財務柔性對企業績效的影響研究

摘 要：制造業是國家的經濟命脈，其發展水平的高低直接影響國家的綜合國力和國際競爭力，本文選取2018—2022年滬深主板A股制造業企業作為研究對象，設計多元回歸模型，實證檢驗了財務柔性對企業績效的影響，并將高管薪酬激勵作為中間變量，探究其在兩者之間發揮的作用。結果表明：財務柔性對企業績效的影響呈倒“U”型，高管薪酬激勵對企業績效有顯著正向影響，同時在財務柔性對企業績效的影響機制中，高管薪酬激勵起到部分中介作用，因此企業可以通過儲備適度的財務柔性影響高管薪酬激勵的實施，進而影響企業績效。

關鍵詞：財務柔性；高管薪酬激勵；企業績效；制造業

在數字經濟背景下，行業競爭不斷加劇，這對企業管理者提出了更高要求，企業的組織結構和運營過程必須具有一定柔性才能適應復雜多變的環境。財務柔性作為企業的戰略儲備資源，具有預防危機和創造價值的能力，對企業未來發展的不確定性起著至關重要的作用。良好的財務柔性能夠保持企業資金的流動性，在一定范圍內能夠促進企業績效的提升，但要想充分發揮財務柔性對企業績效的促進作用，不僅要研究兩者的關系，還應探索其他變量在兩者之間的影響機制。在現代企業治理研究中，要保持企業的核心競爭優勢，完善高管激勵制度也至關重要。鑒于此，本文以滬深主板A股制造業企業為研究對象，實證檢驗了財務柔性對企業績效的影響，以及高管薪酬激勵在財務柔性與企業績效之間的中介效應，以期能夠豐富相關領域的研究，為企業更好地運用財務柔性提供借鑒。

一、理論基礎與研究假設

1.財務柔性與企業績效

根據柔性動態理論，儲備適當的財務柔性可以有效緩解企業融資難的問題。曾愛民和魏志華等認為企業事前儲備財務柔性，能夠幫助企業預防突發事件，增強其在不利環境中把握投資機會的能力。隨后，大部分學者與其持有相同觀點，認為財務柔性是一項重要的戰略性資產，在企業面對外生事件沖擊時，可以緩解資金短缺，規避財務危機，從而促進企業績效的提升。但林斌和舒文燕考慮到企業的成長性，認為財務柔性成本會占用企業資金，增加財務柔性儲備會對企業成長性產生擠出效應。余榮和何藝等發現財務柔性過高會阻礙外部資本進入企業，抑制企業的持續經營和發展。可見，財務柔性既能促進企業績效的提升，也能對企業績效產生消極影響。基于上述分析，提出假設：

假設1：財務柔性對企業績效的影響呈倒“U”形。

2.高管薪酬激勵與企業績效

根據委托代理理論，企業所有權與經營權相分離，導致企業股東和高管人員的利益目標不同，股東的目標是追求企業價值最大化，高管人員則只關注個人利益的實現。目前，學者們對高管薪酬激勵與企業績效的研究很多，但由于研究樣本不同，得到的結果也不同。早在2000年，李增泉對高管激勵機制與企業績效的關系進行研究，發現管理層的年度薪酬與企業績效并不相關；同年，魏剛認為高管薪酬激勵不能顯著正向影響企業績效。現階段多數學者認為高管薪酬激勵與企業績效呈正相關關系，如鄢波和杜勇認為高管股權激勵對公司扭虧沒有顯著影響，而高管薪酬激勵對公司扭虧有顯著激勵效應。高管薪酬激勵在一定程度上可以激發高管人員自身能力的發揮，進而提升企業績效，同時企業績效水平的提升，也會反向作用于高管薪酬激勵的實現。基于上述分析，提出假設：

假設2：高管薪酬激勵與企業績效呈正相關關系。

3.高管薪酬激勵在財務柔性與企業績效之間的中介效應

根據融資優序理論，增加財務柔性有助于企業績效的提升，但過度的財務柔性會引發代理成本問題，從而形成企業股東和高管之間的利益沖突，而高管薪酬激勵是緩解該沖突的最直接手段。陳艷利和梁田等認為良好的管理層激勵制度，能夠較好地規避管理層濫用未來負債能力和自由現金流的風險，激勵管理層進行最大化的價值創造，提升企業績效水平。宋薇通過研究發現，高管薪酬差距能較好地促進企業績效的提升，同時也能顯著增強研發投入對企業績效的促進作用。完善的高管薪酬激勵制度，能夠使高管更加關注企業的長期發展，同時高管人員為了獲得更多激勵收益，可能在決策中考慮財務柔性，為公司增加合理的財務柔性儲備。基于上述分析，提出假設：

假設3：高管薪酬激勵在財務柔性與企業績效之間起到部分中介作用。

二、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文以2018—2022年滬深主板A股制造業企業為研究樣本，同時考慮到財務柔性對企業績效的影響具有滯后性，選取了2017—2021年的財務柔性數據，并對樣本進行如下篩選：剔除存在退市風險的ST、*ST上市公司樣本；剔除研究期間內數據缺失的公司樣本，最終篩選出1449個公司樣本。樣本數據來源于CSMAR數據庫，并運用Stata17.0對收集到的樣本數據進行統計和分析。

2.變量定義

（1） 財務柔性（FF）。借鑒曾愛民學者提出的財務柔性度量方法，將財務柔性劃分為現金柔性和負債柔性。

（2） 企業績效（ROA）。總資產收益率包含了負債影響，用該指標衡量企業績效能夠充分反映股東權益，觀察效果也更加客觀真實。

（3） 高管薪酬激勵（Pay）。薪酬激勵是對企業高管最直接的激勵方式，短期內對企業績效的影響也比較顯著，因此選用“管理層前三名薪酬總額”取對數作為高管薪酬激勵的衡量指標。

（4） 控制變量。為了更準確地分析財務柔性對企業績效的影響，本文將企業規模（Size）、企業成長性（Growth）、股權集中度（Top1）、獨立董事比例（Dir）以及年度虛擬變量作為控制變量。具體變量定義如表1所示：

3.模型構建

借鑒有關文獻資料，財務柔性對企業績效有正向促進作用，但過度的財務柔性會對企業績效產生消極影響，因此在回歸模型中加入財務柔性的平方項來檢驗假設1，同時考慮到財務柔性影響的滯后性，構建模型如下：

ROAi，t=α0+α1FFi，t-1+α2Sizei，t+α3Growthi，t+α4Top1i，t+

α5Diri，t+∑Year+εi，t（1）

ROAi，t=α0+α1FFi，t-1+α2FF2i，t-1+α3Sizei，t+α4Growthi，t+

α5Top1i，t+α6Diri，t+∑Year+εi，t（2）

為檢驗假設2高管薪酬激勵對企業績效的影響，構建如下模型（3） 。若核心系數顯著為正，則假設2成立。

ROAi，t=α0+α1Payi，t+α2Sizei，t+α3Growthi，t+α4Top1i，t+

α5Diri，t+∑Year+εi，t（3）

同時為檢驗假設3高管薪酬激勵在財務柔性與企業績效之間的中介效應，本文借鑒溫忠麟學者的三步檢驗法，在模型（1） 和模型（2） 的基礎上構建如下模型：

Payi，t=α0+α1FFi，t-1+α2Sizei，t+α3Growthi，t+α4Top1i，t+

α5Diri，t+∑Year+εi，t （4）

ROAi，t=α0+α1FFi，t-1+α2FF2i，t-1+α3Payi，t+α4Sizei，t+

α5Growthi，t+α6Top1i，t+α7Diri，t+∑Year+εi，t （5）

三、實證分析

1.描述性統計

由表2可以看出，企業績效（ROA）的平均值為0.043，說明樣本企業整體業績不佳，企業應采取相應措施提升企業績效，同時結合標準差、最大值和最小值不難看出，企業經營狀況存在一定波動，各企業績效水平參差不齊。財務柔性（FF）的標準差為0.878，平均值為-0.114，最小值為-1.446，最大值為4.366，說明樣本企業對儲備財務柔性的重視程度差距較大，且重視程度普遍不高。高管薪酬激勵的最小值為13.42，最大值為16.9，說明樣本企業對高管的薪酬激勵強度存在一定差異，但多數企業的高管薪酬激勵強度處于同一水平。

2.回歸結果分析

表3是通過Stata17對樣本數據進行回歸分析得出的結果，由列（1） 和列（2） 可以看出，財務柔性（FF）的系數為正，財務柔性的平方（FF2）的系數為負，符合倒“U”形數據結構的特點，且兩個系數均在1%水平上顯著，表明在非線性模型達到極值點之前，財務柔性儲備的增加對企業績效的提升存在明顯正向促進作用，在達到最優財務柔性儲備之后，隨著財務柔性的增加，企業績效水平會呈下降趨勢，分析結果驗證了假設1，假設1成立。

列（3） 中，高管薪酬激勵（Pay）的系數為0.024，且該系數在1%水平上顯著，說明高管薪酬激勵與企業績效呈正相關關系，即隨著高管薪酬激勵的增加，企業績效水平會有所提升，分析結果驗證了假設2，假設2成立。

最后，為檢驗高管薪酬激勵的中介效應，對各主要變量進行綜合分析。根據中介效應三步檢驗法，檢驗財務柔性（FF）與企業績效（ROA）的系數在1%水平上顯著；檢驗財務柔性（FF）對高管薪酬激勵（Pay）的影響，該系數為0.021，在1%水平上顯著；最后將高管薪酬激勵變量加入到財務柔性與企業績效的模型中，發現財務柔性的系數為0.019，財務柔性的平方的系數為-0.004，且仍在1%水平上顯著，說明企業實施高管薪酬激勵不僅可以直接促進企業績效水平的提升，還能夠在財務柔性與企業績效之間起到部分中介作用，分析結果支持假設3，假設3成立。

四、穩健性檢驗

為增強研究結果的準確性，本文通過替換被解釋變量的方法，對上述結果進行穩健性檢驗。凈資產收益率（ROE）排除了負債經營，考慮到了財務杠桿系數，能夠從財務杠桿的角度反映企業盈利能力，因此選用凈資產收益率（ROE）作為總資產收益率（ROA）的替代變量衡量企業績效，對上述模型進行重新回歸，得到如表4的檢驗結果，可以發現所得結果依然穩健，文中的相關假設成立。

五、結論與啟示

為深入探討財務柔性對企業績效的影響機制，本文以柔性動態理論、委托代理理論、融資優序理論為基礎，提出相應假設，從理論與實踐中拓展了相關領域的研究，并得到以下結論：（1） 財務柔性對企業績效的影響存在區間效應，兩者間呈倒“U”形關系。企業儲備適當的財務柔性可以減少企業籌資成本，緩解融資困境，超過合理儲備區間，財務柔性的增加則會導致企業的機會成本和現金持有成本的增加。（2） 高管薪酬激勵能夠有效緩解代理沖突，弱化員工的短視行為，從而正向影響企業績效。（3） 高管薪酬激勵在財務柔性與企業績效之間起到部分中介作用，即企業可以通過控制財務柔性的儲備量改變高管薪酬激勵強度，進而影響企業績效。

基于上述研究結果，得到以下啟示：（1） 企業應建立符合自身發展的財務柔性政策，靈活儲備與釋放財務柔性，從而增強企業的應變能力，避免因突發經濟環境變化，影響企業的可持續發展。（2） 企業要設計完善的高管薪酬激勵制度，通過不定期獎金、浮動薪酬等方式調動高管人員的工作積極性，優化企業效益，同時完善的激勵制度能夠在一定程度上緩解由財務柔性引發的代理問題，更好地將財務柔性運用到企業的經營發展過程中。

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作者簡介：路世昌（1962— ），男，河北景縣人，博士研究生，教授，博士生導師，研究方向：企業戰略與經營決策；王瑋（1998— ），女，山東德州人，碩士研究生，研究方向：公司財務與治理。