金融是否應當主導實體經濟？

面對這個因激烈地緣政治競爭和氣候變暖日益惡化陷入動蕩的世界，新興和發展中經濟體（EMDEs）如何尋找新的發展模式成為增長議程上的首要任務。當前的敘事主要是關于這些新興和發展中經濟體如何在一個不安全的富裕西方與崛起的金磚國家（巴西、俄羅斯、印度、中國、南非）集團之間選邊站，后者正尋求一個新的秩序來取代現有七國集團主導的新自由主義體系。

拜登政府提出的是在民主與專制之間作出選擇，但如今支持基于規則的秩序并不能令全球南方信服，因為它們看到民主國家在全球退縮，西方可以選擇性地“只說不做”。自由市場秩序嚴重退縮，關稅和制裁由單邊發起，工業政策和國家干預日漸增長。

問題不在于資本主義與社會主義之爭，因為氣候變化政策則跨越了意識形態。所有國家都面臨兩個嚴重不平衡——由收入和財富差距擴大引起的社會不公正與星球不公正，后者表現為自然資本被掠奪、污染，生物多樣性喪失，對礦產和不可替代的自然資源的無情開采。

在吉隆坡參加全球伊斯蘭經濟與金融論壇時，我意識到論壇的主題體現了一種政策選擇的困境——是促進實體經濟優先于金融，還是相反？自上世紀80年代金融自由化成為新自由主義秩序的同義詞以來，金融在全球增長中一直領先于實體經濟。允許開放資本賬戶，促進自由金融市場和競爭似乎有助于資本的高效流動，從而幫助經濟發展。這種華盛頓共識在1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機中被質疑，這兩次危機表明自由市場秩序推動了集中化、金融脆弱性、市場不穩定和社會不平等。在經濟層面，通過增加貨幣供應和寬松的財政政策對受2020年到2022年疫情影響的經濟進行了“藥物治療”。但自2008年以來，全球增長放緩，因為金融化以犧牲實體部門生產率為代價造成了債務增長，由此導致了短期投機，而非長期投資以及結構性但痛苦的改革。

“垂手可得的果實”政策采取了容易（政治上不那么痛苦）的解決方案，最終形成了“小院高墻”，實際上是保護主義和遏制，而不是通過多邊合作解決全球問題。

金融與實體部門的困境可以通過一個國家資產負債表清晰地看到，國家資產（實體）側由負債（貨幣或金融結構）側資助。

金融確實重要，如果實體部門完全由債務，尤其是外債資助，當在需要時沒有足夠的外匯償還，國家將陷入危機——這正是20世紀80年代拉丁美洲經濟體和東亞經濟體在1997年和1998年遭遇的。2008/2009年的歐洲債務危機揭示，即使富裕繁榮如歐洲，當愛爾蘭、希臘和意大利等赤字國家無法償還債務（即使是以歐元計價），它們不得不在整個歐洲范圍內“共同化”債務。

從國家財務狀況的角度來看，如果總資產的回報率超過負債側的資金成本，一個國家便可以維持下去。如果資產回報率低于債務融資成本，特別是消費主要由債務拉動時，國家將陷入債務和赤字。自上世紀80年代以來，自由市場模型允許債務激增。1980年的金融資產總量與GDP（國內生產總值）幾乎相當，約為GDP的100%，而如今已經上升至超過400%。債務大幅增長，而股本仍約為GDP的100%。換句話說，總杠桿率（債務對股本）已上升至約3倍。

這是美國股票市場模型優于中國、歐洲和日本模型的地方，這三個模型嚴重依賴銀行主導。美國企業部門不依賴銀行資助，更傾向于通過私募股權-風險投資模式和IPO（首次公開募股）吸引公共資本，在科技領域進行高風險投資。盡管中美兩國在人工智能方面都具有顯著實力，但2023年，在“輝煌七大”科技公司的推動下，美國股票市場的市值增加了10萬億美元；而中國科技平臺的市場價值去年表現疲軟。猜猜誰擁有更好的科技和市場敘事，并有能力吸引全球人才？

換句話說，相比那些實體經濟弱小、由脆弱債務資助的競爭對手，一個擁有更強大實體經濟、由正確類型風險資本資助的國家將會有更好的表現。

伊斯蘭經濟和金融的故事很好地說明了這一困境。全球大約有16億伊斯蘭信徒，約占人類的五分之一，但伊斯蘭國家的GDP僅占全球GDP的9%。伊斯蘭金融資產為6.7萬億美元，在全球超過461萬億美元的金融資產中只占1.5%。顯然，在實體和金融方面，伊斯蘭經濟還有很大發展空間。

伊斯蘭金融是基于股權或風險分擔模式，還納入了倫理或伊斯蘭教法的考慮。穆斯林信仰反對高利貸，鼓勵富人行善。從這個意義上說，伊斯蘭金融的邏輯借助信仰促進了自律的循環經濟，并通過風險分擔變得更加公正。債務融資的運行方式是風險轉移，通過抵押品或第三方擔保保護貸方利益，由借款人承擔所有失敗的風險。

簡而言之，更加動蕩、不可預測的地緣政治和氣候變暖構成了一個風險世界，在這樣一個世界，通過股權和倫理價值資助發展是在實踐可持續ESG（環境、社會和治理）目標。

在一個由單一霸權主導的自由市場模型下，自由市場政策可以發揮作用，因為霸主維持整體穩定，并因所有人遵循其規則受益。在一個權力爭奪和風險更高、不確定性更大的世界，實踐實體部門戰略和謹慎的、低杠桿的股權資助，從而解決社會和環境不公正，似乎是正確的方向。

玩弄金融就像在“泰坦尼克”號上洗牌。轉舵避免生存災難才是實體經濟的現實方式，我們為此應該投入所有的共同努力。

（翻譯：江偉；編輯：袁滿）