大豆壓榨產業鏈期轉現應用場景分析與建議

摘要：大連商品交易所（以下簡稱大商所）豆粕和豆油品種期現貨結合程度較高。然而，期轉現在我國壓榨產業鏈中的應用仍處于初級階段。為推動大商所期轉現應用，本文對大豆壓榨產業鏈上下游企業的期轉現應用現狀、難度及可行性進行了分析。一方面，對壓榨廠應用芝加哥期貨交易所（CBOT）期轉現采購大豆進行了分析，總結出壓榨利潤正套和延期點價兩個常用模式。另一方面，對壓榨廠應用大商所期轉現銷售產品進行了分析，總結出交割和交易兩個場景，將期貨頭寸轉換方式與相關業務有機結合。同時，本文提出了重點推廣基差定價和提前交割兩個應用場景、加強市場培育提升產業客戶參與度、發揮產業鏈龍頭企業的示范作用和優化期轉現操作系統與制度規則四方面建議。

關鍵詞：大豆壓榨產業鏈；豆粕；豆油；期轉現

一、前言

自2001年加入世界貿易組織后，大豆成為我國最早對外開放的農產品，進口量飛速增加，定價方式加速演變。大豆壓榨產業鏈涵蓋進口、壓榨和消費等環節，期現結合程度較高。本文從我國大豆壓榨產業鏈格局入手，在借鑒芝加哥期貨交易所（CBOT）期轉現應用經驗的基礎上，深入剖析了壓榨廠通過期轉現銷售豆粕和豆油的應用場景。

二、壓榨廠應用CBOT期轉現實現最優采購價格

（一）我國大豆壓榨產業鏈呈金字塔形分布

2023年，我國全年消費大豆116億噸，包括進口大豆9700萬噸，國產大豆1912萬噸，大豆進口依存度達90%以上。①我國大豆壓榨產業鏈呈金字塔形分布：上游為壓榨廠，數量最少，話語權最強；中游為飼料廠、精煉廠，數量適中，話語權適中；下游為養殖戶、食品廠，數量最多，話語權最弱（見圖1）。

圖1大豆壓榨產業鏈格局分布

數據來源：智研咨詢。

從國外成熟經驗來看，期貨定價有從上游向下游傳導的路徑依賴，且規模化程度越高的行業對期貨價格的接受程度越高、推廣越快，期現結合模式越靈活。據行業調研行業內調研企業為中糧、九三、達孚、雙胞胎、禾豐、力源等大型企業。，運用期貨進行套期保值的壓榨廠占總體比重80%以上。排名前20位的飼料廠中，有約12家運用期貨進行風險管理，而大型養殖企業多為大型飼料廠的延伸產業鏈。因此，在客戶推廣上，壓榨廠應為重點推廣對象，飼料養殖則可看成一個整體進行推廣。

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第5期大豆壓榨產業鏈期轉現應用場景分析與建議

（二）壓榨廠應用CBOT期轉現“點價”基差合同由“期貨價格+基差”兩部分構成，通常將確定“期貨價格”的過程稱為點價。進口大豆

2004年以前，壓榨廠采購進口大豆多為一口價形式。2004年以后，定價方式開始轉為“期貨價格+基差”形式，期貨價格為CBOT價格，但點價方式僅局限于以郵件、電話形式通知貿易商。隨著國內壓榨廠對套期保值管理的重視，更多壓榨廠期望能“點”到更合適的期貨價格。目前，壓榨廠已探索出多種利用CBOT期轉現根據芝加哥商品交易所（CME）集團和洲際交易所（ICE）集團的定義，期轉現（EFPs）交易指允許交易雙方通過私下協商的方式，以合理價格達成期貨頭寸和現貨所有權交換過程的場外交易。以實現最優采購價格的場景。據了解，壓榨廠在采購進口大豆過程中，大部分基差合同通過期轉現點價，CBOT大豆壓榨產業鏈相關品種期轉現中，大豆期轉現占總成交量比重最大，平均占比為5%；其次是豆粕，平均占比為3%；最后是豆油，平均占比為1%（見表1）。

下面以兩個代表性場景為例，詳細說明壓榨廠運用CBOT期轉現在期貨有倉位和無倉位之間實現最佳風險管理、在最佳點位點價的過程。

1壓榨利潤正套：買入美豆，賣出連粕連油

當利潤較好的時候，壓榨廠會進行正向的壓榨套保。具體操作為：壓榨廠與上游企業簽訂大豆基差貿易合同，同時買入CBOT大豆期貨、賣出大商所豆粕和豆油期貨。下面以中糧與ADM之間的大豆貿易為例進行詳細說明（見表2）。

2延期點價：美盤無持倉，賣出連粕連油

當美豆價格持續較高時，壓榨廠預判后期價格會出現下跌，通常會采用延期點價的方式定價。與上游簽訂大豆基差貿易合同，賣出大商所豆粕和豆油期貨，通過期轉現方式獲得CBOT美豆空單，擇機平倉。下面以九三與路易達孚之間的大豆貿易為例進行詳細說明（見表3）。

三、壓榨廠應用大商所期轉現銷售豆粕和豆油

（一）壓榨廠通過基差銷售產品并提供轉月服務

目前，下游點價通常依靠微信、QQ和電話等方式了解壓榨廠銷售的豆粕豆油基差合同，并且以壓榨廠操作期貨為主，僅有少數豆粕貿易商和飼料廠會操作期貨。除正常點價操作外，壓榨廠還會在下游客戶提出需求時為其提供轉月服務。轉月屬于買賣雙方簽訂基差合同后，賣方給予買方二次選擇期貨合約定價的機會。這一個性化服務可以使買方根據行情判斷及生產節奏進行轉月，從而實現降低采購價格的目的。調查顯示，轉月通常由不進行期貨操作或者沒有期貨賬戶的企業申請。轉月服務在一定程度上抑制了中下游企業開通期貨賬戶進行風險管理的需求。下面以中糧為例對轉月服務進行詳細說明（見表4）。

（二）壓榨廠應用大商所期轉現銷售產品場景分析

國內期轉現上線時間短，實際產生的案例較少，但期轉現的應用場景眾多。為簡化期轉現各應用場景，最大限度地提取各種場景共同點，本文根據現貨端交易方式的不同將期轉現應用場景分為交割場景和交易場景。交割場景現貨端交易方式為買賣標準倉單或標準倉單以外的現貨，期貨端交易方式為雙平（賣方空單與買方多單相平），可以實現提前交割。交易場景現貨端交易方式為買賣基差，期貨端交易方式則可分為四種——多換（期貨頭寸由買方轉給賣方）、空換（期貨頭寸由賣方轉給買方）、雙平（賣方空單與買方多單相平）和雙開（賣方多開，買方空開），分別可以實現賣方延期定價①、買方延期定價、正常定價和買賣雙方延期定價。

1交割場景：期貨端雙平實現提前交割

在交割配對前，通過申請期轉現的方式，期貨端雙方頭寸協議平倉，現貨端標準倉單或標準倉單以外的現貨由賣方轉至買方。在提前交割場景下，期轉現改善了買方進入交割月被動接貨的問題，一定程度上提升了買方的主動權，提升了交割效率，同時使賣方頭寸提前了結，實現盈利。下面進行舉例說明（見表5）。

2交易場景：期貨端多換實現賣方延期定價

期貨頭寸由買方轉給賣方，賣方平倉價格為期現統算后最終銷售價格（期貨部分）。此場景通常發生在賣方認為行情有上漲趨勢，銷售時未進行套保的情況下。下面進行舉例說明（見表6）。

壓榨廠A以豆粕2409合約+100元/噸的價格銷售1000噸豆粕給飼料廠B，A預判行情上漲沒有在期貨上建立頭寸，B在豆粕2409合約以3200元/噸建立多單。B與A協商以3250元/噸申請期轉現，確定現貨合同價格為3350元/噸（3250元/噸+100元/噸）。申請期轉現后，飼料廠B的多單以3250元/噸轉給壓榨廠A，A持有多單，擇日于3300元/噸平倉。

3交易場景：期貨端空換實現買方延期定價

期貨頭寸由賣方轉給買方，買方平倉價格為期現統算后最終采購價格（期貨部分）。此場景通常發生在買方認為行情有下跌趨勢，采購時未進行套保的情況下。下面進行舉例說明（見表7）。

4交易場景：期貨端雙平實現正常定價

買賣雙方期貨頭寸相平，買賣雙方均提前進行了套保，買方通過期轉現方式進行點價，雙方期貨倉位協議平倉，這是期轉現較常運用的場景。下面進行舉例說明（見表8）。

5交易場景：期貨端雙開實現買賣雙方延期定價

雙方申請期轉現前均無期貨頭寸，申請期轉現后，賣方多開、買方空開，此場景發生在買賣雙方認為無法確定行情上漲還是下跌，均未進行套保的情況下。下面進行舉例說明（見表9）。

四、推動大豆壓榨產業鏈應用期轉現的相關建議

考慮到大豆壓榨產業鏈各環節期貨參與程度不同的現狀，本文認為推動全產業鏈應用期轉現有一定難度，但可以從實際情況入手，不斷進行期轉現機制、模式和工具創新，促進期轉現服務實體經濟功能發揮。

一是重點推廣基差定價和提前交割兩個應用場景。一方面，壓榨廠運用基差采購大豆，同時運用期轉現點價，有天然的培育土壤。壓榨廠下游的飼料廠及養殖戶接觸期貨主要來自采購壓榨廠銷售的豆粕基差。目前，壓榨廠銷售的豆粕約80%、豆油約60%通過基差定價，其余為現貨一口價。推動已有基差使用者運用期轉現方式進行點價具備一定現實基礎。同時，壓榨廠享受到了大豆期轉現點價帶來的好處，推動壓榨廠與其下游企業運用期轉現定價業務認知上障礙較小。另一方面，運用期轉現方式進行提前交割。期轉現制度優化后，允許在交割月內申請期轉現，客戶可通過交易所公布的倉單日報初步鎖定交割對象。對于買方來說，可避免自動配對可能產生的接貨地遠、多個對手方等問題。對于賣方來說，可以提前獲利了結持倉，大大提升了交割效率。

二是以提升產業客戶期貨參與度為錨，大力加強期轉現市場培育工作。大豆壓榨產業鏈中，壓榨廠基本全部參與期貨定價，中游飼料廠及下游養殖戶參與比重并不高。如前文所述，豆粕基差點價環節，豆粕貿易商或者飼料廠通過郵件、電話點價可實現隨時隨地操作，溝通成本低。壓榨廠還為沒有期貨賬戶的下游客戶提供了不同合約間的轉月服務，方便了企業月間套利，基本滿足了下游企業的通用需求。因此，可以以提升中下游企業期貨參與度為錨，充分發揮會員力量，結合產融基地、企風計劃等活動同步推進期轉現培訓。尤其在現貨市場發生劇烈波動時，配套合適的政策支持，如增加套保額度等，使企業在接受期貨的過程中與現貨形成有機地結合，將通用業務場景與自身風險場景相匹配，增強企業期現結合能力，進而推動期貨市場功能發揮。

三是在產業鏈龍頭企業之間推廣期轉現基差點價，帶動中小企業參與。龍頭壓榨廠之間經常為加工小包裝豆油而進行毛豆油大批量采銷，如益海旗下有金龍魚品牌，供不應求，經常采購達孚生產的散裝毛豆油加工成小包裝。壓榨廠與壓榨廠之間的豆油貿易方式幾乎全部為基差定價，推廣期轉現較為便利。龍頭壓榨廠及龍頭飼料廠之間貿易產品為豆粕，定價方式以基差為主。如壓榨廠九三與飼料廠禾豐的豆粕貿易定價方式90%以上為基差定價。因此可以率先推動線下已開展基差貿易的龍頭企業運用期轉現進行基差點價，以滾雪球的方式帶動中小企業逐步參與。

四是持續優化期轉現系統與規則，發揮交易所審查監督職能。對于有意向運用期轉現進行提前交割，但因對手方難以尋找而開展業務不多的企業，通過優化期轉現平臺信息共享界面，精準信息匹配，緩解因信息不對稱帶來的尋找對手方難的問題，提升交割效率與安全性。此外，隨著期轉現功能應用的逐步完善，參與者及業務類型逐漸增多，建議在綜合考慮期轉現機制靈活發揮的基礎上，定期復盤期轉現參與企業、提交記錄，做好期轉現交易分析，充分借鑒國外交易所經驗，將風險控制在萌芽中，正確引導市場參與者合規審慎參與期轉現交易。

參考文獻

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AnalysisandSuggestionsontheApplicationScenariosofSoybeanCrushingIndustryChainExchangeforPhysical

HUSongjingZHOUXin

（DalianCommodityExchange，Dalian116024，China）

Abstract：TheDalianCommodityExchange（DCE）hasahighdegreeofintegrationbetweenfuturesandspotforsoybeanmealandsoyoilvarietiesHowever，theapplicationofExchangeforPhysical（EFP）inChinascrushingindustrychainisstillinitsinfancyTopromotetheapplicationofEFPintheDCE，thispaperanalyzesthecurrentstatus，difficulties，andfeasibilityofEFPapplicationby upstreamanddownstreamenterprisesinthesoybeancrushingindustrychainOntheonehand，thepaperanalyzestheapplicationofEFPbycrushingplantstopurchasesoybeansfromtheChicagoBoardofTrade（CBOT），summarizingtwocommonpatterns：thearbitrageofcrushingprofitsanddeferredpricingOntheotherhand，thepaperanalyzestheapplicationofEFPbycrushingplantstosellproductsintheDCE，summarizingtwoscenarios：deliveryandtrading，integratingtheconversionmethodoffuturespositionswithrelatedbusinessoperationsAtthesametime，thepaperputsforwardfoursuggestions：tofocusonpromotingtheapplicationscenariosofbasispricingandearlydelivery，tostrengthenmarketcultivationtoimprovetheparticipationofindustrialcustomers，toleveragetheexemplaryroleofleadingenterprisesintheindustrychain，andtooptimizetheoperatingsystemsandregulatoryrulesforEFP

Keywords：SoybeanCrushingIndustryChain；SoybeanMeal；SoyOil；ExchangeforPhysical（EFP）