土地財政和地方政府隱性債務(wù)

摘要：改革開放以來，隨著房價的迅速上漲，地方政府對于土地財政的依賴程度不斷提高。分稅制改革后，地方政府出現(xiàn)了財權(quán)和事權(quán)高度不匹配的現(xiàn)象，入不敷出的財政壓力促使地方政府融資平臺應(yīng)運而生，城投債的無序擴張引發(fā)地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險。本文選取2015—2022年發(fā)行的城投債作為研究對象，探討各城市土地出讓收入對城投債信用利差的影響，并區(qū)分不同類型土地出讓收入、不同市場化水平、不同地方財政實力和不同經(jīng)濟區(qū)域進行異質(zhì)性分析。另外，本文構(gòu)建新冠疫情沖擊變量，引入廣義雙重差分模型，研究新冠疫情作為外生沖擊對土地出讓收入和城投債信用利差之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，最后，本文將被解釋變量、解釋變量和新冠疫情沖擊變量等替換進行穩(wěn)健性檢驗，并進一步分析不同類型擔(dān)保增信機構(gòu)的風(fēng)險緩釋效果。實證結(jié)論顯示，土地出讓收入的增加可以有效降低城投債信用利差，新冠疫情的外生沖擊將提高城投債的信用利差，并且削弱土地出讓收入和城投債信用利差之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在很多方面具有較大的異質(zhì)性。進一步分析，不同類型的擔(dān)保增信機構(gòu)可以發(fā)揮不同的風(fēng)險緩釋效果，相較于無擔(dān)保城投債，外部專業(yè)擔(dān)保城投債的發(fā)行溢價更低，而內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保城投債的發(fā)行溢價更高。

關(guān)鍵詞：土地財政；地方政府隱性債務(wù)；新冠疫情；信用利差

一、引言

改革開放以來，土地使用權(quán)出讓相關(guān)政策的落地有效地推動了中國的工業(yè)化、城市化和經(jīng)濟發(fā)展。1998年，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，房地產(chǎn)開始市場化改革。隨著房價的持續(xù)上漲，土地出讓收入成為政府性基金收入的重要組成部分，而政府性基金收入又是地方政府一般公共預(yù)算收入的絕大部分，所以地方政府對于土地財政的依賴程度不斷提高。

2008年全球金融危機之后，中國為了刺激經(jīng)濟增長，推出“四萬億”一攬子計劃，保證國內(nèi)經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。分稅制改革后，中央政府在財權(quán)上集中了國家財政收入的80%，但是地方政府承擔(dān)了所在地區(qū)的公共事務(wù)、醫(yī)療、教育、社會福利等全部事權(quán)，地方政府財權(quán)和事權(quán)的高度不匹配疊加“四萬億”刺激政策要求地方政府承擔(dān)大量的資本支出責(zé)任，地方政府融資平臺應(yīng)運而生，作為地方政府的代理人，承擔(dān)基建任務(wù)和公共服務(wù)的城投平臺迅速發(fā)展，城投債無序擴張，引發(fā)地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險。

土地出讓收入和城投債是地方政府資金流入的重要來源，一方面，在某種程度上存在互補替代的關(guān)系，土地出讓收入的增加會降低城投債的發(fā)行規(guī)模，由于城投信仰的存在，在債券發(fā)行時會出現(xiàn)供不應(yīng)求的賣方市場，進而降低信用利差。另一方面，土地出讓收入對于城投債的順利發(fā)行起著重要的支撐作用，地方政府通過土地收入和土地抵押作為擔(dān)保發(fā)債，可以降低投資者關(guān)于城投債違約風(fēng)險的預(yù)期，從而降低融資成本。綜上，土地出讓收入和城投債融資成本之間存在負(fù)向關(guān)系。

另外，2020年新冠疫情暴發(fā)以來，城投債發(fā)行規(guī)模迅速攀升，作為影響程度最大且時間最長的外生性沖擊，研究新冠疫情的沖擊對于土地財政和城投債發(fā)行成本的關(guān)系的影響具有理論和現(xiàn)實意義。

中國證券期貨2024年10月

第5期土地財政和地方政府隱性債務(wù)

二、文獻綜述

狹義的土地財政是指政府通過讓渡一定時期的土地使用權(quán)而取得的土地出讓金收入。陳金至和宋鷺（2021）提出土地出讓凈收入才可以算作土地財政收入，即土地出讓金減去相應(yīng)的取得成本之后的金額，因為這是地方政府實際可以支配的部分。廣義的土地財政是指所有和土地出讓有關(guān)的收入，包括稅費收入。王涵霏和焦長權(quán)（2021）通過研究發(fā)現(xiàn)房產(chǎn)稅、建筑企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)繳納的增值稅和所得稅與土地財政間接相關(guān)，而土地增值稅、耕地占用稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、契稅等和土地財政直接相關(guān)。

地方政府隱性債務(wù)是基于中國基本國情的特色現(xiàn)象。中國學(xué)者一般用城投債的規(guī)模代替隱性債務(wù)規(guī)模。徐軍偉等（2020）認(rèn)為城投債是地方政府融資平臺發(fā)行的各類債券，是地方政府隱性債務(wù)的重要組成部分。王永欽等（2016）發(fā)現(xiàn)城投債相較于融資平臺的其他有息負(fù)債，數(shù)據(jù)可獲得性和透明度較好，很多學(xué)者在研究時會將城投債作為地方政府隱性債務(wù)的代理變量。也有一些學(xué)者采用多角度測算隱性債務(wù)規(guī)模，李麗珍和安秀梅（2019）在考慮養(yǎng)老金缺口、PPP債務(wù)融資、違法違規(guī)類、地方國企、地方融資平臺和商業(yè)銀行不良貸款等因素后，估算出中國2017年的隱性債務(wù)余額約為1542萬億元。

土地財政和地方政府隱性債務(wù)之間存在較為復(fù)雜的關(guān)系。土地財政和城投債發(fā)行規(guī)模方面，何楊和滿燕云（2012）通過對部分省市進行實證分析發(fā)現(xiàn)，地方融資平臺的債務(wù)規(guī)模和土地出讓收入呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。王睿（2020）通過對東部地區(qū)的市級城投債實證分析發(fā)現(xiàn)，土地出讓收入每增長1%，城投債的發(fā)行規(guī)模增長0178%，發(fā)行數(shù)量增加3168支，均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。相反，肖葉和劉小兵（2021）在研究財政支出偏向?qū)ν恋爻鲎屖杖氲恼虼龠M作用時發(fā)現(xiàn)，城投債發(fā)行規(guī)模可以減弱兩者之間的效應(yīng)。土地財政和城投債信用風(fēng)險方面，秦鳳鳴等（2016）認(rèn)為土地抵押品機制和土地出讓收入是影響城投債信用風(fēng)險的兩個重要因素。楊繼東等（2018）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)土地價格升高時，土地出讓收入也會相應(yīng)增加，地方政府的財政實力增強，對城投公司的信用支持能力也會增強，城投債債務(wù)風(fēng)險發(fā)生的概率會相應(yīng)降低。土地財政和城投債發(fā)行定價方面，目前相關(guān)研究文獻較少，鐘輝勇等（2016）采用全國城投企業(yè)債的樣本實證分析發(fā)現(xiàn)，土地出讓收入對城投債的信用評級和信用利差影響均不顯著，其認(rèn)為公共財政收入更加有效。羅黨論和王本浩（2020）認(rèn)為只有保持較好的財政結(jié)構(gòu)才能顯著降低城投債發(fā)行成本，因為實證結(jié)果顯示土地財政依賴度和城投債發(fā)行成本之間存在U形關(guān)系。

綜上，土地出讓收入和地方政府隱性債務(wù)作為地方財政收入的重要組成部分，兩者存在互補替代的關(guān)系。同時土地出讓收入對于地方政府隱性債務(wù)的發(fā)行起到不可或缺的支撐作用，所以土地財政風(fēng)險和地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險交織在一起。另外，目前國內(nèi)外的學(xué)者關(guān)于新冠疫情的研究相對較少，主要探討新冠疫情對于金融市場的整體影響，方意等（2020）采用事件分析方法分析新冠疫情對于貨幣市場、股票市場、債券市場和外匯市場的風(fēng)險外溢的影響發(fā)現(xiàn)，不同市場風(fēng)險外溢的效應(yīng)差異顯著，其中對于債券市場的影響并非持續(xù)上升，而是間接上升的。佟家棟等（2020）認(rèn)為新冠疫情短期內(nèi)會引起金融市場的劇烈波動，但是中長期會增強全球數(shù)字經(jīng)濟的投資。藍波和莊雷（2021）發(fā)現(xiàn)新冠疫情對于金融市場的影響具有明顯的門檻效應(yīng)和狀態(tài)轉(zhuǎn)換效應(yīng)，其中對于債券市場具有階段性反轉(zhuǎn)效應(yīng)。本文結(jié)合新冠疫情外生沖擊的影響，探討其對土地財政和地方政府隱性債務(wù)發(fā)行利差之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，具有一定的現(xiàn)實意義。

三、研究設(shè)計

（一）研究對象

1股權(quán)財政和土地財政

政府獲得收入的方式主要有以下兩種：稅收和產(chǎn)權(quán)收入。稅收方面，近年來國家主動減稅降費，財政汲取能力下降，財政收支緊平衡成為常態(tài)。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年中國稅收收入1666萬億元，占一般公共預(yù)算收入的8189%，稅收增速為-35%，如果以一般公共預(yù)算收入/GDP作為宏觀稅負(fù)的衡量指標(biāo)，2015年的221%已經(jīng)是最高點，2022年占比已經(jīng)降至168%。產(chǎn)權(quán)收入方面，主要體現(xiàn)在政府性基金預(yù)算中的國有土地使用權(quán)出讓收入和國有資本經(jīng)營預(yù)算收入，2022年土地出讓收入為669萬億元，而國有資本經(jīng)營預(yù)算收入僅為5689億元，差異較大。

在土地財政難以為繼的背景下，尋找新的財政收入增長點、彌補財政資金缺口成為地方政府迫在眉睫的問題。土地財政是地方政府籌集資金的重要渠道，但是隨著城鎮(zhèn)化進程放緩，人口老齡化加速，少子化現(xiàn)象加劇導(dǎo)致房地產(chǎn)市場低迷，土地財政收入持續(xù)下降，2022年國有土地使用權(quán)出讓收入為66854億元，較上年下降超2萬億元，同比下降233%，土地出讓收入占GDP比重為55%，而2021年和2020年占比分別為757%和830%。

近期股權(quán)財政的概念受到了學(xué)術(shù)界和業(yè)界的廣泛關(guān)注，這里的股權(quán)財政并不是指依靠提高國有資產(chǎn)的收益率帶來的財政收入增加，而是指政府引導(dǎo)基金發(fā)揮國有資本的引領(lǐng)和放大作用，吸引社會資本參與投資具有核心競爭力的高新產(chǎn)業(yè)，進而重塑產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。前者其實在一定程度上也可以替代土地財政，但是短期內(nèi)很難實現(xiàn)，主要是因為國有企業(yè)總資產(chǎn)收益率僅為15%，如果要彌補土地財政帶來的缺口，考慮到目前國有企業(yè)（不含金融業(yè)）資產(chǎn)總額為3083萬億元，至少要提高總資產(chǎn)收益率一個百分點，而國企一般涉及盈利能力較弱的重資產(chǎn)或公用事業(yè)等行業(yè)，并不容易實現(xiàn)。后者雖然短期內(nèi)不能完全替代土地財政，但是可以引導(dǎo)社會資本投向具有核心競爭力的高新產(chǎn)業(yè)，有利于科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級。自2002年我國第一支政府引導(dǎo)基金——中關(guān)村創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金成立以來，各級地方政府通過政府引導(dǎo)基金招商引資的熱情高漲，根據(jù)私募通數(shù)據(jù)，截至2023年一季度，我國共設(shè)立2126支政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)總規(guī)模129萬億元，已經(jīng)認(rèn)繳規(guī)模約為66萬億元，每年新增認(rèn)繳規(guī)模約為5000億元（見圖1）。目前政府引導(dǎo)基金已經(jīng)進入規(guī)范發(fā)展階段，存量優(yōu)化和精耕細(xì)作成為主要特點，2022年整合優(yōu)化成為政府引導(dǎo)基金的新常態(tài)，各地積極尋求約束和激勵平衡。

圖12012—2022年中國政府引導(dǎo)基金設(shè)立和募集情況

數(shù)據(jù)來源：清科研究中心。

股權(quán)財政不一定會取代土地財政，卻是財政收入的重要支持，重在招商引資和重塑稅基。首先，目前股權(quán)財政和土地財政在收入體量上差距較大，而且土地財政對于經(jīng)濟的拉動作用是多方面的。土地財政不僅指土地出讓收入，還包括房地產(chǎn)相關(guān)稅費，2021年土地財政貢獻財稅收入占全國財稅收入的比重為379%，占地方政府的比重為531%，土地財政依賴度較高（土地出讓收入+房地產(chǎn)相關(guān)稅收）/（一般公共預(yù)算收入+政府性基金預(yù)算收入）。2022年房地產(chǎn)業(yè)增加值接近74萬億元，占GDP的比重為61%，還帶動了產(chǎn)業(yè)鏈上下游的經(jīng)濟增長。相較而言，政府引導(dǎo)基金雖然近些年蓬勃發(fā)展，但是體量仍然較小，主要聚焦在新一代信息技術(shù)和智能制造等產(chǎn)業(yè)升級領(lǐng)域，投入大且見效慢，但是重在改善當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化稅收基礎(chǔ)。其次，股權(quán)財政并不是簡單的國有產(chǎn)權(quán)經(jīng)營收入，更重要的是弱化政府土地財政的依賴度，實現(xiàn)稅收和經(jīng)濟的同步性。政府部門財政收入主要是稅費利債四個方面，稅費是財政收入的主要貢獻，但是土地財政現(xiàn)象阻礙了稅收的持續(xù)增長，加大了政府舉債的意愿，進而引發(fā)地方政府債務(wù)風(fēng)險。國有資本經(jīng)營預(yù)算收入是政府股權(quán)投資的直接收入，體量還太小，更為重要的是政府股權(quán)投資可以吸引社會資本參與投資高新產(chǎn)業(yè)，重塑產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和稅基，實現(xiàn)稅收和經(jīng)濟的良性互動發(fā)展。最后，政府引導(dǎo)基金沒有成熟的機制，而且容易引發(fā)隱性債務(wù)問題。雖然各級政府高度重視資本招商，但是大多數(shù)政府引導(dǎo)基金存在投不準(zhǔn)、不敢投、效益低等問題，實際國有資本經(jīng)營收益率較低或為負(fù)數(shù)，并不是每個城市都會像合肥、蘇州和深圳一樣取得成功。另外，政府為了吸引社會資本的加入，往往在募資階段承諾最低收益，隱含地方政府債務(wù)問題，目前社會資本主要是風(fēng)險偏好較低的銀行、保險等金融機構(gòu)，市場化投資機構(gòu)PE/VC規(guī)模占比較小，政府引導(dǎo)基金一般通過保證回購的方式滿足其風(fēng)險收益需求，資金的保守性進一步導(dǎo)致投資的局限性，大部分基金并沒有投資到風(fēng)險較大的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域，而是投資處于成熟期等后期項目，甚至直接閑置購買理財產(chǎn)品，造成資金沉淀。

政府引導(dǎo)基金是財政資金使用的重大創(chuàng)新，在促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級等方面發(fā)揮著重要的作用，兼具“政策導(dǎo)向”與“市場運作”的雙重屬性。引導(dǎo)基金的組織形式包含有限合作制、公司制和契約制三種，其中以有限合伙制為主，有限合作制屬于非法人實體，由普通合伙人GP和有限合伙人LP組成。在運作結(jié)構(gòu)上，引導(dǎo)基金多以母子雙層結(jié)構(gòu)為主，子基金由母基金全額或者部分出資，母子基金均可以引入社會資本，最大限度地撬動社會資本，權(quán)益結(jié)構(gòu)上，引導(dǎo)基金的LP分為優(yōu)先級（社會資本認(rèn)購，享有固定收益）和劣后級（政府指定主體認(rèn)購，提供隱性擔(dān)保）。引導(dǎo)基金的運作模式也有三種，分別為參股、跟進投資和融資擔(dān)保，基本都是母基金出資占股的參股模式（見表1）。值得注意的是，第一，政府引導(dǎo)母基金的投資減緩。一方面，前期扎堆設(shè)立的部分政府引導(dǎo)基金規(guī)模虛高，實繳不到位，影響了投資的開展，也有一部分基金已經(jīng)完成投資并陸續(xù)退出，處于新老政府引導(dǎo)基金的交替調(diào)整期。另一方面，近些年各地財政壓力較大，為了直接推動產(chǎn)業(yè)落地或者實現(xiàn)更高的經(jīng)濟效益，部分政府引導(dǎo)基金投資方式由母基金為主轉(zhuǎn)變?yōu)橹蓖赌Ｊ綖橹鳎只蚴窃谀富鹬性黾又蓖侗壤?，但是母基金投資模式更加安全且具有杠桿放大的效應(yīng)，可以擴大財政資金的輻射廣度和深度，如果投資經(jīng)驗和人才比較欠缺，政府引導(dǎo)基金參與直接投資可能會面臨較大的項目風(fēng)險，避免“既要、又要、還要”的多重訴求導(dǎo)致吸引力減弱，甚至出現(xiàn)對優(yōu)質(zhì)GP的擠出效應(yīng)。第二，產(chǎn)業(yè)類和創(chuàng)投類引導(dǎo)基金數(shù)量和規(guī)模均明顯增多。2022年，中國新設(shè)立的產(chǎn)業(yè)類引導(dǎo)基金91只，占比為758%，已認(rèn)繳規(guī)模211227億元，占比為751%，主要聚焦于高端制造、新材料、信息技術(shù)、新能源等戰(zhàn)略高新產(chǎn)業(yè)，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，這是中國政府長期堅持并重點扶持的領(lǐng)域，也是未來經(jīng)濟增長的新引擎。2022年新設(shè)立的創(chuàng)投類政府引導(dǎo)基金數(shù)量為24只，同比增長846%，主要系“投早、投小、投科技”的戰(zhàn)略驅(qū)動下，各地方積極設(shè)立天使引導(dǎo)基金和創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，大力支持創(chuàng)新型、高成長性科技企業(yè)與科技成果轉(zhuǎn)化。

2財政制度和隱性債務(wù)

根據(jù)2014年新《預(yù)算法》的約定，中國財政制度分為四本賬，分別為一般公共預(yù)算、政府性基金、國有資本經(jīng)營和社會保險基金，其中一般公共預(yù)算最為重要（見表2）。社會保險基金預(yù)算獨立性最強，只能單向調(diào)入資金不能調(diào)出，其余三本賬可以互相調(diào)入資金。四本賬中僅一般公共預(yù)算可列赤字，具體包括國債和地方一般債。稅收和賣地是中國政府財政收入的雙支柱。

截至2022年年末，中國政府法定債務(wù)規(guī)模為61萬億元，其中中央政府259萬億元，地方政府351萬億元（見表3）。按照預(yù)算賬本，一本賬政府債務(wù)為304萬億元（含國債和地方一般債），二本賬政府債務(wù)為266萬億元（含特別國債和地方專項債）；按照用途，中央債務(wù)不再細(xì)分，地方債務(wù)分為新增債（用于項目支出）、置換債（用于置換2014年年末未經(jīng)審計的非政府債券形式的政府債務(wù)）和再融資債（主要用于償還地方政府債券本金）。值得注意的是，目前置換債仍有存續(xù)，但是已經(jīng)不再發(fā)行。

中國與全球主要經(jīng)濟體的負(fù)債率相比不算太高，但是增長速度較快。根據(jù)國際貨幣基金組織IMF的預(yù)測數(shù)據(jù)，2023年中國政府負(fù)債率為8243%，美國政府負(fù)債率為12223%，日本負(fù)債率為25819%，歐盟負(fù)債率為8976%，低于發(fā)達經(jīng)濟體負(fù)債水平11242%，但是高于新興市場和中等收入國家負(fù)債水平6884%和低收入發(fā)展中國家負(fù)債水平4828%（見圖2）。

地方政府債務(wù)率連年上升，目前已超警戒線，且債務(wù)問題主要集中在隱性債務(wù)。根據(jù)國際貨幣基金組織IMF的數(shù)據(jù)，截至2022年年底，中國地方政府隱性債務(wù)高達713萬億元，約為地方顯性債務(wù)的2倍，較2019年的4217萬億元迅速增長，說明疫情三年地方政府為支持地方經(jīng)濟，加大了非公開借款和支出。中央政府法定債務(wù)加上隱性債務(wù)的規(guī)模為1323萬億元，已經(jīng)超過2022年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值121萬億元。目前國際通行的警戒區(qū)間在100%～120%，中國地方政府法定債務(wù)率2022年已經(jīng)高達12453%，地方政府債務(wù)水平較高。2022年地方政府綜合債務(wù)率已達37774%，其中隱性債務(wù)率為25321%，相當(dāng)于法定債務(wù)的2倍（見圖3）。在GDP錦標(biāo)賽之下，地方政府具有較大的訴求通過融資加快發(fā)展，疊加中央政府長期要求地方政府不能發(fā)債，歷史上累積的地方政府債務(wù)大部分都是以城投作為載體舉借的隱性債務(wù)，1998年亞洲金融危機和2008年全球金融危機成為地方政府債務(wù)規(guī)模暴發(fā)增長的催化劑。衡量政府杠桿水平的指標(biāo)主要有負(fù)債率和債務(wù)率，負(fù)債率等于政府債務(wù)存量余額/GDP，債務(wù)率等于政府債務(wù)余額/綜合財力。國際上一般采用負(fù)債率，而我國對于地方政府杠桿率的考核主要是債務(wù)率，地方政府債務(wù)率=（一般債余額+專項債余額）/（一般預(yù)算收入+上級補助+政府性基金收入）。

地方政府隱性債務(wù)化解壓力較大，尤其是規(guī)模占比最大的城投債，但仍然具備軟著陸的可操作性。一方面，地方政府隱性債務(wù)透明度低、外部約束較少、融資成本較高、債務(wù)久期較短；另一方面，近些年已有部分城投平臺出現(xiàn)違約現(xiàn)象，違約頻率持續(xù)上升且區(qū)域性信用狀況塌方，所以短期來看化解地方政府隱性債務(wù)壓力較大，但是考慮到國內(nèi)國有資產(chǎn)實力雄厚、銀行體系比較健康以及中央政府杠桿率較低的因素，隱性債務(wù)具備軟著陸的可操作性，顯然這是一個長期的問題。

債務(wù)置換或者展期，用時間換空間。第一，中央政府信用好于地方政府，融資成本明顯降低，通過中央政府債務(wù)置換地方政府債務(wù)，同樣可以降低融資成本。第二，商業(yè)銀行或政策性銀行向城投平臺發(fā)放長期低息貸款（25年以上），以時間換空間，化解隱性債務(wù)違約風(fēng)險。第三，盤活國有股權(quán)，推進國企改革，利用資本市場提高直接融資比重，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。提高直接融資比重，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，加強混合所有制改革，允許民營企業(yè)投資參與國企改革，通過部分國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓增強地方財政實力，提高民間資本投資回報率，因為資產(chǎn)回報率下降是資產(chǎn)負(fù)債表收縮的重要原因。第四，政策性銀行與省市政府合作成立基金公司，解決下一級政府的債務(wù)問題，可以購買債券實現(xiàn)債務(wù)滾續(xù)，也可以增資入股或者擔(dān)保增信，如青島市政府與國家開發(fā)銀行合作成立東鼎實業(yè)集團，其將成為青島市最大的政府債務(wù)平滑紓困平臺，為青島市各區(qū)政府債務(wù)提供資金流動性和融資支持。作為市級平臺，其第一步先為李滄區(qū)目前的政府債務(wù)解決提供支持，包括增資李滄區(qū)多家政府平臺公司，入股持有不超過45%的股權(quán)，并為其后續(xù)融資提供增信。

（二）研究假設(shè)

1土地出讓收入對于城投債信用利差的影響

一方面，土地出讓收入會增強地方政府的財政實力，對于城投債的發(fā)行起到正面支撐作用，可以有效降低城投債信用利差；另一方面，城投債作為地方政府隱性債務(wù)的重要構(gòu)成，其與土地出讓收入均為地方政府財政收入的主要來源，兩者存在互補替代作用，土地出讓收入的增加可以降低城投債的發(fā)行規(guī)模，由于城投信仰的存在，在債券發(fā)行時會出現(xiàn)供不應(yīng)求的賣方市場，可以有效降低信用利差。

假設(shè)1：土地出讓收入的增加將有利于降低城投債發(fā)行利差，兩者呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2新冠疫情對于城投債信用利差的影響

一方面，新冠疫情作為較大的負(fù)面沖擊，嚴(yán)重影響廣大人民群眾的正常生活和工作，阻礙經(jīng)濟發(fā)展。中國經(jīng)濟正處于由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型階段，疊加地緣沖突和去全球化等外部不確定性，內(nèi)外部環(huán)境日益嚴(yán)峻。投資者風(fēng)險偏好顯著降低，對于城投債的風(fēng)險溢價要求更高。另一方面，我國作為社會主義國家，在面對新冠疫情給人民群眾生命安全造成的巨大沖擊時，承擔(dān)了防疫相關(guān)的大部分支出。但是政府財政能力有限，作為地方政府融資平臺的城投公司需要募集資金進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和醫(yī)療設(shè)備的生產(chǎn)。發(fā)債融資是城投平臺主要的融資方式之一，在債券發(fā)行時出現(xiàn)供大于求的買方市場，提高了城投平臺發(fā)債融資綜合成本。

假設(shè)2：新冠疫情的負(fù)面沖擊將提高城投債的信用利差，兩者呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。

3新冠疫情對于土地出讓收入和城投債信用利差關(guān)系的影響

新冠疫情防控期間，各地方政府的土地招拍掛活動受到嚴(yán)重影響，疊加2021年全國土地出讓市場試點“雙集中”（集中供應(yīng)、集中拍賣）政策，地方政府土地出讓次數(shù)和數(shù)量均出現(xiàn)顯著下滑，土地出讓金隨之大幅下降，地方財政實力有所弱化，城投債的償債風(fēng)險加大，發(fā)行利差上行。

假設(shè)3：新冠疫情外生沖擊會削弱土地出讓收入和城投債信用利差之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、樣本選取和模型構(gòu)建

本文主要研究對象為2015—2022年發(fā)行的城投債，包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)和短期融資券等。地方城投平臺并不一定每年都發(fā)行債券，所以本文的數(shù)據(jù)類型為混合橫截面結(jié)構(gòu)。樣本選取起始年度為2015年，主要是2014年9月國務(wù)院頒發(fā)43號文對地方政府債務(wù)進行明確規(guī)定，為避免政策沖擊的外生影響，選取2015年之后的樣本。數(shù)據(jù)基本來源于Wind金融終端，涉及土地出讓收入數(shù)據(jù)來源于《中國國土資源統(tǒng)計年鑒》，涉及新冠疫情數(shù)據(jù)來自中華人民共和國國家衛(wèi)生健康委員會（見表4）。本文樣本剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失且不完整的樣本，剔除雙市場流通債券的重復(fù)選項，剔除次級債券，為了避免異常值對模型結(jié)果的影響，樣本數(shù)據(jù)所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理，最終獲得294個城市、8年、2588個城投公司共15682個有效樣本觀測值，并據(jù)此形成非平衡面板數(shù)據(jù)。

進一步分析新冠疫情沖擊對于中國城投債發(fā)行利差的影響及其作用機制。新冠疫情的沖擊范圍廣泛，不能直接使用傳統(tǒng)含義的雙重差分模型分為對照組和實驗組。Bai和Jia（2016）提出連續(xù)型廣義雙重差分模型，構(gòu)建疫情沖擊程度變量Intensity替代傳統(tǒng)雙重差分模型的treat變量，回歸模型如下：

Yit=β0+β1*intensity*post+β2*intensity*post*land_income+β3*

land_income+β4*Controls+

Fixedeffects+εit

本文重點分析土地出讓收入和新冠疫情變量之間的交互項的回歸系數(shù)β2，其揭示了新冠疫情的外生沖擊如何通過土地財政的作用影響城投債的發(fā)行利差。如果β2和β3的符號相同，說明新冠疫情沖擊后，疫情越嚴(yán)重的地區(qū)，土地出讓收入對于城投債的發(fā)行利差影響越大。如果β2和β3的符號相反，說明新冠疫情沖擊后，疫情越嚴(yán)重的地區(qū)，土地出讓收入對于城投債的發(fā)行利差影響越小。

五、實證分析

（一）基準(zhǔn)回歸

在考慮年度、城市固定效應(yīng)模型后，模型（1）、模型（3）和模型（4）均顯示，土地出讓收入Ln_land_income和城投債信用利差Spread1在1%的置信水平上均顯著負(fù)相關(guān)，這表明土地出讓收入的增加可以有效地降低城投債的發(fā)行成本，驗證了假設(shè)1。因為土地出讓收入的增多可以顯著增強當(dāng)?shù)卣呢斦嵙?，作為地方政府直接控制的城投平臺，由于政府部門隱性擔(dān)保的存在，投資者認(rèn)為城投債足額償還的概率較高，信用利差預(yù)期較低（見表5）。

在模型（2）、模型（3）和模型（4）中，在控制固定效應(yīng)之后，新冠疫情沖擊程度Intensity1變量與是否發(fā)生新冠疫情Post變量的交乘項和城投債信用利差Spread1回歸系數(shù)均顯著為正，說明新冠疫情沖擊可以直接影響城投債信用利差，即新冠疫情的負(fù)面沖擊顯著提升城投債的發(fā)行成本，驗證了假設(shè)2。因為新冠疫情作為較大的負(fù)面沖擊，對人民群眾的身心健康和財產(chǎn)收入產(chǎn)生巨大影響，降低了投資者的風(fēng)險偏好，進而提升城投債的風(fēng)險溢價。

在模型（4）中，新冠疫情沖擊變量、Post變量和土地出讓收入三者的2iyuI9EfoKCTcO8N7oC38DOw807jjd42NFjcwqtcM1Y=交乘項Intensity1*Post*Ln_land_income和城投債信用利差Spread1回歸系數(shù)顯著為正，說明新冠疫情可以通過土地出讓收入間接影響城投發(fā)行債券利差，即新冠疫情受災(zāi)程度更大的地區(qū)，土地出讓收入對于城投債的信用利差的負(fù)向影響會有所削弱，驗證了假設(shè)3。因為新冠疫情影響了各地方政府的土地出讓活動，導(dǎo)致土地出讓收入不及預(yù)期，而防疫任務(wù)又需要投入大量的人力、物力和財力，導(dǎo)致地方政府尋求通過融資平臺發(fā)行債券融資，進而在債券發(fā)行時出現(xiàn)供大于求的買方市場。另外，土地出讓收入是地方政府財力的重要來源，當(dāng)土地出讓金減少時，作為地方政府隱性債務(wù)的城投債也會受到較大的負(fù)面沖擊。

綜上，無論是直接效應(yīng)還是間接效應(yīng)，新冠疫情的外生沖擊對于城投債發(fā)行利差均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即新冠疫情沖擊程度越大，城投債發(fā)行利差就越高。

控制變量方面，地方財政收入Ln_local_revenue、固定資產(chǎn)投資增速Fixed_assets、行政級別Admin_level、資產(chǎn)負(fù)債率Tdr和債項評級Bond_rate與城投債信用利差Spread1的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，即地方財政收入越高、固定資產(chǎn)投資增速越高、融資平臺行政級別越高、資產(chǎn)負(fù)債率越大和債項評級越高都可以有效降低城投債的違約風(fēng)險和信用利差。城投債久期Maturity和是否擔(dān)保虛擬變量Guarantee與城投債信用利差Spread1的回歸系數(shù)均顯著為正，即城投債發(fā)行期限越長和存在擔(dān)保增信措施都可以顯著提升城投債的違約風(fēng)險和信用利差（見表5）。

（二）異質(zhì)性分析

1基于土地出讓收入類型的角度

眾所周知，地方政府在土地招拍掛環(huán)節(jié)是區(qū)分土地用途的，不同的土地用途一般會有不同的約束條件。本文通過將土地出讓金分成住宅土地出讓收入、商住土地出讓收入和商辦土地出讓收入三種類型分別進行回歸。模型（6）、模型（7）和模型（8）實證結(jié)果顯示，住宅土地出讓收入Ln_residential與城投債信用利差Spread1在1%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，商辦土地出讓收入Ln_commercial與城投債信用利差Spread1在10%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，而商住土地出讓收入Ln_Soho與城投債信用利差Spread1回歸系數(shù)并不顯著。因為城投債的募集資金一般用于提高居民生活水平和改善當(dāng)?shù)貭I商環(huán)境，資金用途與住宅土地出讓和商辦土地出讓更加契合，所以兩者的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，相較而言，商住土地出讓收入Ln_Soho整體規(guī)模較小，影響程度并不顯著（見表6）。

2基于樊綱市場化水平的角度

本文基于地市級樊綱市場化指數(shù)的大小對城投債樣本進行分組，具體以樣本中樊綱市場化指數(shù)Fangang_index的中位數(shù)1562對于市場化水平進行劃分，市場化指數(shù)大于等于1562的為高市場化水平，市場化指數(shù)小于1562的為低市場化水平。模型（9）和模型（10）的回歸結(jié)果顯示，土地出讓收入對于城投債信用利差的作用受到當(dāng)?shù)厥袌龌降挠绊憽８呤袌龌綐颖镜耐恋爻鲎屖杖隠n_land_income與城投債信用利差Spread1的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而低市場化水平樣本的土地出讓收入與城投債信用利差的回歸系數(shù)并不顯著，說明在市場化水平較差的地區(qū)，投資者普遍認(rèn)為土地出讓收入對于城投債信用利差的影響相對不明顯（見表7）。

3基于地方政府財政實力的角度

本文基于地方財政實力local_revenue的大小對城投債進行分組，具體以樣本中地方政府財政收入的中位數(shù)4545億元對于財政實力進行劃分，地方政府財政收入大于等于4545億元為財政實力較好，地方政府財政收入小于4545億元為財政實力較差。模型（11）和模型（12）的回歸結(jié)果顯示，土地出讓收入對于城投債信用利差的作用受到地方財政實力的影響。財政實力較好樣本的土地出讓收入Ln_land_income與城投債信用利差Spread1的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負(fù)，而財政實力較差樣本的土地出讓收入與城投債信用利差的回歸系數(shù)在10%的置信水平上顯著為正，說明在財政實力較好的地區(qū)，土地出讓收入越高會顯著增強地方政府綜合實力，進而降低投資者對城投債風(fēng)險溢價的要求，而在財政實力較差地區(qū)，土地出讓收入增加會提高當(dāng)?shù)卣耐恋刎斦蕾嚩?，稅收等收入占比會更小，地方政府財政結(jié)構(gòu)不健康，投資者會加大風(fēng)險補償，從而提高城投債發(fā)行利差（見表7）。

4基于不同經(jīng)濟區(qū)域的角度

鑒于中國是擁有960多萬平方公里的世界面積第三大國，不同區(qū)域之間的特征也會有很大差別，基于經(jīng)濟政策的劃分，目前中國可以劃分為四大經(jīng)濟區(qū)域，即東北地區(qū)（賦值為0）、東部地區(qū)（賦值為1）、中部地區(qū)（賦值為2）和西部地區(qū)（賦值為3）。模型（13）、模型（14）、模型（15）和模型（16）的回歸結(jié)果顯示，土地出讓收入對于城投債信用利差的作用受到經(jīng)濟區(qū)域劃分的影響。東北地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)的土地出讓收入Ln_land_income與城投債信用利差Spread1的回歸系數(shù)在1%的置信水平上均顯著為負(fù)，而東部地區(qū)的土地出讓收入與城投債信用利差的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，說明東北地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)屬于欠發(fā)達區(qū)域，地方財政實力相對較弱，對于土地出讓金依賴程度相對較高，土地出讓金的增加可以有效增強地方綜合實力，進而降低城投債發(fā)行利差，而東部發(fā)達地區(qū)財政實力相對較強，經(jīng)營活動相關(guān)的稅收等收入較多，對于土地出讓金的依賴程度相對較低，投資者對于當(dāng)?shù)赝恋爻鲎尳鸬脑黾酉鄬Σ⒉幻舾校ㄒ姳?）。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文將城投債信用利差Spread1替換為城投債信用利差Spread2，土地出讓收入Ln_land_income替換為土地財政依賴度land_reliance，新冠疫情沖擊程度Intensity1替換為新冠疫情沖擊程度Intensity2，分別進行穩(wěn)健性檢驗，實證結(jié)論和上文保持一致。鑒于篇幅限制，此處不再詳細(xì)展開。

（四）進一步分析

無論在基準(zhǔn)回歸、異質(zhì)性回歸或者穩(wěn)健性檢驗中，是否擔(dān)保虛擬變量Guarantee和城投債信用利差均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，這種現(xiàn)象可能違背經(jīng)濟學(xué)常識。城投債附加擔(dān)保措施理論上應(yīng)該可以提高債務(wù)人還本付息的能力和債券得以足額償還的可能性，進而降低發(fā)行人的融資成本。為了考察城投債第三方擔(dān)保的風(fēng)險緩釋效果，本文將擔(dān)保機構(gòu)區(qū)分為外部專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)Guarantee_ex（擔(dān)保機構(gòu)為各類融資擔(dān)保公司，則賦值為1，否則為0，樣本數(shù)為1264個）和內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保機構(gòu)Guarantee_in（擔(dān)保機構(gòu)為內(nèi)部其他城投平臺，則賦值為1，否則為0，樣本數(shù)為2986個），分別考察擔(dān)保效力。

由表9可知，模型（17）回歸樣本為全部城投債，考察第三方擔(dān)保的整體效應(yīng)，是否擔(dān)保虛擬變量Guarantee的系數(shù)顯著為正，表明在控制其他因素的情況下，第三方擔(dān)保城投債的發(fā)行溢價顯著高于無擔(dān)保城投債，平均要高0352個百分點，即“擔(dān)保正溢價”現(xiàn)象。在中國的城投債市場中，商業(yè)銀行是主要的投資機構(gòu)，對于風(fēng)險非常敏感，特別注重對投資資產(chǎn)的風(fēng)險管理以及合作擔(dān)保機構(gòu)的資質(zhì)評價，不同的擔(dān)保機構(gòu)可能會發(fā)揮不同的作用。

模型（18）回歸樣本為“外部擔(dān)保+無擔(dān)保”城投債，考察外部擔(dān)保的風(fēng)險緩釋效果，是否外部擔(dān)保虛擬變量Guarantee_ex的系數(shù)顯著為負(fù)，表明在控制其他因素的情況下，外部擔(dān)保城投債的發(fā)行溢價顯著低于無擔(dān)保城投債，平均要低0096個百分點。一方面，融資擔(dān)保公司是一類經(jīng)營信用和風(fēng)險管理的市場化金融機構(gòu)，其代償資金來自公司的資本金，會直接影響公司的績效和利潤，所以其建立了嚴(yán)格的項目評審和風(fēng)險管理業(yè)務(wù)體系；另一方面，受到中央和地方兩個層級的嚴(yán)格審慎監(jiān)管，特別是《融資擔(dān)保公司監(jiān)督管理條例》的發(fā)布和實施，監(jiān)管框架以準(zhǔn)入門檻、擔(dān)保放大倍數(shù)和擔(dān)保集中度為核心，融資擔(dān)保公司在債務(wù)人風(fēng)險甄別和評估方面的專業(yè)能力大幅提高。特別是覆蓋全國的再擔(dān)保體系和反擔(dān)保措施的廣泛運用，也在一定程度上形成了風(fēng)險防火墻，為融資擔(dān)保公司提供了良好的風(fēng)險分擔(dān)和補償保障，大大提高了融資擔(dān)保機構(gòu)的風(fēng)險抵御能力和代償能力，并且市場對其增信效力的認(rèn)可度也不斷提高。

模型（19）回歸樣本為“內(nèi)部擔(dān)保+無擔(dān)?！背峭秱疾靸?nèi)部擔(dān)保的風(fēng)險緩釋效果，是否內(nèi)部擔(dān)保虛擬變量Guarantee_in的系數(shù)顯著為正，表明在控制其他因素的情況下，內(nèi)部擔(dān)保城投債的發(fā)行溢價顯著高于無擔(dān)保債券，平均高出0861個百分點。一方面，區(qū)域內(nèi)的融資平臺主要是公益性或者準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)，盈利能力較弱且資金來源依賴當(dāng)?shù)卣?，缺乏獨立的現(xiàn)金流和可靠的代償能力，內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保無法有效減輕風(fēng)險，通過區(qū)域內(nèi)平臺互保進而提高信用評級的做法反而會暴露其信用風(fēng)險；另一方面，由于形成了“企業(yè)互?！焙汀斑B環(huán)擔(dān)?！钡膮^(qū)域擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)，償債壓力聚焦在同一實控人，平臺之間的關(guān)聯(lián)風(fēng)險會進一步加劇，投資者基于理性預(yù)期會要求更高的風(fēng)險收益作為補償。這種區(qū)域內(nèi)融資平臺互保的做法仍然非常普遍，主要因為債項評級是監(jiān)管機構(gòu)審核債券發(fā)行的重要標(biāo)準(zhǔn)，通過內(nèi)部擔(dān)?？梢詫崿F(xiàn)提高信用評級的作用，可以使得債項成功發(fā)行，尤其是在經(jīng)濟下行或者融資趨緊的背景下，這種現(xiàn)象更加明顯。

六、總結(jié)和建議

（一）研究結(jié)論

首先，土地出讓收入的增加將有利于降低城投債信用利差，兩者呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果地方政府的土地出讓收入較高會顯著增強地方政府的財政實力，對于城投債的發(fā)行起到正面支撐作用，將提高投資人對于融資平臺償付能力的預(yù)期，進而降低城投債的發(fā)行利差。

其次，新冠疫情的外生沖擊將提高城投債的信用利差，兩者呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。新冠疫情嚴(yán)重影響廣大人民群眾的正常生活和工作，阻礙了經(jīng)濟發(fā)展。中國經(jīng)濟正處于由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型階段，疊加地緣沖突和去全球化等外部不確定性，內(nèi)外部環(huán)境日益嚴(yán)峻。這些不確定性因素使投資者風(fēng)險偏好顯著降低，對于城投債的風(fēng)險溢價要求更高。

再次，新冠疫情外生沖擊將削弱土地出讓收入和城投債信用利差之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。新冠疫情影響了各地方政府的土地出讓活動，導(dǎo)致土地出讓收入不及預(yù)期，而防疫需要投入大量的人力、物力和財力，導(dǎo)致地方政府會尋求通過融資平臺發(fā)行債券融資，進而在債券發(fā)行時出現(xiàn)供大于求的買方市場，投資者對城投債的風(fēng)險溢價會有所上升。

最后，住宅土地出讓收入和商辦土地出讓收入均與城投債發(fā)行利差顯著負(fù)相關(guān)，而商住土地出讓收入回歸系數(shù)并不顯著。高市場化水平地區(qū)的土地出讓收入增加能夠顯著降低城投債信用利差，而低市場化水平地區(qū)的土地出讓收入回歸系數(shù)并不顯著。財政實力較好樣本的土地出讓收入與城投債信用利差顯著負(fù)相關(guān)，而財政實力較差樣本的土地出讓收入與城投債信用利差顯著正相關(guān)。東北、中部和西部等欠發(fā)達地區(qū)的土地出讓收入增加可以顯著降低城投債信用利差，而東部發(fā)達地區(qū)的土地出讓收入回歸系數(shù)并不顯著。進一步分析，不同類型的擔(dān)保增信機構(gòu)可以發(fā)揮不同的風(fēng)險緩釋效果，相較于無擔(dān)保城投債，外部專業(yè)擔(dān)保城投債的發(fā)行溢價更低，而內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔(dān)保城投債的發(fā)行溢價更高。

（二）政策建議

前文運用定性和定量分析方法，基于新冠疫情的視角探討土地財政和地方政府隱性債務(wù)之間的關(guān)系，根據(jù)研究結(jié)論提出以下針對性建議：

第一，合理分配中央政府和地方政府的財權(quán)和事權(quán)。我國自1994年實施分稅制改革以來，中央政府將財權(quán)上調(diào)，但地方政府的財政支出需求并沒有減少。這導(dǎo)致財權(quán)和事權(quán)分配不均，增加了地方政府的財政壓力，加劇了融資需求。因此，建議合理分配中央政府和地方政府的財權(quán)和事權(quán)，增加中央政府的財政支出責(zé)任，減輕地方政府的財政壓力，盡可能做到收支匹配，從而在一定程度上減少地方政府過度融資和隱性債務(wù)問題。

第二，建立全面系統(tǒng)的地方政府資產(chǎn)負(fù)債表。目前，對于地方政府債務(wù)并沒有明確的統(tǒng)一衡量指標(biāo)，部分?jǐn)?shù)據(jù)也是非公開的。因此，建議建立全面系統(tǒng)的地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，對地方政府擁有的各項資產(chǎn)和所借的各種債務(wù)進行規(guī)范管理。這不僅使地方政府的融資能力更加明確可見，也有助于監(jiān)測各種潛在風(fēng)險，防患于未然。

第三，降低地方政府融資對土地市場的依賴度。目前中國地方政府過度依賴土地資源進行融資，借新還舊現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致土地價格不斷上漲，加劇了地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)等關(guān)聯(lián)市場的風(fēng)險。因此，建議逐步改變地方政府對土地市場的依賴，采用政府和社會資本合作等多樣化融資模式，緩解地方政府財政壓力。

第四，推進城投平臺市場化轉(zhuǎn)型，妥善化解隱性債務(wù)風(fēng)險。城投平臺的市場化轉(zhuǎn)型并不意味著不再參與政府項目，而是要求城投公司以市場主體的形式參與其中，通過與政府簽訂協(xié)議或合同，按照市場化方式履行權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。過去，城投公司受地方政府控制，經(jīng)營活動帶有行政色彩，缺乏自主決策能力。因此，城投公司轉(zhuǎn)型首先需要厘清與政府的關(guān)系，明確各自責(zé)任，政府應(yīng)減少干預(yù)，讓平臺公司遵循市場化規(guī)則運營。城投公司需要建立完整的企業(yè)制度，實現(xiàn)政企分離；城投公司需要多樣化經(jīng)營，不能僅涉及周期長且利潤低的能源、交通、市政等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，還需要拓展新業(yè)務(wù)模式，如旅游、金融、貿(mào)易等行業(yè)，提高公司的綜合盈利能力，改善企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流，增強城投自身造血能力，有效化解隱性債務(wù)風(fēng)險。

第五，建立健全突發(fā)事件應(yīng)急管理機制，有效保護政府和企業(yè)高效健康運行。本文通過實證研究發(fā)現(xiàn)，新冠疫情作為負(fù)面外生沖擊可以直接或者間接提高城投債的信用利差，對企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生較大的影響，增加運營成本，降低經(jīng)營效率。中國政府積極應(yīng)對疫情沖擊，采取了一系列有效措施加強綜合防控，有效地遏制了新冠疫情的蔓延，極大地保護了人民群眾的生命財產(chǎn)安全和企業(yè)的穩(wěn)定運行。因此，無論是政府還是企業(yè)，都應(yīng)該建立健全突發(fā)事件應(yīng)急管理機制，有效預(yù)防和應(yīng)對突發(fā)事件，避免或者減少負(fù)面外生突發(fā)事件對社會和企業(yè)造成的負(fù)面影響。

第六，構(gòu)建全面且專業(yè)的外部擔(dān)保體系，助力化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險。在資本市場中，市場化專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)的基礎(chǔ)增信服務(wù)功能備受重視。通過引入融資擔(dān)保公司，可以幫助那些具有長期發(fā)展?jié)摿Φ壳懊媾R融資困難的融資平臺解決問題，以擔(dān)保增信的方式有效降低平臺的融資成本，保障平臺合理的融資需求，為平臺的長期轉(zhuǎn)型發(fā)展和債務(wù)化解爭取時間和空間。在地方隱性債務(wù)風(fēng)險突出的重點省份和城市，需要加大對現(xiàn)有融資擔(dān)保公司的注資力度，同時推動組建大型全國性和區(qū)域性（省級）的擔(dān)保公司，構(gòu)建專業(yè)的擔(dān)保體系，以服務(wù)市場化化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險。專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)的作用不僅在于提供增信服務(wù)，還可以在極端市場環(huán)境下起到“雪中送炭”的作用，作為一種應(yīng)對突發(fā)風(fēng)險事件和穩(wěn)定市場基礎(chǔ)的備選政策工具，避免單體風(fēng)險和局部風(fēng)險轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險，為穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)提供穩(wěn)定保障。例如，在恒大違約后，中債增信等融資擔(dān)保公司為地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債提供擔(dān)保，助力地產(chǎn)行業(yè)改善融資環(huán)境和化解風(fēng)險，這是市場化擔(dān)保在地產(chǎn)領(lǐng)域的一個例證。

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LandFinanceandLocalGovernmentHiddenDebt：

BasedontheShockoftheNewCoronaryPneumoniaEpidemic

ZHANGYibin

（ChinaSecuritiesPengyuanCreditRatingCo，Ltd，Beijing100000，China）

Abstract：Sincethereformandopeningup，withtherapidriseofhousingprices，localgovernmentsdependenceonlandfinancehasbeenincreasingAfterthereformofthetaxsystem，thelocalgovernmenthasahighdegreeofmismatchbetweex3l3tZEsZHEuo+ZpkfelYRbZ4ZhpwHYudiMpT1TlQCk=nfinancialandadministrativerights，andthefinancialpressureofnotbeingabletomakeendsmeethaspromptedtheemergenceoflocalgovernmentfinancingplatforms，andthedisorderlyexpansionofmunicipalinvestmentbondshastriggeredtheriskofhiddendebtoflocalgovernmentsThispaperselectsthemunicipalinvestmentbondsissuedin2015-2022astheresearchobject，explorestheimpactofeachcityslandtransferrevenueonthecreditspreadofmunicipalinvestmentbonds，anddistinguishesbetweendifferenttypesoflandtransferrevenues，differentlevelsofmarketisation，differentlocalfinancialstrengths，anddifferenteconomicregionsforheterogeneityanalysisInaddition，thispaperconstructsthenewcrownpneumoniaepidemicshockvariableandintroducesthegeneraliseddoubledifferencemodeltostudythemoderatingeffectofthenewcrownpneumoniaepidemicasanexogenousshockontherelationshipbetweenlandtransferrevenuesandmunicipalinvestmentbondcreditspreads，andfinally，thispaperreplacestheexplanatoryvariables，theexplanatoryvariablesandthenewcrownepidemicshockvariabletocarryouttherobustnesstest，andfurtheranalysestheriskmitigatingeffectofdifferenttypesofguaranteedcreditenhancementinstitutionsTheempiricalfindingsshowthattheincreaseoflandgrantrevenuecaneffectivelyreducethecreditspreadsofmunicipalbonds，andtheexogenousshockoftheXinGuanPneumoniaepidemicwillincreasethecreditspreadsofmunicipalbonds，andweakenthenegativecorrelationbetweenthelandgrantrevenueandthecreditspreadsofmunicipalbonds，andinmanywayshavealargeheterogeneityFurtheranalysisshowsthatdifferenttypesofguaranteedcreditenhancerscanhavedifferentriskmitigationeffects，withlowerissuancepremiumsforexternallyprofessionallyguaranteedmunicipalbondscomparedtounguaranteedmunicipalbonds，andhigherissuancepremiumsforinternallyaffiliatedguaranteedmunicipalbonds

Keywords：LandFinance；LocalGovernmentHiddenDebts；CoronavirusPandemic；CreditSpreads