制造企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系研究

【摘" 要】論文以2010-2023年2 631家A股制造業(yè)企業(yè)為樣本，研究制造企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，考察融資約束、分析師關(guān)注度的機(jī)制效應(yīng)，研究制造企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和技術(shù)含量高低的異質(zhì)性。結(jié)果表明：制造企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)，融資約束、分析師關(guān)注度為其機(jī)制。通過(guò)分組回歸發(fā)現(xiàn)：非國(guó)有企業(yè)、高技術(shù)制造企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響更顯著。

【關(guān)鍵詞】制造企業(yè)；ESG；財(cái)務(wù)績(jī)效；異質(zhì)性

【中圖分類號(hào)】F426；F406.7 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號(hào)】1673-1069（2024）06-0042-03

1 引言

制造業(yè)是建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重要領(lǐng)域。《中國(guó)制造2025》明確了制造強(qiáng)國(guó)的目標(biāo)，要實(shí)現(xiàn)制造業(yè)高端化、智能化、綠色化，但我國(guó)制造業(yè)部分環(huán)節(jié)仍然處于全球價(jià)值鏈的中低端，制造業(yè)發(fā)展要探索和運(yùn)用新的思路和途徑。與此同時(shí)，ESG理念受到廣泛關(guān)注和重視。ESG理念注重環(huán)境、社會(huì)、公司治理3個(gè)維度綜合發(fā)展，體現(xiàn)了可持續(xù)發(fā)展和高質(zhì)量發(fā)展的思想，與我國(guó)制造業(yè)發(fā)展目標(biāo)相契合。然而，企業(yè)發(fā)展必須依賴于穩(wěn)定的盈利能力，因此財(cái)務(wù)績(jī)效和經(jīng)濟(jì)效益是不可輕視的重要因素。探究ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響及其作用機(jī)制，有利于制造企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展質(zhì)量和財(cái)務(wù)績(jī)效的協(xié)同提升。

2 理論分析與假設(shè)

2.1 ESG對(duì)制造企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

環(huán)境維度，制造企業(yè)改造升級(jí)技術(shù)和設(shè)備，可以減少能源消耗和污染物排放，提高資源使用效率，獲得稅收優(yōu)惠，還能提升“綠色創(chuàng)新”水平，綠色創(chuàng)新溢出效應(yīng)又提高企業(yè)市場(chǎng)份額，從而提高財(cái)務(wù)績(jī)效。社會(huì)維度，制造企業(yè)踐行ESG理念可形成“信譽(yù)資本”，提高了利益相關(guān)者與企業(yè)的交易可能性，在消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)傾向、員工勞動(dòng)效率、投資者吸引、企業(yè)價(jià)值維持方面獲得優(yōu)勢(shì)，從而提升財(cái)務(wù)績(jī)效[1]。公司治理維度，良好的公司治理一方面利于實(shí)現(xiàn)員工激勵(lì)，另一方面使企業(yè)形成一套完善的內(nèi)部控制系統(tǒng)，緩解管理層與股東等利益相關(guān)方之間的信息不對(duì)稱，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平，進(jìn)而提升財(cái)務(wù)績(jī)效[2]。

因此，提出假設(shè)H1：ESG表現(xiàn)與制造企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)。

2.2 ESG對(duì)制造企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響機(jī)制

2.2.1 融資約束

企業(yè)提高ESG表現(xiàn)，披露ESG信息，既能降低資本市場(chǎng)中雙方的信息不對(duì)稱度，又有利于投資者獲取可靠的投資回報(bào)，增強(qiáng)投資者信心，由此減小融資約束[3]。融資約束小，能使融資渠道拓寬，融資成本降低，緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金制約，利于降低營(yíng)業(yè)成本，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，從而提升財(cái)務(wù)績(jī)效。因此，提出假設(shè)H2a：融資約束在制造企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響中起中介作用。

2.2.2 分析師關(guān)注度

ESG表現(xiàn)正向影響分析師關(guān)注度，分析師更愿意對(duì)ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)給予關(guān)注，做出增持推薦。然后，分析師關(guān)注能提升資源變現(xiàn)速度，通過(guò)分析師向市場(chǎng)傳遞信息，提升了企業(yè)被外界利益相關(guān)者認(rèn)可的速度，這些認(rèn)可進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為融資、市場(chǎng)等方面的資源。分析師關(guān)注還能發(fā)揮監(jiān)督作用，督促企業(yè)提升治理水平和管理效率，改善長(zhǎng)期利潤(rùn)狀況，從而提升長(zhǎng)期績(jī)效[4]。因此，提出假設(shè)H2b：分析師關(guān)注度在制造企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響中起中介作用。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類，以2010-2023年全部A股制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲取華證ESG評(píng)級(jí)，其余指標(biāo)數(shù)據(jù)均從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲取。本文對(duì)樣本進(jìn)行以下處理：①剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；②剔除ST、*ST類上市公司；③對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1％和99％縮尾處理，最終得到2 631家制造業(yè)企業(yè)共14 482個(gè)研究樣本。

3.2 主要變量

被解釋變量為財(cái)務(wù)績(jī)效，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）為財(cái)務(wù)績(jī)效代理變量。解釋變量為華證ESG評(píng)級(jí)，它將ESG表現(xiàn)劃分為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA 9個(gè)等級(jí)。本文將9個(gè)等級(jí)依次賦值為1～9分進(jìn)行研究。

中介變量為融資約束和分析師關(guān)注度。本文采用KZ指數(shù)衡量融資約束。KZ指數(shù)越大，融資約束程度越高，融資效率越低；分析師關(guān)注度以對(duì)企業(yè)進(jìn)行跟蹤的分析師數(shù)量表示。控制變量為企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、現(xiàn)金流（Cashflow）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、賬面市值比（BM），企業(yè)規(guī)模通過(guò)對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)得到，現(xiàn)金流為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與總負(fù)債的比值，公司成長(zhǎng)性用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示。分組變量為企業(yè)性質(zhì)、制造業(yè)行業(yè)性質(zhì)，企業(yè)性質(zhì)分組依據(jù)為是否為國(guó)有企業(yè)，制造業(yè)行業(yè)性質(zhì)分組依據(jù)為是否為高技術(shù)制造業(yè)。

3.3 模型構(gòu)建

通過(guò)F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果顯示P值為0，小于0.05，說(shuō)明適用固定效應(yīng)模型。為檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型（1）：

ROE=α₀+α₁ESG_i，t+α₂Size_i，t+α₃Lev_i，t+α₄Cashflow_i，t+α₅Growth_i，t+α₆BM_i，t+ μ_i + μ_ind + ε_i，t" " " " " " " " " （1）

其中，ROE表示財(cái)務(wù)績(jī)效，為被解釋變量，解釋變量為ESG，Size、Lev、Cashflow、Growth、BM為控制變量。α0為常數(shù)項(xiàng)，α1～α6為系數(shù)，各變量的下標(biāo)i表示第i個(gè)樣本公司，t表示第t年。μi為時(shí)間固定效應(yīng)，μind為行業(yè)固定效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為檢驗(yàn)融資約束和分析師關(guān)注度的中介效應(yīng)，構(gòu)建模型：

KZ/Analyst=α₀+α₁ESG_i，t+α₂Size_i，t+α₃Lev_i，t+α₄Cashflow_i，t+α₅Growth_i，t+α₆BM_i，t+ μ_i + μ_ind + ε_i，t" （2）

ROE=α₀+α₁ESG_i，t+α₂KZi，t/Analyst_i，t+α₃Size_i，t+α₄Lev_i，t+α₅Cashflow_i，t+α₆Growth_i，t+α₇BM_i，t+ μ_i + μ_ind + ε_i，t" （3）

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 回歸結(jié)果與分析

表1顯示的是控制年份和行業(yè)效應(yīng)后ESG對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的回歸結(jié)果。表1列（1）顯示了未加入任何控制變量的制造企業(yè)ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸結(jié)果，ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效在1％水平上顯著且系數(shù)為0.003，說(shuō)明ESG表現(xiàn)可提升財(cái)務(wù)績(jī)效。列（2）加入了模型（1）中的控制變量，提高了模型的擬合優(yōu)度和研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。結(jié)果表明，ESG系數(shù)為0.003且與ROE仍在1％水平上顯著相關(guān)，制造企業(yè)ESG表現(xiàn)提高一個(gè)單位，財(cái)務(wù)績(jī)效能隨之提高0.003。綜上所述，制造企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

4.2 機(jī)制分析

4.2.1 融資約束

機(jī)制效應(yīng)檢驗(yàn)如表2所示。

表2的列（1）檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)中介變量KZ指數(shù)的效應(yīng)，結(jié)果顯示ESG與KZ指數(shù)在1％水平上顯著相關(guān)且系數(shù)為-0.060，說(shuō)明ESG值越大，即ESG表現(xiàn)越好，KZ指數(shù)值越小，則融資難度越小。列（2）在基礎(chǔ)模型中加入了中介變量KZ指數(shù)，結(jié)果顯示KZ指數(shù)與ROE在1％水平上顯著相關(guān)且系數(shù)為-0.014，說(shuō)明KZ指數(shù)值越小，即融資難度越小，ROE值越大，財(cái)務(wù)績(jī)效越好。同時(shí)，列（2）顯示ESG系數(shù)0.002且與ROE在5％水平上顯著，表明是中介變量KZ指數(shù)發(fā)揮部分中介效應(yīng)。綜上所述，融資約束在制造企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響中起到中介作用，假設(shè)H2a得到驗(yàn)證。

4.2.2 分析師關(guān)注度

表2的列（3）檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)分析師關(guān)注度的效應(yīng)，結(jié)果顯示ESG與分析師關(guān)注度在1％水平上顯著相關(guān)且系數(shù)為0.548，說(shuō)明制造企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，分析師關(guān)注度越高。列（4）加入了中介變量分析師關(guān)注度，結(jié)果顯示分析師關(guān)注度與ROE在1％水平上顯著相關(guān)且系數(shù)為0.002，說(shuō)明分析師關(guān)注度越高，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效越好。綜上所述，ESG表現(xiàn)影響制造企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的過(guò)程為ESG表現(xiàn)越好，分析師關(guān)注度越高，分析師關(guān)注發(fā)揮資源變現(xiàn)作用和監(jiān)督作用，從而提高財(cái)務(wù)績(jī)效。由此可見(jiàn)，分析師關(guān)注度在制造企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響中起到中介作用，驗(yàn)證了假設(shè)H2b。

4.3 異質(zhì)性分析

本文將樣本企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)、高技術(shù)制造企業(yè)和非高技術(shù)制造企業(yè)進(jìn)行異質(zhì)性研究（見(jiàn)表3）。依據(jù)《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)（制造業(yè)）分類》（2017）和《上市公司行業(yè)分類指引》（2012版），將行業(yè)代碼為C26、C27、C34、C35、C36、C37、C38、C39、C40的9個(gè)細(xì)分制造業(yè)作為高技術(shù)制造業(yè)。

4.3.1 企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)

由表3列（1）、列（2）可知，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)制造企業(yè)ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效均在1％水平上顯著正相關(guān)，但非國(guó)企系數(shù)為0.009，國(guó)企系數(shù)為0.005，說(shuō)明ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響在非國(guó)企中更顯著。這一異質(zhì)性產(chǎn)生的原因之一是國(guó)企和非國(guó)企提升ESG表現(xiàn)的動(dòng)機(jī)、側(cè)重點(diǎn)均不同。國(guó)企提升ESG表現(xiàn)側(cè)重于環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任，更多考慮社會(huì)效益；非國(guó)企提升ESG側(cè)重于對(duì)經(jīng)濟(jì)利益相關(guān)者的責(zé)任，追求高經(jīng)濟(jì)效益[5]。融資方面，國(guó)企享有政府信用背書(shū)和國(guó)家支持，融資便利性高，難度小，成本低，因此融資費(fèi)用對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響較小；非國(guó)企由于缺乏政府隱性擔(dān)保，面臨更高的融資門(mén)檻，融資成本更高。因此，當(dāng)ESG表現(xiàn)減小了融資約束，降低了融資成本，非國(guó)企利潤(rùn)會(huì)有更大提升。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面，國(guó)企由于其特殊地位和功能，在相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域有壟斷或半壟斷地位，市場(chǎng)份額相對(duì)穩(wěn)定；非國(guó)企處于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，良好的ESG表現(xiàn)帶來(lái)的社會(huì)聲譽(yù)對(duì)市場(chǎng)有更強(qiáng)吸引力，市場(chǎng)份額能獲得更大幅度提升。

4.3.2 企業(yè)技術(shù)含量

由表3列（3）、列（4）可知，高技術(shù)制造企業(yè)和非高技術(shù)制造企業(yè)ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效均在1％水平上顯著正相關(guān)，但高技術(shù)制造企業(yè)系數(shù)更大，說(shuō)明ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響在高技術(shù)制造企業(yè)中更顯著。究其原因，良好的ESG表現(xiàn)能提高社會(huì)關(guān)注度，吸引消費(fèi)，但產(chǎn)品方面，非高技術(shù)制造企業(yè)產(chǎn)品技術(shù)含量低，附加值低，往往通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)來(lái)爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，定價(jià)低利潤(rùn)也低；高技術(shù)制造企業(yè)產(chǎn)品技術(shù)含量高，附加值高，擁有更強(qiáng)定價(jià)能力和競(jìng)爭(zhēng)力，能獲取更高市場(chǎng)售價(jià)和利潤(rùn)。融資與稅收方面，高技術(shù)制造企業(yè)能享受政策性貸款和稅收優(yōu)惠，降低營(yíng)業(yè)成本，提高企業(yè)利潤(rùn)，從而顯著提升財(cái)務(wù)績(jī)效。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過(guò)更換解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。用總資產(chǎn)凈利率（ROA）替換凈資產(chǎn)收益率（ROE）進(jìn)行相關(guān)性分析、回歸檢驗(yàn)、機(jī)制檢驗(yàn)和異質(zhì)性分析，得出的結(jié)論一致。

5 結(jié)論與建議

本文以2010-2023年2 631家A股制造企業(yè)為樣本，研究制造企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，探究融資約束、分析師關(guān)注度的中介作用，并進(jìn)一步研究制造企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和技術(shù)含量高低（高技術(shù)制造業(yè)/非高技術(shù)制造業(yè)）的異質(zhì)性，得出結(jié)論：制造企業(yè)ESG表現(xiàn)可提升財(cái)務(wù)績(jī)效，融資約束、分析師關(guān)注度為其機(jī)制，非國(guó)企、高技術(shù)制造企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響更顯著。

根據(jù)結(jié)論，本文提出以下建議：①制造企業(yè)應(yīng)積極踐行ESG理念，并注重ESG信息披露，因?yàn)榱己玫腅SG表現(xiàn)可提升財(cái)務(wù)績(jī)效，信息披露良好更有利于獲得資本市場(chǎng)關(guān)注度，強(qiáng)化分析師關(guān)注度的中介效應(yīng)；②制造企業(yè)應(yīng)積極轉(zhuǎn)變生產(chǎn)方式，提高技術(shù)水平和研發(fā)創(chuàng)新能力，以創(chuàng)新促發(fā)展，以技術(shù)提績(jī)效；③國(guó)家加大對(duì)制造企業(yè)的政策引導(dǎo)和支持，進(jìn)一步解決融資難題，改善制造企業(yè)經(jīng)營(yíng)的制度環(huán)境。

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