臨危受命：平準基金海外經驗借鑒

9月24日，中國人民銀行行長潘功勝在國新辦新聞發布會上回答媒體提問時表示，平準基金正在研究中。會后，平準基金的相關話題再次引發市場的關注。

平準基金作為應對金融市場重大危機或極端波動的一種臨時性策略，通過直接向市場提供流動性，托底股市，防止股市進一步下跌和恢復投資者信心。平準基金的主要投資標的是對指數有顯著影響的權重股或者跟蹤指數的ETF。

結合海外平準基金的經驗，國泰君安的研究顯示：雖然平準基金能在短期內穩定市場，但本質上是臨時性的應急措施，不宜長期存在于市場中；長期頻繁地被使用也不能提高平準基金的救市功效。因此，平準基金并不能取代市場自我節機制和經濟基本面的改善，也不能成為市場的常態化救援工具。

平準基金的成功還在于其能否平穩退出，減少對市場的不利影響。平準基金的設計應當從一開始就包含明確的退出策略，確保其能夠在不影響市場穩定的前提下，順利退出，避免造成市場依賴和道德風險。

設立

平準基金通常在市場面臨重大危機或極端異常波動時設立，被用來穩定市場，并保護經濟免受進一步損害。每個國家或地區的具體情況和措施各不相同，但共同目標是通過政府或金融機構的干預，恢復市場信心并防止市場進一步下跌。

以美國為例，2008年美國次貸危機爆發后，美國第四大投行雷曼兄弟（Lehman Brothers）倒閉、保險業巨頭美國國際集團（AIG）瀕臨破產等一連串令人震驚的壞消息相繼傳出，市場信心極度受挫，道瓊斯指數和標普500指數應聲暴跌。

為應對這場金融危機，美國政府果斷出手救市。

具體行動包括美聯儲動用特別授權向AIG提供價值850億美元的緊急貸款；美聯儲與美國十大銀行聯合成立規模為700億美元的救市基金，用于支持瀕臨破產的金融機構；美國財政部進一步實施價值2500億美元、針對銀行和金融機構優先股股權的資本收購計劃，以穩定銀行業等。從這點看，美國救市資金并非傳統意義上的以基金形式存在的平準基金，而更像是包含了一攬子救市手段的“類平準基金”，同樣是為了恢復市場信心，穩定市場。

以日本為例，2010年，面對全球金融危機的嚴峻沖擊，日本政府采取了更直接的市場干預措施。日本央行直接入市，開始通過信托機構購買ETF，投資規模一度達到1萬億日元，在維穩股市的同時，釋放了大量的流動性。2012年，黑田東彥上任日本央行行長后，日本央行的入市力度進一步加大。特別是在疫情爆發后，日本央行宣布將股指ETF年度新增余額上限翻倍至12萬億日元，僅在2020年4月的一個月內，便購入規模接近1.5萬億日元的ETF。

韓國亦在2003年、2008年成立平準基金救市，2020年3月，為穩定因COVID-19而暴跌的股市，韓國政府成立了規模高達10.76萬億韓元的股市穩定基金，資金源于金融機構和證券相關機構。

標的

平準基金傾向于購買能夠顯著影響市場情緒和指數的重要股票，尤其在市場非理性暴跌時期。此外，平準基金也會使用ETF等其他金融工具來實現其目標。平準基金的具體操作依賴于各國或各地區的經濟狀況、市場結構、政策目標等因素。

2008年金融危機期間，美國金融機構損失慘重。美國的救市措施也主要是針對金融機構，具體手段包括購買金融機構股票、向金融機構提供貸款、購買金融機構不良資產等。例如，2008年9月7日，美國政府宣布將奪取房利美和房地美（“兩房”）的控制權，具體方案包括收購“兩房”發行的高級優先股、向“兩房”提供特別信貸額度、收購“兩房”發行的房貸抵押證券等。同年9月，因“太大而不能倒”（too bigtofail），美聯儲出資850億美元的貸款救助AIG。作為交換，美國政府獲取AIG79.9%的股權。

日本政府救市手段在2010年以前以購買股票為主，在2010年以后以購買ETF為主。例如，1964年，日本共同證券通過買入超跌股指成分股來救市。1965年，日本證券保有組合主要通過買入成份股以外的股票繼續救市。2010年，日本央行直接入市購買ETF。截至2024年1月，日本央行持有ETF的規模已經達到37.2萬億日元，遠超股票的0.19萬億日元。

韓國則構建跟蹤股指的投資組合或買入ETF。2008年與2003年類似，韓國股市穩定基金投資的是KOSPI（80%）和KOSDAQ（20%）加權的指數追蹤投資組合。后續伴隨2009年韓國股市上漲，被用來跟蹤KOSDAQ的投資資金占比在2010年7月被上調至30%，12月被進一步上調至40%。

效果

平準基金的實施效果取決于其操作方式、基金規模、入場時機以及其他相關政策的配合。短期而言，平準基金能有效穩定市場并恢復信心，防止股價過度下跌。但從長期看，平準基金實施效果依賴于經濟基本面情況。當經濟基本面不理想時，需要輔助其他相關政策支持，市場走勢方能有效扭轉。

美國：行動果斷，效果良好。金融危機期間，美國政府的救市措施有效緩解了金融市場的恐慌，恢復了市場信心。2008年底，美國各大股指開始觸底回升，進入新一輪長周期慢牛。

日本：長期效果不理想。1964年，日本共同證券籌資1900多億日元救市時，因資金規模相對有限，再加上當時日本經濟基本面沒有顯著改善，股市在經歷短暫快速回升后又轉為繼續下跌。直至1965年日本證券保有組合入市以后，股市方才企穩。1995年日本股災時期，日本股市安定基金入市后，市場開始企穩，但由于日本經濟長期疲軟不振，一年后股市又重回下行區間。

韓國：救市效果逐漸改善。1990年5月，韓國股市穩定基金的推出是為了克服自1989年4月開始的韓國股市低迷。但該基金入市以后，未能阻止韓國股市的下跌趨勢。9月推出的保證股價基金入市以后，股市也只是短暫企穩，隨后再次陷入下跌趨勢。主要原因在于當時韓國經濟正處于下行周期，股價無法有效逆轉。

相比之下，2003年和2008年，韓國股市穩定基金的救市效果明顯好于1990年，成功使韓國股市進入2至4年的長牛行情。主要原因在于伴隨此次平準基金救市，韓國配套了一系列其他政策措施，包括使用擴張性財政政策、限制股票做空、向市場注入流動性等。此外，2008年救市期間，韓國機構投資者也扮演了重要角色。例如，僅在2008年9月和10月兩個月，韓國NPS等養老基金就凈買入了價值5.24萬億韓元的股票。

退出

平準基金的退出機制對于確保市場長期健康和減少市場扭曲至關重要。不同國家或地區平準基金的退出節奏確實有所不同，但基本會選擇在市場上漲趨勢穩定時擇機退出，共同目標都是慢慢減少市場對政府救助的依賴，恢復市場的正常運作，同時盡量回收救市期間投入的資金。

美國：存續期時長約4年。在市場穩定和金融機構恢復正常運營后，美國政府通過逐步出售手上持有的金融機構股份來退出。從2009年救市成功到2012年3月為止，美國政府出售了所有住房抵押貸款證券，并獲利250億美元。在整個救市過程中，退出過程歷時3年，總存續期時長約4年。

日本：存續期時長約4-9年。日本的平準基金退出周期較長。1964年成立的日本共同證券在1971年解散，總存續期長達7年，累計獲利700億日元。1965年成立的日本證券保有組合于1969年解散，總存續期長達4年，累計獲利500億日元。另外，1995年成立的平準基金經歷了更長的存續期，平均總存續期高達9年。

韓國平準基金的退出過程體現了謹慎和市場趨勢的考量。1990年5月成立的股市穩定基金從1993年底開始退出，直至1996年5月才停止運作，退出過程歷時近3年，總存續期長達6年。2003年成立的股市穩定基金從2006年開始賣出股票，并于2007年8月停止運作，退出過程歷時近2年，總存續期長達4年多。2008年成立的股市穩定基金則于2012年3月停止運作，存續期不到4年。總體而言，韓國平準基金的退出策略通常利用市場上漲時機，平緩地減持股份，確保了市場的平穩過渡。