下游需求放緩 調味品龍頭逆勢謀增長

半年報發布后的首個交易日，海天味業股價高開高走，全天公司股價大漲8.86%，一日市值增加了近170億元，總市值再回2000億元之上。

顯然，海天味業的這份半年報超出了市場的期待。在公司遭受了凈利潤連年下降，調味品公司增速放緩的當下，海天味業能夠逆勢增長，渠道改革效果逐步顯現。

在發布半年報的同時，海天味業一并發布員工持股計劃。業績要求為2024年剔除激勵和資本運作等費用后的歸母凈利潤同比增長不低于10.8%，這可以理解為是對扣非凈利潤增長的要求。

渠道是行業分化的加速器。前期快速擴疊加疫情的反復擾動，海天味業增長受到挑戰。在疫情期間，公司就對渠道開始了調整，疫情結束后餐飲業在2023年快速復蘇，海天味業仍未增長，顯示調整還未結束；如今渠道重回增長，收入也超預期。對其他調味品公司來說，也在逆勢尋求增長之道。

增長超預期

2024年上半年，海天味業實現營收141.56億元，同比增長9.18%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤34.53億元，同比增長11.52%。

半年報發布后的首個交易日，海天味業股價放量大漲，最終報收于37元/股，單日漲幅達到了8.86%，公司市值重新站上2000億元的大關。與之對應的是，自5月底以來，海天味業市值基本徘徊在2000億元以下。

一季報時，海天味業就已經呈現兩位數增長之勢。2024年一季度，海天味業實現營收76.94億元，同比增長10.21%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤19.19億元，同比增長11.85%。

一季報發布后，海天味業股價盤中一度上漲了近4個百分點。連續兩個季度業績超出市場預期，機構直接得出海天味業拐點已來的判斷。

海天味業還公布了員工持股計劃。2024年員工持股計劃參與人員合計不超800人，資金來源為公司計提的持股計劃專項激勵基金 1.84億元。股票來源為公司回購股份，授予價格36.87元/股，董監高持股占比不超過15%。

海天味業的員工持股計劃分五期實施，2024年計劃的基本存續期為24個月。考核業績要求為，剔除激勵費用和并購重組及資本運作后，2024年歸屬于母公司的凈利潤相較于2023年增長不低于10.8%。

2024年上半年，海天味業扣非歸母凈利潤為33.25億元，增長了11.95%。員工持股計劃可以簡單理解為扣非凈利潤的話，2024年下半年海天味業也要保持基本相當的增長，才能夠業績達標，解鎖“金手銬”。

精簡渠道

統計局數據顯示，2023年，社會消費品零售總額471495億元，比上年增長7.2%。這其中，餐飲收入52890億元，增長20.4%。其中：限額以上單位餐飲收入13356億元，增長20.9%。不過，今年上半年增速已放緩至7.9%。

2023年下游餐飲復蘇積極，上游調味品的業績自然也應不差，2023年千禾味業營收增長就超過了30%。但包括海天味業在內的幾家調味品公司卻并沒有隨之增長，2023年海天味業收入下降4.1%至245.59億元；實現歸母凈利潤56.27億元，同比下降9.21%。這是自上市近10年以來，海天味業首次出現營收和凈利潤的雙雙負增長。銷售業績下滑與海天味業的渠道調整不無關系。

海天味業是從2019年開始連續公布公司經銷商情況的。也正是從這一年開始，公司經銷商數量快速增長。2019年和2020年，海天味業經銷商分別凈增加999家和1245家，期末經銷商數量為5806家和7051家。

2021年，海天味業經銷商隊伍繼續擴大。這一年公司經銷商凈增加379家，經銷商數量達到創新高的7430家。但是，隨著經銷商數量的不斷增長，海天味業的增長越來越乏力，渠道增長的邊際效應正逐漸消失。

2019年和2020年，在經銷商增加最快的兩年，海天味業營收分別增長了16.22%和15.13%。之后的2021年，公司營收增長了9.71%，營收首次跌至個位數增長。

從2022年開始，海天味業開始調整渠道。這一年，公司經銷商數量減少了258家，期末經銷商剩余7172家。雖然有所減少，但依然在高位。2023年海天味業經銷商繼續減少581家，在連續兩年減少后，公司經銷商剩余6674家。

這是自2020年之后，海天味業經銷商首次低于7000家。從降幅上看，南部、中部和西部是主要區域，與2021年最高峰相比，2023年這三個區域市場的經銷商數量分別減少了14.71%、12.31%和12.66%。東部和北部區域降幅在一成以內。

甚至是進入2024年后這種態勢也沒有終止。2024年一季度末，海天味業經銷商降至6506家，較2023年末再次減少168家。

2023年是海天味業去庫存的一年。在公司年報發布后，多家機構不約而同指出，公司業績壓力與渠道調整和去庫存直接相關。

在需求復蘇周期拉長情況下，海天味業主動調整經銷商網絡。隨著渠道改革深化，去庫存持續推進，在調整幾個季度后，疊加低基數和成本紅利，海天味業終于重拾增長。

成本紅利也是不可忽視的一個因素海天味業年報顯示。根據海天味業招股書，大豆和白砂糖等農產品是公司主要原材料，其占成本的比例超過50%。以直接原材料為例，期貨市場上，非轉基因的豆一主力連續指數從2019年底開始拉升，從3400點左右漲至2021年11月的逾6500點，漲幅超過90%，在高位徘徊了一段時間后開始下跌，目前指數已經跌至4322點。白糖期貨指數也已經跌至2020年下半年的階段性低位，較2023年的高位跌幅在20%左右。

從毛利率可以看出成本下降的積極影響。2024年上半年，海天味業毛利率為36.86%，同比提升近一個百分點，較2023年全年增長了逾兩個百分點。公司毛利率已經創下近兩年來的最佳水平。

渠道調整順勢而為

在經歷了連續減少后，2024年上半年，海天味業經銷商數量達到6674家，較年初凈增加83家。與2024年一季度末相比，經銷商增長了168家。

經銷商重回增長，意味著在渠道改革紅利釋放后，經銷商的信心重新恢復。招商證券也表示，經過前兩年去庫存和優化經銷商，海天味業銷售團隊積極性和經銷商意愿都有明顯改善，經銷商數量也重新恢復增長，考慮到下半年基數較低，有望繼續保持穩健增長。

渠道是行業分化的加速器，另一調味品龍頭中炬高新也著力于此。如同中炬高新在半年報中所說，在經歷了跑馬圈地的發展階段后，調味品行業逐步進入存量競爭時代，行業復合增長率開始降速，調味品行業渠道也向著多元化和精細化演變，市場競爭越發激烈。

在經歷了管理層變動后，中炬高新管理層已經趨于穩定。目前公司正在對渠道進行改造，“美味鮮渠道改造、加大費用投入力度”，經過變革的過渡期后，公司將有望逐步在渠道、產品、成本管理等方面兌現改革紅利。

東吳證券指出，中炬高新為維持渠道良性發展，在2024年二季度主動去庫存。預計2024年4-5月渠道庫存1.5-2個月，6月末雖有壓貨，但庫存總體健康。2024年6月公司召開2024年經銷商會議，隨著政策落地，公司渠道改革紅利有望逐步釋放。

調味品行業主要需求一個是ToB的餐飲，一個是ToC的大眾市場。餐飲渠道銷量大且易守難攻，是調味品企業最核心渠道，但當下餐飲渠道承壓抑制調味品用量。零售渠道商超等人流下滑趨勢不止，線上銷售越來越重要。

國投證券表示，從區域看，除海天味業基本實現全國化布局之外，其他公司在省外或非主銷區經銷商數量快速提升。線上及工業化布局有望成為調味品行業的新增量。

具體措施上，海天味業挖掘餐飲增量，發力定制化；中炬高新在新管理層帶領下加強餐飲布局，全國化持續推進；千禾味業著力開拓流通增量，線上優勢延續；天味食品發力定制服務，解決個性化需求。