京滬高鐵：現(xiàn)金流充裕 分紅價值逐漸顯現(xiàn)

2024年上半年，京滬高鐵本線列車運送旅客較上年同期下降1.1%，跨線列車運營里程同比增長7.9%，公司營業(yè)收入同比增長8.21%，扣非歸母凈利潤同比增長23.69%。

除了票價因素外，京滬高鐵跨線列車的增長也是利潤增長的一個重要原因。作為路網(wǎng)干線，公司上半年跨線列車運營里程較上年同期增長7.9%，隨著國家鐵路網(wǎng)的不斷擴展和完善，未來跨線列車增長可能會更高一些。

成本與客運量之間的相關性較小，成本相對固定。上半年，京滬高鐵的營業(yè)成本同比增長1.83%，未產(chǎn)生銷售費用，管理費用增長微乎其微，研發(fā)費用基本未變，財務費用同比下降27.54%，充裕的經(jīng)營現(xiàn)金流為公司未來的高分紅提供了可能，分紅價值會逐漸顯現(xiàn)。

鐵路客運回暖

2024年上半年，全國鐵路累計發(fā)送旅客20.96億人次，旅客周轉量完成7779.52億人公里，同比分別增長18.4%、14.1%，全國鐵路日均開行旅客列車10256列，同比增長9.4%，均創(chuàng)歷史同期新高。國鐵集團實現(xiàn)營業(yè)總收入5794億元，凈利潤盈利17億元，鐵路經(jīng)營質(zhì)量和效益穩(wěn)步提升，上市公司鐵路客運業(yè)務的效益亦穩(wěn)步增長。

大秦鐵路旅客發(fā)送量完成2349萬人，同比增長22.54%；廣深鐵路于2023年扭虧為盈，2024年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入129.25億元，同比增長4.40%，其中客運收入為54.65億元，同比增長2.72%，路網(wǎng)清算及其他運輸服務收入為60.33億元，同比增長9.74%，上半年毛利率為10.65%，較上年同期增加2.53個百分點，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤9.01億元，同比增長36.08%。廣深鐵路與香港鐵路有限公司合作經(jīng)營過港直通車旅客列車運輸業(yè)務，上半年廣深城際列車收入為16.25億元，同比增長8.06%。

2024年上半年，京滬高鐵本線列車運送旅客2470.9萬人次、較上年同期下降1.1%；跨線列車運營里程完成4850.2萬列公里、同比增長7.9%；公司實現(xiàn)營業(yè)收入208.62億元，同比增長8.21%，扣非歸母凈利潤為63.53億元，同比增長23.69%。與前述鐵路客運公司不同的是，京滬高鐵在客運量未有增長的情況下，實現(xiàn)了收入和利潤的雙增。公司表示，京滬高鐵已經(jīng)形成了市場為導向的票價機制，在客流高峰期形成了七檔票價浮動方案，公司收入與客流出現(xiàn)一升一降的主要原因是票價因素。

上半年京滬高鐵的控股子公司京福鐵路客運專線安徽有限責任公司（下稱“京福安徽”）實現(xiàn)營業(yè)收入29.57億元、凈利潤-1.48億元，較上年同期減虧4.21億元，該子公司管轄線路列車運營里程完成1898.4萬列公里、較上年同期增長10.5%。華創(chuàng)證券認為，隨著京福安徽資本開支的完成，預計成本趨于穩(wěn)定，而2021-2023年該公司收入的波動與凈利潤的變化基本對應，隨著產(chǎn)能爬坡，預計京福安徽有望逐步扭虧，并貢獻效益。

業(yè)務模式釋放盈利空間

京滬高鐵投資、建設、運營的京滬高速鐵路既是貫穿中國東部路網(wǎng)的大動脈，又是承接南、北高速鐵路，連接中西部地區(qū)客運專線的路網(wǎng)核心，京滬高速鐵路途經(jīng)的北京、天津、濟南、南京、上海等大城市均為重要的交通樞紐。歷史數(shù)據(jù)顯示，京滬高鐵沿線省市的行政區(qū)域面積約占全國的6.5%，卻擁有全國27%的常住人口，并創(chuàng)造全國33%的GDP，人均可支配收入高出全國平均水平38%。2020－2023年全線旅客量分別達2777.4萬人次、3529.1萬人次、1722.6萬人次和5325.2萬人次。

合資鐵路公司一般采用委托運輸管理模式運營除，疫情年份外，京滬高鐵的毛利率超過40%，公司半數(shù)以上營收來自跨線業(yè)務，即按照列車的通行量來收取費用，按動車組的工作量來付費，不承擔動車組成本。公司的固定資產(chǎn)主要為線路、房屋建筑物、電氣化供電系統(tǒng)、傳導設備、信號設備等，分布在一千余公里線路及沿線20余個車站。公司委托沿線的北京局集團、濟南局集團和上海局集團對京滬高速鐵路進行運輸管理，根據(jù)客流規(guī)律和客座率變化情況，不斷優(yōu)化列車開行方案，有利于降低運營成本、提高運輸效率，并避免重復建設和資源浪費。在該模式下主要營業(yè)成本項目較為剛性，折舊支出、能源支出和動車使用費占比在20%左右，委托運輸管理費占比在25%左右。

浙商證券指出，動車組使用費、能源支出受列車開行頻次及運線長度的驅動，若運行圖保持穩(wěn)定則上述兩項成本波動不大，折舊支出與公司固定資產(chǎn)的規(guī)模及既定消耗方式相關，若不發(fā)生重大會計估計變更則同樣變動不大。公司成本與客運量相關性較小，成本彈性相對較低。

2024年上半年，京滬高鐵的營業(yè)成本由上年同期的107.79億元增長至109.77億元，未產(chǎn)生銷售費用，管理費用由上期的3.94億元增長至3.97億元，研發(fā)費用基本未變，財務費用由12.86億元降低至9.31億元。以固定成本為主的成本結構為公司的盈利彈性創(chuàng)造空間。

京滬高鐵運營四年開始盈利，隨著經(jīng)營收入的增加，經(jīng)營性現(xiàn)金流相對充足，公司償還部分長期借款，資產(chǎn)負債率持續(xù)走低，有息負債規(guī)模逐年下降，帶動財務費用下行，利息支出規(guī)模縮小疊加營業(yè)毛利提升帶來利息保障倍數(shù)走高，2024年上半年現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)達到9.78倍。

分紅價值會逐漸體現(xiàn)

高鐵運輸企業(yè)的列車開行數(shù)量受到既有鐵路線路的約束和限制，京滬高速鐵路是“八縱八橫”高速鐵路主通道的組成部分，與京哈、太青、徐蘭、滬漢蓉、滬昆等其他高速鐵路相連接，可通過與之相連接的其他主通道以及城際鐵路網(wǎng)延伸輻射到周邊省份乃至全國。由樞紐進出京滬高鐵的跨線列車較多，驅動本線與跨線客運量的增長。公司判斷，作為路網(wǎng)干線，隨著國家鐵路網(wǎng)的不斷擴展和完善，未來跨線列車增長可能會更高一些。

華創(chuàng)證券指出，擔當列車的收益主導因素是客座率，跨線列車的決定因素是開行量。隨著高鐵路網(wǎng)的持續(xù)建設和營業(yè)里程的增加，新開線路持續(xù)接入，表現(xiàn)在京滬、京福的跨線網(wǎng)絡會愈發(fā)密集。2023年京滬線跨線業(yè)務明顯恢復，跨線列車運行里程同比大幅增長66%。

浙商證券認為，京滬高鐵的產(chǎn)能擴張主要依靠車型替換增加定員人數(shù)、提高時速、以及縮短追蹤間隔等。本線車可通過車型迭代、使用更長編組、加密發(fā)車時刻等增加運力供給。京滬高鐵二等座最高票價客公里收益為0.50元，顯著低于廣深高鐵、廣深城際等線路，具備長期提價基礎。2024年6月，部分復興號8輛編組列車定員數(shù)量已增至619人，增幅約7.5%，其中二等座席增加38人；17輛編組列車定員數(shù)量增至1347人，增幅約5%，其中二等座席增加61人。

即便票價不較目前上漲，京滬高鐵創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力也是非常強大的。2020年至2024年，京滬高鐵的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為126.02億元、154.68億元、68.01億元和210.81億元，而在資本開支方面，公司過去四年構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為50.27億元、34.53億元、10.99億元和14.9億元，事實上，在扣除每年資本開支后，京滬高鐵創(chuàng)造了較大的現(xiàn)金流應用償還利息，從而節(jié)省財務費用，增加公司的利潤。

同期，京滬高鐵償還債務支付的現(xiàn)金分別為112.77億元、136.05億元、83.77億元和260.19億元，這也導致京滬高鐵的有息債務快速下降，短期借款從2020年末的100億元下降至0元，長期借款從774.53億元下降至589.41億元，一年期到期的非流動負債從23.62億元下降至78.35億元。這導致公司財務費用從29.45億元下降至23.65億元，2024年上半年公司繼續(xù)還款，財務費用下降至9.31億元，一旦大幅降低負債之后，其高分紅的價值將會得到體現(xiàn)。

據(jù)京滬高鐵2024年4月公告的未來三年股東回報計劃，“除特殊情況外，在公司無重大投資計劃或重大現(xiàn)金支出發(fā)生時，每年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤應為母公司當年度實現(xiàn)的可供分配利潤的50%”，上市以來累計現(xiàn)金分紅71.79億元，其中，2023年公司向全體股東派發(fā)現(xiàn)金紅利5.60億元。