金屬包裝拐點(diǎn)臨近：擴(kuò)產(chǎn)近尾聲，并購(gòu)進(jìn)行中

2024年上半年，奧瑞金（002701.SZ）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收72.06億元，同比增長(zhǎng)1.14%，歸母凈利潤(rùn)5.48億元，同比增長(zhǎng)18.39%，扣非歸母凈利潤(rùn)5.29億元，同比增長(zhǎng)21.71%。晟興股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.21億元，同比下降3.67%，歸母凈利潤(rùn)2.34億元，同比增長(zhǎng)47.85%，扣非歸母凈利潤(rùn)2.21億元，同比增長(zhǎng)41.83%。

雖然受到整體消費(fèi)需求疲弱影響，相關(guān)公司營(yíng)收增長(zhǎng)不佳，但由于原材料價(jià)格的下行，以及產(chǎn)能布局的優(yōu)化，盈利水平有所提升。例如，2024年上半年奧瑞金毛利率17.82%，同比增加1.88個(gè)百分點(diǎn)，主要系原材料下行，2024年上半年馬口鐵均價(jià)6546元/噸，同比下降4.7個(gè)百分點(diǎn)，鋁價(jià)也由2021年最高點(diǎn)24240元/噸降至2024年9月23日的19695元/噸。

隨著行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)接近完成、頭部公司整合并購(gòu)?fù)七M(jìn)，金屬包裝行業(yè)利潤(rùn)率有望持續(xù)回升，行業(yè)拐點(diǎn)有望加速來(lái)臨。

產(chǎn)能釋放漸入尾聲

金屬罐產(chǎn)品同質(zhì)化較高，各公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)受行業(yè)整體供需水平影響較大。根據(jù)國(guó)金證券的梳理，2011年前后國(guó)內(nèi)金屬包裝行業(yè)進(jìn)入跑馬圈地時(shí)代，持續(xù)投資擴(kuò)產(chǎn)提升了產(chǎn)銷規(guī)模。2016-2021年間，隨著行業(yè)產(chǎn)能的投放，行業(yè)內(nèi)各公司收入規(guī)模均明顯提升，例如，奧瑞金期間收入復(fù)合增速約12.9%，昇興股份約19.1%。但與此同時(shí)，由于產(chǎn)能密集釋放，供大于求，導(dǎo)致2016年以后全行業(yè)量增價(jià)減、利潤(rùn)率明顯下行，例如，奧瑞金凈利率由2016年的15.17%下降至2023年的5.34%，晟興股份的凈利率由2016年的8.03%下降至2023年的4.72%。2021年后，行業(yè)需求增速放緩且競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇、引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致收入端面臨較大壓力，行業(yè)內(nèi)公司收入增速均明顯下降，行業(yè)從擴(kuò)張階段進(jìn)入成熟階段。

在行業(yè)經(jīng)歷規(guī)模見(jiàn)頂、競(jìng)爭(zhēng)加劇過(guò)程中行業(yè)內(nèi)公司利潤(rùn)率顯著下滑，自由現(xiàn)金流面臨較大壓力，且由于行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)相對(duì)充足，各公司擴(kuò)產(chǎn)意愿已明顯減小。2023年，國(guó)內(nèi)金屬包裝行業(yè)資本支出相對(duì)規(guī)模已回落至11.6%，為歷年來(lái)最低水平，2024年上半年則進(jìn)一步下降至4.0%。

國(guó)金證券認(rèn)為，隨著行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)接近完成、頭部公司整合并購(gòu)?fù)七M(jìn)，寡頭壟斷格局形成后利潤(rùn)率有望回升。盡管存量在建產(chǎn)能的繼續(xù)投放使得2020-2022年行業(yè)利潤(rùn)率繼續(xù)下行，但邊際新增產(chǎn)能的收斂以及競(jìng)爭(zhēng)趨緩已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，行業(yè)盈利拐點(diǎn)漸行漸近。2023年金屬包裝規(guī)上企業(yè)利潤(rùn)率4.8%，較上年回升0.7個(gè)百分點(diǎn)。

而近期隨著頭部公司整合并購(gòu)的持續(xù)推進(jìn)，將進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)緩解、利潤(rùn)率上行。

行業(yè)集中度提升

2023年，中國(guó)金屬包裝行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)累計(jì)完成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入1505.62億元，約占包裝行業(yè)總產(chǎn)值的13%，相較于全球45%-50%的水平仍有較大差距。

二片、三片飲料罐在其中占比最高。目前三片罐供需基本平衡，2022年中國(guó)三片罐行業(yè)產(chǎn)量約為310.5億罐，需求量約為305.3億罐。由于主要飲料公司與供應(yīng)商合作關(guān)系比較穩(wěn)定，金屬包裝龍頭格局較為穩(wěn)定，在穩(wěn)定的客戶結(jié)構(gòu)和行業(yè)格局背景下，近年三片罐企業(yè)出廠均價(jià)呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢(shì)。

二片罐需求隨著啤酒罐化率的提升而增長(zhǎng)，2022年中國(guó)啤酒罐化率約27%，遠(yuǎn)低于美國(guó)、英國(guó)、日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家及地區(qū)超過(guò)60%的罐化率水平。但從供給來(lái)看，近年產(chǎn)能持續(xù)增加，供給過(guò)剩，影響供需平衡，根據(jù)華福證券推算，目前二片罐行業(yè)年產(chǎn)能接近700億罐，而行業(yè)需求預(yù)計(jì)500余億罐。雖然外資退出、行業(yè)開(kāi)始整合，但由于供過(guò)于求的局面未明顯改善，競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致議價(jià)能力弱，同時(shí)占成本較高比例的鋁價(jià)大幅上漲，壓縮了二片罐的盈利空間。華福證券指出，若未來(lái)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，頭部企業(yè)通過(guò)兼并收購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)份額提升，對(duì)于行業(yè)定價(jià)權(quán)的強(qiáng)化預(yù)計(jì)將較快體現(xiàn)，仍有望推動(dòng)供需格局優(yōu)化和盈利改善。

9月3日，奧瑞金發(fā)布重大資產(chǎn)購(gòu)買草案，擬以每股要約股份7.21港元的要約價(jià)，向香港聯(lián)交所上市公司中糧包裝全體股東發(fā)起自愿有條件全面要約，以現(xiàn)金方式收購(gòu)中糧包裝cb28cdd3a22b82bc397946d3495c9e9b2bf277aa8eb389a2c2ecdb167c7374ff全部已發(fā)行股份（要約人及其一致行動(dòng)人持有的股份除外），最高將收購(gòu)標(biāo)的公司75.56%股權(quán)。整體交易對(duì)價(jià)上限為60.66億港元，約合人民幣55.24億元。

同日，中糧包裝發(fā)布公告稱，考慮到不可撤銷承諾項(xiàng)下的接納，要約人Champion HOLDING （BVI） CO.，LTD已收到要約項(xiàng)下總共3.45億股要約股份的有效接納，占中糧包裝已發(fā)行股本總額約30.9%。由于接納條件未能達(dá)成，要約未能成為無(wú)條件，因此要約失效。

Champion HOLDING （BVI） CO.， LTD由長(zhǎng)平實(shí)業(yè)直接全資擁有，長(zhǎng)平實(shí)業(yè)分別由寶武集團(tuán)及國(guó)新投資持有61.54%及38.46%，寶武集團(tuán)則為寶鋼包裝的母公司。上述要約收購(gòu)源于2023年12月6日中糧包裝披露的私有化方案，寶鋼包裝母公司寶武集團(tuán)擬計(jì)劃以6.87港元/股收購(gòu)中糧包裝，收購(gòu)需得到市場(chǎng)監(jiān)管總局、反壟斷審查機(jī)構(gòu)、發(fā)改委、商務(wù)部、外匯管理局、國(guó)資委批準(zhǔn)，同時(shí)收購(gòu)達(dá)成條件還包括接納要約的股份數(shù)需達(dá)到50%總股本。此外寶武集團(tuán)與中糧包裝控股股東中國(guó)食品達(dá)成不可撤銷承諾，中國(guó)食品將接受該收購(gòu)要約。

當(dāng)前寶武集團(tuán)要約失效，接下來(lái)需要關(guān)注奧瑞金審批進(jìn)展。奧瑞金計(jì)劃收購(gòu)中糧包裝定價(jià)相比寶鋼高約5%。

浙商證券指出，伴隨收并購(gòu)落地兩片罐行業(yè)格局將大幅優(yōu)化。中糧包裝是中國(guó)兩片罐行業(yè)核心龍頭，2023年中糧包裝實(shí)現(xiàn)營(yíng)收102.8億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.75億元，銷售毛利率15.64%，銷售凈利率4.72%，業(yè)績(jī)整體穩(wěn)定。整體看，無(wú)論寶鋼包裝母公司寶武集團(tuán)或奧瑞金收購(gòu)中糧包裝后均將推進(jìn)行業(yè)集中度提升。

若本次針對(duì)中糧包裝的股權(quán)收購(gòu)最終落地，行業(yè)格局將更加清晰，龍頭話語(yǔ)權(quán)的提升，有利于盈利的增長(zhǎng)。

中國(guó)金屬包裝行業(yè)經(jīng)歷多輪并購(gòu)整合，截止目前昇興股份已收購(gòu)太平洋中國(guó)和博德科技、中糧包裝已收購(gòu)紀(jì)鴻包裝和成都高森，奧瑞金已收購(gòu)波爾亞太和入股中糧包裝。伴隨頭部企業(yè)不斷外延并購(gòu)，中國(guó)二片罐市場(chǎng)集中度也達(dá)到較高水平，根據(jù)公開(kāi)披露產(chǎn)能，2023年中國(guó)二片罐行業(yè)前四產(chǎn)能市占率已提升至75%，其中寶鋼包裝、奧瑞金、中糧包裝、昇興股份產(chǎn)能份額分別為23%、20%、17%、15%。

從美國(guó)包裝行業(yè)來(lái)看，龍頭在并購(gòu)整合后成長(zhǎng)加速、盈利提升。據(jù)華福證券，第一輪整合期（1990-2000年），皇冠并購(gòu)了多家食品金屬包裝、塑料包裝標(biāo)的；第二輪整合期（2000-2016年），波爾開(kāi)始加快并購(gòu)步伐，標(biāo)的主要為各地鋁罐公司。2016-2023年，波爾營(yíng)收年均增速達(dá)到6.4%，高于此前的4%，皇冠2016-2023年均增速5.5%，高于此前的2%。另外，受益于行業(yè)整合，第一輪整合期皇冠經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率中樞由8%提升至10%，第二輪整合期波爾整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率中樞由6%提升至9%。

具體而言，以波爾為例，近年其毛利率、凈利率中樞分別在20%、5%左右。2023年波爾飲料包裝收入113.2億美元，毛利率、凈利率分別為19.0%、5.1%，ROE為19%，而國(guó)內(nèi)金屬包裝龍頭ROE位于6%-11%區(qū)間，對(duì)比波爾有較大改善空間。

華福證券指出，經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)2016-2019年首輪整合，二片罐行業(yè)逐漸形成了寶鋼包裝、奧瑞金、中糧包裝、昇興股份四家為主的競(jìng)爭(zhēng)格局，但彼此間份額差距較小，若本次針對(duì)中糧包裝的股權(quán)收購(gòu)最終落地，行業(yè)格局將更加清晰，龍頭話語(yǔ)權(quán)的提升，有利于盈利的增長(zhǎng)。2023年中國(guó)金屬包裝主要公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率在4%-7%之間，與海外公司整合前的整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率相似，而經(jīng)過(guò)第一輪整合，2004年海外公司金屬包裝業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率在9%-12%之間，經(jīng)過(guò)第二輪整合，2023年海外公司金屬包裝業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率在9%-17%之間。