現需求，因此繼承取得控制權是否構成收購，是否需要遵守收購后續的監管規定，直接影響繼承人的切身利益，進而影響上市公司的信息披露、資本運作等。對于投資者而言，在涉及上市公司收購中的控制權轉讓，投資者需要有效的決策信息，將收購人的具體信息、具體舉措充分披露，有助于投資者作出賣出還是繼續持有股票的決定，避免遭受不必要的損失。綜上，通過立法明確繼承構成收購，具有現實意義。

四、繼承構成收購的立法路徑

2023年2月17日，全面實行股票發行注冊制相關制度規則發布，標志著注冊制推廣到全市場，新一輪資本市場改革邁出了決定性的一步。從核準制到注冊制，最重要的變化是堅持以信息披露為核心，把選擇權交給市場，讓監管更加規范、透明、可預期。

如前所述，現行《證券法》和《收購管理辦法》并未否定繼承構成收購，而可以“其他合法方式”收購的規定給明確繼承構成收購留下了空間。由于收購行為可能影響上市公司控制權，對上市公司股權結構、組織機構運行、經營管理等事項影響重大，《收購管理辦法》從入口和出口兩個層面對收購行為進行了嚴格規范［11］。考慮到關于繼承取得控制權的爭議，否定的核心觀點在于繼承人被動取得控制權，認定構成收購后18個月鎖定期不符合繼承人的預期與現實需求。因此，明確繼承構成收購的立法路徑和制度實現可從強化繼承人的收購意愿或者是豁免18個月鎖定期要求兩方面著手。據此，基于《收購管理辦法》從入口端和出口端的規制框架，提出以下立法路徑建議：

（一）路徑一：在入口端為繼承人設置收購意愿選擇期

目前立法對于收購的界定，雖然并未凸顯收購的主觀意圖標準，但注意到與繼承一并受到《收購管理辦法》規制的贈與、執行法院裁定尤其是執行司法拍賣結果，受讓方可能某種程度存在收購主觀意愿，可以考慮強化繼承人的收購意圖。從研究收購制度的文章看，不少觀點認為收購需有主觀意圖，認為收購人進行收購，需有獲得或者強化控制權的目的，顯然繼承不符合這一前提條件。

因此，為解決和強化繼承人的收購意愿，如果《收購管理辦法》不直接明確繼承是否構成收購，可考慮設置一定期限，給予繼承人考慮和選擇時間，核查自身是否符合收購人資格，解決收購意愿問題。為避免擬收購人不符合資格，借機掏空上市公司，破壞證券市場秩序，《收購管理辦法》第六條規定，收購人有5種負面情形的，不得收購上市公司，明確了收購人的資格條件。同樣地，繼承也存在同樣的問題，因此有必要核查繼承人的主體資格是否符合《收購管理辦法》要求。

與財務投資者不同，收購人往往更關注對上市公司的控制力及決策。為讓市場機制發揮作用，尊重繼承人本人的主觀意愿，也更好地保護上市公司和其他股東利益，建議在繼承事實發生后，設置如30日的選擇期，繼承人在此期限內，核查其是否符合收購主體資格條件，考慮是否有意愿取得上市公司控制權。符合收購人資格的，如愿意收購上市公司，則明示收購意愿；不符合收購人資格的，或者不愿意收購上市公司的，則可明示并轉讓股份給有意愿的投資者，由后者適用收購監管規定。如未作出明示的，則推定其具有收購意愿屬于收購，并增加例外條款“如無相反證據”，為市場投資者和上市公司提供特殊情形下的抗辯可能，使法規的適用更合理。披露方面，可考慮在繼承股份比例超過30%事實發生后，要求先披露權益變動報告書，提示權益變動情況，著重說明股權結構的變化；如繼承人在選擇期限內明示收購意愿，則需披露收購報告書，提示控制權變動情況，說明控制權變化后對上市公司業務和經營管理等的影響。

這一路徑設計也跟我國注冊制改革的目標和理念相符，充分貫徹以信息披露為核心，把選擇權交給繼承人，放管結合，一旦繼承人作出收購的意愿選擇，應嚴格按照《收購管理辦法》遵守關于收購的后續監管要求。

（二）路徑二：在出口端豁免繼承構成收購后的鎖定期

一般而言，限售制度的設計主要基于兩方面，一是公司內部人通過股份限售向市場釋放公司質量的信號，為公司的投資價值增信，二是防范道德風險，通過限售可以防止原股東侵害外部股東利益，保證原股東與外部股東利益的一致性。由于上市公司的涉眾性，收購監管過程中，不但要對收購的過程進行監管，還需要對收購完成后的一段時間進行持續監管，因此我國立法規定了收購后的限售要求。因此《證券法》第七十五條和《收購管理辦法》第七十四條規定，收購人在收購行為完成后的18個月內不得轉讓所持上市公司股票。

境外立法對于收購很少采取限售制度，對于收購人的規制主要是信息披露和利益共享，一是要求向公司所有股東披露收購人的基本信息和收購后的計劃，二是通過強制要約等制度讓所有股東有機會以公平價格將股票賣予收購人。我國立法之所以限制收購人在一定期限內轉讓股份，主要是出于穩定控制權的考量，如僅適用短線交易，收購完成6個月后即可轉讓，再次變更控制權，可能會直接影響上市公司股權結構的穩定，同時也可避免收購人利用收購謀取不當利益后脫逃［11］，或者在公司經營管理出現問題時收購人“先行跑路”。

繼承取得上市公司股份，客觀上存在被動性，如要求繼承人遵守18個月限售期的規定，可能帶來以下幾方面問題：一是繼承人本人缺乏收購意愿，進而缺乏推動上市公司發展的動力；二是繼承人本人可能缺乏經營管理上市公司的能力，既不利于上市公司的發展，也不利于廣大社會投資者的利益；三是實踐中繼承人往往存在償還質押股份債務等訴求，限售影響相關債務處置和債權人利益；四是鎖定期的確定也存在爭議，從原股東死亡到完成股份過戶有一定時間差，鎖定期的起算點是以變更實際控制人的公告時間，還是以登記過戶時間為準也存在不同理解。

因此在立法方面，還可考慮第二個路徑，即如果《收購管理辦法》直接明確繼承構成收購，建議豁免繼承人遵守收購后的鎖定期要求。因《收購管理辦法》第七十四條第二款針對“同一實際控制下的不同主體之間相互轉讓”的情形設置了不受18個月限售期約束的例外條款。因此，如認定繼承構成收購，可以考慮比照前述情形，在七十四條第二款增加一種情形，即通過繼承取得控制權的，豁免遵守18個月鎖定期的規定。通過立法上的明確規定，給予市場和繼承人明確預期，做好充分信息披露，也符合注冊制規范、透明、可預期的價值取向，強化市場約束和法治約束。

注釋：

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責任編輯：艾 嵐

The Legislative Path for Inheritance to Constitute Acquisition of Listed Companies

Ye Qiuping

（Legal Department， Shenzhen Stock Exchange， Shenzhen Guangdong 518000， China）

Abstract：

China's current basic system for the regulation of takeovers of listed companies does not provide a clear definition of "acquisition"， and in practice， there is a major controversy over whether the acquisition of shares of a listed company through inheritance becomes a controlling shareholder constitutes an acquisition. It should be clarified that the core consideration of the acquisition of listed companies is the right of control， clear inheritance of the right of control constitutes the acquisition of the legislative path and system to achieve， such as the legislation does not specify the inheritance constitutes the acquisition， it is recommended to set up a period for selection by the heir to express the will of the acquisition; such as the legislation is directly clear that the inheritance constitutes the acquisition， it is recommended that exempted from the heir's subsequent lock-up period requirements.

Key words：

acquisition of listed companies; inheritance; control power; the legislative path

收稿日期：2024-01-12

作者簡介：

葉秋萍（1987-），女，廣東韶關人，深圳證券交易所經濟師。