我國私募股權投資基金的發展和風險管理

摘 要：本文首先介紹私募股權投資基金在歐美和我國等金融市場的發展情況；其次厘清私募股權投資基金的風險特征，給出對私募股權投資基金的風險管理方式；最后針對我國私募股權投資基金的發展現狀，從不同角度提出發展的策略建議，以期推動私募股權投資基金更好地發展。

關鍵詞：私募股權投資；基金管理；風險管理

一、引言

私募股權投資因具有高回報、高風險和長期性等特點，在金融領域有重要的角色與功能，不僅有效為中小企業提供了多元化的融資方式，也使領域內的基金管理人為企業長久發展提供更專業化的管理服務，從而更好地服務于整個社會的實體經濟。相較發達國家，我國的私募股權投資在制度保障、市場培育、行業規范等方面仍存在不小差距，同時也面臨潛在的風險因素。我國私募股權投資行業發展至今，已經成為企業繼銀行貸款和公開上市之后又一重要的融資方式，無論從資金管理規模或是投資規模對比，都得到了快速增長，這與我國經濟高度增長以及市場深化改革的成就密不可分。但伴隨著高速發展的同時，我國私募股權投資領域也存在投資的合規性、投資的行業較為集中以及缺乏多層次退出渠道等現實問題，并且在當下也影響到我國私募股權投資行業的進一步發展。

二、私募股權投資基金的發展概述

1.私募股權投資基金的概念

私募股權投資基金Private Equity（簡稱為“PE”），是以非公開方式向特定投資人募集資金，為非上市公司提供的權益類投資，最終在合適的時機通過各類退出方式實現其資本的增值收益。就其本質而言，這種行業的出現實是一個國家的工業化水平和規模發展到一定階段后的產物。而私募股權投資不僅是一種投資方式或金融工具，還是介于產業資本與金融資本之間的特殊資本形態，也是連接實體經濟與資本的重要紐帶。通過私募基金的形式投向未上市企業股權，支持實體經濟發展并以此取得投資收益，從而實現從現金到更多現金的無限循環中。

2.海外私募股權投資基金的發展

海外的私募股權投資基金最早應起源于美國，在其工業化高速發展的階段，油田開發和鐵路建設這種當時的新興產業，引起了不少投資人的參與，這些項目投資還未形成專門的組織機構和決策機制，但卻成為私募股權投資方式最早的雛形。一般認為1946年成立的美國研究與發展公司（ARD）是全球第一家正式開始公司化運營的創投基金，主要為中小企業或特定行業提供長期的資金支持。1958年美國《小企業投資法》的頒布和1973年美國創業投資協會的創立，標志著私募股權投資逐步發展為獨立的行業，到20世紀50年代至80年代前后，私募股權投資基金由最初的投資中小成長型企業到對大型企業的并購及投資，極大地促進了股權投資領域的發展，隨后涌現出黑石、凱雷、德太等知名基金管理機構，美國經濟的持續增長不僅直接帶動了私募股權投資基金的發展，也使其成為了重要的金融產業，特別是一大批互聯網、高科技公司的興起和上市，也使私募投資機構的回報率日漸高漲，更是極大地刺激了該行業的發展。美國的私募股權投資行業歷經半個多世紀的發展，其運行機制、組織形式和投資決策能力也較規范和完善。

3.我國私募股權投資基金的發展

隨著全球一體化的進程日益加快和我國經濟的快速發展，中國的國際化、市場化進程也進一步深入，市場對資金的需求也逐漸增加，而銀行等傳統機構的信貸業務早已不能滿足企業當下發展的需要，由此私募股權投資基金作為一種新型融資方式，在我國開始得到發展。1986年，我國本土第一家股權投資機構創立和國外IDG資本入華，標志著中國私募股權投資機構的開端，后來隨著我國加入WTO逐漸與國外資本市場接軌，也進一步加速了市場化、資本化和重工業化的發展機遇，許多知名投資機構在此期間紛紛成立。隨著中國經濟的發展以及改革開放不斷深入，大量海外私募股權投資基金開始進入中國，私募股權投資基金這個新鮮的金融工具在我國如雨后春筍一樣快速發展。

隨著我國以移動互聯網為代表的新經濟行業迅猛發展，政府大力推進大眾創業萬眾創新、供給側結構性改革為產業轉型升級指明了方向，科技自主創新勢不可擋。政府引導基金蓬勃發展，中國私募股權投資出現了爆發式增長。2017年私募股權和創投基金管理規模約7萬億元。2018年資管新規出臺，在防范化解金融風險的大背景下，私募股權投資行業本身也需要供給側結構性改革，亟需從高速度外延式擴張轉變為高質量內涵式發展。于是，野蠻生長榮景難再，募資難、投資難、退出難成為私募股權投資行業普遍現象，基金及管理人數量、管理規模、投資金額的增速都出現了放緩，市場進入了優勝劣汰的出清階段。根據“中國證券投資基金業協會—私募基金管理人登記及產品備案月報”顯示，截至2024年2月末，我國存續私募股權、創業投資基金管理人共計12554家，存續私募股權投資基金31042支，存續規模11.04萬億元；存續創業投資基金23853支，存續規模3.26萬億元。

總體來看，我國私募基金規模近年來不斷增加，并且備案數量與募集規模都達到了新高度，對目前的政策落實有良好的推進作用。當前，我國政府正大力支持雙創活動，鼓勵人民創業創新，私募股權投資基金不僅能對初創小公司、小企業提供資金，還能提供專業的管理以及廣闊的市場資源，這對中小企業健康發展無疑至關重要，同時也將吸引更多社會資本參與，為具有核心競爭力的各類企業提供充足的資本與項目合理化運營等多方面支持。

三、私募股權投資基金發展中存在的風險

1.投資人的合規性風險

由于私募股權投資基金在我國起步較晚，盡管多年來得到了快速發展，但依然存在投資人認知度不高、資金來源渠道單一等問題，以及私募行業相關配套不夠完善，加上大部分投資人對私募基金行業不夠了解，沒有形成正確認識，造成了一些私募基金機構對基金投資人的片面營銷，甚至違規簽署抽屜協議承諾高額收益，忽略了投資人自身的風險承擔能力和投資認知不匹配帶來的一系列風險問題，私募股權基金主要投資于實體項目本身，收益相對投資二級市場的私募證券基金來說非常不穩定，且封閉期更長，一般是三年或五年的投資期，這對投資人自身經濟情況和風險承受能力來說要求更高。如果前期對投資人合規性的評估不足，很可能導致投資人中途撤資退出等問題，會給基金管理人帶來資金隱患，最終也會給已投項目造成或多或少的不利影響。

2.投資行業過于集中的風險

在我國私募股權行業的發展中，一直存在投資行業過于單一的問題，特別是前些年以房地產和基礎設施建設為主的實體產業曾備受資本追捧，主要由于其行業發展成熟、利潤率高、投資年限相對預期可見的原因，還有一些基建項目也有政府機構參與，為基金退出提供了一定的增信保障。還有投資行業過于集中的問題，這主要是由于不少基金管理人都愿意投資各自相對熟悉的行業領域，容易造成所投項目都是同一個行業的情況，但是這樣也有一定的弊端，比如可能存在的政策風險或者行業上下游不景氣等，這些不確定系統性風險都會對這一行業造成很大影響，從而導致所投的相同行業項目整體收益受損失。因此，這些現象長久來看并不利于私募股權市場的穩健發展。當然，這種情況也是受我國目前實體經濟發展的階段所限制，第三產業的發展現狀不足以代替第一、第二產業成為我國的經濟支柱，特別是以新興科技行業為代表，更需要足夠的時間和資金培育孵化，最終才能反哺經濟，這些都需要資本共同介入完成，因此風險與機遇并存。

3.投資管理過程中的項目運營風險

我國私募基金行業的發展狀況良莠不齊，造成了各私募基金管理人內部治理水平和運作機制都有不小差距。首先，作為前期項目的盡調階段，由于各家私募機構的內部風控制度大不相同，管理層專業技能和風險偏好側重點也均有不同，盡職調查的深度、廣度也就有所差別，普遍的情況是項目的開發人員往往參與調查階段然后完成梳理出調查報告遞交公司部門領導層，領導層對項目的篩查階段、盡職調查和可行性研究并未全過程參與，而公司內部的投資決策委員會或經營決策層對項目的判斷大多出于對紙質資料報告的評估，或者人為關系因素對項目的影響干預過大，因此造成前期對項目篩查不仔細，容易導致投后項目進度不達預期或出現相關經營問題，直至最后發生嚴重虧損等風險。其次，投資人對所投項目中期的監督管理不足，私募行業普遍存在不直接參與被投項目經營的現狀，雖然這樣可以給予被投資項目企業最大限度的自主權發揮經營優勢，但同時也會造成私募機構對所投項目掌握的經營信息不一致、項目進度不達預期，甚至出現項目公司負責人隱瞞運營不佳的真實情況，導致項目有時突然運營中斷和爛尾，或者被投期間屢屢出現預期之外較嚴重的問題。最后，項目的退出階段通常把握不準退出時機，當然一部分程度取決于我國私募行業發展尚不完善，退出渠道相對單一等問題依然存在，這使項目退出時機的選擇尤為重要，退出時機把握的不準確，會對項目最終的整體收益造成很大影響。

4.行業發展的地域性差異風險

我國地域廣闊，各地城市經濟發展程度不同，人才在全國城市中分布不均衡，特別是私募行業這種對專業度要求很高的行業來說尤為重要，人才的稀缺不僅會影響私募機構的發展水平，也會在一定程度上限制了該地域內私募行業的整體發展情況。另外，伴隨著經濟發展程度的不同，一些經濟發達的城市往往有項目集群效應，特別是大多數優質項目，總會率先在經濟發達的城市中尋找被投資的機會，因為經濟越發達的地方私募行業就發展得越成熟、越偏向市場化，相反在一些經濟相對落后的中西部城市中，就表現出了私募行業的市場化程度不高、缺少優質項目、人為因素對項目能否被投資的影響較大等情況，這也是地域性發展差異直接或間接導致私募行業發展差異的現象。

5.道德風險

我國的私募股權基金大多為產業投資基金，往往政府資金是基金的主要資金來源，其基金管理人或職業經理人多為國有企業或政府委派，因此不僅未擁有任何私募股權基金的任何份額，也沒有相應的績效獎勵。因此，即使投資成功，職業經理人也無法獲得相應的績效報酬。相反，如果投資失敗，職業經理人在沒有違法違紀、無重大過失的情況下，也不用承擔責任。因此，私募股權基金的收益情況并沒有和職業經理人收入聯系起來，這很大程度降低了經理人在尋求高收益、低風險項目時的積極性。同時，對基金所投項目的后續管理也沒有發揮到積極作用，容易形成因管理人的疏忽過失而存在一定程度上的道德風險。

四、私募股權投資基金的投資管理策略

1.加強私募投資基金機構內部的管理水平

作為私募股權投資基金的管理機構，應當先具備熟悉投資領域的法務人員，除了要對項目整個篩查和投資環節的合法合規問題進行督導、完善，還要對基金投資人進行專業的評估，確定投資人符合相關合規性要求，以減少項目投資環節中可能涉及的法律風險。同時，私募管理機構的投資團隊應定期進行專業的評估考核，管理人員還需不斷提升自己的專業素質和項目管理水平，加大對國家宏觀政策的研究分析，在項目前期篩查階段，要做到對項目公司法務、稅務、財務和業務方面的詳盡調查分析，以及側面跟員工溝通判斷項目公司的管理水平等，對項目商業模式的可行性和技術路線先進性要客觀評估，并對要參與投資的項目設計合理的投資方案，持續對已投資項目進行投后管理，定期去項目公司回訪并和相關部門管理人員溝通，關注其法務及財務狀況，對投資后項目出現的一些問題要做到及時發現、及時解決，要對已出現項目風險的情況制定相關風險處理方案，減少因管理缺陷帶來的管理風險，最終才能降低私募機構的投資風險。

2.對將要投資的項目進行合理的估值

通過前期對項目的篩選和盡調后，對即將要參投的項目需要通過合理的估值確定其實際價值。一般私募投資機構對項目公司的估值方法有很多種，比如行業指標法、市場乘數法和參考最近融資價格法等，通過對不同項目進行適合的估值方式尤為重要。而且對項目公司的估值高低也將會直接影響后續私募基金的投資收益，例如項目公司的估值過高，會造成退出時轉讓價格沒有達到預期值的風險隱患，另外也取決于參與項目投資的階段，一般在天使輪或preA（A輪之前）階段的估值普遍不會太高，可往往這兩種階段都會伴隨極大風險，因此一些私募機構通常會選擇A輪或者B輪階段參與，并以跟隨大機構投資的方式對項目進行跟投和價值估算，一些規模較大的私募機構對項目的評估自有其專業性和獨到的地方，因此評估的股權價值也具有一定參考意義，通過對標其評估的價值作為一些投資機構的參考，再通過多輪談判或其他方面的讓步進一步降低對項目公司股權的估值，會對一些小規模的私募股權機構起到一定的保護收益作用，至少會使日后的投資收益不及預期的風險進一步降低，同時還應通過風控條款設置降低投資風險，設置對賭條款對項目估值進行調整，使目標企業原股東對基金進行利益補償，這些都是作為私募投資機構對項目公司評估股權價值的方式使投資風險進一步降低的管理措施。

3.選擇合適的退出時機和退出渠道

作為私募股權投資基金的重要環節，基金的退出機制也是整個投資環節中最后一個階段，這就顯得尤為重要，基金最終順利退出也是所投資項目實現收益的重要保障。首先，要選擇合適的退出時機，項目退出過早，有可能導致最終收益縮水；退出過晚，不僅保證不了收益最大化，還有可能導致其他不確定性風險問題，甚至無法實現退出的情況。然而退出時機不僅取決于市場整體的波動性或是私募機構的專業性，也是作為基于項目本身發展情況而進行的合理判斷，私募股權基金一般退出的時間普遍都不是項目價值或投資收益最大化的時候，而是投資時約定的投資時限，以及相關觸發退出的機制，因此要結合企業具體發展情況，再選擇合適的退出時機，成為了項目投資成功與否的關鍵所在。

其次，是選擇合適的退出渠道，眾所周知的是目前私募投資行業最理想和能實現收益最大化的退出渠道是企業上市，但所投的項目公司最終能實現上市的卻寥寥無幾，隨著私募行業不斷發展，退出渠道的多元化是必然需求，也是私募行業的需要，IPO并不是所投項目退出的唯一最優方案。另外，大股東回購和分階段退出也是能實現項目順利退出的方案。近年來，被一些上市公司或國有企業并購是實現項目退出的最合適解決方案，也是操作起來比IPO更容易的退出方式，更重要的是時間成本相對最小、速度最快，而且具備一定的議價空間，這也應是私募機構最先考慮的退出方案之一。因此，要綜合考慮退出時項目公司的經濟狀況和私募機構自身的現狀，選擇合適的退出方式要與恰當的退出時間相結合，才能最終實現項目投資收益最大化。

4.合理的多元化投資

私募股權基金在前期選擇行業和項目的過程中，應當根據當前市場經濟的大環境選擇適合的行業投資，并能在選擇行業中盡可能分散有效的投資風險，從而實現提高投資項目的質量。我國目前大部分私募機構普遍存在投資項目的行業過于集中的問題，投資的項目行業主要集中在傳統產業中，雖然傳統行業項目成熟度較高但其沒有強大的科技發展潛力，也就不具備強有力的溢價空間，很難獲得高額收益。因此，從項目前期的篩查和行業選擇中應優化投資行業的選擇，調整傳統行業的投資占比，大力發展創新型投資，在選擇行業時應先從宏觀角度分析，考慮政治、經濟、文化的等幾個方面的因素，全面了解項目的整體環境、分析項目的核心競爭力和可持續發展前景；然后從項目層面分析供應商和客戶等上下游情況，還有項目產品的科技壁壘、市場可替代性以及潛在競爭關系等幾個核心部分，最后從公司層面分析經營管理能力和財務方面的情況，不僅要對投資的項目公司全面客觀地評估，還要對項目所屬行業做詳細了解，要盡可能差異化行業投資，應對科技型項目或有科技發展潛力的項目，逐漸增加投資比重，科學合理地進行行業優化配比調整，才能使投資機構的項目投資最終不至于發生系統性風險問題。

5.聯合其他私募機構共同投資

在對已經過前期篩選并完成盡調的項目，特別針對一些投資金額過大、風險不確定因素過多的項目，在擬定投資方案的同時，應該重點考慮聯合市場上其他私募機構共同投資，或者參與跟投。主要目的是避免一家私募機構承受過大風險，聯合投資可以有效分擔部分風險，而且多家私募機構共同參與項目的篩查、盡調等環節，對風險的把控也可以起到相互完善的促進作用，同時還可以利用各自的優勢，對項目的投后管理過程進行合理監管，對參與投資的私募機構也能起到相互監督的作用。同時，在擬定投資方案過程中，也可按照一定比例出資，根據各家私募機構風險偏好或投資理念不同的特點，在不同的階段或由不同的私募機構進行參與投資，從而起到減少或分散風險的作用。

五、結論與展望

1.結論

總體來看，我國私募基金規模不斷增加，并且數量與規模都達到了新高度，對我國現在的政策落實有良好的推進作用。當前，我國政府正大力支持雙創活動，鼓勵人民創業創新，私募股權投資基金不僅能對初生小公司小企業提高資金，還能提高專業的管理以及廣闊的市場資源，這對雙創的健康發展無疑至關重要。并且，在私募基金中，國有資本表現積極，這能是國家進行宏觀調控，使國有資本重點投向具有核心競爭力的高科技新產業以及基礎設施產業等國家需要的行，同時這也將吸引更多社會資本的參與，為具有核心競爭力的各類企業提供了充足的資本與管理幫助。

總之隨著我國的私募股權基金行業的進一步發展，在政府層面應該再完善相關配套政策，積極有效引導社會資本進入私募行業，不斷加大私募基金投資的規模；在法律層面進一步加強監管體系和措施，讓私募基金管理人能夠實現良性經營，為基金的健康運營提供法律保障；另外，培養行業人才也是重要環節，是私募基金發展的基礎。之后的基金管理人應從公司內部管理環節上加強管理制度建設，盡可能地從資金募集、投資管理、退出機制上規避可能造成的相關風險因素，結合各地區域經濟發展的不同，采取不同的投資策略，適當的調整行業投資類別比重，和當地其他私募機構充分展開投資合作，逐漸做大私募基金的規模，這樣不僅能降低私募投資的風險，還能將不同私募機構的管理制度相互結合、取長補短，相互交流投資經驗，達到私募行業的共同發展，從而進一步對當地經濟發展產生良性循環的有利作用，實現資本與實體經濟相互促進的共贏局面。

2.展望

在全面深化改革的大背景下，我國經濟目前處于轉型期，而金融領域更是經濟改革的重要環節，私募股權投資市場在高速發展的同時，依然面臨不小的挑戰，我國政府應該針對當前私募股權投資存在的問題，結合當下我國經濟體制深化改革及雙創政策的大環境，制定合理的法律法規和監管模式，提高私募股權投資的有效性、規范性。提高私募基金大眾參與度，為中小企業融資難問題提供新的解決方案。并逐步建立適合本土私募股權投資發展的制度環境和競爭機制，加大政策扶持力度，完善相關法律體系建設，推動私募股權投資市場化發展。總之，私募股權投資以其特有的運行模式和功能，在推動我國經濟體制深化改革過程中，必將發揮重大作用。

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作者簡介：荀康（1991.07— ），男，陜西西安人，項目投資經理，主要從事股權投資及項目管理服務工作。