長期收益的最佳選擇

《股市長線法寶》（又譯《股票長期投資》）是杰米里·西格爾所著的第一本書。這本書第一版誕生于1994年，其后經(jīng)過四次修訂，到2008年成為第四版。西格爾是沃頓商學(xué)院教授，同時(shí)也是華爾街優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)的顧問以及專欄作者。他著有兩本著作，另一本是《投資者的未來》。這兩本書自出版以后，一直都是投資者的案頭重點(diǎn)書，具有深遠(yuǎn)的影響力。

在《股市長線法寶》中，西格爾發(fā)現(xiàn)，長期來看，股票回報(bào)率不僅大大超過了其他所有金融資產(chǎn)的回報(bào)，甚至比債券更安全，也更具有可預(yù)測性。由此得出的結(jié)論是，股票是那些追求長期收益的投資者的最佳選擇。盡管未來回報(bào)率可能比過去低，但依然存在強(qiáng)有力的證據(jù)讓我們相信，對(duì)于所有追求經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)和長期收益的投資者而言，股票是最好的投資方式。

股票投資的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)

華爾街歷史上一個(gè)重要的主題，即不要在市場高點(diǎn)時(shí)盲目樂觀，對(duì)于一個(gè)耐心的投資者來說，最重要的是保證股票投資的累計(jì)收益大于其他任何金融資產(chǎn)的收益。與股票回報(bào)率最大的穩(wěn)定性相比，長期以來固定收益資產(chǎn)的實(shí)際回報(bào)率呈現(xiàn)出持續(xù)下跌的趨勢(shì)。自1926年以后，固定收益資產(chǎn)在剔除了通貨膨脹率之后就沒什么收益了。

西格爾的實(shí)證研究顯示， 每個(gè)長期投資者關(guān)注的應(yīng)該是購買力的增加，因?yàn)樨泿判问降呢?cái)富會(huì)受通貨膨脹的影響。股票購買力的增長不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他資產(chǎn)，而且長期穩(wěn)定性也優(yōu)于其他資產(chǎn)。盡管過去204年來，經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和政治環(huán)境發(fā)生了很大改變，但在所有的主要年份里，股票的實(shí)際年均收益率保持在6.6%-7.0%之間。這也意味著投資于股票市場的貨幣購買力平均每10年就能翻一番。

在所有的主要階段中，股票的實(shí)際回報(bào)率都表現(xiàn)出超常的穩(wěn)定性：1802-1870年穩(wěn)定在7%左右；1871-1925年大約為6.6%；1926年至今年均回報(bào)率為6.8%。甚至在二戰(zhàn)以后，美國盡管經(jīng)歷了過去200年來不曾有過的通貨膨脹，股票的年均實(shí)際回報(bào)率仍然穩(wěn)定在6.9%。這種顯著的穩(wěn)定性被西格爾稱為股票回報(bào)的“均值回歸”，意思是股票回報(bào)率可能在短期內(nèi)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，但長期內(nèi)卻能夠保持穩(wěn)定。不過，1982-1999年的大牛市給投資者帶來了13.6%的年均回報(bào)率，這個(gè)數(shù)字是歷史水平的兩倍，也是美國歷史上最大的一次牛市。這段時(shí)期內(nèi)超高的股票回報(bào)率剛好彌補(bǔ)了在1966-1981年這15年內(nèi)的低回報(bào)率帶給投資者的損失，那時(shí)的實(shí)際回報(bào)率僅為-0.4%。

盡管股票長期回報(bào)率十分穩(wěn)定，但固定收益資產(chǎn)就不是那么回事了。

國庫券的實(shí)際回報(bào)率在1926年以后就從19世紀(jì)早期的5.1%跌落到0.7%左右，僅比通貨膨脹率高一點(diǎn)。長期債券的實(shí)際回報(bào)率走勢(shì)與國庫券相似。如果未來回報(bào)率仍然保持之前80年的水平，想讓資產(chǎn)的購買力翻倍，債券需要32年的時(shí)間，國庫券需要100年，而股票僅需要10年。從長期來看，固定收益資產(chǎn)的回報(bào)率不僅低于股票，而且由于通貨膨脹的不確定性，債券的長期風(fēng)險(xiǎn)還可能大于股票。因此，對(duì)于長期投資者來說，股票相對(duì)于債券的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)是經(jīng)得起時(shí)間檢驗(yàn)的。

“買進(jìn)并持有”的策略

如果持有年限僅為1年或2年，股票的風(fēng)險(xiǎn)毫無疑問比債券和國庫券的風(fēng)險(xiǎn)大。但從1802年以來，如果持有期限增加到5年，則股票最壞的回報(bào)率是每年-11%，比最壞的債券或國庫券回報(bào)率稍遜一籌。但當(dāng)持有期限上升到10年時(shí)，最壞的股票回報(bào)率就已經(jīng)優(yōu)于債券或國庫券了。對(duì)于20年持有期限而言，股票回報(bào)率從來沒有低過通貨膨脹率，而20年的債券和國庫券回報(bào)率卻曾經(jīng)一度比通貨膨脹率還低3%。如果這樣的回報(bào)持續(xù)20年，那么該債券投資組合的實(shí)際購買力將會(huì)被削弱一半。如果持有期限為30年，那么股票最壞的回報(bào)率幾乎都比通貨膨脹率高2.6%以上，與固定收益資產(chǎn)的平均收益率相差無幾。

比起債券或國庫券，如果股票的持有期超過17年后，其實(shí)際回報(bào)率就不會(huì)為負(fù)，這一點(diǎn)非常重要。從長期來看，股票積累財(cái)富的風(fēng)險(xiǎn)盡管看起來比債券大，但實(shí)際卻正好相反：確保購買力安全的長期投資就是股票的多樣化資產(chǎn)組合。而一些投資者通常會(huì)犯的一個(gè)最大錯(cuò)誤就是低估了他們的持有年限。在此所說的持有年限是指投資者手中的所有股票或債券的年限，而不管這個(gè)期間內(nèi)其資產(chǎn)組合發(fā)生了什么變化。

隨著持有年限的增加，股票回報(bào)率高于固定收益資產(chǎn)回報(bào)率的比例也在加速增大。對(duì)10年持有期限，股票回報(bào)率高于債券和國庫券回報(bào)率的概率為80%；對(duì)于20年持有期限，該數(shù)據(jù)達(dá)到90%；而在30年持有期限內(nèi)，股票回報(bào)率100%高于債券和國庫券回報(bào)率。

投資組合方式隨著持有年限的增加，股票所占的比例也應(yīng)該顯著增加。從過去200年股票和債券歷史回報(bào)率來看，如果投資年限超過30年，極端保守主義者愿意持有3/4的股票，因?yàn)樵谳^長時(shí)間內(nèi)，以貨幣購買力衡量的股票要比債券安全得多。在這樣長的期限內(nèi)，即使是保守主義者也應(yīng)該持有90%的股票，而中性風(fēng)險(xiǎn)的投資者和冒險(xiǎn)主義投資者則可以持有100%股票。歷史證據(jù)顯示，持有期限為30年的普通股多樣化投資組合的購買力比一個(gè)30年前的政府債券的購買力更加穩(wěn)定。

西格爾雖然極力推崇“買進(jìn)并持有”的策略，但他看到幾乎沒有投資者能做到這一點(diǎn)。因?yàn)榧词雇顿Y者在市場高點(diǎn)賣掉股票，也不能保證其收益豐厚。當(dāng)股價(jià)日趨上漲而且所有人都對(duì)未來的股市信心百倍時(shí)，投資者很難下定決心賣掉股票；而當(dāng)市場處于低谷期，悲觀情緒蔓延整個(gè)股市，人們對(duì)股市不再抱有信心時(shí)，投資者對(duì)買進(jìn)股票就更加猶豫了。因此，西格爾反對(duì)“當(dāng)股票價(jià)格趨高時(shí)不應(yīng)該進(jìn)入股市”這一觀點(diǎn)。這一點(diǎn)招致著名的價(jià)值投資者杰米里·格蘭桑的強(qiáng)烈批評(píng)，認(rèn)為西格爾有誤導(dǎo)投資者之嫌?！捌鋵?shí)對(duì)于長期投資者來說，這種觀點(diǎn)毫無根據(jù)”。西格爾表示。

西格爾指出，如果持有期限達(dá)到30年，那么投資者即使在市場最高點(diǎn)時(shí)買入股票，股票積累的財(cái)富也是債券的4倍多，國庫券的5倍多；如果持有期限為20年，那么股票積累的財(cái)富也能達(dá)到債券的2倍；即使持有期限僅為10年，股票回報(bào)率仍然高于固定收益資產(chǎn)的回報(bào)率。“歷史已經(jīng)證明，除非投資者認(rèn)為他們很可能要在未來的5-10年內(nèi)動(dòng)用其儲(chǔ)蓄才能維持現(xiàn)有生活水平，否則無論現(xiàn)在市場位于多高點(diǎn)，長期投資者放棄股票投資都不是一個(gè)明智的選擇?！?/p>

股票價(jià)值是盈利和股利

股票價(jià)值的基本來源是公司的盈利和股利。股票的價(jià)值在于投資者目前可獲得的現(xiàn)金收益或者投資者希望目前的現(xiàn)金支出可在未來獲得升值，這些現(xiàn)金流轉(zhuǎn)可能源于盈利中的股利分配，也可能來源于公司資產(chǎn)出售的現(xiàn)金分配。對(duì)于股票持有者來說，未來現(xiàn)金流的來源就是企業(yè)盈利。

在1958年以前，股票年均股利收益率總是高于長期利率。但在1958年，股票股利收益率卻低于債券收益率?！渡虡I(yè)周刊》曾在當(dāng)年警告，當(dāng)股利收益率接近債券收益率時(shí)，市場衰退就要來臨了。1929年的股票市場崩潰，就是由股票股利收益率小于債券收益率引起的。但是1958年的情形并非如此，在彼時(shí)的12個(gè)月內(nèi)，股票回報(bào)率仍然超過了30%，并在20世紀(jì)60年代早期持續(xù)走高。經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋了這些價(jià)值指標(biāo)失靈的原因：通貨膨脹導(dǎo)致債券收益率的提高以此來彌補(bǔ)價(jià)格的上漲，而投資者則把購買股票當(dāng)成防止貨幣貶值的手段。這個(gè)事件說明只有基本經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境保持不變時(shí)，價(jià)值評(píng)價(jià)的基準(zhǔn)才能一直有效。而那些對(duì)股票價(jià)值的評(píng)估方式墨守成規(guī)的人將永遠(yuǎn)不能在歷史上最大的牛市中獲利。

經(jīng)濟(jì)學(xué)中最困難的一件事是預(yù)測經(jīng)濟(jì)何時(shí)的確發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的改變，而何時(shí)只是虛晃一槍。必須承認(rèn)，這樣的情況時(shí)有發(fā)生。如20世紀(jì)末當(dāng)投機(jī)者用“新時(shí)期”經(jīng)濟(jì)來為那些不合理的超高股價(jià)辯護(hù)時(shí)，科技股泡沫就破滅了。但有時(shí)候經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的確發(fā)生了重大變化，如20世紀(jì)50年代，股利收益率就下降到了長期國庫券利率以下。

事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)增長對(duì)股票回報(bào)率的影響并不像大多數(shù)投資者想像的那么大，反而是另外一些發(fā)展趨勢(shì)對(duì)股票價(jià)值有著重要的正面影響，如整個(gè)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性、交易成本的下降、股票市場所得稅的改變，等等。西格爾列出了1900-2006年世界上16個(gè)主要市場的長期股票回報(bào)率，結(jié)果十分出人意料：實(shí)際GDP增長率與股票市場回報(bào)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說，各國經(jīng)濟(jì)增長速度越快，投資者從股票上獲得的收益就越低。這是十分反直覺的。

既然股票價(jià)格相當(dāng)于未來股利收益的現(xiàn)值，那么我們自然會(huì)假設(shè)經(jīng)濟(jì)增長對(duì)未來股利收益有促進(jìn)作用，因此會(huì)帶動(dòng)股票價(jià)格上漲。但o/cZBkWbBHKUw4rbwQgHTiZ0HsMg2wdCIcNL4Gcp/O8=我們忽略了一個(gè)問題，那就是決定股票價(jià)格的因素是資本利得和股利收益。盡管經(jīng)濟(jì)增長可以促進(jìn)整個(gè)市場的資本利得和股利收益的增加，但對(duì)于個(gè)股而言卻不然。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長要求資本支出的增加，而這個(gè)資本支出不是沒有成本的。因此，快速的經(jīng)濟(jì)增長并不能保證高回報(bào)率。

事實(shí)上，我們可以從歷史數(shù)據(jù)中得知，由于經(jīng)濟(jì)增長緩慢的國家對(duì)股票的估價(jià)更為合理，因此其股票回報(bào)率反而高于經(jīng)濟(jì)增長快的國家的回報(bào)率。較高的股票回報(bào)率往往伴隨著較低的市盈率，反之亦然。盡管歷史平均市盈率為15倍，但我們對(duì)未來的股票價(jià)格的上升趨勢(shì)，仍然可以提供一個(gè)合理的解釋。

沒有哪種策略是最優(yōu)的

在20世紀(jì)90年代，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家將股票領(lǐng)域按兩個(gè)方向劃分：規(guī)模和估價(jià)。從規(guī)模 （ 即股票的市值 ） 中分出了“大盤股”和“小盤股”，從估價(jià) （ 即相對(duì)于基本面如盈利和股利的價(jià)格 ） 中分出了“價(jià)值型股票”和“成長型股票”。

盡管自1926年開始，小盤股的歷史回報(bào)就超過了大盤股，但過去80年以來，小盤股的超常業(yè)績卻是起伏不定的。小盤股雖然很快從大蕭條中恢復(fù)了過來，但在二戰(zhàn)末期到1960年這個(gè)階段內(nèi)，其業(yè)績?nèi)匀粵]有超過大盤股。事實(shí)上，小盤股的累計(jì)總回報(bào)率在1926-1959年這一期間從未超過大盤股。到1974年年末，小盤股的年均復(fù)利回報(bào)率也只比大盤股略高0.5%。

但在1975-1983年末，小盤股開始嶄露頭角。在這期間，小盤股的年均復(fù)利回報(bào)率達(dá)到35.3%，幾乎是大盤股的15.7%的2倍。9年內(nèi)，小盤股的累計(jì)回報(bào)率超過1400%。1983年以后，小盤股經(jīng)歷了一個(gè)長期的低迷時(shí)期，在這段長達(dá)17年的時(shí)間，其業(yè)績都遜色于大盤股。但當(dāng)科技股泡沫破滅后，小盤股回報(bào)率又迅速超過了大盤股。對(duì)此，我們應(yīng)該警惕的是，小盤股溢價(jià)的存在不意味著它每年或者每個(gè)10年的業(yè)績都會(huì)超過大盤股。

在20世紀(jì)80年代以前，價(jià)值型股票通常被稱為周期性股票，因?yàn)槭杏瘦^低的股票通常為工業(yè)股，而這些行業(yè)的利潤與商業(yè)周期緊密相連。價(jià)值型股票通常在石油、汽車、金融和公用事業(yè)這些行業(yè)里出現(xiàn)，投資者對(duì)其未來增長的期望不高，或者認(rèn)為這些行業(yè)的利潤與商業(yè)周期緊密相連。而成長型股票通常集中于高科技行業(yè)、名牌消費(fèi)產(chǎn)品、衛(wèi)生保健服務(wù)，等等，投資者認(rèn)為這些行業(yè)的利潤與商業(yè)周期關(guān)系不大，而且增長速度很快。

價(jià)值型股票在大蕭條和1929-1932年股災(zāi)時(shí)的表現(xiàn)的確遜色于成長型股票，但自那以后的兩次熊市和經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，價(jià)值型股票的業(yè)績都優(yōu)于成長型股票。關(guān)于成長型股票業(yè)績次于價(jià)值型股票的理論是行為理論：投資者在面對(duì)盈利增長迅速的公司股票時(shí)過于興奮了，極力哄抬其價(jià)格?！皞髌婀善薄比缬⑻貭柣蛭④涍^去的驚人業(yè)績抓住了投資者的心理，而當(dāng)這些公司的增長率減緩，盈利逐漸穩(wěn)定以后，投資者反而會(huì)對(duì)其失去興趣。

股利收益率越高的資產(chǎn)組合，其中回報(bào)率就越高。根據(jù)一些高股利收益率策略選擇的股票有可能戰(zhàn)勝大盤，其中有一個(gè)著名的策略叫“道瓊斯指數(shù)內(nèi)的狗股理論”，或者叫“道瓊斯10”策略，該策略就是主要投資于道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中高收益率的股票。過去半個(gè)世紀(jì)以來，“道瓊斯10”策略的平均回報(bào)率為14.08%，而“標(biāo)準(zhǔn)普爾10”的回報(bào)率則達(dá)到15.71%， 比道瓊斯平均指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年均回報(bào)率分別高了3%和4.5%。“道瓊斯10”和“標(biāo)準(zhǔn)普爾10”策略表現(xiàn)最差的一年是1999年，那時(shí)科技股泡沫達(dá)到高點(diǎn)。但在接下來的熊市中，這些以價(jià)值為基礎(chǔ)的策略就大放異彩了。

任何一種策略都不可能讓投資者在每時(shí)每刻都勝過大盤。小盤股顯示出的周期性繁榮可以讓它的長期業(yè)績優(yōu)于大盤股，但大多數(shù)時(shí)候，它們的表現(xiàn)是比不上大盤股的。價(jià)值型股票一般在熊市中表現(xiàn)良好，但在之后的牛市中業(yè)績劣于成長型股票。這意味著如果投資者決定購買這些增加回報(bào)率的股票，那就必須要有足夠的耐心。

“成功投資指南”

要成為一個(gè)成功的投資者，理論上非常簡單，但實(shí)際操作起來就不是那么容易了。成功投資的理論之所以簡單，是因?yàn)槿魏我粋€(gè)投資者，無論其智力、判斷力或財(cái)務(wù)狀況如何，都可以買入并持有一個(gè)股票資產(chǎn)組合，而不需要任何推斷能力。但在實(shí)踐中要做到這一點(diǎn)卻很難，因?yàn)槲覀兒苋菀资艿角榫w化影響，從而誤入歧途。那些在股市上迅速積累財(cái)富的投資傳奇，往往會(huì)誘使我們偏離長期投資的軌道。

為此，西格爾開出一個(gè)“成功投資指南”。要想在股票投資上獲得較好的收益，需要長期關(guān)注市場并制定一個(gè)嚴(yán)格的投資策略。要將對(duì)股票回報(bào)率的預(yù)期降到與歷史水平保持一致。從歷史上看，過去兩個(gè)世紀(jì)以來排除通貨膨脹因素以后的股票回報(bào)率大約為6.8%，平均市盈率為15倍。包含再投資的股利收益在內(nèi)的6.8%的年均回報(bào)率將使股票資產(chǎn)組合的購買力在每10年內(nèi)翻一番。如果通貨膨脹率維持在2%-3%以內(nèi)，每年的股票名義回報(bào)率將達(dá)到9%-10%，而這將使股票資產(chǎn)組合的貨幣價(jià)值在每7-8年內(nèi)翻一番。

股票的長期回報(bào)率將比短期回報(bào)率穩(wěn)定。與債券不同的是，股票長期投資可以讓投資者避免高通貨膨脹帶來的損失。因此，隨著一個(gè)投資者投資遠(yuǎn)見的增強(qiáng)，股票應(yīng)該占其資產(chǎn)組合的絕大部分比重。如果一個(gè)指數(shù)投資者持有的指數(shù)基金每年都與市場相匹配，那么從長期來看，其股票回報(bào)率很有可能是最高的，這就應(yīng)該將資產(chǎn)組合中的大部分資金投資于低成本指數(shù)基金。從歷史上看，價(jià)值型股票比起成長型股票擁有較高的回報(bào)率和較低的風(fēng)險(xiǎn)。投資者應(yīng)該將投資組合的重心放在價(jià)值型股票上，多購買那些價(jià)值型股票的指數(shù)組合或者基本加權(quán)型指數(shù)基金。從歷史上看，基本加權(quán)指數(shù)比起資本加權(quán)型指數(shù)，其回報(bào)率較高而風(fēng)險(xiǎn)較低。

正如彼得·伯恩斯坦在《股市長線法寶》推薦序中所說的那樣，在通往成功投資的道路上會(huì)有許多陷阱，使投資者不能達(dá)到其預(yù)定的目標(biāo)。其中的陷阱之一就是，任何一個(gè)投資者想要置身于股市的總體氣氛之外是非常困難的。不僅如此，在證券市場，獨(dú)立思考很難，與眾人背道而馳更難，堅(jiān)持不動(dòng)搖則更是難上加難。但如果把股票做為追求長期收益的投資者的最佳選擇，是在正確的時(shí)間做正確的事，可能就不會(huì)那么難了。

（作者為資深專業(yè)投資人士）

西格爾發(fā)現(xiàn)，長期來看，股票回報(bào)率不僅大大超過了其他所有金融資產(chǎn)的回報(bào)，甚至比債券更安全，也更具有可預(yù)測性。

從長期來看，股票積累財(cái)富的風(fēng)險(xiǎn)盡管看起來比債券大，但實(shí)際卻正好相反：確保購買力安全的長期投資就是股票的多樣化資產(chǎn)組合。而一些投資者通常會(huì)犯的一個(gè)最大錯(cuò)誤就是低估了他們的持有年限。

事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)增長對(duì)股票回報(bào)率的影響并不像大多數(shù)投資者想像的那么大，反而是另外一些發(fā)展趨勢(shì)對(duì)股票價(jià)值有著重要的正面影響，如整個(gè)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性、交易成本的下降、股票市場所得稅的改變，等等。