新《證券法》的實施影響企業ESG嗎

【摘 要】 新《證券法》的實施強化了對上市公司信息披露監管和投資者保護力度，對ESG信息披露產生了重要影響。文章以2018—2022年滬深A股上市公司為研究樣本，探討新《證券法》實施對ESG表現與評級分歧的影響。研究結果顯示：新《證券法》的實施顯著抑制了ESG評級分歧，同時提升了ESG表現。機制檢驗表明，新《證券法》實施通過提高企業信息披露質量與提升企業內部控制質量，抑制了ESG評級分歧并提升了ESG表現。同時，異質性分析發現，在非國有企業組、中西部地區組以及非重污染企業組中新《證券法》對ESG表現的促進作用和對ESG評級分歧的抑制作用更顯著。此外，該研究為新《證券法》推進資本市場強監管效應和提高企業ESG信息的有效性具有重要啟示意義。

【關鍵詞】 新《證券法》； ESG表現； ESG評級分歧

【中圖分類號】 F272 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）17-0071-08

一、引言

ESG投資理念自2004年興起，強調企業在環境、社會和公司治理（簡稱“ESG”）方面的責任與表現。在過去的二十年里，我國政府高度重視可持續發展，出臺相關政策推動了ESG發展。2020年9月，習近平主席在聯合國大會上提出了“雙碳”發展目標：即2030年實現“碳達峰”，2060年實現“碳中和”。這一發展目標明確了我國未來環保和氣候變化領域的戰略發展方向，展示了我國推動構建人與自然生命共同體的決心，體現了我國在全球環保事業中的責任擔當。企業是社會經濟發展的活力源泉，其重視綠色發展不僅關乎自身的長期生存，也是決定國家經濟轉型、實現“雙碳”目標和推動經濟高質量發展的關鍵因素。

然而，目前ESG信息披露屬于自愿形式，披露數量與質量較低。以商道融綠評級機構為例，其發布的《A股ESG評級分析報告2024》顯示：截至2024年6月3日，A股上市公司中有39.88%發布了2023年ESG報告。這說明大多數企業缺乏主動披露ESG信息的意識，且ESG評級水平并不高，這不僅影響了ESG投資的發展，也使得企業在面對ESG挑戰時難以做出有效應對。2022年國資委印發的《提高央企控股上市公司質量工作方案》指出，中央企業集團公司應積極參與構建具有中國特色的ESG信息披露規則。如今我國的ESG評級體系正處于不斷發展和完善的階段，尚未建立統一且符合我國實際情況的ESG評價體系。這導致ESG評級分歧亂象，這種分歧“噪音”降低了ESG信息的可信度，干擾了ESG評級數據使用者的判斷，導致ESG投資等實踐行為出現偏誤。因此，探尋ESG評級分歧的影響因素，提出ESG評級分歧治理對策，成為目前ESG理念推廣和發展中亟須解決的關鍵問題。

2020年3月，新修訂的《證券法》正式生效，主要變化為增加投資者保護章節、強化信息披露、加大違法懲罰力度及推行注冊制等方面。這標志著我國證券市場制度環境的進步，旨在進一步完善法律建設和提高監管效能[1]。首先，新《證券法》的實施將有助于提升資本市場表現。通過加強信息披露監管，鼓勵企業透明公開披露信息，提高信息質量，降低投資風險，提高投資效益。同時，新《證券法》還加大了對違法行為的懲罰力度，有力地震懾了市場違規行為，維護了資本市場的公平和秩序。其次，新《證券法》有助于推動企業關注和提升ESG表現。其作為非正式的環境規制為企業改善ESG表現提供了契機，加深企業與資本市場聯系，為ESG發展提供激勵相容的市場化治理機制[2]，這將有助于優質企業贏得更多利益相關者的青睞，從而緩解融資難題、減輕企業風險、提升企業價值，為企業綠色轉型注入內生動力[3]。最后，新《證券法》強化了投資者保護。在投資者保護章節中，新《證券法》為投資者提供了更多權益保障，吸引更多資金，促進市場繁榮。綜上所述，新《證券法》的實施將從多個層面推動我國資本市場的發展，為企業ESG表現提供有力支持，從而降低ESG評級分歧。在未來的發展中，企業應充分關注ESG表現，借助新《證券法》提供的政策紅利，加快綠色轉型，實現可持續發展。

鑒于此，本文可能的創新之處在以下三個方面：第一，拓展了對企業ESG表現影響因素的研究視角。不同于目前大部分研究主要從評級機構的角度探討企業ESG表現與評級分歧的影響，本文則聚焦于研究政策導向對企業ESG表現及評級分歧的經濟影響。這一轉變有助于我們更加全面理解ESG評級體系的運作機制，為相關部門進一步完善ESG評級制度提供經驗證據。第二，豐富新《證券法》實施的經濟后果。已有研究主要關注分析師盈余預測、股價崩盤風險以及債券信用利差等[1，4，5]，本文基于利益相關者理論，將新《證券法》實施引入企業ESG評級影響因素研究，旨在進一步分析企業與資本市場的互動關系，為企業綠色轉型發展提供一種激勵相容的市場化治理機制。本研究的結果對政策制定者和企業實踐者具有重要的理論參考和政策啟示作用，有助于推動我國資本市場更加有效地服務于綠色經濟發展。第三，厘清了新《證券法》實施對企業ESG評級及評級分歧的作用機理。本文進一步厘清并揭示新《證券法》實施作用于企業ESG表現及評級分歧的“黑箱”，通過深入探討“新《證券法》-信息效應-企業ESG表現/評級分歧”以及“新《證券法》-監督效應-企業ESG表現/評級分歧”兩條路徑，揭示了新《證券法》對企業ESG的影響。

二、理論分析與假設提出

ESG是指企業在環境、社會和公司治理方面的表現。ESG評級高可以提升利益相關者對企業的信賴，降低企業的經營風險；能夠強化市場正面預期，提升股票流動性[6]。同時，良好的ESG表現能降低企業的信用風險，提升信用評級和獲得更多的商業信用融資[7]，從而吸引更多的投融資機會和拓展市場份額。但是，鑒于企業ESG信息披露的水平與質量尚待提升，且缺乏統一的評級標準，導致各評級機構在評價方法上存在差異[8]，因而導致ESG結果存在分歧[9]。這可能會降低市場對企業ESG表現的信任度，影響企業形象和信譽，減少投資者關注度[10]，降低資源配置效率和市場對未來收益預測的準確性[11]。因此，提高ESG表現的可靠性和有效性，降低ESG評級分歧對企業可持續發展至關重要。新《證券法》的實施提高了信息披露要求，有助于利益相關者更好地了解企業ESG信息，提高企業ESG表現，降低ESG評級分歧。新《證券法》的修訂可能通過以下兩條路徑影響企業ESG表現及評級分歧。

首先，基于信息透明度視角。第一，新《證券法》明確強制信息披露，要求企業真實、準確、完整、及時地披露信息，提高企業信息披露水平[4]。這意味著企業在ESG方面的表現，包括環境保護、社會責任和公司治理等，也必須納入強制信息披露的范圍。強制化信息披露不僅有助于提高企業ESG信息披露水平，還有助于第三方評級機構更加準確、獲取更加豐富的企業ESG信息，進而為相關評級機構制定更為明確和統一的ESG評級標準提供便利，從而減少評級分歧。第二，新《證券法》實施后，企業會權衡合規信息披露成本與違規信息披露受到懲罰成本，制定更加嚴格的信息披露制度[12]。這意味著管理者為了規避嚴厲的懲罰，理性的決策只能是提高信息披露質量，因此企業將會披露更多ESG相關信息。第三，新《證券法》要求企業提高信息披露的透明度、內容的可讀性和可理解性[5]，讓ESG等信息更詳細、透明，使得ESG表現更為客觀和準確，有助于增強第三方評級機構對企業ESG信息的準確度量，降低企業ESG評級分歧。綜上，新《證券法》的實施對企業ESG信息披露產生了積極的影響，將推動企業更加重視ESG方面的表現，增強投資者對ESG表現的認知，以及激勵企業改進其ESG表現。除此之外，還有助于提高ESG信息透明度，促進ESG評級標準的統一，有助于減少ESG評級分歧。

假設1（H1）：新《證券法》的實施可以通過增強企業信息透明度，進而提高企業ESG表現，降低ESG評級分歧。

其次，基于內部控制質量視角。第一，新《證券法》強調了對內部控制的重視，要求企業強化風險管理和合規性，并建立有效的內部控制機制[5]。通過加強內部控制質量，可以增強企業管理與運營[13]，企業可以確保其ESG相關活動的合規性和可持續性，減少違規行為和不良事件，這將有助于提升企業的ESG表現。通過建立健全的內部控制體系，企業可以更好地識別、評估和管理ESG相關風險，確保企業的ESG表現符合法律法規和監管要求。這將有助于減少評級機構對企業ESG表現的質疑和分歧。第二，新《證券法》將上市公司信息披露違法罰款上限從60萬元提至1 000萬元，提高違規處罰成本，增強威懾作用[14]。這將倒逼企業必須建立健全內部控制體系，注重企業內部控制信息披露責任，確保ESG相關信息的準確性和完整性。通過加強內部控制，企業可以更好地管理和披露其ESG表現，減少評級機構之間的分歧。綜上而言，新《證券法》的實施可以通過加強風險管理和合規性，提高企業內部控制質量，進而提升企業的ESG表現，以及抑制企業ESG評級分歧。

假設2（H2）：新《證券法》的實施可以通過提高企業內部控制質量，進而增強企業ESG表現，降低ESG評級分歧。

三、實證設計

（一）樣本選取及數據來源

新《證券法》自2020年3月正式施行，標志著我國證券市場法治化建設邁入新階段。為了全面評估新《證券法》實施效果，本研究將2020—2022年定義為新《證券法》實施試驗期。為確保政策實施有一致的前后觀測區間，本研究選取了2018—2022年A股上市公司作為研究樣本。在研究樣本的處理過程中，本研究遵循以下原則：剔除處于ST、*ST等異常交易狀態的樣本；剔除金融保險行業上市公司樣本；剔除關鍵變量缺失的樣本。為了防止極端值對研究結果的影響，本文采用winsor2命令對連續變量在1%和99%分位上進行縮尾處理。經過以上處理，最終得到13 983個觀測值的研究樣本。數據來源方面，ESG評級數據主要來源于Wind數據庫，其他財務與公司治理數據均來源于CSMAR數據庫，以確保評級數據的準確性和權威性，統計分析軟件為Stata17.0。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量為ESG評級分歧（ESGdif6）以及ESG表現（ESGmean6）。參照Christensen et al.[15]和Serafeim et al.[11]的做法，將華證ESG評級、彭博ESG評級、商道融綠ESG評級、富時羅素ESG評級、社會價值投資聯盟ESG評級以及WIND數據庫自有的ESG評級指標進行標準化處理，用評級指標的標準差來衡量ESG評級分歧（ESGdif6）、用其均值來衡量ESG表現（ESGmean6）。ESGmean6值越大，表明ESG表現越好；ESGdif6值越大，表明ESG評級分歧越大，由此作為兩個被解釋變量。

2.解釋變量

新《證券法》的出臺，設定虛擬變量New，其具有如下特性：當樣本公司所屬年份為2020年及以后時，New賦值為1；反之，賦值為0。

3.控制變量

本文進一步納入了相關財務與公司治理控制變量。具體包括企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、產權性質（SOE）、凈資產收益率（ROE）、現金流比率（CashFlow）、董事會規模（Board）、獨立董事占比（Indep）、兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）、上市年限（ListAge）、四大審計意見（Big4）和機構投資者持股比例（INST）。此外，本文還對行業固定效應（Industry）和年份固定效應（Year）進行了控制。

主要變量定義如表1所示。

（三）模型構建

考察新《證券法》實施對企業ESG評級分歧與ESG表現的影響，本文構建模型1進行檢驗：

ESGdif6i，t/ESGmean6i，t=β0+β1Newi，t+β2∑Controlsi，t+

∑Industry+∑Year+εi，t （1）

其中，ESGdif6為ESG評級分歧，ESGmean6為ESG表現，New是新《證券法》的實施情況確定，ε表示隨機誤差項。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計

表2報告了變量的描述性統計結果。其中ESG評級分歧的均值為1.328，標準差達到0.527，最大值與最小值的差距為2.328，這說明A股上市公司的ESG評級結果的確存在較大的分歧；ESG表現的均值為4.560，說明在樣本期間有ESG評級的企業有很多，具有一定的說服力；新《證券法》實施的均值為0.623，表明在所有樣本企業中，新《證券法》實施后的樣本企業占到二分之一以上。其他控制變量的分布皆在合理范圍之內，且與已有研究成果基本保持一致。

（二）基本回歸結果分析

表3列示了新《證券法》的實施對ESG評級分歧以及ESG表現的基本回歸結果，所有回歸均為行業和年份雙固定效應。在回歸分析中，列（1）和列（3）展示了僅控制行業和年度的回歸結果，列（2）和列（4）則是加入控制變量的結果。結果顯示，在列（1）和列（2）中，New的回歸系數分別為-0.180和-0.177，且均達到了1%的顯著性水平，表明在新《證券法》的影響下，抑制了ESG評級分歧的擴大；列（3）和列（4）New的回歸系數分別是0.171和0.148，系數雖有下降，但結果仍達到了1%的顯著性，則表明新《證券法》的實施提升了ESG表現，這些結果都為本文的理論假說提供了初步的經驗證據。

（三）穩健性與內生性檢驗

首先，控制公司固定效應。為進一步控制可能遺漏的不隨時間改變的因素對回歸結果的影響，本文使用公司層面的固定效應模型進行回歸。其次，PSM傾向性得分匹配。為解決樣本間的系統性差異可能會對研究結果產生影響，本文根據1■1最近鄰匹配的傾向性得分匹配法（PSM）進行檢驗。再次，進行安慰劑檢驗。為了排除其他政策對本文結論的影響，進一步增強研究結果的穩健性，本文參考孫雪嬌等[16]的研究，設計安慰劑檢驗來驗證新《證券法》對企業ESG評級與評級分歧的影響。通過構建虛假的政策發生時點，將不同地區實施新《證券法》政策的前一年作為偽事件（Pseudo-Event）年度，然后對模型1和模型2進行回歸。最后，改變樣本區間。新冠疫情對全球經濟產生巨大沖擊，對市場主體企業也造成了強烈的負面影響。為了避免新冠疫情對新《證券法》在ESG實施效果的可能干擾，本文剔除了2020年的樣本，再次檢驗新《證券法》對ESG評級分歧以及評級的影響。

篇幅所限，本文未報告穩健性檢驗的結果，但是無論采用上述哪種方法，都通過穩健性檢驗。因此，進一步驗證了本文結論的穩健性。

（四）影響機制檢驗

根據上文的理論分析，本文參考江艇[17]的做法，分別從信息透明度和內部控制質量兩方面對新《證券法》實施與ESG表現以及評級分歧的作用渠道進行檢驗。

第一，對于信息透明度而言，上市公司信息披露透明度越高，其價值相關性和信息有效性越高。新《證券法》實施明確了信息披露質量要求、削弱了管理層操縱信息披露的動機、加大了信息披露違法行為處罰力度，有助于提高上市公司信息透明度[4]。新《證券法》的實施使ESG評級機構可以掌握更多企業經營和財務信息，增強了ESG評級的可靠性和準確性，從而縮小了不同評級機構對ESG的評級分歧。本文采用修正的Jones模型[18]估計可操控性總應計利潤，通過計算其前三年的絕對值總和來衡量公司信息透明度（AbsDA），數值較高意味著公司信息透明度較低；同時，借鑒徐壽福等[19]的做法，采用KV指數衡量信息披露質量，KV值越大，代表信息披露質量越差。

第二，對于內部控制質量而言，內部控制質量可以確保企業信息準確完整，為企業的決策提供可靠依據以及遵守相關法律法規和內部政策、規避風險具有重要意義。新《證券法》實施后，違法成本加大，企業將會更重視內部治理以及規避法律風險、節省違法成本[1]。提高內部控制質量可增強企業ESG表現，從而為ESG評級機構提供更多的信息，對ESG評級分歧也會產生一定的抑制作用。本文借鑒文武康等[20]的研究，采用“迪博·中國上市公司內部控制信息披露指數”除以100后的數值來測度內部控制質量（IN），該指標越大，企業的內部控制水平越好。

表4列示了信息透明度和內部控制質量作用機制的回歸結果。由列（1）和列（2）可知，New與AbsDA、KV的回歸系數分別為-0.006、-0.304，且均在1%的水平上顯著， 表明新《證券法》實施顯著提高了信息透明度，進而抑制ESG評級分歧，并增強了ESG表現。同時，由列（3）可知，New與IN的回歸系數為0.153，且在1%的水平上顯著，說明新《證券法》實施能夠顯著提升企業內部控制質量，從而減少了企業ESG評級分歧，提升了ESG表現，即H1和H2成立。

（五）進一步分析：異質性分析

本文從企業屬性、地區層面以及行業性質選取了產權性質、是否是東部地區以及是否是重污染企業三個維度進行異質性檢驗。

1.基于產權性質的異質性分析

國有企業相較于非國有企業承擔更多的社會責任，由于擁有國家干預和市場參與者的雙重身份，國有企業應當在實施ESG方面發揮表率作用[21]。國務院國資委發布的《提高央企控股上市公司質量工作方案》等文件，進一步規范了央企控股上市公司ESG信息披露。越來越多的央企境內上市公司積極編制并發布年度ESG報告，這一趨勢有利于推動國有企業更加注重ESG。本文將樣本劃分為國有企業和非國有企業，進行分組回歸，結果如表5所示。

根據列（1）、列（2），新《證券法》對國有企業和非國有企業的ESG評級分歧均能起到抑制作用，但是在非國有企業中抑制效應更強，這是由于非國有企業所處的市場環境具有更強的競爭特點，其經營往往需要更強的市場導向，因而新《證券法》的實施對非國有企業ESG評級分歧的抑制效應更強。根據列（3）、列（4），新《證券法》對ESG表現在國有企業組和非國有企業組均能起到增強作用，但對非國有企業ESG的影響尤為明顯，該結果與預期相符合。

2.基于地區層面的異質性分析

我國東部、中西部地區的經濟發展水平和環境治理層面存在較大差異。在東部地區，由于經濟發展水平高，這在一定程度上能夠體現政府干預的力度以及地區法治環境的狀況，經濟發展水平越高，政府干預越少，法治建設越完善，有利于第三方評級機構發揮作用，為利益相關者投資提供便利。據此推測新《證券法》對東部地區影響較小，而對中西部地區可能更加敏感。因此，依照企業的地區屬性，將全樣本劃分為東部地區組和中西部地區組，并重新檢驗新《證券法》對企業ESG表現與評級分歧在不同地區的影響差異，結果在表6中列示。

根據列（1）、列（2），在東部地區組別中，New與ESGdif6的回歸系數為-0.196，無顯著相關性；對于中西部地區而言，New與ESGdif6的回歸系數為-0.177，且通過了1%的顯著性檢驗。列（3）、列（4）顯示，New與ESGmean6的回歸系數在東部地區為-0.291，也不存在顯著的相關關系，而在中西部地區，New與ESGmean6的回歸系數為0.159，且通過了1%的統計顯著性檢驗。實證結果表明，由于中西部地區的ESG發展相對較弱，新《證券法》能夠顯著促進企業ESG表現水平的提升，同時，可以更好地抑制ESG評級分歧的擴大，此結果符合預期。

3.基于是否是重污染企業的異質性分析

自黨的十八大以來，我國實施綠色發展戰略和嚴格環境監管政策，重污染企業相較于其他行業需要投入更多資金治理污染[21]。因此推測，新《證券法》對非重污染企業的ESG表現和ESG評級分歧的影響相較于重污染企業更加明顯。借鑒李心斐等[22]的研究成果，根據行業代碼將樣本分為重污染行業和非重污染行業進行分組回歸檢驗，結果如表7所示。

表7列（1）、列（2）顯示，重污染企業組New與ESGdif6的回歸系數為-0.139，在非重污染企業組的回歸系數為-0.180，且均在1%水平上顯著。新《證券法》對ESG評級分歧的抑制作用在非重污染企業中更大，這表明非重污染企業在新《證券法》實施后成為法制實踐中的重點治理對象，進而倒逼其注重綠色發展，進一步注重ESG。列（3）、列（4）顯示，重污染企業組New與ESGmean6的回歸系數為0.127，在10%水平上顯著；非重污染企業組的回歸系數為0.149，以上均通過顯著性檢驗，但新《證券法》對ESG表現的增強作用在非重污染企業中更顯著，結果均符合預期。

五、結論與建議

（一）研究結論

本文以2018—2022年數據為樣本，實證檢驗了新《證券法》實施對我國ESG評級分歧與ESG表現的影響及作用機制，結果表明新《證券法》實施與ESG評級分歧呈顯著的負相關關系，與ESG表現呈顯著的正相關關系。信息透明度和內部控制質量在新《證券法》與企業ESG表現、ESG評級分歧之間發揮了重要的機制作用，新《證券法》可以通過提高信息披露質量和內部控制質量進而降低ESG評級分歧以及提升ESG表現。通過一系列穩健性檢驗方法，結果依然顯著。進一步異質性分析顯示，在產權性質為非國有企業組、中西部地區組以及非重污染企業組中新《證券法》對ESG表現的促進作用則更顯著，對ESG評級分歧的抑制作用更強。

（二）政策建議

依據本文結論，為發揮新《證券法》的政策效應，增強企業ESG表現并抑制ESG評級分歧，本文提出以下對策建議：

首先，監管部門應健全資本市場功能，促進其健康有序發展。通過落實各職能部門的監管職責，提高披露質量，強化誠信意識，加強市場監管，嚴厲打擊違法違規行為，保護投資者合法權益，提升市場信心。同時，監管部門需嚴格把握新《證券法》中的“加大違法行為的處罰”原則，倒逼企業加強自身法制建設和優化內部控制環境，主動披露高質量信息。其次，政府應發揮其在上市公司可持續發展方面的推動作用。通過采取一系列措施，建立健全的ESG評級標準體系，注重信息披露標準的可比性、兼容性和一致性。另外，在制定經濟政策時，應加強對政策的解讀，減少不確定性，保持資本市場的穩定性。最后，企業應積極強化ESG信息披露水平，改善企業與第三方評級機構之間的信息不對稱性，提升ESG信息的可讀性。上市公司在追求經濟效益的同時，應積極履行企業社會責任，關注環境、社會和公司治理方面的表現。通過設立投資者ESG信息交流平臺，加強與投資者的溝通，有助于外部利益相關者對企業ESG信息的解讀，增強企業ESG表現。

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