專項債在撬動社會有效投資中面臨的問題和建議

地方政府專項債券作為我國積極財政政策工具，已成為穩投資、擴內需的重要資金來源，但專項債四兩撥千斤的作用未發揮出來，撬動社會有效投資的效果距離預期存在差距，制約了財政政策提效。本文建議完善配套體制機制，優化資金投向領域，提升專項債資金吸引社會資本的能力，更好發揮帶動擴大有效投資、穩定宏觀經濟作用。

我國地方政府專項債券撬動社會資本效果評估

地方政府專項債券指省級政府為有一定收益的公益性項目發行的、以公益性項目對應的政府性基金收入或專項收入作為還本付息資金來源的政府債券，包括新增專項債券和再融資專項債券等。我國2015年出臺的預算法“開前門、堵后門”，為地方政府開辟專項債券融資渠道，成為強化地方政府債務管理和支持地方經濟建設的重要工具。

近年來，我國專項債券發行規模一路高歌猛進。據《2023年中國財政政策執行情況報告》統計，2023年，地方政府新增專項債發行達3.8萬億元；截至2023年末，包括新增專項債、再融資專項債在內的所有專項債存量規模已達24.8萬億元；據測算，地方政府專項債與我國GDP之比達19.6%，占我國地方政府債務總規模的比重超過60%。專項債為解決項目資金缺口、擴大有效投資、助推經濟發展發揮了積極作用，但難以有效吸引和拉動社會投資的問題較為突出，主要存在以下五方面問題。

專項債用于重大項目的比重逐年降低。重大項目融資需求是決定專項債務限額配置的重要因素，也是體現專項債撬動社會資本有效投資能力的重要因素。根據財政部的規定，重大項目支出主要根據各地區落實“一帶一路”倡議、京津冀協同發展、長江經濟帶等重大國家戰略，以及打贏脫貧攻堅戰、推進農業供給側結構性改革、棚戶區改造等重點方向的融資需求測算。但是，專項債“好看不好用”問題突出，近年來用于重大項目支出的融資情況并不容樂觀。根據各地公布的數據測算，2019—2022年，全國專項債用于重大項目的比重從7.18%下降到3.73%。同期，全國GDP排名第二、第三、第四的江蘇、山東、浙江的重大項目支出與專項債務限額之比分別從7.70%下降到2.79%、從12.29%下降到5.08%、從8.04%下降到3.34%。僅GDP排名第一的廣東省重大項目支出與專項債務限額之比從1.13%上升到2.58%，但也未達到全國平均水平。

專項債用作項目資本金的比例和撬動作用偏小。我國于1996年建立項目資本金制度，資本金到位情況是制約項目開工的重要因素。根據測算，2020至2023年，各地安排專項債資金用作重大項目資本金占當年專項債發行總額的比例分別僅為6.8%、7.3%、6.9%和8%，與國務院設置的25%上限相比還有較大空間。同時，已投入運作的專項債拉動作用距離預期較大。以2022年為例，專項債撬動社會資金的實際效果可能僅約1倍，遠小于3～4倍的政策預期，最終拉動投資規模估算不足5萬億元。

專項債項目收益水平低，投資吸引力不足。近年來，受經濟潛在增速中樞下行影響，具有穩定良好收益的優質公益類項目逐漸減少。根據估算，最具撬動社會資本潛力的收費高速公路內部報酬率由早期的7%～15%降至目前的3%～6%。江蘇省抽查2019—2022年間346個專項債項目預期收益情況發現，80%的項目資金平衡方案預期收益未實現，74%的項目未達預期的50%。專項債相關財務指標已與純公益類項目為主的地方政府一般債差異不大，社會資金缺乏配套融資意愿。

專項債項目投資效率不高、投向結構尚待優化，撬動社會有效投資能力還未顯現。縱向看，近年來，區縣級專項債項目占比超80%，項目散亂、投資規模小，而更為吸引社會資本的多為省市級以上的重大項目，但符合條件的這類項目數量較少。橫向看，相比于東部發達省份主要投入收益較高的領域，中西部省份的專項債資金較多配置在民生保障、社會事業等領域，吸引社會資本能力偏弱。從投向看，2024年1—8月，鐵公基、新基建等收益穩定并具有產業鏈帶動作用領域的專項債資金占比不足20%，而市政和產業園區等傳統基建的專項債資金占比超35%。

專項債管理市場化、專業化水平不足，影響社會資本參與意愿。根據相關規定，省級財政部門具體負責專項債的發行與償還工作，再通過轉貸給市縣級政府，市縣級政府再分配給相關部門和單位使用。在實際運作中，部分項目過度包裝，掩蓋項目真實投資潛力，社會投資者無法有效識別項目風險。城投平臺作為專項債項目主要承接主體，在存量隱性債務化解壓力下，存在將債券資金當作財政資金使用的心態，挪用專項債資金問題較為突出。另外，配套融資項目收入須實行分賬管理，但在實踐過程中，部分資金平衡方案未對分類分賬的范圍比例進行明確，分類分賬范圍比例不明確容易導致社會配套資金同債不同權，潛在合規風險降低了社會資金參與的積極性。

提升專項債撬動社會資本效應的建議

我國專項債投資項目管理應回歸支持有一定經濟效益的社會公益性投資項目的本質要求上，選準專項債投資領域，破除專項債資金使用中的機制性梗阻，引導政策性開發性金融工具、銀行貸款和其他社會融資渠道投入，提升項目財務可持續性和經濟社會價值，防范專項債演變成為新的地方政府債務。

優化專項債投向結構，擴大專項債用作項目資本金的領域和比例。在防范新增隱性債務風險的前提下，以更大力度聚焦重點領域及重大項目建設，避免“撒胡椒面”，防止和避免重復投資、低效投資和無效投資。圍繞產業鏈帶動作用強、就業促進作用大、消費需求集中的新能源、新基建、消費升級等節點產業和重點領域，拓寬專項債用作資本金的范圍和比重。弱化對專項債項目財政乘數的要求，突出項目自身收支基本平衡原則，努力在當前宏觀經濟形勢下盡量擴大專項債使用領域。

探索“專項債+”模式，積極引導更多社會資本參與項目建設。一是建設多元化政府投融資模式，根據不同項目的特征，通過市場化方式引進央企、省企、外資、民營企業、財務投資者等多元化的投資主體和資金來源；二是順應國家最新出臺的《關于規范實施政府和社會資本合作新機制的指導意見》（國辦函〔2023〕115號），專項債資金更多對接使用者付費型的PP P項目，通過培育上市公司、公募房地產投資信托基金（REITs）、資產支持證券（ABS）、類REITs等方式盤活存量專項債資產，最大限度鼓勵民營企業和社會投資；三是加快政府融資平臺轉型為政府投資公司，普及以地方國企作為項目業主的“專項債+市場化融資”的社會資本投融資模式，破除專項債項目配套社會化融資中的機制障礙。

優化專項債償債管理機制，切實保護社會投資積極性。一是嚴格落實分賬管理。組合使用專項債券和市場化融資的項目應在銀行開立監管賬戶，將市場化融資資金以及項目對應可用于償還市場化融資的專項收入，及時足額歸集至監管賬戶，保障市場化融資到期償付；二是建立專項債項目全生命周期數據庫和信息共享平臺，定期公開專項債發行、使用、償還等各環節信息，為債券持有方和參與配套融資的金融機構提供參考和評估依據；三是健全政府失信責任追究制度，完善治理拖欠賬款等行為長效機制。

增強財政貨幣政策之間的配合，控制專項債發行規模，優化地方政府債務結構。把握貨幣政策著眼短期調整、財政政策注重中長期的原則，適當擴大政策性金融工具的資金規模，為專項債項目提供資本金搭橋，分擔部分專項債功能。央行對計入赤字的債務給予貼息、上繳利潤、對商業銀行定向降準支持其購債等；為保持地方政府流動性，央行可探討對用于平臺置換的債務給予貼息等。在財政政策領域，建議提高地方政府一般債發行規模，承擔一部分專項債的基建投資功能，適當減少專項債在逆周期調控中的權重，重點發揮其在中長期經濟結構調整中的基礎性作用。

（余欣怡為中國國際經濟咨詢有限公司高級咨詢顧問。責任編輯/王茅）