從ULTA案例看巴菲特的投資邏輯

2024年8月15日，巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋披露了二季度持倉，新買入的公司中，略顯意外地出現(xiàn)了一家美妝零售公司Ulta Beauty（下稱“ULTA”）。此前，化妝品業(yè)務(wù)相關(guān)的公司很少出現(xiàn)在伯克希爾的投資版圖中。

根據(jù)持倉披露，伯克希爾買入ULTA約69萬股，持倉市值約2.66億美元，占其總持倉市值的0.1%。顯然，這個體量的持倉對于伯克希爾而言，僅能夠稱得上“觀察倉”級別，并非重要投資。

不過，對于價值投資者而言，伯克希爾涉足的任何公司，都值得好好了解一番。

經(jīng)營業(yè)務(wù)優(yōu)秀

ULTA是美國最大的美妝零售商，同時提供美容美發(fā)相關(guān)的沙龍服務(wù)，銷售超過2.5萬種產(chǎn)品，涵蓋600多個品牌，其業(yè)務(wù)主要集中在美國本土。在美國擁有1385家門店，主要位于中小城市或郊區(qū)，占到美國美容產(chǎn)品行業(yè)份額的9%，相對而言，排名第二的絲芙蘭市占率僅為6%。。

上市以來，ULTA的營收、凈利分別由2007年的7.55億美元、0.23億美元增長至2023年的112.07億美元、12.91億美元，年化增速分別為18.4%和28.6%。且除了2020年度因為新冠疫情業(yè)績出現(xiàn)負增長，其他任何年度業(yè)績均保持正增長。

公司的盈利能力也在持續(xù)提升，凈資產(chǎn)收益率（ROE）由上市之初的16%左右，提升至2023年末的60.91%，說明凈利潤增速持續(xù)超過凈資產(chǎn)增速。并且，公司僅在2012年之前實施過一次共計0.62億美元的分紅，留存利潤大部分進行了再投資，ROE的持續(xù)提升，說明再投資獲得了更高的回報，反映出公司經(jīng)營的優(yōu)秀。

ULTA也給投資人帶來了豐厚的回報，其市值由上市之初的約19億美元，上漲至當前的190億美元，估值則由83倍市盈率降至當前的15.7倍。

公司成功的關(guān)鍵因素，是在用戶的購物體驗方面做到了極致。ULTA的定位是“一站式”美妝零售方案，跟“美”有關(guān)的一切需求，都能在同一個店內(nèi)滿足。其經(jīng)營模式，可以簡單類比為“美妝版宜家”。ULTA通過下面幾個策略來做到這點。

首先，ULTA的店主要布局在郊區(qū)或小城市，租金低，面積大，單店能達到974平方米，相對而言，對手絲芙蘭定位相對高端，門店主要在市中心，單店面積約500平方米。

足夠大的經(jīng)營面積，就能容納足夠多的品類和服務(wù)。在ULTA店里，有超2萬個SKU，幾乎涵蓋了市面上所有品類最火的頭號單品，且更新速度極快，這使得其他小型企業(yè)難以與之競爭。同時，價位從平價到高端也是應(yīng)有盡有，各年齡段、各類型消費者的需求都能在店內(nèi)得到滿足。

其次，ULTA擁有龐大的會員。截至2023年末，會員達到4330萬名，幾乎覆蓋了25%的美國女性，而絲芙蘭的全球會員也才3400萬名。財報顯示，來自會員的銷售額占到總銷售額的95%，體現(xiàn)了極高的忠誠度。

最后，ULTA的美容沙龍將美容與購物變成娛樂，為顧客提供更多增值服務(wù)，同時也提升了用戶黏性。使用沙龍的顧客往往更愿意體驗新品，且到店消費頻率也比其他顧客更高。

因此，始終聚焦于提供優(yōu)質(zhì)的購物體驗，讓ULTA擁有了一群忠誠的消費者，這是其最核心的護城河。

未來前景面臨挑戰(zhàn)

2024年8月29日，ULTA公布了2024年二季度財報。上半年，凈銷售額52.78億美元，同比增2.2%，凈利潤5.66億美元，同比降12.59%。收入少量增長，主要是新店貢獻收入所推動的。凈利潤下跌，一方面是因為毛利率有所下滑，另一方面則是銷售和管理費用增幅較大，導致營業(yè)利潤大幅下跌。

對于連鎖零售業(yè)來說，更關(guān)鍵的指標是“同店可比銷售額”。

拆解ULTA過去五年的同店可比銷售額增速，可以更清楚地看到公司所面臨的狀況。

2019年以來，公司店鋪數(shù)量仍然保持快速擴張的態(tài)勢，即便疫情期間，店鋪數(shù)量也在增加，5年復(fù)合增速約2.5%。之后，2021-2023年，公司凈銷售收入增速分別為40.3%、18.28%、9.78%，剔除店鋪數(shù)量變化影響，同店可比銷售額增速則分別是37.9%、15.6%、5.7%。

也就是說，在保持持續(xù)的擴張節(jié)奏下，單店運營狀況呈現(xiàn)趨勢性減速。

進一步拆解其構(gòu)成，2021-2023年，銷售額增速分別是30%、10.8%、7.4%，客單價增速分別是6%、4.3%、-1.5%。到2024年二季度，銷售額和客單價增速同比分別為-1.8%和0.6%。

因此，公司增速放緩，除了基數(shù)較高，主要是因為客流量增速放緩，同時客單價也沒有明顯提升。單店客流量的增長，主要靠新品驅(qū)動，在美國消費品行業(yè)低迷的背景下，公司的策略是提供更多SKU，同時新品更快速迭代，突出性價比優(yōu)勢，這也是銷售額在增長，但客單價下滑的原因。

更深層的原因，則是美妝零售行業(yè)激烈的競爭。公司的市場份額持續(xù)受到威脅，而在美國的高通脹環(huán)境下，消費者支出也越來越謹慎。

面對充滿挑戰(zhàn)的前景，公司CEO大衛(wèi)·金貝爾表示，正在五個領(lǐng)域積極采取行動，包括加強產(chǎn)品組合，利用社交媒體進行影響者營銷，增強數(shù)字體驗，提升會員忠誠度，以及建立促銷活動。

巴菲特的投資邏輯

盡管ULTA正在經(jīng)歷的業(yè)績下滑和前景不確定，導致其股價大幅下跌，估值降至歷史低位，但伯克希爾終于等到了買入機會。巴菲特那句名言“別人恐懼時我貪婪”，看起來正是這筆投資最好的注腳。

巴菲特可能看中了ULTA哪些地方呢？我認為可能有以下幾點：

第一，公司經(jīng)營的美妝零售業(yè)務(wù)，是巴菲特喜歡的那種簡單易懂，具備永續(xù)經(jīng)營可能，較少變化的業(yè)務(wù)類型，是其能力圈內(nèi)重要的一部分。

我們可以在巴菲特過去的投資案例中找到很多類似的零售業(yè)務(wù)案例，包括早期的內(nèi)布拉斯加家具城、喬丹家具、波仙珠寶、赫爾茲伯格鉆石公司等，以及后來更大型的投資，包括沃爾瑪、好市多、家得寶等。本質(zhì)上，這些業(yè)務(wù)除了售賣的產(chǎn)品不同，其業(yè)務(wù)邏輯是比較一致的，成功的核心要素都是給顧客提供物美價廉的商品。

第二，ULTA擁有優(yōu)秀的經(jīng)營記錄，且長期前景還廣闊。1990創(chuàng)辦至今，其展現(xiàn)了驚人的成長能力，以及很強的創(chuàng)新能力。

巴菲特最看重的，就是公司是否具備競爭優(yōu)勢。ULTA所在的零售業(yè)并非完美的生意模式，競爭非常激烈，這就要求管理層能夠通過創(chuàng)新構(gòu)筑差異化的壁壘，同時高效經(jīng)營，持續(xù)加寬護城河。過去33年的歷史業(yè)績，證明了公司能夠做到這點，因此巴菲特不會在意公司當前暫時的業(yè)績波動。

而且，美容產(chǎn)品行業(yè)巨大，市場份額相對分散。絲芙蘭2023年全球收入約161億美元，而ULTA僅美國本土的銷售額就達到112億美元，若未來能開啟國際業(yè)務(wù)，增長前景廣闊。

第三，優(yōu)異的財務(wù)指標，偏低的估值。巴菲特最為看重的一個財務(wù)指標，就是ROE，ULTA的這一指標在2023年末能達到60.91%，其一季度的市凈率在7-8倍之間，對應(yīng)收益率為7.6%-8.7%，在整體估值較高的美股市場，ULTA估值偏低。

另外，公司的自由現(xiàn)金流非常好。由于早期的快速擴張，2017財年及之前，資本支出增長較快，之后開始持續(xù)下降。同時自由現(xiàn)金流大幅提升，2023年達到9.6億美元，凈利潤含金量非常高。且從絕對金額來看，當前年均4億美元左右的資本支出相對于百億美元級別的營收，比例非常小，屬于巴菲特喜歡的那種增長無需較大資本投入的業(yè)務(wù)。

第四，持續(xù)的股票回購計劃。公司2007年上市之初總股本為約5667萬股，截至2024年8月末，總股本降至4711萬股。2024年3月，公司董事會批準了新的回購計劃，金額上限20億美元，至今已經(jīng)回購4.8億美元，110萬股。

巴菲特非常看重公司在低估時期進行回購，這體現(xiàn)了管理層理性的資本配置，以及注重股東回報的理念。

總的說來，ULTA這一投資案例，從各個方面都體現(xiàn)了巴菲特的投資理念，值得跟蹤觀察。當然，在巴菲特投資生涯中，也經(jīng)歷過類似科恩百貨、樂購超市這樣的失敗案例，零售業(yè)并非投資的“一尺欄”，需要謹慎。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風險自負）